天風(fēng)策略：劉晨明/李如娟/許向真

聯(lián)系人：吳黎艷

具體報(bào)告內(nèi)容和數(shù)據(jù)交流請(qǐng)聯(lián)系：李如娟

本文通過(guò)對(duì)財(cái)務(wù)造假的定性和定量分析，建立一個(gè)識(shí)別財(cái)務(wù)相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)分模型，以期能夠進(jìn)一步在我們的財(cái)務(wù)選股模型結(jié)果中做減法，挑選真正高財(cái)務(wù)質(zhì)量的公司。

財(cái)務(wù)造假公司對(duì)投資的打擊是致命的，從2001-2002年國(guó)外的安然、世通和國(guó)內(nèi)的銀廣夏、藍(lán)田等，到2011年香椽和渾水等做空機(jī)構(gòu)狙擊中概股，再到近年的康得新、康美等事件，國(guó)內(nèi)外造假事件卻層出不窮造假手段多樣，對(duì)資本市場(chǎng)投資者帶來(lái)巨大的損失。

對(duì)于資本市場(chǎng)投資來(lái)說(shuō)，最理想的是能有一個(gè)簡(jiǎn)單實(shí)用的可根據(jù)閥值來(lái)迅速判斷公司財(cái)務(wù)造假的可能性的綜合模型。但財(cái)務(wù)造假具有事后性、隱蔽性、隨機(jī)性，很難基于歷史數(shù)據(jù)得到一個(gè)普適性的模型。事實(shí)上國(guó)內(nèi)外對(duì)此的研究結(jié)論并不一致。

國(guó)外關(guān)于財(cái)務(wù)造假預(yù)測(cè)模型的研究，最具知名度的是Beneish(1999)的Mscore和Dechow(2011)的Fscore模型。但國(guó)內(nèi)不少學(xué)者重新評(píng)估Mscore 和 Fscore 在中國(guó)市場(chǎng)的預(yù)測(cè)能力，發(fā)現(xiàn)西方傳統(tǒng)模型在國(guó)內(nèi)的適用性一般。

本文大量參考了國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界的研究，進(jìn)行三方面討論并建立財(cái)務(wù)造假評(píng)分模型；其中評(píng)分模型考慮的是指標(biāo)的相對(duì)高低位序而非特定的閥值（給出風(fēng)險(xiǎn)的相對(duì)高低）：

（1）A股歷史上財(cái)務(wù)造假公司的梳理及其特征；

（2）財(cái)務(wù)造假有哪些慣用手段，如何定性識(shí)別；

（3）以財(cái)務(wù)指標(biāo)建立一個(gè)簡(jiǎn)單的定量評(píng)分模型。

財(cái)務(wù)操縱包括財(cái)務(wù)舞弊（財(cái)務(wù)造假）和財(cái)務(wù)粉飾（盈余管理）兩種情況。財(cái)務(wù)造假基本是公司管理層組織的，在財(cái)務(wù)報(bào)表中蓄意錯(cuò)報(bào)、漏報(bào)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，以虛構(gòu)利潤(rùn)為目的的系統(tǒng)性造假。盈余管理是在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的框架之內(nèi)，在不越界為財(cái)務(wù)造假的底線之上，管理層過(guò)于主觀地運(yùn)用或刻意迎合會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，以達(dá)到操縱利潤(rùn)的目的。盈余管理與財(cái)務(wù)造假存在本質(zhì)的不同（是否違法），盡管二者在很多時(shí)候經(jīng)常無(wú)限接近。

