作者：林輝云 北猿資本 

        寫作時(shí)間 2019.03.31

 權(quán)威統(tǒng)計(jì)，2018年底，我國(guó)工商登記市場(chǎng)主體數(shù)量達(dá)到1.10億戶，其中企業(yè)是3437.20萬(wàn)戶。滬深兩市A股上市公司3567家。并購(gòu)交易買方主體來分，主要有上市公司實(shí)施的并購(gòu)和非上市公司實(shí)施的并購(gòu)。國(guó)內(nèi)A股上市公司實(shí)施并購(gòu)，需要證監(jiān)會(huì)或交易所審核。

 根據(jù)wind中國(guó)并購(gòu)庫(kù)數(shù)據(jù)，2018年，以公告日為基準(zhǔn)，中國(guó)企業(yè)境內(nèi)并購(gòu)（交易買方及標(biāo)的方均為境內(nèi)公司）和出境并購(gòu)（交易買方為境內(nèi)公司，標(biāo)的方為境外公司）共發(fā)生11531單，同比增長(zhǎng)15.1%；交易金額2.77萬(wàn)億元，同比微降4.31%。

 2018年，通過證監(jiān)會(huì)并購(gòu)重組委審核的共計(jì)144單，包括4單重組上市，137單發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)和3單吸收合并，共涉及137家企業(yè)，審核通過123單，過會(huì)率為85.42%。

 內(nèi)涵何在，多角度全貌看并購(gòu)

 并購(gòu)的內(nèi)涵非常廣泛，一般是指兼并（Merger）和收購(gòu)（Acquisition），統(tǒng)稱為M&A。并購(gòu)主要包括股權(quán)并購(gòu)、資產(chǎn)并購(gòu)、企業(yè)合并三種基本形式。股權(quán)并購(gòu)又可以細(xì)分為股權(quán)收購(gòu)、增資并購(gòu)兩種方式。并購(gòu)行為最根本的動(dòng)機(jī)就是尋求企業(yè)的擴(kuò)張和發(fā)展。簡(jiǎn)化地講，是追求協(xié)同效應(yīng)。

 資本市場(chǎng)跌宕起伏，這幾年關(guān)于A股并購(gòu)的話題比較熱，實(shí)務(wù)案例也是輪番上陣，演繹了一出又一出的資本和人性的大戲。并購(gòu)的實(shí)踐與摸索，還是讓我們頗有感觸，無論從認(rèn)知亦或是實(shí)務(wù)操作而言，并購(gòu)都是件挺復(fù)雜的事。

 1、投行的視角看并購(gòu)

 兼并重組是投行的重要業(yè)務(wù)。項(xiàng)目視角來看，主要是如何能夠拿到項(xiàng)目，如何設(shè)計(jì)交易方案，怎樣促成交易，以及并購(gòu)申報(bào)材料制作，財(cái)務(wù)顧問收入實(shí)現(xiàn)，等等。部分投行人員簡(jiǎn)單化認(rèn)為并購(gòu)項(xiàng)目就是并購(gòu)材料的申報(bào)，其實(shí)不然。投行人員是并購(gòu)業(yè)務(wù)的中樞和智囊。無論是搜尋標(biāo)的、價(jià)值判斷，還是組織會(huì)談、方案設(shè)計(jì)，或是并購(gòu)融資、并后整合，都是需要投行人員的鼎力輔佐。

  2、投資的視角看并購(gòu)

 這里主要說的是一級(jí)市場(chǎng)的VC、PE以及二級(jí)市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)和散戶，對(duì)于私募股權(quán)基金而言，退出才是王道，項(xiàng)目企業(yè)若能被并購(gòu)，亦不失為權(quán)益變現(xiàn)的一種理想選擇。二級(jí)市場(chǎng)，則關(guān)注重組概念的放出，能否帶來股價(jià)的強(qiáng)勢(shì)上漲。

 3、監(jiān)管的角度看并購(gòu)

