茅臺(tái)集團(tuán)設(shè)立營(yíng)銷子公司充分暴露出貴州茅臺(tái)在公司治理方面可能存在的風(fēng)險(xiǎn)。

文/貌貌狼（微信公眾號(hào)：財(cái)經(jīng)郎眼Daily）

本來貴州茅臺(tái)離1000元的股價(jià)只差臨門一腳了，誰料大股東茅臺(tái)集團(tuán)突然搞了一個(gè)大新聞，上市公司千億市值灰飛煙滅，這背后到底有怎樣的玄機(jī)？

5月5日，貴州茅臺(tái)集團(tuán)營(yíng)銷有限公司揭牌成立。據(jù)了解，該公司系上市公司貴州茅臺(tái)控股股東茅臺(tái)集團(tuán)全資控股，而茅臺(tái)集團(tuán)持有上市公司貴州茅臺(tái)約62%的股份。

這一舉動(dòng)引起了資本市場(chǎng)極大的不滿，不少人直接上書上交所，導(dǎo)致5月7日上交所向貴州茅臺(tái)下發(fā)了監(jiān)管工作函。

受此消息影響，投行Bernstein對(duì)于貴州茅臺(tái)的評(píng)級(jí)從“跑贏大盤”下調(diào)為“符合市場(chǎng)表現(xiàn)”，目標(biāo)價(jià)格也調(diào)整為916元，稍早前，貴州茅臺(tái)股價(jià)也跟隨大盤一度下跌到了840元附近。

為什么大股東成立一家銷售子公司的消息會(huì)產(chǎn)生這么大的影響？茅臺(tái)集團(tuán)這次為什么又會(huì)選擇對(duì)“自己人”痛下殺手呢？

這與貴州茅臺(tái)的治理結(jié)構(gòu)有關(guān)。上市公司貴州茅臺(tái)全稱“貴州茅臺(tái)酒股份有限公司”，主營(yíng)茅臺(tái)酒及其系列酒的生產(chǎn)和銷售，控股股東為“貴州茅臺(tái)酒廠（集團(tuán)）股份有限公司”，持股約62%。

上市公司貴州茅臺(tái)根據(jù)業(yè)務(wù)成立了多個(gè)子公司，其中就包括貴州茅臺(tái)酒銷售有限公司，上市公司持有銷售公司95%的股份。

出于合理避稅等方面的考慮，貴州茅臺(tái)生產(chǎn)出來的茅臺(tái)酒及其系列酒，會(huì)以一個(gè)基本不產(chǎn)生利潤(rùn)的價(jià)格出售給茅臺(tái)酒銷售有限公司，然后再由茅臺(tái)酒銷售有限公司，以出廠價(jià)格提供給經(jīng)銷商。

一般而言，每瓶茅臺(tái)酒的成本大約50元左右，出廠價(jià)格為969元，根據(jù)2018年財(cái)報(bào)，茅臺(tái)酒產(chǎn)品的毛利率是93.74%，換句話說，貴州茅臺(tái)的主要利潤(rùn)是靠銷售公司來實(shí)現(xiàn)的，銷售公司作為上市公司的重要子公司，要納入上市公司合并報(bào)表范圍，其銷售利潤(rùn)中的絕大部分也會(huì)劃為上市公司的利潤(rùn)。

但是，新成立的茅臺(tái)集團(tuán)營(yíng)銷有限公司，作為上市公司控股股東的子公司，不會(huì)納入上市公司報(bào)表范圍，利潤(rùn)主要回饋給集團(tuán)。簡(jiǎn)單來說，可以表示為以下這張圖：

這樣，上市公司控股股東通過另外設(shè)立子公司，并在發(fā)生關(guān)聯(lián)交易的前提下，把主要利潤(rùn)從上市公司中剝離出來，而與其他股東再也沒有關(guān)系。因此茅臺(tái)集團(tuán)成立營(yíng)銷子公司的行為被投資者認(rèn)為是公然“搶劫”、“完全置中小股東的利益于不顧”。

不過判斷茅臺(tái)集團(tuán)是否在侵害中小股東利益，還有一個(gè)前提，就是集團(tuán)營(yíng)銷子公司是否與上市公司存在關(guān)聯(lián)交易。根據(jù)5月7日上交所發(fā)出的監(jiān)管工作函，上交所提出了四個(gè)方面的問題，其中第一點(diǎn)和第四點(diǎn)都提到了營(yíng)銷公司與上市公司可能存在的關(guān)聯(lián)交易：

投資者關(guān)注，控股股東成立營(yíng)銷公司并全資控股情況下，是否擬全盤直銷經(jīng)營(yíng)上市公司的茅臺(tái)酒配額，是否可能形成金額較大的關(guān)聯(lián)交易。就此，請(qǐng)公司控股股東說明在集團(tuán)層面成立營(yíng)銷公司的主要考慮、擬開展的商業(yè)活動(dòng)及具體經(jīng)營(yíng)模式、是否有經(jīng)營(yíng)上市公司茅臺(tái)酒的計(jì)劃。

