非常榮幸受邀與大家一起學(xué)習(xí)關(guān)于上市公司并購(gòu)重組交易方案設(shè)計(jì)的課程。本課程講述的觀點(diǎn)均為個(gè)人觀點(diǎn)，本節(jié)課我們擬用相對(duì)簡(jiǎn)單直白的語(yǔ)言給各位講述并購(gòu)的概念。上市公司常見的并購(gòu)重組方式，估值定價(jià)的確定，支付方式的安排，業(yè)績(jī)承諾及補(bǔ)償安排，以及融資方案設(shè)計(jì)。在開講之前，我想給大家先灌輸一個(gè)理念，帶著這個(gè)理念聽課，有助于各位更好地理解上市公司并購(gòu)重組的設(shè)計(jì)，并更好的在實(shí)際業(yè)務(wù)中進(jìn)行運(yùn)用。在并購(gòu)交易中，一般來(lái)講交易方案是沒有一個(gè)完美的方案的，他只能是兼顧各方利益的一個(gè)最優(yōu)方案。優(yōu)秀的方案應(yīng)當(dāng)體現(xiàn)交易各方的需求，解決交易各方關(guān)注的問(wèn)題。因?yàn)椴①?gòu)將會(huì)涉及到監(jiān)管機(jī)構(gòu)，上市公司及其股東，標(biāo)的公司，雙方管理層，債權(quán)人，職工，甚至當(dāng)?shù)卣T多方。一個(gè)并購(gòu)案最終能夠達(dá)成肯定是平衡了各方的利益，打消各方疑慮，讓各方都盡量開心和滿意。

例如賣方如果偏好現(xiàn)金，那我們就會(huì)在交易結(jié)構(gòu)中盡量不安排現(xiàn)金支付。買方認(rèn)為標(biāo)的未來(lái)的經(jīng)營(yíng)有重大不確定性，或者說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)比較大，那我們會(huì)在交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)時(shí)考慮分步購(gòu)買或者分期支付的方式。交易各方對(duì)交易價(jià)格及標(biāo)的資產(chǎn)未來(lái)的盈利能力存在較大分歧的時(shí)候，我們可以在交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)時(shí)安排對(duì)賭條款。當(dāng)買方擔(dān)心交易完成后標(biāo)的資產(chǎn)核心人員離職，那我們就可以在交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的時(shí)候加入核心人員離職補(bǔ)償條款及競(jìng)業(yè)禁止條款。而上述所有的交易方案構(gòu)成了重大資產(chǎn)重組時(shí)，均需要通過(guò)交易所或者證監(jiān)會(huì)審核以后才可以執(zhí)行。因此交易方案設(shè)計(jì)的核心是在于合規(guī)性跟商業(yè)利益之間的平衡，而證券公司投資銀行的價(jià)值就在于尋找這個(gè)平衡點(diǎn)，或者說(shuō)是撬動(dòng)交易的支點(diǎn)。

好，那我們現(xiàn)在正式開講。首先我們給大家講一講并購(gòu)的概念，以及上市公司常見的并購(gòu)重組的方式。那什么是并購(gòu)重組，一般通行的并購(gòu)方式又包含哪一些，我們一般講的并購(gòu)重組是指上市公司的重大資產(chǎn)重組。主要是指上市公司及其控股或者控制的公司在日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)之外，購(gòu)買出售資產(chǎn)或其他方式進(jìn)行資產(chǎn)交易，達(dá)到一定的比例導(dǎo)致上市公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)產(chǎn)生誤發(fā)生重大變化的資產(chǎn)交易行為。

那上市公司重大資產(chǎn)重組比較常見的類型，它主要包括了重大資產(chǎn)購(gòu)買，重大資產(chǎn)置換，重組上市以及重大資產(chǎn)出售。上市公司重大資產(chǎn)購(gòu)買是指上市公司支付對(duì)價(jià)。對(duì)目標(biāo)公司資產(chǎn)進(jìn)行收購(gòu)，從而控制相關(guān)的標(biāo)的資產(chǎn)。在購(gòu)買過(guò)程中對(duì)價(jià)可以是現(xiàn)金股份，也可以是現(xiàn)金加股份的混合支付。這類收購(gòu)在市面上非常多，比如榮科科技收購(gòu)的神州視翰，北特科技收購(gòu)的公寓股份。重大資產(chǎn)置換是指說(shuō)上市公司將一些需要轉(zhuǎn)型的資產(chǎn)剝離出去，置換進(jìn)相關(guān)優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)。如果支出支入的單一方向上的這個(gè)資產(chǎn)超過(guò)原上市公司總資產(chǎn)，凈資產(chǎn)年收50%，也是構(gòu)成重大資產(chǎn)重組的。

