高特佳投資集團(tuán)主管合伙人 胡雪峰

以下內(nèi)容根據(jù)胡雪峰老師在沙丘學(xué)院講課筆記整理而成，有刪減：

01

并購對企業(yè)的重要意義

第一是價(jià)值發(fā)現(xiàn)。在創(chuàng)業(yè)的過程中，根據(jù)證券資本市場定義，企業(yè)內(nèi)生性增長達(dá)到30％的增長速度屬于高速增長，但是這個(gè)30%能夠維持多少年？有可持續(xù)性嗎？比如互相網(wǎng)行業(yè)、文化行業(yè)、TMT等行業(yè)可能會在某個(gè)時(shí)間段增速很快，但是風(fēng)口過去后，就會放緩，很多傳統(tǒng)行業(yè)年均3-10%增長就已經(jīng)很好了。采取并購的方式去發(fā)現(xiàn)價(jià)值，獲得企業(yè)需要的資源，是實(shí)現(xiàn)快速增長的捷徑之一。

第二是產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同。為什么要做并購？一定是企業(yè)在某些方面有所欠缺。比如是缺市場、缺產(chǎn)品或者缺技術(shù)，而標(biāo)的方能夠彌補(bǔ)這些空白，當(dāng)完全靠內(nèi)部力量不能夠達(dá)到或成本較高的時(shí)候，可以去選擇并購，這就是產(chǎn)業(yè)鏈上的協(xié)同和資源上的共享。一個(gè)是內(nèi)生性的增長，一個(gè)是外延式的擴(kuò)張。當(dāng)然，并購需要有長線的思維，長遠(yuǎn)的考慮。

第三是分享成長。被并購企業(yè)超預(yù)期的成長性，分享它的成長，從投資中獲益。

第四是套利邏輯。這也是現(xiàn)在多數(shù)投資機(jī)構(gòu)在做并購的一個(gè)短期目的，在并不太成熟的國內(nèi)資本市場中，通常會有這么一種現(xiàn)象，一只長期表現(xiàn)平平的股票，一旦發(fā)布并購信息，都要暴漲一番，被投資人輪番追逐炒作，目的只有一個(gè)，就是套利。

關(guān)于為什么做并購，剛才總結(jié)了四點(diǎn)，其實(shí)歸納起來就是兩大類，一類是產(chǎn)業(yè)并購，一類是套利并購。我們要想清楚做并購是為了什么，是為套利而去的，還是為產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同而去的？出發(fā)點(diǎn)不一樣，思維邏輯會完全不同，我今天著重講產(chǎn)業(yè)并購，價(jià)值投資的邏輯，有些是個(gè)人觀點(diǎn)與研究，有些內(nèi)容是借鑒分享業(yè)內(nèi)朋友的一些看法與觀點(diǎn)。

優(yōu)秀企業(yè)，都擁有強(qiáng)大的核心競爭力。核心競爭力包括核心產(chǎn)品和核心人才，在做并購之前，要審視自己的企業(yè)是否具備這兩點(diǎn)。如果不具備，就要慎重并購。

以并購技術(shù)方法來分類，總結(jié)下來，并購主要有以下幾種表現(xiàn)形式：

第一是收購。這很簡單，就是買進(jìn)來。收購基本上是大吃小，小船靠近航母居多，當(dāng)然小魚吃大魚的經(jīng)典案例也時(shí)有發(fā)生，概率相對較低。

第二是重組。把彼此規(guī)模差不多的企業(yè)，或者有互補(bǔ)性的企業(yè)，資產(chǎn)、業(yè)務(wù)、財(cái)力、人員等要素重組，可能兩個(gè)法人主體獨(dú)立存在，經(jīng)營協(xié)同，實(shí)現(xiàn)1+1＞2。 

