本文首發(fā)于第一財(cái)經(jīng)。

那天在某財(cái)經(jīng)論壇上，看到一個(gè)關(guān)于主動(dòng)和被動(dòng)基金的話題討論。該話題下面有很多熱烈的發(fā)言，但是有不少誤解和偏見(jiàn)。因此讓我感覺(jué)有必要在這里寫一篇關(guān)于主動(dòng)和被動(dòng)的科普文章，幫助大家解決一些疑惑。

什么是被動(dòng)投資？

筆者對(duì)被動(dòng)投資的定義，是持有市場(chǎng)。

如何理解“持有市場(chǎng)”這個(gè)定義？讓我們來(lái)做一個(gè)思想實(shí)驗(yàn)：想象你是一個(gè)超級(jí)大富豪，擁有全世界所有的上市公司的所有股票。這些股票加起來(lái)，一共值87萬(wàn)億美元（2018年年底）左右。

由于你是這些所有公司的股東，因此，你每年可以獲得分紅。同時(shí)，如果這些公司的股價(jià)上漲，那么你的凈財(cái)富，也會(huì)水漲船高。在這個(gè)財(cái)富增長(zhǎng)的過(guò)程中，你不需要做任何事情，只需要繼續(xù)持有這些股票，就行了。

在這里，有一個(gè)關(guān)鍵詞，是“被動(dòng)”，那就是你什么都不用做，坐享其成。這恰恰是“被動(dòng)投資”的名稱的由來(lái)。你的財(cái)富增長(zhǎng)，主要來(lái)自于這些公司的盈利增長(zhǎng)，繼而傳遞到股價(jià)上漲和公司分紅。其背后的邏輯是，只要世界人口不斷增加，GDP不斷上漲，經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，公司的盈利就會(huì)增加，因此股東的財(cái)富水平，會(huì)和他擁有的公司市值同步上升。

被動(dòng)投資，為什么吸引人，主要有以下幾個(gè)原因：

1）被動(dòng)：那就是，我們什么都不用做，躺著賺錢。

2）有很強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)邏輯：公司的市值增長(zhǎng)，反映的是基本面的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。這個(gè)財(cái)富增長(zhǎng)，是實(shí)打?qū)嵉模皇浅錆M投機(jī)性的無(wú)中生有。只要人類科技進(jìn)步，生產(chǎn)力提高，這個(gè)財(cái)富增長(zhǎng)就會(huì)繼續(xù)。從歷史上來(lái)看，世界經(jīng)濟(jì)確實(shí)是遵從這個(gè)規(guī)律而發(fā)展的。

3）主動(dòng)投資很難戰(zhàn)勝被動(dòng)投資：意思是，即使你花了大力氣，去做各種投資活動(dòng)，最后的回報(bào)，還不如被動(dòng)投資這樣的懶惰方法。比如標(biāo)普公司的研究顯示，回顧過(guò)去20年，能夠戰(zhàn)勝指數(shù)的基金，平均不到10%。也就是說(shuō)，差不多九成的主動(dòng)型基金，都無(wú)法戰(zhàn)勝被動(dòng)投資?；鸾?jīng)理尚且如此，普通散戶投資者就更不用說(shuō)了。

在現(xiàn)實(shí)中，沒(méi)有人那么有錢。但是，被動(dòng)投資的邏輯和概念很吸引人。那么我們普通人，如何實(shí)現(xiàn)這種被動(dòng)投資的方法和目標(biāo)呢？指數(shù)基金的價(jià)值，就在這里體現(xiàn)出來(lái)了。指數(shù)基金/ETF，提供了一個(gè)廉價(jià)，方便的工具，讓我們足不出戶，就可以購(gòu)買全世界所有的股票，成為他們的股東，并且享受這些公司市值增長(zhǎng)和分紅帶來(lái)的好處。

