引 言

價值投資理念起源于格雷厄姆，巴菲特繼承并發(fā)揚光大，提出了著名的護城河理論，將公司看作“城堡”，城堡的價值則是由“護城河”決定的，護城河包括無形資產、轉換成本、網(wǎng)絡效應、成本優(yōu)勢四個方面。由于巴菲特長期優(yōu)異的投資業(yè)績，價值投資理念在A股也愈加受到歡迎。在國內，大多數(shù)人將價值投資理解為以合理的價格買入，然后長期持有，與企業(yè)共同成長。

A股市場上，自稱價值投資者眾多，但價值投本質上是一種理念，而非具體投資策略，合理的價格如何估算？企業(yè)的價值如何定義？國內價值投資存在哪些誤區(qū)？國內優(yōu)質私募如何踐行價值投資理念？回答這些問題能幫助我們更好理解價值投資在A股的實踐。

一、價值投資在A股的實踐

1.1 價值投資≠持有低PE/低PB股票

PE和PB等指標是目前市場上劃分股票成長價值屬性的重要方法，但價值投資并不是簡單配置低PE/低PB的 “價值股”，公司內在價值的成長也是一種價值?！氨阋恕钡墓善?，往往有更大的業(yè)績增長風險，因此需要更低的價格來補償該風險。很多人認為價值投資就是不斷尋找市場上的“煙蒂股”，便宜才是硬道理，卻忽視公司內在成長的價值，以及便宜背后潛在的風險。

我們分別統(tǒng)計了過去10年和過去5年A股漲幅TOP20的股票。從PE和PB指標來看，這些大牛股在當年都“非常貴”，除了格力電器17倍的PE較低外，其余股票相對市場估值均有大幅的溢價，如果按照低PE或低PB的價值標準，很難選出這些真正的大牛股。

同時也看到，這些大牛股有著非常強的成長性，我們統(tǒng)計了10年/5年間ROE的平均值，大多在20%以上，遠超過市場的平均表現(xiàn)，華夏幸福、格力電器和貴州茅臺更是在長達十年的時間里保持平均30%以上的成長速度。

“便宜”不是唯一的標準，高成長性也是兌現(xiàn)股票潛在價值的重要保障。

1.2 價值投資≠簡單買入并長期持有

價值投資還強調長期持有，與企業(yè)共成長。但在A股中，10年翻10倍的公司在A股占比不到1%，如何才能挖掘這些偉大的企業(yè)，同時忍受A股劇烈的業(yè)績波動，對投資者來說是很大的考驗。

MSCI在2018年的一篇文章中對A股風格因子的有效性進行了分析。將2008年1月到2017年12月十年間的A股整體收益（即國家因子COUNTRY）按照月度表現(xiàn)分為五檔，考察不同風格因子在這五檔中的表現(xiàn)。

圖3中，Earnings Yield（價值因子指標）與市場表現(xiàn)正相關，說明價值股在牛市中漲的更好，在熊市中跌的也更多，這也是為什么很多價值投資者在市場下跌時并不是大幅減倉，而是尋找錯殺的優(yōu)質股，逆勢加倉的原因。圖4中的 Growth 和市場表現(xiàn)呈負相關，即牛市時表現(xiàn)較差、熊市時比較抗風險。

低估是為了補償未來業(yè)績增長的風險，挑選優(yōu)質股票是因為優(yōu)質的公司有更大的勝率，公司合理運行，持續(xù)產生好的現(xiàn)金流，估值合理且有低估，低估值買入，高估值賣出，中間的時間就是復利。

價值投資并不是買入低估的股票然后簡單長期持有，投資還要講究潛在收益、兌現(xiàn)時間和實現(xiàn)概率。價值投資的根本出發(fā)點是要弄清楚投資回報來源于何處，成功的投資不僅會買，還要會賣，不是簡單的死守。

二、優(yōu)質私募如何踐行價值投資理念

國內私募證券基金行業(yè)經過近15年的發(fā)展，誕生了一批優(yōu)秀的價值投資者。其中不乏像景林、重陽、高毅和淡水泉等這樣頭部的平臺型私募，也有像漢和資本、新思哲投資這樣的快速成長中小私募，各家私募各有特色。本文選取了三家優(yōu)秀的私募管理人，對私募如何踐行價值投資做一個初步的分析。所有研究均基于公開客觀數(shù)據(jù)，僅供參考，不構成任何產品推薦或投資建議。