第三是合并。就是把兩個(gè)企業(yè)進(jìn)行合并成一個(gè)獨(dú)立法人主體。

第四是分立。一個(gè)企業(yè)集團(tuán)化或者發(fā)展到一定程度以后，會做多元化的經(jīng)營，多主業(yè)、多副業(yè)運(yùn)營，根據(jù)發(fā)展的需要，可能會考慮把主業(yè)一與主業(yè)二、主業(yè)和副業(yè)相分離，獨(dú)立運(yùn)營，這個(gè)我們就要做分立?，F(xiàn)在，科創(chuàng)板新的規(guī)則，允許分拆上市，企業(yè)主板已經(jīng)上市了，如果其中一塊業(yè)務(wù)和主業(yè)務(wù)是有明顯切割的，相互關(guān)聯(lián)不大，新的規(guī)則支持分拆上市。

第五是回購。就是分拆出來之后，我再把你買回來，再裝到上市公司。

以并購的協(xié)同性來分類，從醫(yī)藥大健康領(lǐng)域近幾年的發(fā)展態(tài)勢來看，可分為跨界并購，橫向并購和縱向并購。

橫向并購：兩家企業(yè)都一樣，我們只要規(guī)模，把兩家企業(yè)的規(guī)模加在一起，獲得規(guī)模優(yōu)勢，擴(kuò)大市場占有率，提升行業(yè)地位；

縱向并購：兩家企業(yè)本來是供應(yīng)鏈關(guān)系，上游供應(yīng)商與下游的市場間進(jìn)行合并重組?？v向并購更具備產(chǎn)業(yè)整合的切入點(diǎn)。

跨界并購：比如文化領(lǐng)域并購了醫(yī)藥領(lǐng)域，這就是跨界。近年來，房地產(chǎn)行業(yè)和能源行業(yè)跨界并購比較多，一般來說，房地產(chǎn)和能源行業(yè)受周期性影響較大，在某一強(qiáng)周期內(nèi)現(xiàn)金流較充足，一旦這些行業(yè)處于相對低谷期時(shí)，就有較強(qiáng)的轉(zhuǎn)型開拓新領(lǐng)域的需求。

而對于醫(yī)藥行業(yè)來說，由于需求的相對剛性，我認(rèn)為是一個(gè)弱周期、長周期行業(yè)，多少年來一直比較平穩(wěn)的發(fā)展，相對有穩(wěn)定的現(xiàn)金流。我們在資產(chǎn)配置上，賺快錢和賺長遠(yuǎn)的錢，要進(jìn)行有效的資源配置，所以會產(chǎn)生跨界并購。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，這幾年跨界并購占比達(dá)到了50％以上，橫向并購占了32%，縱向并購只占16%。其中，橫向并購也是中國特色。

在國外，橫向并購很少，基本上都是需要市場就并購市場，需要產(chǎn)品就并購產(chǎn)品。但是在中國，橫向并購主要是大型企業(yè)做得多，企業(yè)追求多元化，涉足各個(gè)不同的領(lǐng)域，企業(yè)需要規(guī)模，需要并報(bào)表，單純以并報(bào)表為目的的并購，沒有整合提升，未來會有很多隱患。

并購的路徑分兩長一短，三個(gè)階段：戰(zhàn)略形成（長）→投資行為（短）→整合實(shí)施（長）。

首先是戰(zhàn)略形成。要用較長的時(shí)間思考并正確的認(rèn)識自己，我是誰，我有什么，我為什么要去并購？然后要分析這個(gè)行業(yè)的趨勢，并購是不是能給企業(yè)帶來幾何級的增長，這個(gè)行業(yè)的未來發(fā)展如何？第三，是否要采取兩條腿走路的方式，既內(nèi)生增長+外延擴(kuò)張，企業(yè)的人才儲備夠不夠，管理半徑能不能達(dá)到，整個(gè)管理系統(tǒng)能不能支持？最后，要形成一個(gè)并購方向性綱領(lǐng)，這個(gè)方向一定要想好。有時(shí)候看到眼前有一個(gè)機(jī)會，經(jīng)不住誘惑，沖上去了，有可能成功，但多數(shù)是個(gè)坑。

第二步是投資行為的發(fā)生，包括目標(biāo)研究、機(jī)會搜尋、篩選洽談、交易設(shè)計(jì)、項(xiàng)目達(dá)成。搜項(xiàng)目，需要對目標(biāo)和行業(yè)有研究。如果是已上市公司的并購，還涉及到外部的審批。

