編者按： 企業(yè)從未像今天這樣被關注，也從未像今天這樣成為社會的中流砥柱。而當下，商業(yè)模式從未如此錯綜復雜，也從未如此孕育生機。

新業(yè)務、新經(jīng)濟、新模式令人眼花繚亂，但萬變不離其宗。一家優(yōu)秀的企業(yè)，必然是價值充盈的。她不僅要有一定的規(guī)模當量和盈利能力，還必須有著積極的價值觀，能夠改善人的生產(chǎn)生活環(huán)境，能夠促進社會文明進步，能夠扎根過去和現(xiàn)在，指向我們共同憧憬的未來。

記錄、探尋、發(fā)現(xiàn)，我們的每一次表揚和批評，都為抵達那個最具價值的核心。

為此，搜狐財經(jīng)以專業(yè)的財務分析，對國內大型企業(yè)做一次全面的審視，亦將以獨特的媒體視角，挖掘企業(yè)的核心價值。

搜狐財經(jīng)將以每周兩篇的頻率，獨家發(fā)布企業(yè)報告，并以此系列報告建立企業(yè)數(shù)據(jù)庫，匯聚成搜狐財經(jīng)中國價值公司100系列，篩選出有獨特價值的企業(yè)。

本文為“中國價值公司100”系列報道第五篇。

4月11日，美團點評（下稱“美團”）發(fā)布了上市后的首份年報。2018年，美團實現(xiàn)收入652.3億元，同比增長92.3%；經(jīng)營虧損為110.9億元，同比擴大189.7%；經(jīng)調整虧損凈額為85.2億元，同比擴大198.6%。

在相繼布局外賣、到店餐飲、酒店、同城配送、餐廳管理系統(tǒng)乃至網(wǎng)約車后，美團在2018年4月通過收購摩拜把戰(zhàn)火燒到了共享單車領域。這再次引發(fā)關于美團邊界的討論：它還會將業(yè)務擴張到哪里？

美團創(chuàng)始人、董事長兼CEO王興此前表示，不必給自己設限，只要核心是清晰的。根據(jù)王興在2018年9月的表態(tài)，美團現(xiàn)階段的戰(zhàn)略核心就是Food + Platform，即“吃”+平臺。

近年美團的財務數(shù)據(jù)，恰好為該核心做出了畫像。在有關“吃”的兩大消費場景——到家與到店中，餐飲外賣業(yè)務通過爆發(fā)式增長，成為美團目前的收入貢獻主力；包含到店餐飲的到店業(yè)務，則是到店酒旅業(yè)務成為“現(xiàn)金牛”的最大功臣。

這兩項剛需高頻的業(yè)務，不僅主導構筑了美團4億交易用戶、580萬活躍商家及270萬名騎手的護城河，形成了難以復制的規(guī)模及網(wǎng)絡效應；還不斷地向平臺上的低頻業(yè)務輸送資源，吸引用戶完成全生命周期的消費閉環(huán)，并使扎根產(chǎn)業(yè)鏈深處的2B業(yè)務成為了可能。

但另一方面，由于核心業(yè)務的市場規(guī)模還在急劇成長，美團與競爭對手尤其是阿里巴巴的“燒錢”補貼戰(zhàn)遠未結束。而為了搶占其他剛需高頻場景試水的網(wǎng)約車、共享單車等業(yè)務，更讓美團本已出現(xiàn)的虧損雪上加霜。

王興與美團的高管并不急于盈利。他們曾多次向亞馬遜致敬，那是一家成立后連續(xù)虧損20年、不斷投資新業(yè)務并在今年1月登頂全球市值冠軍的互聯(lián)網(wǎng)巨頭。美團的基本面能夠支持其成為下一個亞馬遜嗎？搜狐財經(jīng)將結合財報進行全面解讀。

