第09期—聚焦注冊制

1992年，正當(dāng)中國剛剛發(fā)布《股份制企業(yè)試點辦法》，開始較大規(guī)模推進(jìn)股份制改革的時候，印度決然廢除了對新股發(fā)行發(fā)行頻率、價格和規(guī)模的管制，建立了以注冊制為基礎(chǔ)的發(fā)行新體制。

彼時（1992年1月1日），印度股市代表指數(shù)SENSEX30為1957點，上證指數(shù)約300點。

現(xiàn)在，印指已高達(dá)37000點。如果以2019年比1991年，印度股市在28年內(nèi)上漲了34倍。

羨慕吧？對這個同樣龐大、后發(fā)的鄰國，能夠擁有一個30年、34倍長牛的資本市場，除了羨慕，是不是還稍微有點別的復(fù)雜情緒？

用注冊制組織起來

正如《人類簡史》所說，以地球的歷史計算，“不久以前”人類還只是非洲大草原上的小可憐，人類之所以能夠脫穎而出并實現(xiàn)越來越快的發(fā)展，就在于可以用共同的信念進(jìn)行組織。

注冊制就是一種典型的信念：開始是想象，之后是理論，然后為規(guī)范，最終成倫理。坦白講，印度股市并不是一個新興市場——孟買交易所成立于1875年，是亞洲第一家股票交易所——但漫長的發(fā)展歷程中成就欠奉，wind系統(tǒng)記錄了印指1979年以來的表現(xiàn)，長期在1000點以下徘徊。

直到他們選擇用注冊制組織起來。

1992年6月，印度證券交易委員會頒布《投資者保護(hù)與信息披露指引》，推動印度發(fā)行制度由過去的“選優(yōu)為本”（merit based）轉(zhuǎn)變?yōu)椤芭稙楸尽保╠isclosure based，也可以叫披露主義或公開主義）。

頗為值得玩味的就是“選優(yōu)為本”中的這個“merit”。

重要的事往往難以準(zhǔn)確表達(dá)，因為言語會縮小其重要性。從“merit”這個詞背后可以意會的部分切入，您是否會有些心照不宣的感覺？

我們看下效果。從實施注冊制后，印度股市的供給充分體現(xiàn)了市場化原則。

——1992年，新增上市公司316家。

——1993年，IPO公司549家。

——1994年，IPO公司968家。

——1995年，IPO公司1281家。

——1996年，IPO公司1105家。

……

到2018年底，印度股市27年間累計上市5379家，年均上市200家。而這5000余家公司，有近八成在改革措施推出后的5年內(nèi)發(fā)行上市。

從這個敞開供應(yīng)的態(tài)度來看，印度股市改革，某種程度上是有點決絕的。

誠必不悔，大開大合

道路千萬條，印度不走回頭的那條。敞開新股供應(yīng)的另一面，是同樣大量的公司退市，其大開大合的勇力和利出一孔的智慧，形于金石。

1996年到2018年，印度股市退市總計2869家，年均退市高達(dá)106家。這與前文提及年均上市200家形成鮮明映照。確保優(yōu)秀的企業(yè)留在市場中，印度是這么干的，紐交所是這么干的，納斯達(dá)克也是這么干的。

道理極為簡單：但留一好指數(shù)耳。成功市場大多都體現(xiàn)為這個特點：有個好指數(shù)，這就是“利出一孔”。

好指數(shù)的長期平均回報應(yīng)高于實體經(jīng)濟(jì)長期平均回報，所以要刻畫和反映優(yōu)秀的企業(yè)的情況，要代表先進(jìn)的生產(chǎn)力方向。有了好指數(shù)，就有財富效應(yīng)，就指揮著社會財富圍繞優(yōu)秀企業(yè)和先進(jìn)生產(chǎn)力方向投入，形成資本并獲得收益。如此，全民綁定國運，相信增長。試問：還有什么組織形式比這更有力！只有利出一孔，才能力出一孔！