這幾年對并購管控比較嚴(yán)，很多上市公司并購重組被否，今年才有所放開。很多大型民企對海外資本的收購，有一段時(shí)間嚴(yán)控，我認(rèn)為原因之一是杠桿資金太大，多數(shù)是把銀行、保險(xiǎn)或者投資人的錢“綁架”了，綁在一起形成一個(gè)基金出去收購，監(jiān)管層可能會質(zhì)疑并購的動機(jī)。同時(shí)，從2017年以來資金出境管控也較嚴(yán)。

第三步是整合實(shí)施。在并購環(huán)節(jié)中，戰(zhàn)略形成是發(fā)起，投資行為是過程，整合實(shí)施才是真正的開始。

如果是套利并購，到交易執(zhí)行就結(jié)束了。因?yàn)樘桌①彛菍I(yè)、非產(chǎn)業(yè)，所以錢出去的那一刻，你的命運(yùn)就掌握在你投的那個(gè)項(xiàng)目的企業(yè)團(tuán)隊(duì)手上，能不能賺錢就靠命。

但產(chǎn)業(yè)并購不一樣，整合實(shí)施才是萬里長征走了第一步，能不能整合完成，能不能和被并購方形成戰(zhàn)略上的統(tǒng)一，目標(biāo)上的確定，文化上的融合，這些問題的處理，是決定并購能否成功的關(guān)鍵。

如果想做并購，必須要先問自己幾個(gè)問題，我是誰？我有什么？我想要什么？我能干什么？我能承受什么樣最壞的結(jié)果？這里，我談?wù)劇百Y金-資產(chǎn)-資源”。

第一，擁有資金。如果手上有“小資金”，我覺得適合做二級市場，或者做一些小的天使和VC。比如做二級市場，所有的錢都在自己賬戶上，贏了虧了都能看得見。做天使和VC，雖然項(xiàng)目小、風(fēng)險(xiǎn)大，但是在中國市場上，追逐天使和VC的資金量很多，確實(shí)很有潛力。

如果有“大資金”或者能組織到大資金，可以嘗試并購，比如并購一個(gè)平臺性的公司。歐美的企業(yè)是越精越專越好，中國的企業(yè)都是越大越好，只要足夠大，它的虹吸效應(yīng)就更大，我們很多企業(yè)家都有“老大不死”的觀念。

第二，擁有資產(chǎn)。就是除了資金，擁有被并購方所需要的東西。有資產(chǎn)，就可以再往前推，進(jìn)一步去做一些PE。

第三，要有資源。資源包括哪幾個(gè)方面？首先是人才儲備，因?yàn)椴①彆砍兜胶芏嗳肆Y源。其次，產(chǎn)品資源要足夠豐富和創(chuàng)新。資金始終是追求優(yōu)秀的團(tuán)隊(duì)和優(yōu)秀的產(chǎn)品及新的技術(shù)，只有擁有這些資源，才可以考慮真正去做產(chǎn)業(yè)上的并購。

結(jié)合我們多年的經(jīng)驗(yàn)，我不主張?zhí)桌ゲ①徍吞桌ネ顿Y，我們堅(jiān)守以產(chǎn)業(yè)為基礎(chǔ)的價(jià)值投資，投資就是長線。既然我們把投資作為一個(gè)職業(yè)，或者作為一份認(rèn)真對待的工作，那就不能抱著投機(jī)的心理去做投資，不能抱著去炒價(jià)格差的方式去評判一個(gè)企業(yè)的價(jià)值。

投資還要有什么這樣的準(zhǔn)備和心態(tài)？就是時(shí)刻要雙輪驅(qū)動，或者叫兩條腿走路，始終要堅(jiān)持自己的產(chǎn)業(yè)是一個(gè)主線。投資是一個(gè)手段，或者一個(gè)過程，最終還是要回到產(chǎn)業(yè)的主線。

