上市銀行都會在財(cái)報(bào)中披露有息負(fù)債規(guī)模、利息支出的情況，這樣就很容易知道當(dāng)期的利率成本是多少。但上市保險(xiǎn)公司幾乎不會披露其利率成本，有的朋友想橫向比較各家的負(fù)債成本、或者是評估行業(yè)遠(yuǎn)期的利差損風(fēng)險(xiǎn)，會覺得無的放矢。

我個(gè)人看法，就三五年的投資而言，是否了解一家公司的利率成本并不是那么的重要。

存量業(yè)務(wù)的利率成本、以及預(yù)期的利差益已經(jīng)反映在內(nèi)含價(jià)值里了，而當(dāng)年新增業(yè)務(wù)的情況則反映在新業(yè)務(wù)價(jià)值率。了解利率成本的最終目的是去評估價(jià)值，所以在已知價(jià)值的情況下，逆流而上去看利率成本，邊際上獲得的有效信息很有限。

所以如果您覺得對EV、NBV已經(jīng)駕輕就熟、保險(xiǎn)公司基本面盡在掌握，這篇文章看到這里就行了。

如果您自認(rèn)為是一個(gè)嚴(yán)肅的長期投資者，請繼續(xù)。

下面主要回答兩個(gè)問題：

1、壽險(xiǎn)公司的利率成本如何度量？

（產(chǎn)險(xiǎn)公司沒有利率成本，在綜合成本率<100%的情況下，資金成本可以看作為負(fù)數(shù)）

2、每一期的利率成本支出怎樣體現(xiàn)在利潤表上？

一、不同險(xiǎn)種的利率成本

詳解壽險(xiǎn)公司的利潤、價(jià)值與資本(下篇）列舉了一個(gè)保單定價(jià)的例子，定價(jià)的折現(xiàn)率約高，保費(fèi)就越便宜，壽險(xiǎn)公司承擔(dān)的利率成本就越高。預(yù)定利率的角色，有點(diǎn)類似于債券發(fā)行時(shí)的到期收益率。

傳統(tǒng)、分紅險(xiǎn)的定價(jià)都會用預(yù)定利率折現(xiàn)（萬能險(xiǎn)下面單獨(dú)講）。 預(yù)定利率太低，產(chǎn)品保費(fèi)高，沒市場競爭力；太高，投資收益又可能跟不上，公司賠本賺吆喝。

為了避免行業(yè)出現(xiàn)惡性競爭，銀保監(jiān)會明確了4.025%作為預(yù)定利率的上限，下限沒有則原則性的要求，一般產(chǎn)品定到2.5%就算比較低了。

所有保單加權(quán)平均的預(yù)定利率決定了一家壽險(xiǎn)公司的長期利率保證成本，不過它只是利率成本的一部分。

傳統(tǒng)險(xiǎn)除了合同規(guī)定的保險(xiǎn)責(zé)任以外，沒有其它的保險(xiǎn)利益；但分紅險(xiǎn)除了保證利益以外，每個(gè)年度還會把賬戶盈余分配一部分給保戶。買過分紅險(xiǎn)的朋友可能知道，這個(gè)分配比例可以在70%-90%之間。

但要注意的是，這個(gè)盈余分配的基數(shù)，并不一定是賬戶的實(shí)際盈余。譬如說，一個(gè)分紅賬戶，它的平均預(yù)定利率是2%，分配比例為70%，2018年投資掙了6%，實(shí)際盈余為4%。 但在制定分紅政策的時(shí)候，公司把紅利參數(shù)定在6%、5%、7%都行。如果紅利參數(shù)為5%，那么客戶實(shí)際到手的收益約為：

預(yù)定利率+（紅利參數(shù)-預(yù)定利率）×分配比例=2%+(5%-2%)×70%=4.1%

分紅賬戶的盈余每年都在波動，投資做得特別差的時(shí)候，跌破預(yù)定利率都有可能。多數(shù)壽險(xiǎn)公司為了穩(wěn)定客戶的預(yù)期，會常年維持一個(gè)穩(wěn)定的紅利參數(shù)，通過分紅特儲機(jī)制去平滑賬戶自身損益的波動。

萬能險(xiǎn)則很大程度上是一個(gè)按月結(jié)息的理財(cái)產(chǎn)品，不需要用預(yù)定利率去折現(xiàn)定價(jià)?？蛻舻绞值氖找?，就是每個(gè)月公告的實(shí)際結(jié)息。另外，萬能險(xiǎn)產(chǎn)品會明確一個(gè)最低保證利率，作為每個(gè)月結(jié)息的下限。

名義上萬能結(jié)算利率可以隨賬戶投資收益浮動，但實(shí)踐中類似分紅險(xiǎn)，通常保持穩(wěn)定。下圖是平安穩(wěn)贏一生過去一年的結(jié)息情況。

投連險(xiǎn)類似公募基金產(chǎn)品，風(fēng)險(xiǎn)收益全部由客戶自擔(dān)，有銷售成本，但沒有利率成本。

所以不同險(xiǎn)種的利率成本總結(jié)如下：

整體上，傳統(tǒng)險(xiǎn)的利率成本最低。根據(jù)我的主觀印象，大部分公司傳統(tǒng)險(xiǎn)的平均成本在2.5%-3%之間；分紅險(xiǎn)次之，4%-4.5%上下；萬能險(xiǎn)最高，4.5%-5.0%之間。