注意，這里說(shuō)的指數(shù)基金，指的是市值加權(quán)指數(shù)基金。原因在于，被動(dòng)投資的初衷，是通過(guò)一種簡(jiǎn)單廉價(jià)的手段，來(lái)成為市場(chǎng)上所有上市公司的股東。這里的“所有”意味著：包括大市值，中市值和小市值；包括價(jià)值股和成長(zhǎng)股；包括美國(guó)，中國(guó)，歐洲和其他國(guó)家地區(qū)的一切公司。

為什么要強(qiáng)調(diào)“所有”兩字？因?yàn)椤氨粍?dòng)”的關(guān)鍵，是我不想選，也不需要選。我不想去預(yù)測(cè)，接下來(lái)的X年，是大股票回報(bào)更好，還是小股票回報(bào)更好。是科技行業(yè)股票更有前途，還是消費(fèi)行業(yè)更好。是美國(guó)股票好，還是中國(guó)股票好。如果要去選，那就不是被動(dòng)投資，而是主動(dòng)投資了。

唯一符合上述“被動(dòng)”標(biāo)準(zhǔn)的，只有市值加權(quán)型指數(shù)。這是因?yàn)?，市值加?quán)指數(shù)^[1]，反映的是整個(gè)市場(chǎng)的市值變化。購(gòu)買了市值加權(quán)指數(shù)基金的投資者，其財(cái)富增長(zhǎng)和市場(chǎng)規(guī)模的上升下降是同步的。整個(gè)市場(chǎng)規(guī)模變大，市值增加，投資者的財(cái)富會(huì)以同比例增長(zhǎng)，反之亦然。其他的不同類型的指數(shù)，都做不到這一點(diǎn)。

那么假設(shè)我想要做一名全球股票市場(chǎng)的被動(dòng)投資者，有沒(méi)有可以讓我購(gòu)買的指數(shù)基金呢？嚴(yán)格來(lái)講，是沒(méi)有。因?yàn)槟壳斑€沒(méi)有一個(gè)指數(shù)基金/ETF，能夠涵蓋全世界所有國(guó)家，所有的上市公司。在這種情況下，我們只能退而求其次，找一個(gè)比較接近的近似基金。

最接近的選項(xiàng)，是MSCI ACWI（明晟ACWI指數(shù)ETF）。該指數(shù)ETF，涵蓋了全世界1300多只股票，包括發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家市場(chǎng)中的大市值和中市值股票。注意，這里使用的方法，有點(diǎn)類似于“抽樣代表”。它滿足了幾個(gè)條件，首先是便宜，其費(fèi)率為0.31%；其次，覆蓋面廣，一只ETF就把全世界的股票市場(chǎng)都涵蓋進(jìn)去了；最后，交易方便，在證券交易所上，投資者們可以像炒股票那樣隨時(shí)買賣。

但是，MSCI ACWI并不完美，比如它包括的股票數(shù)量，1300多只，在很多人看來(lái)遠(yuǎn)不能代表全球股市。于是，在MSCI ACWI之外，還有很多基于國(guó)家股市的市值加權(quán)指數(shù)ETF。

以美國(guó)股市為例，最能代表美國(guó)股市的被動(dòng)基金之一，是VTI（美國(guó)全股市ETF）。VTI追蹤的，是CRSP US Total Market Index，該指數(shù)包括在美國(guó)上市的近4000個(gè)股票，總市值達(dá)到了28萬(wàn)億美元（注：截至2019年3月數(shù)據(jù)）左右，幾乎覆蓋了美國(guó)市場(chǎng)中所有能購(gòu)買的上市公司。當(dāng)然，VTI也不是唯一的選擇。除此之外， SWTSX(嘉信全股市指數(shù)ETF)、IWV（羅素3000指數(shù)ETF）、WFIVX（威爾遜5000指數(shù)ETF）也都是追蹤全市場(chǎng)回報(bào)的指數(shù)基金，可以歸入美國(guó)市場(chǎng)被動(dòng)投資的類別。

有些朋友可能會(huì)問(wèn)，那照這個(gè)邏輯，標(biāo)普500指數(shù)基金就不屬于被動(dòng)投資嘍？嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，標(biāo)普500指數(shù)基金確實(shí)應(yīng)該歸入主動(dòng)投資類別。原因如下：