產(chǎn)業(yè)是基礎(chǔ)，投資是價(jià)值發(fā)現(xiàn)與價(jià)值得升，我覺得無論是巴菲特，還是全球其他著名的投資家，他們的投資最終還是促進(jìn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，為產(chǎn)業(yè)服務(wù)。

所以產(chǎn)業(yè)是根本，投資是手段，雙輪驅(qū)動，以產(chǎn)業(yè)為主，我個(gè)人認(rèn)為做投資需要建立這樣的一個(gè)價(jià)值觀。無論是產(chǎn)業(yè)還是投資，最終的落腳點(diǎn)都是提升價(jià)值。

從并購發(fā)生開始，每個(gè)投資人都希望利潤增加，規(guī)模增大，行業(yè)地位提升，然后在資本市場上能夠?qū)崿F(xiàn)市值倍增、價(jià)值倍增，接下來的價(jià)值倍增每年還能夠體現(xiàn)成長性、可持續(xù)性，之后確定我們的投資是勝利的，而且我們要從勝利走向下一個(gè)勝利，以后還要再繼續(xù)并購，從而形成良性循環(huán)。這個(gè)夢能不能實(shí)現(xiàn)？根據(jù)美國一個(gè)研究機(jī)構(gòu)的結(jié)果，并購的現(xiàn)實(shí)是，77%是失敗，只有23%是成功的。

我自己也做了一個(gè)研究，課題是“并購對企業(yè)績效的影響“，我們對148家樣本做研究，得出的結(jié)論是，賣方（轉(zhuǎn)讓方）贏的多。比如我的企業(yè)要被別人并購，我一定要賣個(gè)高價(jià)，一般情況下，賣掉的基本上都是賺的。

對于買家（投資受讓方）是否能贏，有兩個(gè)因素影響，有整合與協(xié)同的贏的比例高，是專一專業(yè)供應(yīng)鏈延伸、獲取新資源的，贏的比例大；無整合無協(xié)同的贏的比例小，跨界的贏的比例更小。

此前與華泰證券勞志明老師交流，他總結(jié)了一些看法，我高度贊同，共享一下他的觀點(diǎn)：

第一，估值相對合理。海外并購沒有PE，都是用息稅前利潤來做評估，息稅前利潤也就三到四倍，價(jià)格和價(jià)值的偏離不是很大，相對比較理性。

第二，海外NB品牌比較多，產(chǎn)品和技術(shù)、服務(wù)等，在境內(nèi)市場有真需要、真協(xié)同。

第三，境外融資方便，而且成本非常低?，F(xiàn)在境外融資也相對更看好中國市場。

第四，境外有個(gè)現(xiàn)象就是很多公司看起來是有控股股東，但控股股東多數(shù)都是基金?；鸬狡诰鸵灞P，一清盤就要找人接，這就帶來了一些并購機(jī)會。

第五，國內(nèi)這幾年發(fā)展速度很快，有一批優(yōu)秀的投資人和企業(yè)家，真正具備了國際視野。 

第六，老外不太會忽悠。大家可能跟境外資本打交道都很多，很多老外都很單純。比如美國的一些企業(yè)，他不會說十塊錢的東西，報(bào)價(jià)報(bào)一千，然后讓你砍價(jià)，他會報(bào)一個(gè)比較靠譜的報(bào)價(jià)。

第七，境外股東就是股東，管理團(tuán)隊(duì)就是管理團(tuán)隊(duì)，它真正做到了股東和職業(yè)經(jīng)理人的分離。你去跟他們談判的時(shí)候會發(fā)現(xiàn)，很多職業(yè)經(jīng)理人不知道股東是誰，但是無論股東是誰，他都堅(jiān)守他的崗位。

第八，中國資金多，但是中國人投得了，基本管不了。老外愿意找這種東家。

對于并購，現(xiàn)在大家逐漸回歸理性。過去很多企業(yè)靠并購發(fā)展，現(xiàn)在發(fā)現(xiàn)并購到處都是坑，于是慢慢的靠發(fā)展主業(yè)來開拓市場。如果沒有主業(yè)，單純靠并購的話，成本是非常高的。