在這種情況下，資產(chǎn)的出售和收購(gòu)是同時(shí)操作的。重大資產(chǎn)重組，這個(gè)置換是會(huì)經(jīng)常出現(xiàn)在原來(lái)是國(guó)有企業(yè)的，央企的，或地方國(guó)企這種情況下，或者在上市過(guò)程中存在拼湊的情況的。這種公司里面，因?yàn)橐话氵@種情況下會(huì)出現(xiàn)大量的關(guān)聯(lián)交易或者說(shuō)是同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，那我們進(jìn)行資產(chǎn)置換是可以優(yōu)化資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)的。那比如八一鋼鐵廠，八一鋼鐵的重大資產(chǎn)置換，它將其所持有的寶鋼集團(tuán)新疆八一鋼鐵有限公司，甚至開具的25.1億的商業(yè)承兌匯票與八鋼公司下屬的標(biāo)的資產(chǎn)等值部分進(jìn)行置換，不足部分支付現(xiàn)金補(bǔ)助。

第三種是借殼上市，也就是現(xiàn)在正式稱為重組上市。重組上市一般是通過(guò)原上市公司的資產(chǎn)與你注入資產(chǎn)進(jìn)行置換以后，把剩余的資產(chǎn)通過(guò)換股的形式反向并購(gòu)。重組新規(guī)發(fā)布以后，對(duì)重組上市做出了非常明確的定義。那如果購(gòu)買資產(chǎn)的總額營(yíng)業(yè)收入凈利潤(rùn)，凈資產(chǎn)額，發(fā)行股份占到上市公司相同指標(biāo)比例，上年末的相同指標(biāo)比例的達(dá)到百分之一百，一百以上，或者上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)生根本性變化的，是可以認(rèn)定為是重組上市的。那重組上市最重要的大家覺得他比較難的地方是，因?yàn)樗膶徍耸且獏⒄誌PO進(jìn)行的。最近比較有影響的一個(gè)案例，就是360借殼了江南嘉捷。

第四類是重大資產(chǎn)出售。那這一種是純粹的上市公司對(duì)自身業(yè)務(wù)的一個(gè)優(yōu)化和重組，它將一些不需要的盈利能力比較低的缺乏競(jìng)爭(zhēng)力的這種業(yè)務(wù)進(jìn)行剝離。那比如西部資源出售銀茂礦業(yè)80%股權(quán)，就是屬于這一類。接下來(lái)我們具體的從估值定價(jià)確定支付方式安排，業(yè)績(jī)承諾及補(bǔ)償安排，融資方案設(shè)計(jì)等方面來(lái)講述如何設(shè)計(jì)重組交易方案。

在現(xiàn)行的重大資產(chǎn)重組管理辦法的框架下面，標(biāo)的資產(chǎn)的估值依據(jù)有兩種，一種是以具有證券從業(yè)資格的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)出具的資產(chǎn)評(píng)估結(jié)論為依據(jù)。另一種是以估值機(jī)構(gòu)出具的估值報(bào)告為依據(jù)。以資產(chǎn)評(píng)估為依據(jù)的，要受到資產(chǎn)評(píng)估法及相關(guān)行業(yè)準(zhǔn)則規(guī)范的約束，相對(duì)更容易獲得監(jiān)管部門及市場(chǎng)的認(rèn)可，也是目前最主流的方式。

目前常見的評(píng)估方法有三種，資產(chǎn)基礎(chǔ)法，收益法和市場(chǎng)法?？紤]到產(chǎn)業(yè)并購(gòu)一般購(gòu)買的是盈利性資產(chǎn)，收益法是最常見的評(píng)估方法。市場(chǎng)法它包括可比交易法,可比公司法,是成熟市場(chǎng)最常見的估值方法。在A股市場(chǎng)現(xiàn)在適用也越來(lái)越多，在意向性談判階段，雙方一般使用市盈率法來(lái)取得共識(shí)，市盈率法也屬于市場(chǎng)法評(píng)估的范圍，估值是雙方交易談判的結(jié)果，可能受到多種因素的影響，上市公司本身的股價(jià)，擬定的股份發(fā)行價(jià)格，標(biāo)的公司所處的行業(yè)成長(zhǎng)性，盈利預(yù)測(cè)，增長(zhǎng)率，方案設(shè)計(jì)等各種因素均會(huì)對(duì)估值產(chǎn)生影響。市場(chǎng)化并購(gòu)中的估值，它并不是一個(gè)獨(dú)立的單一的要素，而是多角度綜合評(píng)判。