1）標(biāo)普500指數(shù)中的成員，并不是嚴(yán)格按照市值大小選進(jìn)去的。在市值這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)之上，有一個(gè)標(biāo)普500指數(shù)委員會(huì)，委員會(huì)成員有權(quán)決定包括或者不包括某支股票。因此嚴(yán)格來(lái)講，標(biāo)普500指數(shù)基金是一只由人管理的主動(dòng)型基金。

2）即使我們?nèi)コ龢?biāo)普500指數(shù)人為干預(yù)的部分，嚴(yán)格來(lái)說(shuō)它也還是一個(gè)主動(dòng)投資策略。因?yàn)闃?biāo)普500選的，都是大市值公司。由于公司的市值是在不停變化的，每年都有新的大公司被加入指數(shù)，也有老公司由于市值下跌而被剔除出指數(shù)。因此他覆蓋的是市場(chǎng)的一部分，而不是全部。你也可以把它理解為基于“規(guī)?！边@個(gè)因子去選公司，因此有“主動(dòng)選擇”的成分。

但是，在金融行業(yè)中，很多從業(yè)和研究人員會(huì)把標(biāo)普500指數(shù)等同于被動(dòng)投資。背后的原因，主要有兩條：

1）根據(jù)回測(cè)顯示，過(guò)去70年的美國(guó)股市，標(biāo)普500指數(shù)和全市場(chǎng)指數(shù)（Total Market Index）回報(bào)幾乎一樣，沒(méi)有差別^[2]。由于回報(bào)沒(méi)有差別，因此將兩者混合起來(lái)互換使用，倒也說(shuō)得過(guò)去。

2）標(biāo)普500指數(shù)，歷史更長(zhǎng)，知名度更高。很多人習(xí)以為常，就這么傳承下來(lái)了。

細(xì)說(shuō)主動(dòng)投資

主動(dòng)投資的關(guān)鍵詞，是“主動(dòng)”。也就是說(shuō)，你得“有所為”。在具體實(shí)踐中，主動(dòng)投資活動(dòng)，可以分為以下三個(gè)層級(jí)：

第一、選股。A股中那些股民，熱衷于討論貴州茅臺(tái)，格力電器，或者工商銀行的投資者，從事的都是這一類投資活動(dòng)。選股的目的，是挑出將來(lái)會(huì)表現(xiàn)更好的股票，剔除（或者做空）將來(lái)會(huì)表現(xiàn)更差的股票，以獲得更好的投資回報(bào)。

第二、選行業(yè)。這類投資方法，其主動(dòng)的范圍，并不在一個(gè)或兩個(gè)單獨(dú)的股票上，而在于對(duì)于行業(yè)的把握。在私募股權(quán)投資里，這種方法叫做“投賽道”，那就是看準(zhǔn)某一個(gè)行業(yè)，然后把其中能投的公司都投一遍。舉例來(lái)說(shuō)，投資者可能看好家電行業(yè)。但是他不確定哪一只股票會(huì)表現(xiàn)最好。于是，他把格力，海爾，美的，長(zhǎng)虹，海信，春蘭等都買一遍。到最后，只要家電行業(yè)比其他行業(yè)表現(xiàn)更出色，他的投資決策就能收到回報(bào)。

選股和選行業(yè)的目的，都是為了戰(zhàn)勝一個(gè)基準(zhǔn)指數(shù)（比如滬深300）。如果連指數(shù)都不能戰(zhàn)勝，那就沒(méi)有必要去費(fèi)時(shí)費(fèi)力的選股選行業(yè)了，買一個(gè)低成本的指數(shù)基金就行了。

第三、資產(chǎn)配置。資產(chǎn)配置，也可以理解為擇時(shí)，是在頂層做股票/債券/現(xiàn)金等大類資產(chǎn)之間的資金配置決定。為什么把資產(chǎn)配置稱為擇時(shí)呢？因?yàn)槿绻顿Y者看好股市，那么他可以選擇重倉(cāng)股票，輕倉(cāng)債券。反之，他可以選擇輕倉(cāng)，甚至空倉(cāng)股票，重倉(cāng)現(xiàn)金。這些決策的背后，體現(xiàn)的是他對(duì)于接下來(lái)市場(chǎng)運(yùn)行方向的判斷。