收入年復合增長率153%，市值超3000億港元

美團的前身之一大眾點評網(wǎng)于2003年成立，美團網(wǎng)則于2010年成立。2015年10月，原美團公司與大眾點評進行了合并。2018年4月，美團斥資27億美元（約合169.9億元人民幣）的收購摩拜單車。

2018年9月20日，美團以“同股不同權”的AB股架構在香港聯(lián)交所上市。根據(jù)該架構的規(guī)定，雖然騰訊在美團全球發(fā)售后持有19.2%的B類股份，為第一大股東，但其投票權僅有8.7%。紅杉資本持有10.4%的B類股份，投票權為4.7%。

全球發(fā)售完成后，王興持有10.4%的A類股份，美團高級副總裁穆榮均、王慧文分別持有2.3%、0.7%的A類股份，他們投票權的分別為47.3%、10.4%和3%。王興為美團的控股股東。

數(shù)據(jù)顯示，近年來美團的規(guī)模不斷擴大。2015~2018年，美團的總交易金額由1611億元增長至5156億元，年復合增長率為47.4%；總收入由40.2億元上升至652.3億元，年復合增長率為153.2%。

2018年9月，美團將IPO發(fā)行價定為69港元，預估市值為3789億港元。上市當天，美團股價沖至74港元，市值達到4064億港元的高點；但之后一路下探到40.25港元，市值跌至2211億港元。截至今年4月12日，美團報收53.75港元，市值為3083億港元。

據(jù)Choice數(shù)據(jù)，今年1月1日至4月12日期間，美團的市銷率（TTM）平均值為4.74，阿里巴巴、騰訊、百度、攜程、同程藝龍的市銷率（TTM）平均值分別為8.45、9.6、3.95、4.47、7.13。美團的估值處于行業(yè)中游。

外賣成收入增長主力，騎手成本高企拉低毛利率

美團在財報中將業(yè)務分為三類，包括餐飲外賣（下稱“外賣”）、到店酒店及旅游（下稱“到店酒旅”）、新業(yè)務及其他。

近兩年，外賣成為了美團的核心業(yè)務。2017年及2018年，外賣業(yè)務的交易額占比、收入占比分別為47.9%及54.8%、62%及58.5%，均為三類業(yè)務中最高的。

剛需高頻的外賣業(yè)務，還起到了為低頻業(yè)務培育新用戶的作用。例如，2017年，有超過80%的酒店預訂新增用戶及約74%的其他生活服務新增用戶，從餐飲外賣及到店餐飲這兩個核心品類用戶轉化而來。而餐廳管理系統(tǒng)等2B業(yè)務，也有賴于外賣業(yè)務擴張后獲取的商家。

最近幾年，外賣業(yè)務迎來了高速增長。2015~2018年，美團外賣業(yè)務的交易額由156億元上升至2828億元，年復合增長率為162.7%；收入由1.7億元增長至381.4億元，年復合增長率為507.7%。

外賣業(yè)務的收入來源有三類，包括由配送費和商家傭金組成的傭金收入、在線營銷服務收入、其他服務及銷售收入。其中，傭金收入最為重要。2015~2018年，傭金收入占外賣收入的比重逐年下降，但占比始終超過93%。

與傭金收入相對應的成本項，是外賣騎手成本。2015~2018年，外賣騎手成本由2.8億元增加到305.2億元，占外賣業(yè)務銷售成本的比重由70.8%上升至92.8%，占外賣業(yè)務收入的比重由158.4%下降到80%。

這表明，雖然外賣騎手成本不再導致外賣業(yè)務虧損，但仍是該業(yè)務最大的成本開支。2015年及2016年，美團外賣業(yè)務的毛利率分別為-123.7%及-7.7%。2017年，該業(yè)務毛利率回正至8.1%。

2018年，美團外賣業(yè)務實現(xiàn)毛利52.7億元，同比增長210%；毛利率進一步上升到13.8%。不過，相比于實現(xiàn)毛利141億元、毛利率為89%的到店酒旅業(yè)務，外賣業(yè)務的盈利能力仍然不足。