那我們就從標(biāo)的公司的情況，上市公司的股價(jià)，方案設(shè)計(jì)這幾方面來(lái)對(duì)估值進(jìn)行闡述。標(biāo)的公司層面影響估值最重要的因素包括了所屬行業(yè)的成長(zhǎng)性，盈利預(yù)測(cè)，主要就是指業(yè)績(jī)對(duì)賭了，就是承諾利潤(rùn)這一塊。 另外一個(gè)是整個(gè)公司的一個(gè)增長(zhǎng)率。一般情況下，交易雙方會(huì)根據(jù)靜態(tài)市盈率和動(dòng)態(tài)市盈率對(duì)標(biāo)的公司進(jìn)行一個(gè)初步估價(jià)。在市場(chǎng)情形樂觀或者資產(chǎn)處于賣方市場(chǎng)的時(shí)候，一般會(huì)采用動(dòng)態(tài)市盈率測(cè)算。這樣的案子現(xiàn)在比較多，特別是新興業(yè)務(wù)形態(tài)的，互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)的，或者尚處于業(yè)績(jī)成長(zhǎng)爆發(fā)期的標(biāo)的公司會(huì)更多地選擇這種方式。

一般情況下，未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率和市盈率是存在一定的配比關(guān)系的，高估值是需要高增長(zhǎng)率的支撐的。一般增長(zhǎng)率在20%左右，市盈率的倍數(shù)大概在8到10倍；增長(zhǎng)率在25%左右的，市盈率倍數(shù)在10到12倍左右；增長(zhǎng)率如果在30%左右的，那么市盈率倍數(shù)大概是在12到15倍左右。未來(lái)盈利預(yù)測(cè)的這個(gè)利潤(rùn)之和占到估值的比例一般大概占到30%到40%，當(dāng)然這個(gè)也有不少特例了，跟標(biāo)的公司所在的行業(yè)特殊的經(jīng)營(yíng)模式，企業(yè)所處的發(fā)展階段都是有關(guān)的。

有的案例甚至根據(jù)支付款項(xiàng)的進(jìn)度，按照不同的時(shí)點(diǎn)進(jìn)行估值。比如東城藥業(yè)收購(gòu)安利克百分之一百股權(quán)時(shí)，現(xiàn)金收購(gòu)部分的估值，是分兩個(gè)階段來(lái)分別確定。在上市公司層面分析，主要是在使用股份或者部分使用股份作為支付手段的情況下，上市公司的信心股價(jià)及其合理性。雙方擬定的股份發(fā)行價(jià)格，均會(huì)對(duì)標(biāo)的公司估值產(chǎn)生一定的影響。在上述情況下，標(biāo)的公司的股東最終獲得的對(duì)價(jià)是上市公司新發(fā)行的股份，脫離上市公司本身的股價(jià)水平及擬發(fā)行的股份價(jià)格，孤立考慮標(biāo)的公司的估值，是片面了。我們認(rèn)為那目前比較合理的一種方法是在考慮上市公司并購(gòu)?fù)瓿芍蟮氖兄岛蜆?biāo)的公司股東所占有的股份的比例，來(lái)倒推這個(gè)標(biāo)的公司的一個(gè)估值，這種方式現(xiàn)在其實(shí)大家都比較接受的。

從方案設(shè)計(jì)的角度來(lái)講，風(fēng)險(xiǎn)和收益一般情況下是對(duì)等的。在支付方式，對(duì)賭安排，鎖定期安排這些事都會(huì)對(duì)股指產(chǎn)生影響的。一般情況下，現(xiàn)金支付無(wú)對(duì)賭安排的估值會(huì)低于股份支付有對(duì)賭安排的估值，鎖定期長(zhǎng)的估值會(huì)高于鎖定期短的估值，同時(shí)估值還會(huì)考慮到稅收成本。因此標(biāo)的公司的估值是一個(gè)相對(duì)復(fù)雜的過(guò)程，最終取決于上市公司對(duì)標(biāo)的的價(jià)值的判斷和雙方之間的博弈。同時(shí)還需要考慮市場(chǎng)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)標(biāo)的公司估值的一個(gè)心理底線。片面的高估值可能會(huì)面臨業(yè)績(jī)能否支撐，市場(chǎng)與監(jiān)管部門是否認(rèn)可的這個(gè)矛盾，特別是現(xiàn)在商譽(yù)簡(jiǎn)直現(xiàn)在在市場(chǎng)上出現(xiàn)特別的多，所以現(xiàn)在監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)高估值的案例審核就相對(duì)來(lái)說(shuō)比較嚴(yán)格。因此我們認(rèn)為合理的一個(gè)估值也是兼顧了各方利益的一個(gè)最優(yōu)的一個(gè)估值。

接下來(lái)我們來(lái)講一下這個(gè)支付手段的安排。目前比較通行的支付手段主要包括股份支付，現(xiàn)金支付兩種，存在三種組合。全現(xiàn)金，全股份或者部分現(xiàn)金和部分股份的混合支付。在上市公司并購(gòu)中，支付手段通常要考慮以下的因素。第一，交易規(guī)模，小規(guī)模并購(gòu)一般會(huì)使用現(xiàn)金，大規(guī)模并購(gòu)一般會(huì)使用股份或者混合支付的手段。第二個(gè)是上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)及控股股東控制權(quán)的情況。如果控股股東持股比例比較高的，那么上市公司會(huì)傾向于使用這個(gè)股份支付。第三個(gè)是上市公司估值及市盈率的情況。上市公司估值比較高的時(shí)候，收購(gòu)方也就上市公司更傾向于使用股份支付。而標(biāo)的方的股東可能會(huì)更傾向于接受現(xiàn)金。反之當(dāng)然亦然。