第一、資本市場的發(fā)展:近兩年，資本市場也在快速發(fā)展變化，現(xiàn)在IPO的通道也在慢慢打開，科創(chuàng)板的推出速度，超出了很多人的想象。像主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板，包括港股的創(chuàng)新板，給大家提供了很多的退出機(jī)會和IPO通道。并購越來越理性。

第二，在交易價(jià)格方面，現(xiàn)在并購有個(gè)非常大的會計(jì)處理問題，就是溢價(jià)那一部分，一定要計(jì)入商譽(yù)。比如凈資產(chǎn)是一個(gè)億，但是用十個(gè)億買的，一個(gè)億可以作為成本，九個(gè)億一定是掛在商譽(yù)里。今年新出來的商譽(yù)減值政策調(diào)整，是剛性減值，就是必須在規(guī)定年限內(nèi)攤完，所以每年必須有攤銷。攤銷帶來的直接后果是什么？比如你有1億的利潤，如果你有1億的商譽(yù)及攤銷，那么你的利潤就是零，立馬影響當(dāng)期利潤。影響當(dāng)期利潤，就影響當(dāng)期的估值和股票。所以商譽(yù)問題是影響現(xiàn)在并購的一個(gè)非常大的問題。

第三，二級市場越來越理性，有并購必漲的神話破滅了，不太符合邏輯的并購反而還跌。

第四就是借殼。借殼相當(dāng)于IPO，會用IPO的標(biāo)準(zhǔn)去衡量和審查借殼，所以這個(gè)通道也比較難。創(chuàng)業(yè)板不允許借殼，中小板、主板可以借殼，但是審核很嚴(yán)，當(dāng)然，我們現(xiàn)在有很多企業(yè)，也在研究很多的變通方式。

02

企業(yè)并購中的估值

我們對并購標(biāo)的進(jìn)行估值，主要考慮四個(gè)因素。

第一是可比價(jià)，就是同行業(yè)過去是什么價(jià)格，你心里要有一個(gè)市場價(jià)；同行業(yè)已經(jīng)上市的企業(yè)，它的PE倍數(shù)是多少；還有就是IPO的封頂價(jià)，中小板、創(chuàng)業(yè)板和主板的封頂價(jià)大概是23倍。

第二是成長性，要評估它的行業(yè)地位、企業(yè)規(guī)模、產(chǎn)品與技術(shù)、服務(wù)的先進(jìn)性、可持續(xù)性、盈利增長率、團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性，這些都是評估它價(jià)值的綜合性考量因素。

第三是估值的技術(shù)方法，就是用什么樣的評估手段來評估?，F(xiàn)在證監(jiān)會或者財(cái)政部認(rèn)可的評估方法就那么幾種，但這些評估方法得出來的東西基本不是成交價(jià)，成交價(jià)都是砍出來的。

第四是支付方式，用什么方式支付也影響估值。存現(xiàn)金的方式要低估一點(diǎn)，沒有人一下子就能拿出太多現(xiàn)金來做；股票的方式可以估值高一點(diǎn)，高的估值用未來的業(yè)績慢慢去消化；還有多種方式的結(jié)合，有的是股，有的是債，有的是股加債，有的是債加股，有的是可交債、可轉(zhuǎn)換債，方式是很多的。

市場上常用的估值方法主要有三種——資產(chǎn)估值法、市場比較法和收益折現(xiàn)法。

資產(chǎn)評估法，包括凈資產(chǎn)估值法、重置成本法、清算價(jià)值法、市場價(jià)值法。

市場比較法，包括PE法、PB法、PS法。PE法就是凈利潤乘以倍數(shù)，PB法就是凈資產(chǎn)乘以倍數(shù)，PS法就是銷售額乘以倍數(shù)。在什么情況下使用PS法？就是沒有利潤，只有銷售額，還在成長期。PB法多數(shù)是用于國有企業(yè)，就是凈資產(chǎn)多少倍，如何保值增值。所以比較常用的還是PE法。

