套利主要分為基差套利和價差套利，基差套利的關(guān)注點在于期貨和現(xiàn)貨之間的關(guān)系，而價差套利則是關(guān)注期貨合約之間的價格關(guān)系，利用商品期貨市場上不同合約的價格差異來獲得收益。合約之間往往會有正常的價差區(qū)間，是指市場處于理性狀態(tài)下出現(xiàn)的合理的價格差異，這些差異一般由影響市場價格關(guān)系的一些內(nèi)在因素所決定，包括倉儲費用、資金利息、增值稅等，但由于市場的發(fā)展和基本面的變化，價差總是會偏離合理區(qū)間，從而給我們帶來套利的機會。本文旨在介紹價差套利中最常見的三大套利模式：跨期套利、跨市套利、跨商品套利，并結(jié)合農(nóng)產(chǎn)品(000061)的相關(guān)品種分析，幫助大家更好地理解套利的模式和意義。

跨期套利

跨期套利，是利用同一商品不同交割月份合約之間的價差進(jìn)行交易，并在出現(xiàn)有利變化時對沖而獲利的。其交易特點主要體現(xiàn)為“兩個相同”和“兩個不同”，即交易的期貨商品相同、買進(jìn)或賣出的時間相同；期貨合約的交割月份不同、兩個期貨合約的價格不同。不同合約無法脫離當(dāng)前相似的基本面，但由于不同時間交易的關(guān)注點有所區(qū)別，所以也造成了價格走勢強弱的區(qū)別，并為投資者提供了套利機會。

跨期套利屬于套期圖利交易中最常用的一種，實際操作中又分為牛市套利（買空套利）、熊市套利（賣空套利）和蝶式套利。在進(jìn)行農(nóng)產(chǎn)品牛市套利交易時，交易者買進(jìn)近期月份合約，同時賣出遠(yuǎn)期月份合約，并寄希望于近期合約的價格上漲幅度會大于遠(yuǎn)期合約價格的上漲幅度。熊市套利則剛好相反，為賣出近期合約、買進(jìn)遠(yuǎn)期合約。蝶式套利由一手牛市套利和一手熊市套利組合而成，是利用不同交割月份的價差進(jìn)行套期獲利，它由兩個方向相反、共享居中交割月份合約的跨期套利組成，是一種期權(quán)策略，風(fēng)險有限，盈利也有限。

農(nóng)產(chǎn)品和工業(yè)品有一個很大的區(qū)別，即成長周期對月間價格結(jié)構(gòu)有很重要的影響。我國大豆主要從美國、巴西、阿根廷進(jìn)口，而美國和巴西分列南北美洲，大豆播種和成熟時間不一樣，所以供應(yīng)我國的時間窗口也有所區(qū)別。通常來說，1月豆粕合約主要交易美國大豆，5月合約交易巴西大豆，產(chǎn)區(qū)的產(chǎn)量、供應(yīng)節(jié)奏、成本變化等因素也會作用于不同的合約，從而帶來套利機會。同樣，玉米也有很強的月間區(qū)別，受到臨儲拍賣的影響，我國玉米供應(yīng)主要分為兩個階段，每年的4—5月、10月由臨儲拍賣主導(dǎo)，而其他時間市場主要交易新糧，期貨交易的是市場預(yù)期。因此，5月合約的關(guān)注點在于拍賣成本和供應(yīng)量，9月會反映拍賣節(jié)奏和種植階段的影響，1月會關(guān)注供需結(jié)構(gòu)的整體變化，由此也會存在不同的價格強弱關(guān)系。

跨市套利

由于跨市套利是在兩個期貨交易所買進(jìn)和賣出相同交割月份的期貨合約，并利用可能的地域差價來賺取利潤，所以交易者必須考慮不同條件下影響市場間價差的重要因素。通常，跨市交易既可以在國內(nèi)交易所之間進(jìn)行，也可以在不同國家的交易所之間進(jìn)行。若是前者，應(yīng)注意運輸費用的大小、不同交易所合約價值和交割等級的各自規(guī)定等影響價差的因素；若是后者，還應(yīng)關(guān)注兩國貨幣匯價的變動，以防范期貨合約價格和外匯牌價變動引發(fā)的雙重風(fēng)險。

