作者：葉枚

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7月8日，中微公司（688012）披露發(fā)行價(jià)為29.01元/股，對(duì)應(yīng)市值為155.16億元，市盈率為170.75倍。

此前，首批四家企業(yè)華興源創(chuàng)、睿創(chuàng)微納、天準(zhǔn)科技、杭可科技、瀾起科技發(fā)行價(jià)格所對(duì)應(yīng)的攤薄后扣非市盈率分別也有41.08倍、79.09倍、57.48倍、39.80倍、40.12倍。

面對(duì)科創(chuàng)板企業(yè)出現(xiàn)高達(dá)百倍的市盈率，市場(chǎng)直呼市夢(mèng)率到了。不過(guò)日前央媒有發(fā)布評(píng)論稱，部分投資者質(zhì)疑科創(chuàng)板上市公司所謂的“高市盈率”、“超募”，就是用傳統(tǒng)思路來(lái)批判，理解和看待科創(chuàng)板，呈現(xiàn)出的水土不服。

那面對(duì)現(xiàn)狀，投資人該如何選擇估值合理的科創(chuàng)板進(jìn)行投資呢？

為此，GPLP犀牛財(cái)經(jīng)舉辦了“科創(chuàng)板論劍”線下沙龍，邀請(qǐng)了國(guó)金證券投行董事總經(jīng)理尹百寬和北京啟明樂(lè)投資產(chǎn)管理公司董事長(zhǎng)啟明，和大家談?wù)劯髯缘南敕ā?/span>

尹百寬：深度解析科創(chuàng)板估值7大方法

伴隨著科創(chuàng)板公司定價(jià)相繼公布，大家對(duì)于科創(chuàng)板估值的方法是很好奇的。那核心的估值方法，其實(shí)是比較理論的，目前大家公認(rèn)的主要是7種。

P/E 估值法

主要適用于商業(yè)模式和盈利能力相對(duì)穩(wěn)定的成熟型公司，也是科技股最常見(jiàn)的估值方法。蘋果、騰訊等商業(yè)模式和盈利能力都相對(duì)穩(wěn)定，市場(chǎng)更多采用P/E 估值方法。例如晶晨股份，國(guó)內(nèi)OTT機(jī)頂盒芯片領(lǐng)軍企業(yè)。公司凈利率直線上升，營(yíng)收增速較快，現(xiàn)金流表現(xiàn)較好，且市占率高，運(yùn)營(yíng)相對(duì)成熟。考慮從近一年的全球半導(dǎo)體產(chǎn)品估值看，A股估值相對(duì)較高，外加考慮晶晨股份市占率居行業(yè)第一，采用A股行業(yè)均值偏上空間，因此預(yù)計(jì)PE在55-70間，市值預(yù)計(jì)155-200億間。

PEG 估值法

主要適用于高速成長(zhǎng)型公司，根據(jù)行業(yè)空間、景氣度和業(yè)績(jī)穩(wěn)定性，給予一定的折價(jià)或溢價(jià)。譬如天奈科技，從事納米級(jí)碳材料一級(jí)相關(guān)產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)以及銷售的高新技術(shù)企業(yè)，中國(guó)最大的碳納米管生產(chǎn)企業(yè)。目前公司營(yíng)收和凈利潤(rùn)增速仍處于一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定增長(zhǎng)的狀態(tài)，所處行業(yè)也處于快速發(fā)展的階段，因此考慮未來(lái)公司收入存在快速增長(zhǎng)可能性相對(duì)較大，故可以參照可比公司快速發(fā)展階段，結(jié)合公司未來(lái)增長(zhǎng)預(yù)期的PEG估值方法對(duì)現(xiàn)有業(yè)務(wù)進(jìn)行估值。市值約在30-37億間。

市銷率P/S

適用于業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張但在一定時(shí)期內(nèi)盈利能力偏弱的企業(yè)，該類企業(yè)營(yíng)收、現(xiàn)金流先于盈利能力釋放，例如SaaS公司、電商企業(yè)等。例如江蘇北人，工業(yè)計(jì)算機(jī)集成技術(shù)提供商，運(yùn)營(yíng)模式與A股同類公司存在近似，但是A股同類的PE波動(dòng)相對(duì)較大，而PS區(qū)間則相對(duì)明確多在5-10倍間。此外，對(duì)比全球市場(chǎng)工業(yè)機(jī)械PE和PS估值，A股估值相對(duì)較高，因此采用A股同類PS估值相對(duì)符合國(guó)內(nèi)科創(chuàng)板行情。

電商平臺(tái)通常盈利模式為根據(jù)電商交易額（GMV）抽成，因此Sales可以采用GMV來(lái)前瞻。信息提供商、社交平臺(tái)、云計(jì)算公司對(duì)這些企業(yè)要引入多個(gè)新指標(biāo)進(jìn)行綜合估值，包括DAU（日活躍用戶數(shù)）、MAU（月活躍用戶數(shù)）、ARPU（每客戶月產(chǎn)生收入）等。

市凈率P/B

適用于重資產(chǎn)運(yùn)作的公司。比如重資產(chǎn)的云計(jì)算，IDC企業(yè)，如亞馬遜、阿里云等云計(jì)算公司和IDC公司等，因?yàn)榍捌谕度肓舜罅康木哂杏A(yù)期的固定資產(chǎn)，產(chǎn)生了大量的折舊攤銷，盈利相對(duì)之后，企業(yè)價(jià)值倍數(shù)EV/ENITDA更能反應(yīng)公司真實(shí)估值。

三大熱門領(lǐng)域方法論

當(dāng)然上述7種方法并不是單獨(dú)使用，要經(jīng)常結(jié)合在一起。

我們注意到在申報(bào)科創(chuàng)板的眾多企業(yè)中，生物醫(yī)藥、高端裝備領(lǐng)域以及節(jié)能環(huán)保是比較熱門的領(lǐng)域。