A股中大多數(shù)公募基金經(jīng)理，都需要在頂層做一定的擇時(shí)決策，以決定自己基金中的股票/債券配上限還是下限。但是研究顯示，那些能夠創(chuàng)造阿爾法的基金經(jīng)理，主要的能力在于選股，而非擇時(shí)^[3]。

為什么區(qū)分被動(dòng)和主動(dòng)投資很重要呢？有這么幾個(gè)原因：

1）首先，很多人以為自己在被動(dòng)投資，其實(shí)是在主動(dòng)投資?；蛘哂行┗鸾?jīng)理打著被動(dòng)投資的旗號(hào)，出售主動(dòng)投資策略。明白了兩者之間的區(qū)別，就能更好的判斷該投資策略的類別，并用合適的標(biāo)準(zhǔn)去衡量它的好壞。

2）其次，被動(dòng)和主動(dòng)投資的區(qū)別，涉及到對(duì)基金經(jīng)理的評(píng)判。如何判斷一個(gè)基金經(jīng)理是否有能力，該不該獲得年終獎(jiǎng)？這是絕大多數(shù)投資機(jī)構(gòu)面臨的最棘手問(wèn)題之一。被動(dòng)型指數(shù)的價(jià)值，就在于提供了一個(gè)客觀標(biāo)準(zhǔn)，讓機(jī)構(gòu)去衡量基金經(jīng)理的業(yè)績(jī)好壞。到目前為止，最常用的標(biāo)桿，都是市值加權(quán)指數(shù)。

接下來(lái)，再和大家分享幾個(gè)關(guān)于主動(dòng)被動(dòng)投資的常見(jiàn)謬誤。

1）被動(dòng)投資的核心是規(guī)則明確，沒(méi)有人為主觀判斷。具體調(diào)倉(cāng)和買賣是正常行為。

分析：相信這是很多人普遍的誤解。誤解的原因，是將被動(dòng)投資和量化投資混淆了。有明確規(guī)則，沒(méi)有人為干預(yù)是量化投資，而非被動(dòng)投資的定義。舉例來(lái)說(shuō)吧，高頻交易，有清晰的規(guī)則，完全沒(méi)有人為干預(yù)，但這顯然不是被動(dòng)投資。

2）我只購(gòu)買被動(dòng)型指數(shù)基金，在低點(diǎn)買入，高點(diǎn)賣出。

分析：這是另一個(gè)讓人哭笑不得的普遍誤解。就像我在上文中提到的，低點(diǎn)買入，高點(diǎn)賣出，其實(shí)就是在資產(chǎn)配置層面做擇時(shí)決策，是主動(dòng)投資的一種。事實(shí)上，在約翰·博格爾的著作中，他就多次批評(píng)短線投機(jī)客短期炒作標(biāo)普500指數(shù)ETF的行為，認(rèn)為他們完全是違背了指數(shù)基金一開(kāi)始設(shè)立的初衷。基于指數(shù)基金試圖低買高賣，其實(shí)是放棄了擇股和擇行業(yè)層面，而專注于資產(chǎn)配置層面的主動(dòng)投資。

主動(dòng)和被動(dòng)投資，是廣受讀者朋友們關(guān)注的一個(gè)重要話題。但是，由于各種原因，加上以訛傳訛，大家對(duì)于主動(dòng)和被動(dòng)投資的概念以及區(qū)別，產(chǎn)生很多誤解。希望這篇文章可以幫助大家解答疑惑，糾正偏見(jiàn)，基于正確的認(rèn)識(shí)，做出理性的投資決策。有興趣的朋友，也可以參考本人和威廉·伯恩斯坦關(guān)于主動(dòng)和被動(dòng)投資的討論^[4]。

希望對(duì)大家有所幫助。