2.1 新思哲投資：追求持續(xù)穩(wěn)健的價值投資

（1）公司指數(shù)：★★★★

新思哲投資成立于2009年12月，核心人物為韓廣斌。目前公司在運行產品8只，均為股票多頭策略，管理規(guī)模超過12億。產品運行時間較長，在消費、金融和醫(yī)藥板塊配置比較突出。成立以來旗下產品綜合年化收益接近20%，回撤在25%以內。

“研究發(fā)現(xiàn)價值，策略優(yōu)化回報”，新思哲遵循企業(yè)價值和市場機會相結合的投資理念。選擇符合國家政策、發(fā)展前景好且處于上升周期的行業(yè)，優(yōu)選行業(yè)龍頭，持續(xù)成長，競爭優(yōu)勢明顯的企業(yè)，在交易價格低于內在價值或者市場趨勢明顯時擇機買入。新思哲投資認為持續(xù)穩(wěn)健的成長是金融投資企業(yè)成功的關鍵。

（2）業(yè)績指數(shù)：★★★★

我們選取新思哲投資運行時間較長的某只產品。該產品2014年4月成立以來，年化收益約20.62%，累計凈值5.67。除2014年表現(xiàn)略遜于大盤外，其余年份均有較高的超額收益，產品月度勝率較高，長期業(yè)績排名位于市場前5%。

（3）風險指數(shù)：★★★

新思哲投資整體倉位長期在較高水平，2015年股災后有明顯的減倉，但行情修復后，很快增加倉位，2018年以來，接近滿倉狀態(tài)。歷史上經歷過幾次較大的回撤，超過25%，但修復速度較快。

業(yè)績歸因上，新思哲投資有非常顯著的超額收益，體現(xiàn)了管理人較強的主動管理能力。由于產品風險敞口平均較高，市場因子暴露顯著為正，且市場因子對業(yè)績貢獻為正。規(guī)模因子暴露為負，表明偏向于配置大盤股，該因子對業(yè)績貢獻為正。價值因子暴露同樣為負，區(qū)間業(yè)績貢獻為負。

新思哲投資在投資風格上偏成長和大盤股，與其投資理念相吻合，風險敞口較高，有非常強的主動管理能力，貢獻了顯著的超額收益來源。

新思哲投資在行業(yè)配置上相對分散，消費、可選、金融等板塊配置相對較多。

新思哲對投資策略執(zhí)行和風險控制要求嚴格，對行業(yè)及標的的投資比例等有明確的限制，持倉相對分散，不同時期有一定的差異性。新思哲投資看重行業(yè)和企業(yè)的基本面及成長持續(xù)性，長期風格穩(wěn)定，風險較為分散。

2.2 漢和資本：超長期價值投資者

（1）公司指數(shù)：★★★★

漢和資本成立于2013年1月，核心人物為羅曉春。目前在運行產品27只，管理資產規(guī)模近30億，2018年規(guī)模逆勢大幅上漲。產品設計上獨樹一幟，零固定管理費，有三年鎖定期，但可贖回收益。產品均為股票多頭策略，不同凈值走勢相對一致，不主動擇時，歷史倉位維持在較高水平，投資覆蓋全市場，無明顯的行業(yè)和風格偏好。成立以來年化綜合收益在23%左右，最大回撤20% 上下。

漢和資本信奉超長期價值投資理念，堅守3年及以上的投資周期，以產業(yè)投資的眼光看待上市公司，認為企業(yè)長期持續(xù)創(chuàng)造價值才是股價上漲的核心驅動因素。關注公司業(yè)務模式、產品競爭力、管理層意愿、產業(yè)鏈上下游和行業(yè)競爭格局等企業(yè)核心競爭力。漢和資本采用“大概率非對稱”的投資方法論，低風險、高確定性是公司選股的核心邏輯。

（2）業(yè)績指數(shù)：★★★

漢和資本旗下產品均采用復制策略，產品凈值走勢相對一致，我們選取了其中具有代表性的某只產品。該產品2013年9月成立以來，年化收益22.29%，累計凈值3.36。過去三年均大幅跑贏滬深300，除2018年凈值下跌10.26%外，其余年份均取得正收益，產品月度勝率較高，長期業(yè)績排名位于市場前5%。