第四個(gè)是上市公司資本結(jié)構(gòu)和資金充裕程度，以及它的融資能力。如果上市公司資金緊張，融資能力比較弱的時(shí)候，他會(huì)選擇股份支付。第五個(gè)方面是交易對(duì)方的身份和需求。一般來(lái)講創(chuàng)業(yè)者也就是說(shuō)標(biāo)的公司的實(shí)際控制人一般來(lái)說(shuō)會(huì)更容易接受股份支付，而財(cái)務(wù)投資者，一般的pe機(jī)構(gòu)，他們會(huì)更注重一個(gè)短期套現(xiàn)，更希望能夠接受現(xiàn)金。第六個(gè)是交易對(duì)方的一個(gè)鎖定交易對(duì)方的一個(gè)需求，股份支付更容易綁定交易對(duì)方的管理層，以求得長(zhǎng)期的一個(gè)利益關(guān)系，也有利于業(yè)績(jī)承諾的實(shí)現(xiàn)。

第七個(gè)方面是交易標(biāo)的的性質(zhì)。根據(jù)目前證監(jiān)會(huì)的政策，虧損的資產(chǎn)是不允許用股份支付的方式的，審核上壓力會(huì)比較大。少數(shù)股權(quán)要使用股份支付需要滿足一定的條件。目前近期就是如果是虧損標(biāo)的過(guò)會(huì)的應(yīng)該只有一家，然后之前大部分的都沒有通過(guò)審核的，然后再收購(gòu)上述資產(chǎn)的時(shí)候使用現(xiàn)金的情況就會(huì)比較多。第八個(gè)方面是稅賦的考慮，大比例的股份支付，可以適用特殊性的稅務(wù)重組政策來(lái)實(shí)現(xiàn)合理的延遲納稅。第九個(gè)方面一般會(huì)考慮這個(gè)審核的程序，時(shí)間以及審核的壓力?，F(xiàn)金交易是無(wú)需證監(jiān)會(huì)審核的，時(shí)間上意識(shí)會(huì)比較短。股份支付它是需要證監(jiān)會(huì)審核，而且有不能通過(guò)證監(jiān)會(huì)審核的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)支付手段的不同，會(huì)使得并購(gòu)對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)狀況股權(quán)結(jié)構(gòu)，未來(lái)的經(jīng)營(yíng)會(huì)產(chǎn)生不同的影響。

那我們接下來(lái)就講一講這這個(gè)種支付方式的一種利弊。第一類全現(xiàn)金支付，上市公司使用全現(xiàn)金支付，它具有程序比較簡(jiǎn)單，不需要證監(jiān)會(huì)審核，不新發(fā)股份，攤薄每股收益，不稀釋大股東股權(quán)的好處。但此種方式的缺點(diǎn)在于無(wú)法通過(guò)股權(quán)方式鎖定標(biāo)的的股東，不能將對(duì)方收益與上市公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益綁定，也不利于業(yè)績(jī)對(duì)賭的履約。另外對(duì)于標(biāo)的的股東來(lái)說(shuō)，也無(wú)法通過(guò)這種方式來(lái)獲得上市公司股份未來(lái)的成長(zhǎng)的一個(gè)收益。那為了解決這個(gè)問(wèn)題，一般我們會(huì)在交易方案中設(shè)計(jì)要求交易對(duì)方直接增持上市公司的股份，同時(shí)對(duì)該部分的股份進(jìn)行鎖定。

那具體又可以分成兩種，一種就是從二級(jí)市場(chǎng)上直接只增持，另外一種就是像老股東購(gòu)買。一般我們會(huì)在方案中約定讓交易對(duì)方將獲得的資獲得的這個(gè)對(duì)價(jià)中的一部分直接用于增持上市公司股份，向大股東購(gòu)買，可以分為這個(gè)協(xié)議收購(gòu)和大眾交易兩種方式。按照現(xiàn)有的規(guī)則，總股份5%以上的才可以協(xié)議轉(zhuǎn)讓。這種好處就是交易對(duì)方增持股份的價(jià)格是能夠鎖定的，而且不會(huì)因?yàn)楣蓛r(jià)上漲增加持股成本，但是這樣又會(huì)減少這個(gè)大股東的持股比例。如果這個(gè)交易明顯有利于上市公司，股價(jià)就會(huì)上漲，那么其實(shí)也就變相地?fù)p害了大股東的利益。