我國農(nóng)產(chǎn)品、軟商品對進(jìn)口有很強的依賴性，大豆、棕櫚油、棉花、白糖等都無法脫離外盤走勢的影響，這種內(nèi)在關(guān)系也構(gòu)成了跨市套利的基礎(chǔ)。我國的大豆主要依靠進(jìn)口，回到國內(nèi)后直接進(jìn)入壓榨環(huán)節(jié)，產(chǎn)出豆粕和豆油，所以壓榨利潤成為國內(nèi)進(jìn)口的根本判斷依據(jù)，這種聯(lián)動關(guān)系也給國內(nèi)外大豆帶來許多套利機會。一般來說，國內(nèi)供應(yīng)緊張時，價格高而產(chǎn)生進(jìn)口利潤，導(dǎo)致進(jìn)口增加，從而使得國內(nèi)價格下降；進(jìn)口虧損嚴(yán)重時，進(jìn)口逐漸下降，國內(nèi)供應(yīng)逐漸趨緊，現(xiàn)貨出現(xiàn)升水，國內(nèi)價格開始上漲。

對于進(jìn)口依存度較高的商品，一般分為兩種操作模式：買國際市場、賣國內(nèi)市場（正向跨市場套利）和賣國際市場、買國內(nèi)市場（反向跨市場套利）。當(dāng)國內(nèi)供求關(guān)系緊張導(dǎo)致價格高漲、進(jìn)口盈利達(dá)到統(tǒng)計上限、進(jìn)口盈利將導(dǎo)致進(jìn)口量增加，或進(jìn)口量增加導(dǎo)致國內(nèi)供應(yīng)壓力加大時，壓低國內(nèi)市場價格，正向套利的買點出現(xiàn)，而當(dāng)相反情況出現(xiàn)時，則為反向套利的買點。

跨商品套利

跨商品套利，是指利用兩種具有高度替代性，或受相同供求因素影響的期貨商品合約之間存在的價差進(jìn)行交易。主要特點是商品期貨合約不同，但相互關(guān)聯(lián)性較大（如小麥和玉米之間的價格變化趨勢相關(guān)性很大），兩種商品期貨的交割月份相同。跨商品套利的核心是品種的價差或比價，一般常見的有相關(guān)產(chǎn)品間的套利、原料與成品間的套利，以及與產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)品種的套利，這些套利往往離不開以下兩方面的因素：

一方面，上下游加工利潤的變化。利潤增加會直接改變交易品種間的價差，例如，玉米和淀粉、大豆和豆粕豆油之間，反之亦然。另一方面，供求關(guān)系的強弱，這更加常見于替代品種，例如，豆油和菜油的價差、豆油和棕櫚油的價差等，一些季節(jié)性的因素會導(dǎo)致豆油、菜油、棕櫚油產(chǎn)生替代的比價波動機會。此外，同一產(chǎn)業(yè)鏈中有相關(guān)性的產(chǎn)品也存在著供求關(guān)系不同的情況，例如，油粕之間的比價，一般豆粕作為油廠的主要盈利點，其生產(chǎn)的多少會帶來油脂相應(yīng)的增減，而大豆壓榨利潤的變化會帶來供需關(guān)系的變化，從而產(chǎn)生大豆、豆粕、豆油跨品種套利機會。

注意事項

套利其實也是投機的一種，不能質(zhì)疑市場，而是要學(xué)會與市場共振。套利同樣需要遵守嚴(yán)格的研究和交易流程，對市場要進(jìn)行系統(tǒng)分析，不僅要跟蹤數(shù)據(jù)建立分析模型，而且要不斷跟蹤市場才能發(fā)現(xiàn)交易機會，進(jìn)而分析機會，在合適的時機入場。同時，要認(rèn)真制定交易計劃，在執(zhí)行交易計劃的過程中，根據(jù)市場變化及時進(jìn)行調(diào)整。

不過，套利操作雖然具有獲利的必然性，但在實際的操作中我們應(yīng)注意以下幾點：

一是選擇套利價差最大時進(jìn)場，最起碼要超過或達(dá)到歷史平均價差水平，在實際操作中也可分批入場；二是避開交易清淡的或者持倉量過小的合約，以免發(fā)生平倉風(fēng)險；三是最好不要參與近月合約的套利交易，以免發(fā)生逼倉風(fēng)險；四是進(jìn)行套利時，要檢查一下套利的依據(jù)是否仍然有效，有沒有新的情況出現(xiàn)致使套利的依據(jù)需要修正。

另外，客觀風(fēng)險在套利操作中也是應(yīng)該注意避免的，主要包括市場配套體系不完善、市場規(guī)模過小以及傾斜性政策出現(xiàn)等原因?qū)е碌娘L(fēng)險。

（作者單位：廣發(fā)期貨）

作者：期貨日報責(zé)任編輯：劉思雨