收益折現(xiàn)法就是對未來的測算，比如未來三五年有多少收益，收益完以后折現(xiàn)回來，到今天值多少錢。

在證監(jiān)會或者上市公司認(rèn)可的方法就是資產(chǎn)法和收益法，無論談出了多少價(jià)格，必須有評估報(bào)告，最終公開資料按照評估報(bào)告來算。現(xiàn)實(shí)中常用的就是市場法，市場法就是討價(jià)還價(jià)，市場決定價(jià)格。所以現(xiàn)實(shí)和法規(guī)還是有一些差距。

03

并購過程中關(guān)鍵環(huán)節(jié)的把握與控制

在并購過程中，有七大關(guān)鍵環(huán)節(jié)：方向定位→目標(biāo)搜尋鎖定→高層戰(zhàn)略溝通→盡職調(diào)查→交易方案→談判→風(fēng)控及退出約定。

第一，方向定位。在某個(gè)行業(yè)已經(jīng)深耕細(xì)作幾十年了，對這個(gè)行業(yè)熟悉了，就安心的堅(jiān)定的在細(xì)分領(lǐng)域去做，不要輕易去跨界。

第二，目標(biāo)搜尋。什么目標(biāo)是最好的？適合你的，能夠和你有匹配，和產(chǎn)業(yè)上有協(xié)同就是好的，不要去追逐太多的熱點(diǎn)。

第三個(gè)就是溝通。所有的并購溝通基本都是高層之間溝通，因?yàn)樽罱K拍板決策的絕對都是老大。首先兩個(gè)老大之間能不能合拍，物以類聚，人以群分，不是一個(gè)類型的人，很難搞到一起。另外，如何找到談判的切入點(diǎn)，就要看彼此需要什么，投資本質(zhì)上就是一種交換，你拿什么去交換？你是拿資金、資產(chǎn)交換，還是拿資源交換？手上沒有牌交換是不行的。

第四是盡調(diào)。我們多數(shù)都是委托社會機(jī)構(gòu)，比如律師事務(wù)所、會計(jì)師事務(wù)所、FA、投顧和券商去盡調(diào)，當(dāng)然這些機(jī)構(gòu)很專業(yè)，但是真正核心的問題，他們往往挖不出來，只能做到合規(guī)。為什么說做投資要對行業(yè)非常熟悉，因?yàn)閷@個(gè)行業(yè)很熟悉的話，這個(gè)企業(yè)有哪些關(guān)鍵點(diǎn)，可能會出現(xiàn)什么坑，就能看得懂。

第五是交易方案的設(shè)計(jì)。企業(yè)分幾種，一種是特別優(yōu)秀的企業(yè)，你投不進(jìn)去，但是它短期內(nèi)可能有資金需求，又不符合銀行貸款的條件，怎么辦？可以借給它資金，不過也會有一些條件，比如感覺企業(yè)很好，有償債能力，但咱不是奔著借款去的，咱是想去拿到股份，那就可以約定先借，達(dá)到什么條件之后再轉(zhuǎn)股，就是找機(jī)會。

還有一種企業(yè)比較差，但是你已經(jīng)投了，想退退不出來，怎么辦？可以先股轉(zhuǎn)債。股轉(zhuǎn)債的好處就是，在法律的追償權(quán)上，債權(quán)優(yōu)先于股權(quán)，這也是退出的一種方式。所以，股、股債聯(lián)動、股權(quán)經(jīng)營權(quán)聯(lián)動、股和資產(chǎn)重組聯(lián)動這些組合拳的運(yùn)用很重要。

第六是并購談判。談判節(jié)奏的把握，有時(shí)候就是一種心理上的博弈。一個(gè)并購案例真正做下來大概需要半年到一年的時(shí)間，在談判的過程中，對項(xiàng)目的了解，對合作對手的認(rèn)識，你的設(shè)計(jì)方案，都會發(fā)生變化，可能和剛開始談的設(shè)想會完全不一樣。