如果申報(bào)的是生物醫(yī)藥領(lǐng)域科創(chuàng)板，我們可能會(huì)將P/E估值法、概率調(diào)整的情景假設(shè)分析法、風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)金流折現(xiàn)法等方法在各個(gè)階段、各個(gè)地區(qū)分解來(lái)使用。

高端裝備領(lǐng)域的企業(yè)，我們可能對(duì)成長(zhǎng)性的企業(yè)使用P/E、PEG、P/S、EV/FCF、EV/EBITDA、DCF、P/R（市研率）；周期性板塊使用P/B、重置成本法、正?；杏使乐捣椒ǎ≒/normalized EPSPS）。

節(jié)能環(huán)保領(lǐng)域，由于細(xì)分行業(yè)處于發(fā)展早期階段，市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)較快。環(huán)保上市公司估值方法以P/E、EV/EBITDA、P/B等可比估值法為主。

啟明：對(duì)于科創(chuàng)板我們需要等待

我們是做二級(jí)市場(chǎng)投資的，對(duì)于我們來(lái)說(shuō)目前的預(yù)期并不高。因?yàn)槭杏侍吡?，目前公布的科?chuàng)板企業(yè)市盈率多數(shù)在四五十倍，上市如果再被熱炒，市盈率可能直接飆到八、九十倍。

對(duì)于資本市場(chǎng)，尤其是二級(jí)市場(chǎng)，這是一個(gè)持續(xù)的打擊，二級(jí)市場(chǎng)上下跌的這種制度，導(dǎo)致在二級(jí)市場(chǎng)上很多股票下跌是比較多的。

現(xiàn)在我們國(guó)家，力圖打破的是剛性兌付，所以資本市場(chǎng)這次改革，我們抱有非常高的期待，但是作為一個(gè)二級(jí)市場(chǎng)投資者，只能靜觀其變，我們希望打破剛兌。

如果是真正的注冊(cè)制改革，我認(rèn)為至少有兩到三點(diǎn)是非常重要的。

第一點(diǎn)，新股上市，允許破發(fā)

上市應(yīng)該允許股票跌破發(fā)行價(jià)，這樣的話，上市公司就不急著去發(fā)了，因?yàn)檫@個(gè)時(shí)候環(huán)境不好就賣不上價(jià)。

第二點(diǎn)就是要打破剛性兌付

大家在說(shuō)注冊(cè)制的時(shí)候，當(dāng)時(shí)都是談虎色變的，因?yàn)闆](méi)有完善的法律制度，沒(méi)有完善的投資者保護(hù)機(jī)制，貿(mào)然的有這樣一個(gè)東西出來(lái)，其實(shí)是很嚇人的。

所以第一必須打破剛兌，第二，大量退市。這兩點(diǎn)非常重要，上市必須破發(fā)。大量的應(yīng)該是破發(fā)的，因?yàn)樗恢颠@個(gè)錢，第二就是允許退市，甚至一到兩年之后加快退市。

很多機(jī)構(gòu)投資者，都是這樣期待中國(guó)資本市場(chǎng)真正發(fā)生質(zhì)變，這也是搞出注冊(cè)制的一個(gè)初衷。

從2014年開始，國(guó)內(nèi)A股出現(xiàn)了一個(gè)比較重要事情，大量的外資正在進(jìn)入到我們這個(gè)資本市場(chǎng)當(dāng)中，改變了資本市場(chǎng)這個(gè)生態(tài)。

中國(guó)最優(yōu)秀的資產(chǎn)被稱之為核心資產(chǎn)，但是核心資產(chǎn)是相對(duì)的一個(gè)概念。外資重倉(cāng)持有茅臺(tái)這樣的公司，但是中國(guó)的投資者可能很多人連一手都買不到。

所以科創(chuàng)板要選擇的企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)是什么？

首先第一點(diǎn)要好，它需要時(shí)間。看一個(gè)企業(yè)，能看到它未來(lái)三年，五年給我?guī)Щ氐睦麧?rùn)。

現(xiàn)在的一級(jí)市場(chǎng)十倍市盈率，有些股票都是貴的。創(chuàng)業(yè)板的百倍市盈率，還是比較高的。

還有一個(gè)觀點(diǎn)，就是資本市場(chǎng)向海外市場(chǎng)開放，海外市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)為主，國(guó)內(nèi)部分機(jī)構(gòu)開始轉(zhuǎn)向價(jià)值投資。

對(duì)于科創(chuàng)板如何判斷？

第一，目前整體來(lái)看，都比較貴，看不到任何便宜的東西，所以有一部分乃至于絕大多數(shù)價(jià)值投資的機(jī)構(gòu)會(huì)重新拐回A股市場(chǎng)。外資進(jìn)入中國(guó)資本市場(chǎng)之后，給中國(guó)資本市場(chǎng)已經(jīng)帶來(lái)了很大的變革。

第二，在這樣一個(gè)市場(chǎng)環(huán)境下，大家都想掙快錢，但是我們的觀點(diǎn)在改變。在我們目前國(guó)家發(fā)展的這個(gè)階段，真正看到比較好的，最近被大家稱為核心資產(chǎn)的企業(yè)，護(hù)城河非常高，反過(guò)來(lái)科創(chuàng)板，這個(gè)東西是不是可以被替代，還是一個(gè)未知數(shù)？

當(dāng)然，科創(chuàng)板中肯定存在一些好企業(yè)。我們是抱有期待，但是作為一個(gè)專業(yè)的投資人來(lái)說(shuō)還需要客觀地去等待，去尋找好的企業(yè)。