可以說(shuō)盈余管理是普遍存在的現(xiàn)象。一方面，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則本身是“默許”的，會(huì)計(jì)政策的可選擇性和會(huì)計(jì)估計(jì)的不確定性為管理層提供了自由裁決的空間；另一方面，在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則范圍內(nèi)適度的調(diào)節(jié)，平滑會(huì)計(jì)利潤(rùn)和市場(chǎng)預(yù)期，以達(dá)到企業(yè)一些發(fā)展政策的需要（如再融資、股權(quán)激勵(lì)等）。盈余管理會(huì)對(duì)財(cái)務(wù)分析帶來(lái)麻煩，但并非簡(jiǎn)單的對(duì)錯(cuò)問題。事實(shí)上，就算沒有盈余管理，公司管理層客觀地選擇會(huì)計(jì)方法，仍然會(huì)因?yàn)橹饔^判斷的不同而造成財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的不合理。事實(shí)上，在財(cái)務(wù)造假在未曝光前，外界的認(rèn)知只是會(huì)計(jì)準(zhǔn)則“許可”范圍內(nèi)的盈余管理。

學(xué)術(shù)界，對(duì)財(cái)務(wù)造假的研究很多，主要圍繞著財(cái)務(wù)造假的動(dòng)機(jī)、手段和預(yù)測(cè)模型展開。對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)投資來(lái)說(shuō)，最理想的是能有一個(gè)簡(jiǎn)單實(shí)用的可根據(jù)閥值來(lái)迅速判斷公司財(cái)務(wù)造假的可能性的綜合模型。但事實(shí)上國(guó)內(nèi)外對(duì)此的研究結(jié)論并不一致。

財(cái)務(wù)造假具有事后性、隱蔽性、隨機(jī)性，因此，很難基于歷史數(shù)據(jù)得到一個(gè)普適的模型。國(guó)外關(guān)于財(cái)務(wù)造假預(yù)測(cè)模型的研究，最具知名度的是Beneish(1999)的Mscore和Dechow(2011)的Fscore模型。但國(guó)內(nèi)不少學(xué)者重新評(píng)估Mscore和Fscore在中國(guó)市場(chǎng)的預(yù)測(cè)能力，發(fā)現(xiàn)西方傳統(tǒng)模型在國(guó)內(nèi)的適用性一般?？偟膩?lái)說(shuō)，規(guī)避可能財(cái)務(wù)造假的公司，可從盈余管理是否異常入手，但財(cái)務(wù)造假未暴露前我們無(wú)從得知確切的結(jié)論，因此，能做的是盡量去規(guī)避一些高風(fēng)險(xiǎn)或盈余管理嚴(yán)重的公司。

1994-2018年，因財(cái)務(wù)虛假披露被處罰的事件共180起，涉及172家上市公司。以1994-2018年滬深上市公司，因虛假財(cái)務(wù)信息披露而被證監(jiān)會(huì)或財(cái)政部處罰的事件為觀察樣本，共計(jì)172起事件，涉及165家公司，其中，19家已退市，21家造假后被借殼，125家上市主體目前仍存續(xù)。

樣本處理：

1）因定期報(bào)告財(cái)務(wù)信息虛假披露而被處罰；

2）同一家公司連續(xù)多個(gè)年度造假，僅保留首次造假年份的數(shù)據(jù)；

3）同一公司在不連續(xù)的會(huì)計(jì)年度被處罰的事件，以兩起事件對(duì)待；

4）不含因業(yè)績(jī)預(yù)告/快報(bào)披露不準(zhǔn)、不及時(shí)而僅受問詢的事件；不含IPO前造假事件。

從造假行業(yè)分布看，化工、農(nóng)業(yè)、機(jī)械、商貿(mào)、紡服等行業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)造假的數(shù)量較多。某些行業(yè)是財(cái)務(wù)造假的高危行業(yè)，例如交易對(duì)手不規(guī)范或不透明（如線下零售）、業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)簡(jiǎn)單或難以驗(yàn)證（如提供非實(shí)物類服務(wù)公司）、資金流動(dòng)缺乏痕跡（如農(nóng)業(yè)農(nóng)產(chǎn)品）、關(guān)聯(lián)交易多（依附集團(tuán)母公司等關(guān)聯(lián)方），使得造假成本較低或者隱蔽性較好。