另外這種方式也有可能被質(zhì)疑為大股東借機(jī)套現(xiàn)，大股東有可能兩頭不討好，在自己輸了利益的同時(shí)，又被市場(chǎng)質(zhì)疑。在二級(jí)市場(chǎng)上直接增持的好處在于不會(huì)引發(fā)大股東套現(xiàn)的質(zhì)疑，也不會(huì)降低大股東的比例。但是二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)是變化的，如果說(shuō)交易刺激上市公司股價(jià)大幅上漲，就會(huì)影響交易對(duì)方的持股成本。另外一部分的案例還會(huì)采取分期支付的方式對(duì)交易對(duì)方進(jìn)行利益綁定。如果后續(xù)業(yè)績(jī)無(wú)法完成，將調(diào)整交易對(duì)價(jià)。

第二類是混合支付，最近比較多的案例都是會(huì)采用這種支付的方式，主要處于標(biāo)的股東有迫切的套現(xiàn)需求。比如pe股東的資金到期，或者說(shuō)他需要繳納稅賦。當(dāng)支付對(duì)價(jià)的方式是部分股權(quán)加部分現(xiàn)金的時(shí)候，可以通過(guò)發(fā)行股份募集配套募集資金來(lái)解決這個(gè)現(xiàn)金部分的這個(gè)資金來(lái)源。在實(shí)際中可以根據(jù)標(biāo)的的特點(diǎn)及對(duì)方的訴求，靈活調(diào)整現(xiàn)金支付比例。方案設(shè)計(jì)時(shí)，現(xiàn)金支付的節(jié)奏也是可以根據(jù)利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)的情況分期支付的。重組管理辦法第14條第44條的適用意見，規(guī)定上市公司發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)，同時(shí)募集配套資金的比例不超過(guò)擬購(gòu)買資產(chǎn)交易價(jià)格的百分之一百，是由并購(gòu)重組委來(lái)審核的。因此現(xiàn)在市面上也出現(xiàn)了不少現(xiàn)金支付比例比較高的情況。比如別的科技重組，關(guān)于股份對(duì)價(jià)是55%股份和45%現(xiàn)金進(jìn)行支付的。

海南瑞澤重組江西利潤(rùn)和江門旅順的時(shí)候是50%股份和50%現(xiàn)金進(jìn)行支付的，這基本上就是最高的比例了。另外在混合支付中，我們還可以設(shè)置同股不同價(jià)的交易結(jié)構(gòu)。其實(shí)這種結(jié)構(gòu)現(xiàn)在挺多見的，而且市場(chǎng)上也蠻接受的。因?yàn)檫@個(gè)設(shè)計(jì)是值得理解的。也就是簡(jiǎn)單講就是在標(biāo)的整體估值不變的情況下，針對(duì)不同的交易對(duì)象，設(shè)計(jì)不同的交易價(jià)格。比如一個(gè)標(biāo)的總的估值是十個(gè)億，那么創(chuàng)始人和管理層占了80%，他們以股份支付，并且承擔(dān)對(duì)賭，那我們就可以把這個(gè)價(jià)格定高一點(diǎn)，那他們80%的這個(gè)股權(quán)可以給到他8.5個(gè)億的估值。財(cái)務(wù)投資者20%以現(xiàn)金支付不參與對(duì)賭，可以定價(jià)為1.5個(gè)億，這個(gè)純粹大多數(shù)都是在談判，以談判的結(jié)果為準(zhǔn)。

第三類是純股票支付對(duì)價(jià)。一般采取這種方式的案子并不多見。如果未來(lái)上市公司被看好，交易對(duì)方擁有足夠的資金去支付稅費(fèi)，或者說(shuō)去支付相關(guān)的費(fèi)用的時(shí)候，會(huì)采取這種純股票支付的方式，還有就是在重組上市的案子里面，一般也是存股票支付的。因?yàn)橹亟M管理辦法目前尚不允許重組上市的公司進(jìn)行配套募集資金的一個(gè)設(shè)計(jì)，綜上現(xiàn)金股份支付比例的分配方案，是需要綜合考量各個(gè)交易對(duì)方基于自身的投資成本，對(duì)股權(quán)和現(xiàn)金的偏好，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)走勢(shì)的判斷，上市公司股權(quán)投資價(jià)值判斷這些因素，這也是各方充分溝通談判的結(jié)果。

下面我們講一下今天課程的第三部分是關(guān)于業(yè)績(jī)承諾及補(bǔ)償安排設(shè)計(jì)，這個(gè)是在這個(gè)方案中一個(gè)比較重要的點(diǎn)。重組管理辦法中對(duì)重大資產(chǎn)重組行為是否需要進(jìn)行業(yè)績(jī)補(bǔ)償是作出了明確的規(guī)定。重組管理辦法第35條第一款規(guī)定采取收益限制法，假設(shè)開發(fā)法等基于未來(lái)收益預(yù)期的方法，對(duì)擬購(gòu)買資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估或者估值，并作為定價(jià)參考依據(jù)的上市公司應(yīng)當(dāng)在重組實(shí)施完畢后三年內(nèi)的年度報(bào)告中，單獨(dú)披露相關(guān)資產(chǎn)的實(shí)際盈利數(shù)與利潤(rùn)預(yù)測(cè)數(shù)的差異情況，并由會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)此出具專項(xiàng)意見。交易對(duì)方應(yīng)當(dāng)對(duì)上市公司就相關(guān)資產(chǎn)實(shí)際盈利數(shù)不足利潤(rùn)預(yù)測(cè)數(shù)的情況簽訂明確可行的補(bǔ)償協(xié)議。