 監(jiān)管當(dāng)局，往往通過政策制定和行政許可（比如證監(jiān)會(huì)并購(gòu)重組委、交易所對(duì)并購(gòu)重組的審核）來引導(dǎo)和規(guī)范市場(chǎng)健康有序發(fā)展。當(dāng)下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，證券監(jiān)管部門更是把并購(gòu)重組，視為資本市場(chǎng)優(yōu)化存量資源配置、支持供給側(cè)改革、服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略大局和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要舉措和工作任務(wù)。

  4、企業(yè)的角度看并購(gòu)

 并購(gòu)是實(shí)現(xiàn)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力躍升的戰(zhàn)略手段，它本質(zhì)是工具，而不是目的。對(duì)企業(yè)而言，并購(gòu)也是一門生意，買賣雙方都需要在短期付出和長(zhǎng)期價(jià)值之間做一個(gè)取舍和平衡。標(biāo)的企業(yè)員工面臨的最大擔(dān)心是企業(yè)未來不確定性，影響更多的是安全感和歸屬感。高管變更以及治理結(jié)構(gòu)調(diào)整都將對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期績(jī)效產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，考驗(yàn)做局者的藝術(shù)和智慧。

 中小板、創(chuàng)業(yè)板是A股并購(gòu)的主戰(zhàn)場(chǎng)，創(chuàng)業(yè)板設(shè)立定位是中國(guó)新經(jīng)濟(jì)新模式的孵化板，但現(xiàn)在儼然成了并購(gòu)重組的整合板。其中，藍(lán)色光標(biāo)（300058）是通過并購(gòu)謀求外延式擴(kuò)展的典型代表，2010年登陸創(chuàng)業(yè)板，上市至今，累計(jì)兼并收購(gòu)的公司超過30家，營(yíng)業(yè)收入從上市當(dāng)年的4.96億，增加到了2018年的232.60億，增幅接近47倍。并購(gòu)是戰(zhàn)略手段，橫向并購(gòu)擴(kuò)大規(guī)模，縱向并購(gòu)延伸產(chǎn)業(yè)鏈，或者是核心資源輸出，實(shí)施相關(guān)多元擴(kuò)展，甚至有之直接放棄主業(yè)，通過并購(gòu)實(shí)現(xiàn)徹底轉(zhuǎn)型。

 并購(gòu)雖然大行其道，但我相信從事投行業(yè)務(wù)的朋友都會(huì)有這樣體會(huì)，并購(gòu)做成比較難，大多數(shù)并購(gòu)無法達(dá)成交易，對(duì)并購(gòu)業(yè)務(wù)要心存敬畏，步步為營(yíng)。盡調(diào)是并購(gòu)的基礎(chǔ)，關(guān)乎實(shí)質(zhì)和成敗。并購(gòu)盡調(diào)，要信奉“于細(xì)微處見真實(shí)”。根據(jù)規(guī)定，上市公司發(fā)行股份收購(gòu)資產(chǎn)，需要證監(jiān)會(huì)并購(gòu)重組委員會(huì)審核。2017年，審核173單，否決12單；2018年，審核144單，否決21單。這兩年數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)來看，否決的最主要原因是持續(xù)盈利能力問題和信息披露不充分問題，占比2/3。

 并購(gòu)獲利模式

        首先，我們看兩張數(shù)據(jù)圖表。圖1是A股1997.12～2019.03平均市盈率走勢(shì)圖，圖2是2012年～2018年證監(jiān)會(huì)并購(gòu)重組委審核數(shù)量統(tǒng)計(jì)。我們不難發(fā)現(xiàn)，上市公司實(shí)施并購(gòu)重組（發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)）數(shù)量的多少，與該年A股市盈率高低，呈現(xiàn)高度正相關(guān)關(guān)系。簡(jiǎn)單的說，平均市盈率越高，則并購(gòu)重組數(shù)量越多（活躍）；反之，亦然。