從造假年份分布看，00-04、11-14是財(cái)務(wù)造假的高發(fā)期，反映了在經(jīng)濟(jì)低迷的環(huán)境下，企業(yè)造假動(dòng)機(jī)更強(qiáng)。另外，17-18年的造假案例少，主要是由于財(cái)務(wù)造假的后驗(yàn)性，17-18年的造假案例可能會(huì)在以后年份被暴露出來(lái)。

財(cái)務(wù)造假表征的分析和識(shí)別，既有財(cái)務(wù)指標(biāo)，也有非財(cái)務(wù)指標(biāo)。對(duì)此，國(guó)內(nèi)有一些較為官方的研究可作為研究參考。

2001-2002年，美國(guó)發(fā)生了安然、世通等會(huì)計(jì)造假丑聞，中國(guó)也爆出了銀廣夏、東方電子、藍(lán)田股份等造假丑聞，在此背景下，中注協(xié)發(fā)布了《審計(jì)技術(shù)提示第1號(hào)——財(cái)務(wù)欺詐風(fēng)險(xiǎn)》，列舉了9大類54項(xiàng)財(cái)務(wù)舞弊預(yù)警信號(hào)：1）財(cái)務(wù)穩(wěn)定性或盈利能力受到威脅；2）管理當(dāng)局承受異常壓力；3）管理當(dāng)局受到個(gè)人經(jīng)濟(jì)利益驅(qū)使；4）特殊的行業(yè)或經(jīng)營(yíng)性質(zhì)；5）特征的交易或事項(xiàng)；6）公司治理缺陷；7）內(nèi)部控制缺陷；8）管理當(dāng)局態(tài)度不端或缺乏誠(chéng)信；9）管理當(dāng)局與注會(huì)關(guān)系異常或緊張。

2011年，中概股在美股市場(chǎng)上開始受到香椽公司和渾水公司的“獵殺”，證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)2012年文章《什么樣的公司有財(cái)務(wù)造假嫌疑》統(tǒng)計(jì)了中概股的風(fēng)險(xiǎn)特征，給予方向上的指導(dǎo)，但事實(shí)上仍較多依賴于主觀判斷。

進(jìn)一步，若單純用財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)識(shí)別造假的可能性，難度會(huì)更大。

首先，從財(cái)務(wù)造假“流程”來(lái)理解報(bào)表的關(guān)注點(diǎn)：創(chuàng)造資金流（收入）——?jiǎng)?chuàng)造資金憑證（客戶和供應(yīng)商）——資金記賬（轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)）。財(cái)務(wù)造假的目的是虛增利潤(rùn)，而虛增利潤(rùn)的同時(shí)必然會(huì)影響到資產(chǎn)負(fù)債表科目，所以在利潤(rùn)存疑的情況下，通過(guò)分析資產(chǎn)負(fù)債表科目存在的異常，往往能更準(zhǔn)確地發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)造假的線索。對(duì)于大部分的財(cái)務(wù)造假，毛利率畸高且周轉(zhuǎn)率慢，同時(shí)存在異常資產(chǎn)，是最見的“雙擊”財(cái)務(wù)造假的信號(hào)。因此，有財(cái)務(wù)造假的“恒等式”：利潤(rùn)表的影響（虛增利潤(rùn)）== 資產(chǎn)負(fù)債表的影響（虛增資產(chǎn)、虛減負(fù)債、虛減權(quán)益）

其次，可從收入、應(yīng)收賬款、存貨、毛利率、現(xiàn)金流等財(cái)務(wù)造假的“重災(zāi)區(qū)”科目入手分析。從歷年的造假案例，以及IPO審核過(guò)程中關(guān)注的財(cái)務(wù)問題看，收入、應(yīng)收賬款、存貨、毛利率、現(xiàn)金流等是非常易出問題的科目。那么，對(duì)于這些財(cái)務(wù)指標(biāo)的三個(gè)觀察維度：報(bào)表數(shù)據(jù)的異動(dòng)（大幅波動(dòng)的合理性）、異常（異于同行異于可比）、新增（新增客戶、合同訂單等）。