有人問：你怎么知道哪些是優(yōu)秀企業(yè)，哪些是先進(jìn)生產(chǎn)力方向？

對，事前沒有人知道，所以要交給市場。以印度為例，1992年以前，科技類公司IPO僅為個位數(shù)，但在注冊制改革后，印度上市的信息技術(shù)公司和醫(yī)療保健公司比例已經(jīng)達(dá)到總IPO數(shù)量的11%。并非印度人有先見之明，而是代表先進(jìn)生產(chǎn)力方向的公司，會在市場競爭中脫穎而出，它們會自然在指數(shù)中替代舊經(jīng)濟(jì)的成分。

至于出現(xiàn)微軟和蘋果這樣的企業(yè)，這也不是“培養(yǎng)”的結(jié)果，而更可能是“淘汰”的結(jié)果，就像生物進(jìn)化。

大開大合有利于這種進(jìn)化論機(jī)制的實現(xiàn)，而利出一孔的結(jié)果，就是一個好指數(shù)。

哦對，“利出一孔”是任正非早年引用的詞匯，這是華為最早確定的企業(yè)規(guī)則之一。管子說過，“利出一孔者，其國無敵”。商鞅也說過，利出一孔，其余禁除。

鼓鼓勁吧：大開大合的印度股市，并沒有因為巨量退市打擊信心，反而因一個好指數(shù)利出一孔，規(guī)模不斷擴(kuò)大，證券化率不斷提高。1996年，印度股市規(guī)模僅為147億美元，證券化率4%（同期中國1200億美元，14.5%）；2018年底，印度股市規(guī)模2.08萬億美元，證券化率76%（同期中國6.31萬億美元，47%）。

印度人能做到的，中國人也能做到吧？

后發(fā)先至的“印度模式”

提“印度模式”是有些刻意了，世間的一般規(guī)律就是那樣，印度不可能發(fā)展出什么獨有的模式。問題的關(guān)鍵是，印度密切結(jié)合本土市場情況，采取有效措施促進(jìn)資本市場通行規(guī)律在本土落地生根，催化了進(jìn)程，減少了排異，降低了痛苦。

首先是超常發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。印度市場發(fā)行條件規(guī)定，新股發(fā)行采用詢價機(jī)制，75%以上的發(fā)行額度配售給合格機(jī)構(gòu)投資者（QIB）。或者，至少15%以上由金融機(jī)構(gòu)和指定的商業(yè)銀行認(rèn)購，10%以上由評估機(jī)構(gòu)認(rèn)購，10%以上分配給QIB。

需要說明的是評估機(jī)構(gòu)，印度新股發(fā)行人必須取得評估機(jī)構(gòu)評級——你發(fā)現(xiàn)什么了嗎？

和“保薦+跟投”是異曲同工嘛。

同時，印度市場對發(fā)展境外投資者非常友好，開放程度高，也提出了延遲外資匯出、鼓勵長期投資的稅收優(yōu)惠政策。

作為結(jié)果，目前印度股市個人投資者比重僅為25%，機(jī)構(gòu)投資者在印度市場的成交占比超過44%，投資者機(jī)構(gòu)逐步以個人為主發(fā)展為以機(jī)構(gòu)主導(dǎo)。

其次是保留優(yōu)質(zhì)上市資源。與我國大量優(yōu)秀企業(yè)在海外上市不同的是，印度優(yōu)秀公司全部都在孟買交易所與印度國家交易所上市。印度監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求國內(nèi)企業(yè)在海外發(fā)行DR之前，必須先在國內(nèi)主要交易所上市交易。對于較大的海外上市項目，必須將其15%的股份在國內(nèi)市場向國內(nèi)投資者發(fā)售，從而有效避免了市場空心化。

當(dāng)然，我國企業(yè)的海外上市問題，與當(dāng)時的發(fā)行條件設(shè)置、市場承接能力、發(fā)行審核制度密切相關(guān)，所以，市場和制度才是留住上市資源的根本。

