作者：長(zhǎng)線是金11

來(lái)源：雪球

??經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額能否覆蓋凈利潤(rùn)，通常是衡量公司凈利潤(rùn)質(zhì)量的一項(xiàng)重要指標(biāo)，我們所熟知的績(jī)優(yōu)白馬股，例如茅臺(tái)、格力、恒瑞，通常都具備強(qiáng)勁的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額，每年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額都可以覆蓋凈利潤(rùn)，能夠?yàn)楣蓶|創(chuàng)造長(zhǎng)期的自由現(xiàn)金流，是名副其實(shí)的超級(jí)印鈔機(jī)。

下面我們來(lái)看看近期飽受爭(zhēng)議的東阿阿膠，看看它的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流水平到底如何。通過(guò)下表，我們可以看出2006-2010年，東阿阿膠的現(xiàn)金流情況是不錯(cuò)的，每一年的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額都可以覆蓋當(dāng)年的凈利潤(rùn)，盈利質(zhì)量較高。

2006年 2007年 2008年 2009年 2010年

凈利潤(rùn) 1.49億 2.06億 2.87億 3.92億 5.82億

經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額 3.12億 2.4億 2.97億 8.13億 6.36億

然而，從2011年開(kāi)始，情況發(fā)生了變化。如下表所示，2011-2018年，所有年份經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額均小于當(dāng)年的凈利潤(rùn)，8年來(lái)累計(jì)凈利潤(rùn)總合為120.72億元，而累計(jì)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額總合僅為74.73億，覆蓋率61.9%，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額比凈利潤(rùn)少了45.99億。這與東阿阿膠長(zhǎng)期以來(lái)的消費(fèi)股白馬形象高度不符。

2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年

凈利潤(rùn) 8.56億 10.4億 12.03億 13.66億 16.25億 18.53億 20.44億 20.85億

經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額 7.1億 8.58億 8.79億 6.57億 9.78億 6.25億 17.57億 10.09億

那么問(wèn)題來(lái)了，從2011年開(kāi)始到底發(fā)生了什么，造成東阿阿膠的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流水平急轉(zhuǎn)直下呢，是否意味著東阿阿膠這些年持續(xù)增長(zhǎng)的凈利潤(rùn)含有水分呢。下面我們看看下一組數(shù)據(jù)，根據(jù)東阿阿膠2018年年報(bào)顯示，存貨為33.67億，其中包含原材料18.21億、在產(chǎn)品8.18億。我們?cè)倏礀|阿阿膠2010年年報(bào)數(shù)據(jù)，存貨為1.94億，其中包含原材料0.46億、在產(chǎn)品0.46億。對(duì)比來(lái)看，8年來(lái)存貨增加了33.21億，其中包含原材料增長(zhǎng)了17.75億、在產(chǎn)品增長(zhǎng)了7.73億。原材料主要指驢皮、在產(chǎn)品主要指驢皮在加工品，由于原材料和在產(chǎn)品與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)，其相關(guān)支出可以列入現(xiàn)金流量表中的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流出項(xiàng)。那么也就意味著為了囤積驢皮，有25.48億的現(xiàn)金流向了原材料，如果加上這一筆現(xiàn)金流出，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流覆蓋凈利潤(rùn)比率可以達(dá)到83.01%。那么還有一部分現(xiàn)金流缺口在哪呢。我們對(duì)比應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款，2010年為1.8億，2018年則高達(dá)24.07億，8年增長(zhǎng)了22.27億，應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款通?？梢岳斫鉃橘d銷，賣出商品但又未立刻收到錢，自然是會(huì)影響到經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的。應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款，再加上囤積驢皮，合計(jì)47.75億，正好大體上吻合凈利潤(rùn)與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流之間的缺口。

綜上所述，我們可以把東阿阿膠經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流不理想的狀況歸結(jié)為兩個(gè)原因。一是由于驢皮緊缺，公司犧牲現(xiàn)金流囤積驢皮，以備不時(shí)之需；二是源于公司放寬信用的方式向渠道壓貨。對(duì)于第一個(gè)原因，驢皮短缺由來(lái)已經(jīng)，也是阿膠行業(yè)眾所皆知的先天短板，東阿阿膠公司雖然也采取了反哺上游養(yǎng)驢產(chǎn)業(yè)、積極引進(jìn)國(guó)外進(jìn)口驢，培育驢種等一些列措施來(lái)應(yīng)對(duì)，但從短期來(lái)說(shuō)驢皮短缺的問(wèn)題還難以根本解決，囤積驢皮還將延續(xù)。從另一個(gè)角度來(lái)看，大量囤積驢皮也可以從側(cè)面印證阿膠的市場(chǎng)需求，因?yàn)闆](méi)有任何一個(gè)公司會(huì)為銷量萎靡的產(chǎn)品來(lái)囤積大量的原材料。對(duì)于第二個(gè)原因，是我們所最不喜歡的，意味著在與供應(yīng)鏈中渠道客戶博弈的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)降低了，產(chǎn)品變得不好銷了，將直接損害公司的價(jià)值。東阿阿膠系列產(chǎn)品是否真的像有些人所說(shuō)的那樣不好賣了呢，我們從終端數(shù)據(jù)中康CMH阿膠中又看到另外一種不同的現(xiàn)象。

2014年 2015年 2016年 2017年 2018年

東阿阿膠系列產(chǎn)品銷售增長(zhǎng)率 +48.3% +32.8% +11.9% +31.2% +12%

數(shù)據(jù)顯示，東阿阿膠系列產(chǎn)品在銷售終端仍然保持增長(zhǎng)勢(shì)態(tài)，同時(shí)再看東阿阿膠天貓旗艦店的評(píng)價(jià)區(qū)，人氣也同樣很旺盛。既然銷售終端并沒(méi)有出現(xiàn)問(wèn)題，那為什么應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款會(huì)出現(xiàn)急劇增長(zhǎng)，給人一種賣不動(dòng)的印象呢。答案就是終端消費(fèi)增長(zhǎng)速度無(wú)法快速消化渠道庫(kù)存早期的積累，過(guò)去東阿阿膠由于快速漲價(jià)，渠道商在利潤(rùn)的驅(qū)使下（誰(shuí)都怕來(lái)年又漲價(jià)，進(jìn)貨成本會(huì)提高），產(chǎn)生了習(xí)慣性囤貨熱情，提貨量的需求總是大于終端的消費(fèi)需求，而這些年漲價(jià)預(yù)期下降了，終端需求有所回落，庫(kù)存能維持一段時(shí)間的需求，再加上“水煮驢皮”等黑天鵝事件發(fā)酵，渠道商的提貨熱情消退，觀望情緒加重，直接傳導(dǎo)致上市公司的銷售環(huán)節(jié)，公司為確保營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)，不得不放寬信用方式，從而導(dǎo)致應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款劇增。這種情況需要一定時(shí)間來(lái)消化，通常只要銷售終端沒(méi)有問(wèn)題，我們不應(yīng)過(guò)于悲觀，還應(yīng)繼續(xù)跟蹤后續(xù)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的變化，作出判定。