同時(shí)該條款第三款對(duì)是否進(jìn)行業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)臈l件作出了進(jìn)一步的規(guī)定。上市公司向控股股東實(shí)際控制人或者控制的關(guān)聯(lián)人之外的特定對(duì)象購(gòu)買資產(chǎn)，且會(huì)導(dǎo)致控制權(quán)發(fā)生變更的，可以不適用本條前兩款規(guī)定。上市公司與交易對(duì)方可以根據(jù)市場(chǎng)化原則自主協(xié)商是否采取業(yè)績(jī)補(bǔ)償和每股收益填補(bǔ)措施及相關(guān)具體的安排，可見是否需要業(yè)績(jī)補(bǔ)償，其實(shí)是可以協(xié)商的。在特定情況下才是必須要進(jìn)行業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)?。目前市面上也有出現(xiàn)了不做業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)倪@種案子。但是大部分的案子應(yīng)該講說(shuō)為了審核更容易通過(guò)，以及然保護(hù)上市公司的中小投資者的角度，還是設(shè)置了這個(gè)業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)囊粋€(gè)條款的。

那是否是需要進(jìn)行業(yè)績(jī)補(bǔ)償，我們是可以從以下四個(gè)維度來(lái)進(jìn)行判斷。就是第一個(gè)是重組行為，然后是評(píng)估方法，交易對(duì)方以及收購(gòu)的股比。那我們先講一下重組行為。重組行為是只標(biāo)的資產(chǎn)是購(gòu)買行為還是出售行為，業(yè)績(jī)補(bǔ)償僅是針對(duì)購(gòu)買資產(chǎn)而言，出售資產(chǎn)一般是不需要進(jìn)行業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)?。以那個(gè)廣州股份實(shí)施的資產(chǎn)置換為例，上市公司支出的華聯(lián)股份和遠(yuǎn)程咨詢的股權(quán)沒有進(jìn)行業(yè)績(jī)補(bǔ)償。而對(duì)擬購(gòu)買的資產(chǎn)，廣州乳業(yè)人設(shè)定了一級(jí)補(bǔ)償。

第二個(gè)維度是評(píng)估方法。重組管理辦法規(guī)定，只有采取收益法假設(shè)開發(fā)法等未來(lái)收益預(yù)期的方法，對(duì)擬購(gòu)買資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估或者沽值作為定價(jià)參考依據(jù)的，才需要進(jìn)行業(yè)績(jī)補(bǔ)償。在中國(guó)動(dòng)力于2016年實(shí)施重大資產(chǎn)重組中，標(biāo)的資產(chǎn)包括了廣瀚動(dòng)力上海推進(jìn)等18項(xiàng)資產(chǎn)。上述18項(xiàng)標(biāo)的資產(chǎn)中部分采取了資產(chǎn)技術(shù)法部分采取了收益法。經(jīng)該案例中的警隊(duì)采用了基于未來(lái)收益預(yù)期方法進(jìn)行評(píng)估的這部分，進(jìn)行了這個(gè)業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)囊粋€(gè)約定。

第三個(gè)維度是交易對(duì)方，無(wú)論無(wú)論這個(gè)標(biāo)的資產(chǎn)是否為其所控制，或者無(wú)論其余交易是否給予過(guò)橋等暫時(shí)性安排上市公司的控股股東實(shí)際控制，或控制的關(guān)聯(lián)人，均以其獲得的股份和現(xiàn)金進(jìn)行業(yè)績(jī)補(bǔ)償。在交易定價(jià)采用資產(chǎn)基礎(chǔ)估值的這個(gè)情況下，如果資產(chǎn)技術(shù)法中對(duì)于一項(xiàng)或者幾項(xiàng)資產(chǎn)采用了未來(lái)收益法的這種方法，那么上市公司的控股股東實(shí)際控制人或者控制的關(guān)聯(lián)人，也應(yīng)當(dāng)就此部分進(jìn)行業(yè)績(jī)補(bǔ)償。