除了外賣騎手帶來的高額成本，激烈的外部競爭迫使美團增加營銷、推廣及資本投入，也是外賣業(yè)務毛利率低的原因。目前，該業(yè)務的主要競爭對手，是阿里巴巴合并餓了么和口碑后，在2018年10月組建的阿里本地生活服務公司。

阿里財報顯示，阿里本地生活2018年4季度的收入為51.6億元，并已得到來自阿里、軟銀等超過30億美元的注資。阿里此前還稱，該公司將與阿里生態(tài)內原有各個板塊產(chǎn)生更大的協(xié)同效應和化學反應，而且沒有上市計劃。

可供對比的是，2017年，美團有89%的餐飲外賣交易來自美團系APP，來自大股東騰訊旗下微信及QQ入口的交易占比僅為11%。這些信息意味著，阿里本地生活的資金壓力將小于美團外賣業(yè)務，并且有機會使用入口、推廣等阿里內部資源擴大市場份額。

根據(jù)DCCI在今年2月的統(tǒng)計，美團外賣業(yè)務的市場份額為64.1%，領先于餓了么的33.7%。如今雙方的戰(zhàn)況愈演愈烈。今年4月，阿里本地生活宣布了“快速開拓三四線城市”的戰(zhàn)略，并作出“一定會打到50%的市場份額”、“子彈肯定足”的強硬表態(tài)。

到店酒旅是“現(xiàn)金牛”，到店貢獻74%毛利占大頭

如果說外賣業(yè)務是美團壯大規(guī)模、產(chǎn)生新用戶的“增長發(fā)動機”，那么已經(jīng)步入成熟階段的到店酒旅業(yè)務，則承擔了美團的盈利重任。

到店酒旅包括三類業(yè)務。一類是為餐飲與休閑娛樂、美業(yè)等其他生活服務組成的到店業(yè)務。另外兩類為酒店預訂業(yè)務、旅游服務業(yè)務。

2015年，美團到店酒旅業(yè)務的銷售額占比、收入占比分別高達79.1%、93.9%。由于外賣業(yè)務的崛起，到店酒旅業(yè)務在2018年的銷售額占比、收入占比下降至34.2%、24.2%，位居第二。

該業(yè)務近年的增長速度較快。2015~2018年，美團到店酒旅業(yè)務的交易額由1275億元上升至1768億元，年復合增長率為11.5%；收入由37.7億元上升至158.4億元，年復合增長率為61.4%。

到店酒旅業(yè)務的收入來源同樣為三類，包括由購買到店消費代金券、預訂酒店、購買旅游服務組成的傭金收入，在線營銷服務收入，其他服務及銷售收入。2018年，傭金收入占到店酒旅收入的比重為57.1%，在線營銷服務收入占比為42.5%。

與同期的收入增幅相比，到店酒旅業(yè)務的銷售成本增幅較小，由2015年的7.4億元增加到2018年的17.5億元，年復合增長率為33.2%。相應的，該業(yè)務毛利率也從2015年的80.4%上升至2018年的89%。

具體而言，到店酒旅業(yè)務的銷售成本包括支付處理成本、線上流量成本、帶寬費用等。不同于剛性的外賣騎手成本，隨著規(guī)模擴大，這類成本呈邊際遞減趨勢，屬于典型的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)高毛利業(yè)務。

因此，到店酒旅也就成了美團貢獻利潤最大的業(yè)務。2015~2018年，到店酒旅業(yè)務實現(xiàn)的毛利占總毛利的比重分別為109.1%，99.9%、78.4%、93.3%，對美團現(xiàn)金流的重要性可見一斑。

值得注意的是，美團在全球發(fā)售公告（下稱“公告”）中將該業(yè)務進一步分為到店及旅游業(yè)務、酒店預訂業(yè)務。2017年及2018年前4月，到店及旅游業(yè)務的交易額占比、收入占比、毛利占比分別為76.9%及70.5%、75%及73%、75.4%及74%。

