核心觀點

外加劑業(yè)務利潤率大幅提升推動利潤高增長 

公司 19 年 H1 實現(xiàn)收入/歸母凈利潤 14.81/2.06 億，同比+28.3%/76.2%，扣非歸母凈利潤 1.93 億，同比+86.2%；其中 19Q2 實現(xiàn)收入/歸母凈利潤8.75/1.17 億，同比+25.1%/67.4%，扣非歸母凈利潤 1.09 億，同比+73.1%，業(yè)績符合預期。業(yè)績高增長主要因外加劑業(yè)務毛利率大幅提升，19H1 外加劑業(yè)務凈利潤同比增加 0.83 億，18H1 公司整體凈利潤為 1.17 億元，占比達 71%。基于上半年外加劑業(yè)務利潤率提升超預期，上調(diào) 19-21 年 EPS預測為 0.57/0.68/0.81 元（前值：0.54/0.66/0.79 元），參考可比公司估值，給予 13-14x 2019 目標 PE，目標價 7.41-7.98 元/股，維持“買入”評級。

19H1 外加劑收入增長 26%，成本下降推動利潤率顯著提升 

外加劑業(yè)務上半年收入 10.3 億，同比+26%，因單方混凝土外加劑使用量提升+公司市占率提升，毛利率同比大幅提升 8.7pct 達到 31%，因主要成本環(huán)氧乙烷價格 19H1 同比下滑 26%（成本占比 80%以上），由于服務頻次增加，公司和下游客戶議價能力提升，價格下調(diào)相應較少，同時價格調(diào)整具有一定滯后性，預計下半年毛利率會環(huán)比下降，全年外加劑業(yè)務毛利率將達到 28%。上半年外加劑業(yè)務凈利率 13%，較去年同期提升 6.6pct。

19H1 技術(shù)服務業(yè)務穩(wěn)健增長，檢測外延步伐加速 

技術(shù)服務收入 2.11 億元，同比增長 8.7%；毛利率達 41%，同比下降 2.2pct，主要因為廈門建工檢測市場資質(zhì)開放，競爭加劇，子公司健研檢測集團有限公司 19H1 收入僅增長 0.6%，凈利率 29.7%，同比下滑 1.9pct。同時公告健研檢測擬收購+增資共獲取上海眾合 51%股權(quán)，上海眾合估值 2.2 億元，承諾 19-22 年利潤分別為 0.18/0.216/0.259/0.311 億元，收購對應 19年 PE 12x，較為合理,有利于公司檢測業(yè)務跨地域發(fā)展的戰(zhàn)略。

19Q2 現(xiàn)金流有所改善，收現(xiàn)比提升顯著 

公司 19Q2 實現(xiàn) 1.58 億經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流入（Q1 為 1.17 億凈流出），經(jīng)營性現(xiàn)金流有明顯改善，主要系公司 19Q1 銀行承兌匯票集中到期付款增加導致 19Q1 現(xiàn)金流惡化，19Q2 恢復正常。同時 19Q2 銷售收現(xiàn)比為88.8%，環(huán)比提升 9.5pct，同比提升 22.1pct。公司資產(chǎn)負債表依然穩(wěn)健，公司上半年僅有 749 萬短期借款，占公司總資產(chǎn)比重不足 1%。

上調(diào)盈利預測，維持“買入”評級 

考慮到外加劑業(yè)務上半年利潤率超出我們年初預期，上調(diào) 19-21 年 EPS 預測為 0.57/0.68/0.81 元（前值：0.54/0.66/0.79 元）。我們認為：1）外加劑業(yè)務：需求平穩(wěn)，行業(yè)集中度提升，成本快速下降，毛利率提升推動凈利潤快速增長；2）檢測業(yè)務：推進“跨區(qū)域、跨領(lǐng)域”發(fā)展戰(zhàn)略，內(nèi)生+外延穩(wěn)健增長；3）建筑信息化與智能化服務業(yè)務：增加下游建筑客戶協(xié)同。參考外加劑行業(yè)可比公司平均 12.3x 估值，給予 13-14x 2019 目標 PE，目標價為 7.41-7.98 元/股（前值 7.23-8.74 元/股），維持“買入”評級。 

風險提示：地產(chǎn)投資增速放緩超預期，外加劑業(yè)務現(xiàn)金流惡化。

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