請(qǐng)公司說明與集團(tuán)營(yíng)銷公司之間是否可能新增關(guān)聯(lián)交易，以及需相應(yīng)履行的決策程序和信息披露義務(wù)。如是，請(qǐng)進(jìn)一步披露交易類型、預(yù)計(jì)交易量、交易金額、定價(jià)原則和依據(jù)、與第三方客戶之間交易定價(jià)的差異（如有）及原因，并審慎評(píng)估新增關(guān)聯(lián)交易對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)與業(yè)績(jī)的影響。

換句話說，貴州茅臺(tái)生產(chǎn)出來的茅臺(tái)酒，交給誰賣不要緊，怎么賣、以什么樣的價(jià)格賣才是最重要的。如果生產(chǎn)銷售的主要利潤(rùn)仍然依靠銷售公司來實(shí)現(xiàn)，而集團(tuán)營(yíng)銷子公司計(jì)劃全盤接手茅臺(tái)酒的直銷，那這種行為就應(yīng)該被理解為大股東在給上市公司“抽血”。

實(shí)際上，茅臺(tái)酒的銷售體系變局早已開始，而首當(dāng)其沖的就是與銷售公司相配合的茅臺(tái)經(jīng)銷商體系。由于茅臺(tái)資源稟賦極強(qiáng)、品牌溢價(jià)極高，茅臺(tái)的產(chǎn)品流通體系也相對(duì)簡(jiǎn)單，這意味著經(jīng)銷商在銷售體系中的位置十分關(guān)鍵。

與此同時(shí)，茅臺(tái)商品極為稀缺，市場(chǎng)需求旺盛，經(jīng)銷商基本不用為銷售發(fā)愁，也基本不存在存貨減值的可能，因此茅臺(tái)也被稱為“液體黃金”。另外，茅臺(tái)一批價(jià)格可以達(dá)到每瓶1800元，其中將近830多元的毛利落入到經(jīng)銷商的口袋中，這也充分體現(xiàn)了經(jīng)銷商身份的市場(chǎng)價(jià)值。

但目前，一場(chǎng)針對(duì)茅臺(tái)經(jīng)銷商隊(duì)伍的“大清洗”正在悄悄展開。數(shù)據(jù)顯示，2018年，貴州茅臺(tái)經(jīng)銷商減少437家。今年第一季度，貴州茅臺(tái)經(jīng)銷商總數(shù)加速下降，減少533家，比例高達(dá)17.8%。截至2019年一季度末，貴州茅臺(tái)國(guó)內(nèi)經(jīng)銷商數(shù)字為2454家。

盡管集中清理不合格的經(jīng)銷商有助于治理經(jīng)銷商行業(yè)的亂象，但這可能與公司希望逐步提高自建銷售渠道的比重有關(guān)。根據(jù)2019年的計(jì)劃，茅臺(tái)將供應(yīng)3.1萬噸茅臺(tái)酒，其中1.7萬噸用于與經(jīng)銷商簽訂經(jīng)銷合同，剩余的增量將用于增加直銷和自營(yíng)的比重。至于直銷和自營(yíng)以何種方式實(shí)現(xiàn)，目前尚沒有明確的說法。

因此，在7日上交所發(fā)出的監(jiān)管函中，第二、三兩點(diǎn)提到：

請(qǐng)公司控股股東說明是否已就茅臺(tái)酒銷售有關(guān)事項(xiàng)與上市公司進(jìn)行溝通洽談，是否已形成相應(yīng)方案計(jì)劃。如是，請(qǐng)說明具體安排。

公司定期報(bào)告顯示，公司營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)布局正經(jīng)歷調(diào)整，經(jīng)銷商數(shù)量有所削減。請(qǐng)公司說明，上市公司營(yíng)銷渠道建設(shè)的具體規(guī)劃安排，以及本次控股股東成立營(yíng)銷公司與公司前述“營(yíng)銷體制調(diào)整”之間的關(guān)系；并區(qū)分集團(tuán)營(yíng)銷渠道、公司自身直銷渠道和經(jīng)銷商渠道等，說明未來年度內(nèi)公司對(duì)茅臺(tái)酒各類銷售渠道投放的計(jì)劃。

對(duì)于以上問題，貴州茅臺(tái)還沒有公開作出回應(yīng)。但是至少可以肯定，茅臺(tái)集團(tuán)設(shè)立營(yíng)銷子公司充分暴露出貴州茅臺(tái)在公司治理方面可能存在的風(fēng)險(xiǎn)，這一點(diǎn)在之前很少被人關(guān)注到。在國(guó)有企業(yè)加快混改的大背景下，茅臺(tái)的選擇也勢(shì)必將會(huì)引起社會(huì)的高度關(guān)注。