公告還注明，2015年至2018年前4月，旅游業(yè)務僅占美團交易額及收入的“極少部分”。這意味著，到店酒旅業(yè)務的核心其實是與外賣業(yè)務關聯(lián)更緊密的到店業(yè)務。

美團到店業(yè)務的主要競爭對手，為整合到阿里本地生活的口碑。艾瑞報告稱，在該業(yè)務最大的子業(yè)務——到店餐飲業(yè)務上，美團2018年1季度的交易額大幅領先于第二名。

2018年前4月，美團外賣、到店及旅游業(yè)務的收入合計為128.6億元。而阿里本地生活在2018年4季度的收入為51.6億元。以此判斷，美團在外賣、到店業(yè)務上仍占據(jù)較大優(yōu)勢。

雖然酒店預訂業(yè)務近年的業(yè)績遠低于到店及旅游業(yè)務，但不妨礙其成為美團的明星業(yè)務。美團稱，該業(yè)務的主要競爭對手為攜程。攜程側重高頻旅客和高端酒店，美團側重年輕休閑客、低端酒店及低線城市。

艾瑞報告顯示，美團2017年的國內酒店預訂間夜量為2.05億，占比31.3%，位居行業(yè)第二。2018年1季度，美團的間夜量占比上升至33.6%，躍居第一。2018年全年，美團的國內酒店預訂間夜量為上升至2.84億，同比增長38.5%。

另一項可供對比的數(shù)據(jù)為收入。2018年1季度，攜程酒店預訂業(yè)務收入為24.9億元，同比增長22.9%。2018年前4月，美團酒店預訂業(yè)務收入為11.8億元，同比增長63.3%。2018年上半年，同程藝龍住宿預訂業(yè)務收入為11.9億元，同比下降25%。

綜合上述信息，2018年1季度，美團國內酒店預訂業(yè)務間夜量領先、增速較快，但整體酒店預訂收入大致相當于攜程的36%，符合其側重中低端市場的定位?？紤]到攜程的海外市場優(yōu)勢，在國內市場，美團酒店預訂收入與攜程酒店預訂收入的比值會更高。

新業(yè)務去年毛損42億，剔除摩拜、網(wǎng)約車或回正

美團新業(yè)務及其他的涵蓋范圍，既有面向商家的餐廳管理系統(tǒng)（下稱“RMS”）、供應鏈解決方案等服務，也有面向消費者的非餐飲外賣、共享單車、試點網(wǎng)約車等服務。美團稱，它們處于初期探索階段。

2015~2018年，美團新業(yè)務的交易額占比均在10%左右。2018年，美團新業(yè)務的收入占比上升至17.2%，該指標在此前三年均未超過10%。

2018年，美團新業(yè)務的收入由20.4億元增長至112.4億元，同比增長450.3%。財報稱，收入的大幅增長主要歸功于RMS和供應鏈解決方案、非餐飲外賣、試點網(wǎng)約車、共享單車等業(yè)務。

但同一時期，新業(yè)務的銷售成本增幅更為驚人，由11億元增長至155億元，同比增長1305.9%。美團稱，成本的增加主要來自于網(wǎng)約車司機成本、收購摩拜產(chǎn)生的固定資產(chǎn)折舊、擴大供應鏈解決方案增加的已售貨品成本、擴張非餐飲外賣增加的外包勞動成本。

2018年，美團網(wǎng)約車司機成本為44.6億元。自收購摩拜時起至2018年末，摩拜貢獻的收入為15.1億元，貢獻的虧損為45.5億元。因此，美團新業(yè)務2018年的毛損為42.6億元，而2017年為9.4億元；毛利率為-37.9%，而2017年為46%。