（3）風險指數(shù)：★★★

漢和資本不主動擇時，長期倉位維持在較高水平。漢和追求長期確定性的投資理念，對自身選股有信心，即使在市場下行風險較大時，也不會盲目減倉，而是通過自下而上精選個股，通過配置抗風險的優(yōu)質個股降低下行壓力，獲取長期收益。2015年股災和2016年熔斷期間回撤較大，但期間倉位變化不大。

業(yè)績歸因上，由于其產品長期保持高倉位，市場因子暴露顯著為正，規(guī)模因子和價值因子暴露均為負，偏向大盤和成長的投資風格。市場因子和規(guī)模因子貢獻了部分正收益來源，價值因子收益貢獻為負。該產品有顯著的超額收益，且貢獻了絕大部分的收益來源，體現(xiàn)了漢和資本較強的選股能力。投資理念和結果保持較好的一致性。

行業(yè)方面，長期在消費、金融和醫(yī)藥等板塊配置較高，集中度明顯。

漢和資本自下而上選股，全行業(yè)覆蓋，無明顯的行業(yè)偏好，但從結果上看，主要集中在大消費和金融板塊，這與其選股標準有一關系。選取確定性強，上漲概率大的標的，強調企業(yè)要長期創(chuàng)造價值，才能驅動股價持續(xù)上漲。對個股倉位上限和止損操作有明確的標準，長期運行來看，風險和收益表現(xiàn)優(yōu)秀。

2.3 東方港灣：與偉大企業(yè)共成長

（1）公司指數(shù)：★★★★

東方港灣成立于2004年3月，核心人物為但斌。目前在運行產品89只，管理資產規(guī)模近百億（其中約1/3為專戶）。產品均為股票多頭策略，且運行時間較長，年化綜合收益約29%，回撤在20%上下，長期收益排名市場前5%。歷史上倉位調整比較明顯，聚焦大消費、互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)療和高端制造。

東方港灣是堅定的價值投資者，發(fā)掘杰出的企業(yè)，以合理的價格投資，并長期持有。通過綜合考察行業(yè)空間、商業(yè)模式、競爭壁壘、經營團隊等發(fā)現(xiàn)偉大企業(yè)。認為價值和成長是不可割裂的，低估加成長才是硬道理，看重輕資產、高盈利、競爭壁壘等。根據(jù)市場周期變化動態(tài)進行資產配置。

（2）業(yè)績指數(shù)：★★★

我們選取了東方港灣旗下成立時間較長的某只產品。該產品在2016年和2018年有小幅虧損，相對市場仍有明顯超額收益，且2017年超額收益達68.89%，有較強的進攻和防守能力。產品月度勝率在牛市中較高。

（3）風險指數(shù)：★★★

東方港灣旗下產品會根據(jù)市場周期動態(tài)調整資產配置，2015年下半年、2016年和2018年下半年股票倉位配置相對較低，回撤也明顯小于市場。2018年和今年一季度經歷過幾次比較明顯的回撤，受益于今年以來市場行情修復和產品倉位及時調整，回撤修復較快。

由于其倉位調整靈活，市場下行時倉位較低，市場因子暴露值雖顯著為正，但小于1，說明其風險較市場要小。規(guī)模因子和價值因子暴露均為負，相對偏大盤和成長風格。該產品有比較明顯的超額收益，Alpha和規(guī)模因子貢獻了絕大部分的收益來源。

行業(yè)配置上，消費、金融、能源等板塊比較集中，且長期在消費上配置明顯。

東方港灣在投資上選擇高盈利的行業(yè)，以消費、醫(yī)藥、新能源、互聯(lián)網(wǎng)和多元金融為主要選擇行業(yè)，看重企業(yè)的成長性和發(fā)展空間。會根據(jù)市場周期動態(tài)調整資產配置，整體而言，風險水平較市場要低，上漲行情中業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)異。

結 語

價值投資并不一定代表持有低PE/低PB的股票，也并非簡單長期持有而不做調整。價值投資是一種理念，告訴我們要關注企業(yè)價值，陪伴企業(yè)成長，但在具體策略執(zhí)行上并沒有統(tǒng)一的標準。

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