（1）營(yíng)業(yè)收入：操縱方法主要是虛增營(yíng)業(yè)收入，比如以明顯高于正常水平的價(jià)格賣給關(guān)聯(lián)方，或提前確認(rèn)收入。

（2）應(yīng)收賬款：應(yīng)收賬款過(guò)大，潛在的問題在于：1）發(fā)生壞賬的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)相應(yīng)增加；2）回收周期過(guò)長(zhǎng)，會(huì)造成營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)過(guò)慢，進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流變差。

（3）存貨：操縱方法比如隨意改變存貨的計(jì)價(jià)方法、以分期收款方式銷售商品時(shí)，不按收到貨款的實(shí)際比例結(jié)轉(zhuǎn)銷售成本等。

（4）毛利率：毛利率高好還是低好，并沒有定論，對(duì)于不同行業(yè)，在總體費(fèi)用結(jié)構(gòu)中，其營(yíng)業(yè)成本和期間費(fèi)用占比是不同的，研發(fā)費(fèi)用、市場(chǎng)費(fèi)用等期間費(fèi)用支出越高的行業(yè)，為覆蓋相關(guān)費(fèi)用，其需要的毛利率水平越高。但是，若出現(xiàn)存貨周轉(zhuǎn)率逐年下降而毛利率逐年上升的現(xiàn)象，則隱含的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大。因?yàn)槊手鹉晟仙磻?yīng)的是公司產(chǎn)品熱銷、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)，相應(yīng)地，一般情況下存貨周轉(zhuǎn)率也應(yīng)該提升，這兩者若出現(xiàn)背離，則應(yīng)警惕，需進(jìn)一步分析背后的因素。

（5）現(xiàn)金流：自由現(xiàn)金流可經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流減去資本開支現(xiàn)金流支出，如果這頂數(shù)值長(zhǎng)期為正，則代表企業(yè)是創(chuàng)業(yè)價(jià)值的。另外，應(yīng)關(guān)注經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流與凈利潤(rùn)是否出現(xiàn)長(zhǎng)期背離的情況。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流與凈利潤(rùn)嚴(yán)重背離，主要原因是營(yíng)運(yùn)資金增長(zhǎng)幅度大于凈利潤(rùn)增長(zhǎng)幅度。可能來(lái)自應(yīng)收賬款的大幅增加（放寬信用政策或回款困難）或存貨大幅增加（產(chǎn)品滯銷或應(yīng)結(jié)轉(zhuǎn)但未結(jié)轉(zhuǎn)成本）。

我們將上述關(guān)注的科目及可能存在的問題總結(jié)如下。

基本上述的分析，我們知道單純依靠財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)建立一個(gè)普適性的財(cái)務(wù)造假識(shí)別模型，幾乎不可能做到。一方面，造假方式多樣化，且不同公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)差異很大；另一方面，財(cái)務(wù)指標(biāo)需與非財(cái)務(wù)指標(biāo)（如會(huì)計(jì)方法、經(jīng)營(yíng)指標(biāo)、產(chǎn)供銷數(shù)據(jù)等）相互印證，才能更好的體現(xiàn)會(huì)計(jì)的真實(shí)性，而非財(cái)務(wù)指標(biāo)通常不能很好的量化。我們通過(guò)對(duì)財(cái)務(wù)造假的定性和定量分析，建立一個(gè)識(shí)別財(cái)務(wù)相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)分模型，以期能夠進(jìn)一步在我們的財(cái)務(wù)選股模型結(jié)果中做減法，挑選真正高財(cái)務(wù)質(zhì)量的公司，本質(zhì)上是做大概率事件，提高模型勝率。