不過，如將網(wǎng)約車產(chǎn)生的成本、摩拜產(chǎn)生的收入及成本剔除，美團新業(yè)務在2018年的毛利約為32.4億元，毛利率約為33.3%?？紤]到美團2018年僅在上海、南京試點運營網(wǎng)約車，對收入貢獻有限。繼續(xù)剔除網(wǎng)約車收入后，美團新業(yè)務的毛利率有可能回正。

收入來源方面，雖然美團絕大多數(shù)的總收入由傭金收入和在線營銷服務收入構成，但其新業(yè)務往往更依靠其他服務及銷售收入。2015~2017年，其他服務及銷售收入占新業(yè)務收入的比重分別為55%、36.9%及54.5%。

2018年，新業(yè)務中其他服務及銷售收入為86.7億元，同比增長679.4%，占新業(yè)務收入的比重上升至77.1%。相應的，美團其他服務及銷售收入占總收入的比重也提升到14.4%，而此前這一指標從未超過5%。

公告稱，其他服務及銷售主要包括RMS、供應鏈解決方案、小額貸款、共享單車、試點網(wǎng)約車、交通票務等。其中，增長較快的RMS和供應鏈解決方案均為餐飲2B業(yè)務。美團稱，可以通過它們加強與平臺商家的關系，并探索餐飲服務價值鏈的變現(xiàn)機會。

在這一領域，美團仍將遇到老對手。原天子星CEO康凱在2018年4月稱，餐飲信息化行業(yè)形成了以二維火為代表的中小型餐飲單店市場和以餐行健為代表的大中型連鎖餐飲市場兩級格局，背后實際是美團和阿里的戰(zhàn)略布局。

至于共享單車和網(wǎng)約車業(yè)務，它們需要在產(chǎn)生美團期望的協(xié)同效應的同時，盡量減少虧損。自收購摩拜時起至2018年4月末，摩拜的單車及汽車折舊為3.96億元，經(jīng)營成本為1.58億元，收入為1.47億元，毛利為-4.07億元。截至當年4月末，摩拜有710萬輛活躍單車。

以此計算，摩拜當時每輛車每天的折舊、經(jīng)營成本、收入分別為2.07元、0.82元、0.77元。而哈啰出行CEO楊磊在2018年10月稱，哈啰單車的這三項數(shù)據(jù)分別為0.6元、0.3元多、1元多，已經(jīng)在100多個城市實現(xiàn)凈利潤。摩拜提升效率并壓縮成本已是當務之急。

新業(yè)務中唯一一個不屬于其他服務及銷售且快速增長的業(yè)務，是非餐飲外賣。美團稱，該業(yè)務的收入模型類似于餐飲外賣業(yè)務。也就是說，2018年新業(yè)務中的22.5億元傭金收入、3.2億元在線營銷服務收入，主要來源于此。

非餐飲外賣業(yè)務，包括配送消費者在其平臺上訂購的超市貨品、生鮮等商品，以及同城速遞服務，可以統(tǒng)稱為非餐飲非家政的到家業(yè)務。美團在該領域的競爭對手有阿里本地生活與阿里旗下的盒馬鮮生、達達-京東到家、每日優(yōu)鮮等。

經(jīng)營性現(xiàn)金流長期為負，持有588億現(xiàn)金仍可“燒錢”

雖然美團的整體交易額、收入在2015~2018年實現(xiàn)了快速增長，但在這一時期，美團的虧損呈先降后升之勢。2015年、2016年、2017年及2018年，其整體虧損分別為105.2億元、57.9億元、189.9億元及1154.9億元。

其中，虧損有很大比例來自于以往大量發(fā)行的可轉換可贖回優(yōu)先股。上市之后，這些可轉換可贖回優(yōu)先股將會轉為普通股，這部分負債也將轉為權益。將其剔除后，美團近4年的經(jīng)營虧損分別為84.7億元、62.6億元、38.3億元及110.9億元。