第四個(gè)維度是收購(gòu)股比。由于證監(jiān)會(huì)在審核重大資產(chǎn)重組時(shí)，為收購(gòu)標(biāo)的公司所有的股權(quán)，往往會(huì)成為其關(guān)注的重點(diǎn)之一，所以市場(chǎng)上收購(gòu)少數(shù)股東權(quán)益的這個(gè)案例，大多都是收購(gòu)的是控股公司的控股子公司的少數(shù)股東權(quán)益。這一交易大多是不進(jìn)行這個(gè)業(yè)績(jī)承諾的?？梢钥匆幌卤本┙ú氖召?gòu)泰山石膏35%股權(quán)的這個(gè)案例。

最后我們講一下今天第四個(gè)主要內(nèi)容，并購(gòu)重組中的這個(gè)融資安排。目前主要的融資途徑主要包括了借款，債權(quán)融資，股權(quán)融資，并購(gòu)基金以及前述的四種方法的組合。借款它主要包括了銀行的貸款和向控股股東的資金拆借。先講一下這個(gè)銀行的并購(gòu)貸款。銀行并購(gòu)貸款在并購(gòu)交易價(jià)款中的占比是需要符合商業(yè)銀行并購(gòu)貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引的規(guī)定的，并且考慮到并購(gòu)貸款的利率將在這個(gè)基準(zhǔn)利率的基礎(chǔ)上上浮，且付息的周期以月合計(jì)來(lái)計(jì)算，并且需要進(jìn)行抵押或質(zhì)押擔(dān)保。銀行并購(gòu)貸款在并購(gòu)融資中其實(shí)并不具備比較優(yōu)勢(shì)。

另一種是控股股東資金拆借，控股股東資金拆借是指控股東將資金拆借給上市公司用于資產(chǎn)收購(gòu)。對(duì)于被收購(gòu)方對(duì)交易時(shí)間和現(xiàn)金要求比較高的這種情況下，這類方案是可以考慮的。境外收購(gòu)這種案子，可能對(duì)交易時(shí)間和現(xiàn)金要求會(huì)比國(guó)內(nèi)的會(huì)更高一點(diǎn)點(diǎn)，所以這種案子里面可能拆借行為會(huì)更多，或者直接先由大股東去完成境外資產(chǎn)的收購(gòu)。

而第二種是債權(quán)融資，債券融資它包括了公開發(fā)行公司債券和非公開發(fā)行公司債券，公開發(fā)行公司債券的利率比較低，但額度受到凈資產(chǎn)40%的限制，需要中國(guó)證監(jiān)會(huì)審核，對(duì)凈資產(chǎn)的規(guī)模比較小的公司是不太適合的。非公開發(fā)行公司債券額度是不受限制，但是利率比較高。另外非公開發(fā)行公司債券，它是具有融資速度比較快的優(yōu)勢(shì)，它可以作為置換控股股東，資金拆借的這種方案。

第三種是股權(quán)融資。股權(quán)融資的現(xiàn)在是市面上最常見的并購(gòu)支付方式之一，再融資新規(guī)以后，非公開發(fā)行的路徑是受到了規(guī)模和發(fā)行時(shí)間間隔嚴(yán)格限制。新規(guī)要求發(fā)行股份不能超過(guò)原股份的規(guī)模的20%。非公開發(fā)行的股票需要距前一次發(fā)行的這個(gè)時(shí)間是18個(gè)月，所以一般現(xiàn)在收購(gòu)資產(chǎn)時(shí)，可能更多的考慮的是發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)，而不是通過(guò)分開發(fā)行募集資金去購(gòu)買資產(chǎn)的方式。

第四種是并購(gòu)基金。如果公司計(jì)劃進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈整合或者收購(gòu)不是太成熟的標(biāo)的資產(chǎn)的時(shí)候發(fā)起設(shè)立一支并購(gòu)基金，是一個(gè)非常不錯(cuò)的選擇。這類方式在境內(nèi)公司收購(gòu)境外標(biāo)的案例中使用也比較頻繁。比如那個(gè)慕斯木林森購(gòu)買和諧明星及卓睿投資擁有的持有的這個(gè)明星光電百分之一百股權(quán)，這個(gè)案例中就非常出色的借助了并購(gòu)基金的力量。具體的案例分析可以查看一下我的微信公眾號(hào)和麗華談并購(gòu)的第五期，或者大家也去可以去查一下它的公告，重組報(bào)告書里面也對(duì)這個(gè)整一個(gè)并購(gòu)基金的一個(gè)設(shè)立以及后續(xù)的一個(gè)退出，做了一個(gè)非常詳細(xì)的一個(gè)說(shuō)明。

面對(duì)各種各樣的融資方式，那如何選擇以及形成何種融資機(jī)構(gòu)，那都是必須有企業(yè)綜合各種影響因素來(lái)作出判斷的。那我們主要對(duì)這個(gè)影響因素做如下的一些簡(jiǎn)單的介紹。第一個(gè)是并購(gòu)動(dòng)機(jī)，那如果說(shuō)并購(gòu)企業(yè)在并購(gòu)行為中的的這個(gè)動(dòng)機(jī)，它主要是為了長(zhǎng)期的持有這個(gè)標(biāo)的公司，那么它就會(huì)對(duì)這個(gè)目標(biāo)公司注入長(zhǎng)期的資金，形成了一種比較緊密的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)上的一個(gè)協(xié)作關(guān)系。那如果僅僅是為了利用這個(gè)并購(gòu)中的某些財(cái)務(wù)效益，那在融資決策的時(shí)候，可能會(huì)以投資為主，會(huì)采取相對(duì)比較激進(jìn)的一個(gè)融資政策。