第七是退出和風(fēng)控。首先要把法律文本搞清楚，所有的協(xié)議，文本要非常嚴(yán)謹(jǐn)，文本確實(shí)很多，但關(guān)鍵點(diǎn)必須要親自看。第二是設(shè)定一些條款，比如業(yè)績對賭、現(xiàn)金補(bǔ)償、股份補(bǔ)償、履約質(zhì)押等，業(yè)績對賭這些年用的比較多，是平衡企業(yè)高估值的一個(gè)迫不得已的辦法。

04

把握好并購的八個(gè)“度”

對于并購，我總結(jié)了八個(gè)緯度——廣度、深度、精度、力度、氣度、溫度、適度、灰度，如何把握好這八個(gè)度？

我們說投資必須要有廣度，但是廣度并不產(chǎn)生價(jià)值，廣度是心靈或者思維深處的問題，深度創(chuàng)造價(jià)值，拓展產(chǎn)投資廣度，夯實(shí)產(chǎn)業(yè)深度。

比如大健康領(lǐng)域，在這個(gè)領(lǐng)域的布局是什么，每個(gè)企業(yè)是什么情況，這個(gè)領(lǐng)域的并購重組可參考的案例是哪些，涉及到的細(xì)分領(lǐng)域是什么，在細(xì)分領(lǐng)域重點(diǎn)拓展的關(guān)鍵領(lǐng)域在哪里，這些都要分析清楚。

廣度還包括朋友圈的廣度，就是用誰的錢并購，并購誰。你的資金端，包括銀行、母基金、政府引導(dǎo)基金、資產(chǎn)管理公司等，關(guān)鍵時(shí)刻能拿得出錢來，直接去做并購，這是資金的組織能力。還有資產(chǎn)端，視野要廣，比如醫(yī)療行業(yè)，醫(yī)藥、器械、醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)藥流通這些項(xiàng)目可供選擇。涉及到所在的行業(yè)，也要這樣進(jìn)行梳理，然后再細(xì)分。

做并購，需要有產(chǎn)業(yè)支撐，產(chǎn)業(yè)始終是根本。

比如醫(yī)療產(chǎn)業(yè)，只要選準(zhǔn)這個(gè)行業(yè)和企業(yè)，投準(zhǔn)了，根本不用退。投這個(gè)領(lǐng)域，看準(zhǔn)了項(xiàng)目，肯定比投其他的要穩(wěn)健。這個(gè)行業(yè)多年來，就沒有像其他行業(yè)一樣出現(xiàn)過巨額斷崖式下跌的情形。

在經(jīng)濟(jì)困難時(shí)期或者低谷時(shí)期，鋼鐵能源已經(jīng)虧損得一塌糊涂的時(shí)候，醫(yī)藥還是在增長，因?yàn)檫@個(gè)相對來說是剛需。13億人，有誰生病不吃藥？誰不上醫(yī)院？只不過是規(guī)模的大小不同而已。

產(chǎn)業(yè)深度我們再細(xì)分的話，從前面的藥物發(fā)現(xiàn)、研發(fā)到生產(chǎn)，到最后的醫(yī)院端，每一個(gè)環(huán)節(jié)我們怎么去投資，用什么樣的策略，都得去做研究。

行業(yè)精度，就是細(xì)分領(lǐng)域。雖然我們已經(jīng)定位在醫(yī)藥健康領(lǐng)域了，但是還要往下再細(xì)分，爭取找到再細(xì)分領(lǐng)域的龍頭。我不主張去追逐那種多元化的企業(yè)，寧可它只有一兩個(gè)產(chǎn)品，但是它那一兩個(gè)產(chǎn)品在細(xì)分領(lǐng)域，一定要是最厲害的，這種企業(yè)最有價(jià)值。我不太主張企業(yè)全面開花，全面發(fā)展。

第一是控股并購；第二是戰(zhàn)略股東，比如說前三名股東或者前五名股東，是有董事會席位的；還有就是大比例參股，不做百分之一二的蜻蜓點(diǎn)水式的小比例投資，看準(zhǔn)了投進(jìn)去就是重倉持有。