進(jìn)一步，我們通過(guò)梳理國(guó)內(nèi)外財(cái)務(wù)造假預(yù)測(cè)模型的特征變量，并結(jié)合上文定性分析結(jié)論，篩選能夠較好反應(yīng)A股財(cái)務(wù)問題的指標(biāo)。國(guó)外關(guān)于財(cái)務(wù)造假預(yù)測(cè)模型的研究，最具知名度的是Beneish(1999)的Mscore和Dechow(2011)的Fscore模型。Mscore和Fscore模型利用閥值能快速判斷上市公司財(cái)務(wù)造假的可能性，它們?cè)谖鞣綄?shí)務(wù)界已被普遍運(yùn)用，但國(guó)內(nèi)學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)這兩個(gè)模型對(duì)于預(yù)測(cè)國(guó)內(nèi)造假事件的適用性較弱。因此，我們采用國(guó)內(nèi)外實(shí)證較認(rèn)可的財(cái)務(wù)造假預(yù)測(cè)指標(biāo)，計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)化得分（行業(yè)內(nèi)部比較，更有現(xiàn)實(shí)意義），作為判斷是否有嚴(yán)重盈余管理或造假的參考。

最后，我們的財(cái)務(wù)造假評(píng)分模型建立如下：

指標(biāo)計(jì)算：選取10個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，采用年度數(shù)據(jù)。部分指標(biāo)，如其他應(yīng)收款等，是2006年之后才有數(shù)據(jù)。

指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)化：各行業(yè)成份股，按指標(biāo)高低排序，取分位值作為個(gè)股得分；指標(biāo)越高的個(gè)股，其盈余管理或財(cái)務(wù)造假的可能性越高。 其中，現(xiàn)金銷售率和自由現(xiàn)金流變動(dòng)，采用逆序排序。

模型的優(yōu)勢(shì)在于：1）通過(guò)行業(yè)中性化進(jìn)行打分，再整體進(jìn)行比較，可避免不同行業(yè)之間財(cái)務(wù)指標(biāo)差異造成的影響。2）不直接給出判斷的閥值，但可比較相對(duì)危險(xiǎn)系數(shù)，即分?jǐn)?shù)越高，盈余管理或造假的可能性越高。

模型的不足在于：1）個(gè)股或行業(yè)有特殊情況，比如在業(yè)績(jī)爆發(fā)期，指標(biāo)常有異動(dòng)。2）不能給出是否造假的判斷。關(guān)于貨幣資金與利息收入、財(cái)務(wù)費(fèi)用背離的判斷，較難用量化指標(biāo)來(lái)衡量，可主觀加以分析。最后，投資時(shí)，盡量規(guī)避分?jǐn)?shù)高的個(gè)股，或者結(jié)合基本面深入研究再做決策。

風(fēng)險(xiǎn)提示：模型因子不全面，宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，公司業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等。

注：文中報(bào)告節(jié)選自天風(fēng)證券研究所已公開發(fā)布研究報(bào)告，具體報(bào)告內(nèi)容及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示等詳見完整版報(bào)告。

證券研究報(bào)告   《策略：財(cái)務(wù)造假的特征與識(shí)別——一個(gè)評(píng)分模型的建立》

對(duì)外發(fā)布時(shí)間    2019年6月16日

報(bào)告發(fā)布機(jī)構(gòu)    天風(fēng)證券股份有限公司（已獲中國(guó)證監(jiān)會(huì)許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）

本報(bào)告分析師    劉晨明 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：

                          S1110516090006

                          李如娟 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：

                           S1110518030001

                          許向真 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：

                           S1110518070006            

聯(lián)系人             吳黎艷

劉晨明      聯(lián)席首席。南開大學(xué)國(guó)際金融碩士，先后任職于華泰證券、安信證券、天風(fēng)證券從事策略研究，主要負(fù)責(zé)大勢(shì)研判和行業(yè)比較研究

李如娟      中山大學(xué)金融碩士，工學(xué)學(xué)士；先后任職于廣證恒生、中銀國(guó)際和天風(fēng)證券從事行業(yè)和策略研究；目前主要負(fù)責(zé)行業(yè)比較

許向真      廈門大學(xué)金融學(xué)碩士，保險(xiǎn)學(xué)學(xué)士，主要負(fù)責(zé)政策跟蹤和行業(yè)比較

吳黎艷      武漢大學(xué)會(huì)計(jì)碩士，會(huì)計(jì)學(xué)學(xué)士