第二種是并購(gòu)企業(yè)自身的資本結(jié)構(gòu)和對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)態(tài)度。并購(gòu)企業(yè)這個(gè)自身的資本結(jié)構(gòu)，它將決定企業(yè)的進(jìn)一步的融資方向，這個(gè)表現(xiàn)在這個(gè)融資方式和融資期限結(jié)構(gòu)的這兩個(gè)方面。那如果說(shuō)并購(gòu)企業(yè)它自有資金比較充裕，那么動(dòng)用自有資金是它的最佳選擇。那如果負(fù)債已經(jīng)很高，那么盡量的采取股權(quán)融資，那如果說(shuō)未來(lái)前景比較好，又不希望被稀釋股東權(quán)益，那么我們可以選擇這種負(fù)債的方式來(lái)融資。如果短期資金比較充裕的，我們盡量的會(huì)選擇短期的一個(gè)資金的一個(gè)拆借，會(huì)避免一個(gè)長(zhǎng)期性的這種風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)并購(gòu)企業(yè)對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，也會(huì)影響融資的方式。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的這種企業(yè)會(huì)采取比較激進(jìn)的這種融資方式，會(huì)更多地選擇短期的資金來(lái)源。而業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)會(huì)傾向于選擇穩(wěn)健型的融資政策，會(huì)更多地選擇這種長(zhǎng)期的資金來(lái)源。

第三個(gè)是一個(gè)并購(gòu)的這個(gè)支付方式，大家需要考慮的。如果是現(xiàn)金收購(gòu)的，那么在現(xiàn)金收購(gòu)案中，企業(yè)的融資安排肯定是以獲得現(xiàn)金為目的的。那如果說(shuō)為了減輕并購(gòu)企業(yè)一次性支付的困難，往往也會(huì)安排分期支付，那么這樣就會(huì)影響這個(gè)并購(gòu)融資的一個(gè)期限結(jié)構(gòu)。那如果是股份支付的，一般是通過(guò)上市公司發(fā)行股份，那么發(fā)行股份這個(gè)這個(gè)方式主要是要考慮這個(gè)控制權(quán)被稀釋的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。

第四個(gè)要考慮的就是融資環(huán)境，那企業(yè)在進(jìn)行融資時(shí)候，融通資金的需求量難易程度，以及這次融資的成功與否，都會(huì)受到這個(gè)融資環(huán)境的影響，那融資環(huán)境會(huì)包括很多方面，注入資本市場(chǎng)的成熟的情況，貨幣的匯率，有關(guān)的并購(gòu)融資的法律等等，這些并購(gòu)企業(yè)周圍的融資環(huán)境是會(huì)直接或者間接的影響企業(yè)的并購(gòu)融資方式的選擇。最后要考慮的一個(gè)就是各種融資方式的一個(gè)成本，在進(jìn)行融資方式選擇的時(shí)候，企業(yè)也必須要考慮到這個(gè)融資方式的成本。債務(wù)融資的成本包括了利息和融資費(fèi)用，并購(gòu)是使用權(quán)益資本，一般都是股票。那么發(fā)行股票的資本成本主要是發(fā)行費(fèi)用和支付的股利。那由于多種因素的制約，企業(yè)一般情況下會(huì)采用多種融資方式，往往也會(huì)通過(guò)這種組合來(lái)選擇最適合公司的一個(gè)融資組合。

綜上我們給大家解釋了什么是并購(gòu)，并購(gòu)的主要分類，分析了并購(gòu)方案中關(guān)于估值定價(jià)的確定，支付方式的設(shè)計(jì)，業(yè)績(jī)承諾及業(yè)績(jī)補(bǔ)償安排，融資方式的選擇等這些主要的方案條款的設(shè)計(jì)，希望能對(duì)大家在并購(gòu)業(yè)務(wù)實(shí)操中有所幫助。我還是用開篇的那句話來(lái)結(jié)束今天的課程，并購(gòu)交易方案設(shè)計(jì)，它的核心能是合規(guī)性與商業(yè)價(jià)值的平衡，很開心能夠與大家共同學(xué)習(xí)并購(gòu)重組的相關(guān)知識(shí)，大家也可以在我的公眾號(hào)中與我一起交流，期待與您一起進(jìn)步，今天的課程就到此結(jié)束。

“上市公司并購(gòu)重組方案設(shè)計(jì)實(shí)務(wù)”

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