再次是交易機(jī)制的根本改革。印度自2001年起實行T+0，當(dāng)時約有400只股票納入范圍。作為配套機(jī)制，印度同期逐步健全了大宗交易、波動調(diào)節(jié)和做市商制度，并對早期推行的賣空和融券機(jī)制進(jìn)行了進(jìn)一步優(yōu)化。

交易機(jī)制意在提高定價效率，降低交易風(fēng)險。我們需要充分理解的是，印度沒有割裂交易機(jī)制的系統(tǒng)性，沒有將T+0、大宗、波動調(diào)節(jié)、融券、做市商等機(jī)制作為個別可拆卸的模塊，而是將交易機(jī)制作為一個系統(tǒng)通盤設(shè)計和考慮。

“將一頭大象分成兩半，并不能造出兩頭小象”。印度人喜歡大象超過蚯蚓，謝天謝地。

再再次是大力發(fā)展衍生品等風(fēng)險管理工具。這玩意和機(jī)構(gòu)投資者是密切聯(lián)系的，總體上，風(fēng)險管理和價格發(fā)現(xiàn)是機(jī)構(gòu)而非游資喜歡的東西。隨便舉舉例子，2018年，印度國家交易所個股期貨和期權(quán)名義成交金額全球第一，股指期貨和期權(quán)名義成交金額全球第四。

機(jī)構(gòu)投資者要發(fā)揮作用，不應(yīng)只靠腳。

最后是不抽象、不跑偏的投資者保護(hù)。這一點極為重要。印度不是一個保障中小投資者賺錢的市場，更不是一個保障中小投資者輸錢后“賴著桌子不走”的市場。但印度是一個保障中小投資者不被侮辱的市場。印度的投資者保護(hù)基金，向因上市公司或券商違規(guī)（注意是違規(guī)）而受損的投資者提供救濟(jì)。印度有一個專門的舉報網(wǎng)站SCORES，猜猜它每年受理和解決多少舉報案件？

3萬件。同志們，3萬件哪，這是每年辦實事3萬件哪同志們。

所以他們的舉報數(shù)量、未決案件數(shù)量都是下降的。

不抽象、不跑偏的投資者保護(hù)，對于A股市場太重要了。

永遠(yuǎn)的、到處的規(guī)律

說了這么多，基本沒有涉及對印度注冊制的詳細(xì)介紹。為什么？

因為全世界的注冊制精神，大體都差不多，這是一種永遠(yuǎn)的、到處的規(guī)律，也就是一般規(guī)律。

所以印度的注冊制反而沒什么可說的，和全世界的注冊制在精神實質(zhì)和關(guān)鍵內(nèi)容上都差不多。

還比如印度建立了嚴(yán)格的反欺詐發(fā)行制度，印度中央政府有嚴(yán)重欺詐調(diào)查組，可以直接抓人；印度建立了集體訴訟制度，在資本市場違法行為懲處上投入了大量資源。

——這些有什么好說的嗎？沒有。印度做的這些事情，和任何一個向上、成功的市場沒有什么區(qū)別。

有些事是必須做的，就這么簡單。

誠必不悔：制度并非立等可取

最后說個鐵一般的事實，印度實施注冊制改革后，也曾出現(xiàn)股市10年“零漲幅”。在這10年中，印度人“不看人家已蓋起高樓，不問蒼天偏愛誰多”，在認(rèn)準(zhǔn)注冊制改革方向不動搖的前提下，每年對制度進(jìn)行優(yōu)化調(diào)整，真可稱是“用我一片誠心一雙手，換得平安自在生活”。

注冊制改革并非立等可取。注冊制改革是貞信以諾、誠必不悔的旅程。

印度人能做到的事，中國人肯定能做到。我絲毫不懷疑這個。

印度人能扛住的事，中國人可能扛不住。我比較擔(dān)心的，是這個。

只要開弓沒有回頭箭，不信養(yǎng)不成34倍的中國股市。