氣度講的是胸懷，要學(xué)會共享。投資完成之后，不能以股東地位高高在上，首先是要和管理層一起風(fēng)擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，然后才是共享利益。團(tuán)隊(duì)的利益會和投資人利益綁在一起。在國內(nèi)，必須考慮團(tuán)隊(duì)的利益，利益是第一導(dǎo)向，錢給不到位，或者利益分享機(jī)制不到位，這個(gè)項(xiàng)目百分之百失敗。

同時(shí)，企業(yè)由管理團(tuán)隊(duì)的具體運(yùn)營，具體執(zhí)行時(shí)他們想采取什么樣的做法，投資不可能管的那么細(xì)，也是管不住的，派人也基本沒用，所以一定是基于信任，建立分享機(jī)制。分享包括跟團(tuán)隊(duì)的分享，跟股東的分享，跟員工的分享，跟LP的分享。

溫度就是收購和收心的問題，講的是情懷。收企業(yè)易，收人心難。有的并購專家們關(guān)注機(jī)制問題，體制問題，其實(shí)如果并購方真正把被并購方團(tuán)隊(duì)的心收購過來了，所有的體制機(jī)制都不是問題。

在工作中，我們要給予對方放心與放任，容錯與試錯，包容與寬容。容錯與試錯也不是那么容易的，沒有多少人有那么寬廣的胸懷，沒有多少人長期有那么寬廣的胸懷。

比如對方做了一件特別錯誤的事情，浪費(fèi)了企業(yè)很多錢，你也會心疼，但是這是難免的，這是要交的學(xué)費(fèi)，必須包容他的錯誤。當(dāng)他犯錯誤的時(shí)候，要多想想他曾經(jīng)為公司做的貢獻(xiàn)，沒有人一生一直不做錯事，這樣心里就平衡了。

股東和團(tuán)隊(duì)之間要定位不越位，幫忙不添亂，補(bǔ)臺不拆臺。投資人管戰(zhàn)略，管理層管執(zhí)行，千萬不要越界。

管理還有一個(gè)灰度，就是原則性加靈活性。有些東西一認(rèn)真你就輸了，不認(rèn)真也不行，火候和度的把握很重要。灰度是一個(gè)企業(yè)成功很關(guān)鍵的因素，往往都是用好灰度的人，能打破原來的一些規(guī)矩，從而實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新發(fā)展。

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并購?fù)顺觯趺赐耍?/span>

我的觀點(diǎn)是，做產(chǎn)業(yè)投資原則上不需要退出，因?yàn)槠髽I(yè)的每一天都是新的一天，除非徹底不想干了，去享受詩與遠(yuǎn)方。必須要實(shí)現(xiàn)證券化，資產(chǎn)證券化我們按流動性分，現(xiàn)金是流動性最好的，然后就證券化資產(chǎn)，再后面是房產(chǎn)，必須要有證券化的可流動的資產(chǎn)，這樣進(jìn)退比較自如。

資產(chǎn)證券化怎么實(shí)現(xiàn)？當(dāng)然首選IPO。IPO受各種條件限制，總的來說還是小概率事件，大家投了那么多企業(yè)，IPO的比例有多少？

第二就是并購?fù)顺?，并購?fù)顺鲞€是要以產(chǎn)業(yè)為主，以資產(chǎn)重組等為體現(xiàn)形式；

第三是回購，回購?fù)顺龅氖找媸呛艿偷模彝锌赡芑刭彶涣?。?dāng)無法回購時(shí)，就要做一些其他的準(zhǔn)備了，以法來約束人，以情來感染人。當(dāng)這兩個(gè)辦法都沒有用的時(shí)候，可能還有一個(gè)灰度。另外，如果是產(chǎn)業(yè)投資人，項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)一旦做不好，你要有接盤的能力，所以要有這方面的人力資源儲備。

還有一些技術(shù)問題技巧性問題，如果是基金形式操作并購是退出的時(shí)候，是退股還是退LP份額，還是把股轉(zhuǎn)成債，然后再慢慢退，這些都要考慮清楚，這些內(nèi)容來不及多講了，下次有機(jī)會再分享。