整體毛利率方面，美團2015年、2016年、2017年及2018年的毛利率分布為69.2%、45.7%、36%及23.2%。

與綜合O2O業(yè)務重合度較高的公司相比較，美團2018年的毛利率低于阿里巴巴（46.8%）。與到店酒旅業(yè)務重合度較高的公司相比較，美團到店酒旅業(yè)務2018年的毛利率（89%）高于攜程整體業(yè)務（79.7%）、同程藝龍整體業(yè)務（69.5%）。

（來源：Choice數(shù)據(jù)、公司財報）

營運能力方面，美團作為綜合O2O公司，存貨很少，貿(mào)易應收款項也不多，因此存貨周轉率、貿(mào)易應收款項周轉率均處于高位。得益于近年收入的快速增長，美團的流動資產(chǎn)周轉率在2018年上升至1.02，低于阿里（1.3）、同程藝龍（1.13），高于攜程（0.45）。

美團的固定資產(chǎn)周轉率在2018年下降至26.65，這主要源于收購摩拜增加了物業(yè)、廠房及設備與無形資產(chǎn)，但其仍高于同程藝龍（7.64）、阿里（0.63）、攜程（0.3）。美團的總資產(chǎn)周轉率在2018年改善至0.64，同樣高于同程藝龍（0.54）、阿里（0.42）、攜程（0.18）。

償債能力方面，截至2018年末，美團的資產(chǎn)負債率為28.3%，流動比率為2.3；美團持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物與短期投資合計為588.7億元，遠遠高于有息負債總額（22.7億元）。這表明，美團的債務風險極低。

現(xiàn)金流方面，2015年末至2018年末，美團的經(jīng)營性現(xiàn)金流連續(xù)4年為負，融資性現(xiàn)金流連續(xù)4年為正且可抵銷經(jīng)營性現(xiàn)金流的流出差額；2016年末至2018年末，美團的投資性現(xiàn)金流同樣為負，除2018年有業(yè)務合并的次要原因外，主要是由購買短期投資導致的。

這意味著，美團目前仍處于“燒錢”擴大規(guī)模的階段，而現(xiàn)階段持有的資金不僅能夠滿足其日常經(jīng)營所需，還有大量剩余資金出于避免閑置的理由被用于購買理財。

創(chuàng)新能力方面，2015~2018年，美團的研發(fā)開支從12億元提高到70.7億元，研發(fā)開支占收入的比重從30%下降至10.8%。2018年，美團的研發(fā)開支（10.8%）略高于阿里（10.3%），低于攜程（30.9%）和同程藝龍（25.7%）。

從本質上看，美團的創(chuàng)新能力更多體現(xiàn)在商業(yè)模式上。通過重金投入剛需高頻場景，美團吸引了數(shù)量龐大的用戶和商家，并形成難以復制的規(guī)模及網(wǎng)絡效應。繼續(xù)拓展的多品類低頻業(yè)務，既增添了用戶對平臺的使用黏性，也讓低毛利的剛需高頻業(yè)務得到補貼。

社會責任方面，截至2018年8月，美團已對4584名雇員實施了股權激勵，占總雇員人數(shù)的比例約為7.9%（以2018年12月末的5.84萬名全職雇員為基準）。2015~2018年，美團以股份為基礎的薪酬開支分別為26億元、9.1億元、9.7億元及18.7億元。

2018年，美團的雇員福利開支（包含以股份為基礎的薪酬開支）為152.3億元。以2018年12月末為基準，人均薪酬為26.1萬元。

財報還顯示，美團已上線互聯(lián)網(wǎng)募捐信息平臺“美團公益”、學齡前兒童營養(yǎng)午餐項目；發(fā)起了幫扶生活服務業(yè)從業(yè)人員、促進職業(yè)教育的“城市新青年”計劃；設立了聚焦環(huán)保的“青山基金”；并開展了旅游扶貧、美食消費扶貧行動。

綜合各項指標來看，美團整體評分為4顆星。

（文/史額黎）