所以，以傳統(tǒng)險(xiǎn)為主的壽險(xiǎn)公司，例如友邦，負(fù)債成本是非常低的，資產(chǎn)端瞅著時(shí)機(jī)配國債就有利差益；以萬能險(xiǎn)為主的壽險(xiǎn)公司，如前期的生命、華夏(現(xiàn)已轉(zhuǎn)型），負(fù)債成本高企，而且萬能險(xiǎn)沒有剩余邊際可言，資本消耗大，最后都會陷入到短錢長配→為了保流動性，繼續(xù)做萬能險(xiǎn)→償付能力不足的負(fù)面循環(huán)里。

另外，要區(qū)別一下利率成本與負(fù)債評估假設(shè)（準(zhǔn)備金假設(shè)也好、內(nèi)含價(jià)值假設(shè)也好）的區(qū)別。 一般而言，評估假設(shè)是要高于利率成本的。投資收益>利率成本，就有正的利差；如果>利率成本，但<評估假設(shè)，利差仍然為正，但投資偏差為負(fù)。當(dāng)看到公司披露的投資偏差為負(fù)時(shí)，不能簡單地理解為利差損。

二、利率成本在損益表上的體現(xiàn)

當(dāng)你觀察一張壽險(xiǎn)公司的損益表（下圖摘自平安壽18年報(bào)）的時(shí)候，你會發(fā)現(xiàn)沒有一個(gè)科目叫“利息支出”。

前幾天有篇文章，質(zhì)疑中國的保險(xiǎn)行業(yè)是龐氏，論據(jù)之一就是營業(yè)支出里沒有考慮存量保單的利率成本。

實(shí)際上損益表里，所有保單的利率成本支出都考慮到了，只不過比較隱蔽。

首先，損益表上的保單紅利支出一項(xiàng)就是分紅險(xiǎn)給客戶分配盈余的直接成本。沿用上面的例子，如果預(yù)定利率是2%，客戶實(shí)際到手是4.1%，保單紅利支出對應(yīng)的就是分紅的這2.1%部分。

其次，其他業(yè)務(wù)成本的附注說明里，有兩項(xiàng):保戶儲金及投資款利息支出、以及累計(jì)生息紅利支出。前者是萬能結(jié)息的直接成本；后者則是有的保戶不領(lǐng)取生存金或保單紅利，這部分權(quán)益累積生息帶來的利率成本。

所以 保單紅利支出+保戶儲金及投資款利息支出+累計(jì)生息紅利支出，這三項(xiàng)，就覆蓋了萬能險(xiǎn)的利率成本、和分紅險(xiǎn)的非保證利率成本。

剩下的就是傳統(tǒng)險(xiǎn)、分紅險(xiǎn)的保證利率成本。詳解壽險(xiǎn)公司的利潤、價(jià)值與資本(下篇）分析準(zhǔn)備金計(jì)提規(guī)則的時(shí)候，提到過：

“即使保單相關(guān)的現(xiàn)金流沒有發(fā)生變化，當(dāng)過去一個(gè)會計(jì)年度時(shí)，由于折現(xiàn)期少了一年，準(zhǔn)備金也會增加，增加的的規(guī)模接近于最優(yōu)估計(jì)負(fù)債*準(zhǔn)備金折現(xiàn)率，反映了保單的時(shí)間價(jià)值”

更直白一點(diǎn)，假設(shè)年初傳統(tǒng)、分紅賬戶的最優(yōu)估計(jì)負(fù)債一共是10000億，平均保證利率是2.5%，平均折現(xiàn)率是5%。如果年內(nèi)沒有一張保單終止，那么僅僅因?yàn)闀r(shí)間流逝帶來的準(zhǔn)備金增提就接近500億，遠(yuǎn)超過了保單的實(shí)際保證成本250億。

綜上，不同險(xiǎn)種的利率成本以各種'形貌乖張'的方式隱藏在了損益表中。由于提取準(zhǔn)備金糅合了當(dāng)年新保單的初始準(zhǔn)備金、存量老保單的時(shí)間價(jià)值、以及續(xù)期、退保、理賠等現(xiàn)金流的收支帶來的準(zhǔn)備金變化，我們很難直接通過財(cái)報(bào)去估算一家壽險(xiǎn)公司當(dāng)期的利率成本。

有的朋友可能關(guān)心上市那幾家公司的利率成本高低排名，我知道兩家的大體情況，內(nèi)心里也有一個(gè)主觀的排名。但如前文所講，在已經(jīng)知道價(jià)值和價(jià)值率的情況下，去反推利率成本的意義不大。為了避免可能產(chǎn)生的無謂的口水戰(zhàn)，我就不發(fā)表評論了。

另外有朋友比較關(guān)心未來長期利率中樞下行的情況下的利差損風(fēng)險(xiǎn)，我有空再專門寫一篇，討論利率與壽險(xiǎn)公司基本面的關(guān)系。