一、我們的觀點

　　我們認為聚烯烴未來將有空LL多PP的套利空間。

　　主要邏輯在于產業(yè)方面外圍投產PE項目對國內市場將形成價格壓制，而PP投產不多，主要集中在國內，后期PP進口依存度下降，出口增加的趨勢會逐漸顯現。需求方面，PP需求更具工業(yè)屬性，一帶一路與基建項目均有利好，消息面中央環(huán)保督查即將進駐山東等地，對農膜的傳統(tǒng)需求或有利空。另外PP的經濟性從2015年顯現，對其它樹脂也有替代效應。利潤方面，PE利潤空間相對PP較大，隨著投產的增加PE價格中樞下移是比較確定的，PP價格已經成為全球洼地。因此，我們認為聚烯烴在未來一段時間空LL多PP將有不錯的利潤空間。

　　操作上做空L1801多PP801，入場點在1000以上分批建倉，目標位500-700附近。

　　二、產業(yè)邏輯分析

　　1．外圍投產PE較多，對國內市場沖擊

　　圖1．外圍投產PE進度                          　　圖2．國內投產PE進度

　　從PE供應端來看，今年外圍投產產能在588萬噸左右，尤其北美和印度的幾套大型裝置集中在今年下半年，其中多套裝置已經投入運行，預計明年上半年可能出口。國內投產產能在112萬噸左右，神華寧煤試投產成功后一直檢修，預計11月運行，中海油惠州二期項目可能明年初投產，估算產能增速在6.7%。

　　圖3．外圍投產PP進度                      　　圖4．國內投產PP進度

　　再看PP供應端，外圍投產進入尾聲，今年投產僅為145萬噸左右，多數為小產能裝置。而國內項目投產較多，尤其是煤化工的上馬，估算產能增速在9%左右。

　　圖5.LL/PP進口利潤比較

　　從進口利潤來看PE外圍價格經常順掛國內價格打開套利窗口，考慮到PE進口依存度在30%以上，且目前仍處于擴能期，外圍大型裝置的投產對國內市場形成沖擊是必然的，價格中樞下移確定性高。而PP進口利潤相對少，對外依存度逐年下降（2016年進口依存約17%），在外圍增產不多，國內集中增產的背景下，PP的國內價格已經成為全球低洼價，出口增加的趨勢逐漸明顯。

　　2.PP需求更具工業(yè)屬性

　　圖6.PP/LL需求屬性比較1

　　圖7.PP/LL需求屬性比較2

　　從上表中看出，PP/LL長期來看與工業(yè)品指數/農產品指數走勢相似，與PPI/CPI長期走勢也相似，換言之，與LLDPE相比，PP需求更具工業(yè)屬性，究其原因是PP下游主要應用于水泥行業(yè)塑編袋、家電、汽車等于工業(yè)息息相關的行業(yè)，LLDPE更多地用于膜類（農膜、包裝膜等），與農產品指數以及居民消費相關性大。長期看一帶一路與基建項目等對PP都有利好。

　　近來環(huán)保督查影響較大，山東淄博等地對塑料(7675, -40.00, -0.52%)下游需求轉弱，部分小企業(yè)關停，通過實地調研發(fā)現這部分需求轉移至周邊地區(qū)，例如青州、臨沂等，因此環(huán)保對整體需求沒有太大影響。但是11月之后農膜本身的需求旺季過去了，后邊會逐漸轉弱。

　　3.PP經濟性最佳

　　圖8．五大樹脂經濟性比較

　　圖9.HD注塑-PP共聚價差

　　圖10.PP共聚-PP拉絲價差

　　圖11.HD注塑-LL價差

　　從2015年PP在所有樹脂中經濟性凸顯，對其它樹脂類有替代效應。由于PP經濟性好于PE，比如在周轉筐、物流筐等領域，PP共聚逐漸替代HD注塑，從而通過排產計劃傳導影響到PP拉絲與LL之間的價差。

　　4.LL利潤空間高于PP

　　圖12．油制LL/PP利潤空間

　　圖13．煤制LL/PP利潤空間

　　圖14．外購甲醇制LL/PP利潤空間

　　從生產利潤來看，2013年之前PP的利潤空間高于LL，2013-2014年兩者利潤接近，2015年之后LL的利潤明顯高于PP，目前仍維持LL高利潤格局。利潤決定供需，從長期來看，聚乙烯供應端的增加，包括外圍投產與國內新增產能，必然會壓縮LL的利潤空間。從安全邊際來看，LL價格的壓縮空間高于PP。

　　三、歷史價差結構

　　圖15.LL-PP現貨價差

　　圖16.LL-PP1月合約價差

　　圖17.LL-PP5月合約價差

　　從歷史價差結構來看，LL-PP擴大的空間有限，2017年四季度或者明年空LL多PP有較大空間，這也是未來大勢。以1月合約為例，入場點定在1000以上，分批建倉，目標位置700-500附近。5月合約亦是。

　　四、最后結論

　　總體來看，基于產業(yè)基本面中的供需與利潤情況作出空LL多PP的套利策略，PE的供應壓力大于PP，而需求端相對弱，且PE的利潤空間高于PP，因此我們認為PE的價格中樞下行的確定性高，PP價格從長期來看已經較低。操作上選擇遠月合約更合適。

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