圖1、A股平均市盈率走勢(shì)圖（1997.12～2019.03）

圖2、并購(gòu)重組審核數(shù)量統(tǒng)計(jì)（2012～2018）

 接著，我們說一說并購(gòu)獲利模式。眾所周知，對(duì)于企業(yè)而言，并購(gòu)獲利不外乎價(jià)值發(fā)現(xiàn)、分享成長(zhǎng)、產(chǎn)業(yè)協(xié)同以及證券化套利等四種模式。其中，價(jià)值發(fā)現(xiàn)和分享成長(zhǎng)本質(zhì)是投資邏輯，產(chǎn)業(yè)協(xié)同是價(jià)值創(chuàng)造的邏輯，而證券化套利則是金融操作所帶來的增量（借鑒華泰證券勞志明觀點(diǎn)）。中國(guó)證券市場(chǎng)是一個(gè)半管制半開放的市場(chǎng)，它不是一個(gè)充分有效的市場(chǎng)，比如它是單邊做多機(jī)制，IPO采取核準(zhǔn)制。境外二級(jí)市場(chǎng)PE是10倍、20倍，與一級(jí)市場(chǎng)相對(duì)接近。而我們A股平均市盈率動(dòng)輒30倍、50倍，造成顯著的一二級(jí)價(jià)差，這就產(chǎn)生了巨大的證券化套利空間。結(jié)果是，中國(guó)目前幾乎所有并購(gòu)都是在賺證券化套利的錢，產(chǎn)業(yè)邏輯退居成背景與幫襯，或者僅僅是個(gè)故事。

 天下沒有無風(fēng)險(xiǎn)的買賣，并購(gòu)也不例外。高溢價(jià)并購(gòu)所形成的巨額商譽(yù)是懸在部分上市公司頭頂?shù)摹斑_(dá)摩克利斯之劍”。商譽(yù)=初始投資時(shí)點(diǎn)的投資成本﹣投資時(shí)點(diǎn)子公司可辨認(rèn)凈資產(chǎn)的公允價(jià)值×持股比例。闊綽收購(gòu)固然意氣風(fēng)發(fā)，可一旦標(biāo)的公司業(yè)績(jī)承諾難以兌現(xiàn)，留給上市公司及其股東的將是沉重的包袱和困擾。高估值的浮華表象之下，業(yè)績(jī)兌現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)已然觸發(fā)。2019年開年以來出現(xiàn)的上市公司頻繁商譽(yù)減值導(dǎo)致業(yè)績(jī)大幅跳水、巨額虧損，便是并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的例證。

 并購(gòu)整合與市值管理

 并購(gòu)整合，是一種高階能力和復(fù)雜工程。但國(guó)內(nèi)目前現(xiàn)狀是，并購(gòu)整合大多粗糙、簡(jiǎn)單，效果不理想，與并購(gòu)前的預(yù)期相去甚遠(yuǎn)。本質(zhì)上講，還是缺乏并購(gòu)整合的系統(tǒng)認(rèn)知、管控經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)人才。并購(gòu)整合存在的問題突出表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

 1）并購(gòu)方對(duì)未來發(fā)展搖旗吶喊，而被并購(gòu)企業(yè)冷眼旁觀，或貌合神離；

 2）急于推進(jìn)，但缺乏章法，眉毛胡子一把抓，局面越發(fā)混亂，人心渙散；

 3）整合僅停留在治理結(jié)構(gòu)層面，但沒解決業(yè)務(wù)及管理層面的深度融合問題；

 4）整合目標(biāo)及重點(diǎn)不清晰，缺少科學(xué)可行、普遍接受的效果評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)；

 5）企業(yè)文化與價(jià)值觀層面，沒有實(shí)現(xiàn)徹底的一體化構(gòu)建、融合、自覺。

 并購(gòu)后的整合必須由強(qiáng)有力的高層領(lǐng)導(dǎo)團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)推動(dòng)。組建并購(gòu)整合領(lǐng)導(dǎo)小組，小組成員必須對(duì)上市公司和標(biāo)的企業(yè)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境、市場(chǎng)趨勢(shì)、治理機(jī)制、制度文化、人力資源、核心競(jìng)爭(zhēng)力等要點(diǎn)情況有清晰認(rèn)識(shí)和了解。

 并購(gòu)整合是需要有個(gè)效率的要求。例如，有的上市公司規(guī)定整合期為100天，優(yōu)化期為100天。整合期，基本上工具化和流程化，十來個(gè)大項(xiàng)、近百個(gè)小項(xiàng)形成“百日計(jì)劃”依時(shí)推進(jìn)，盡可能把一些問題解決掉，這也是對(duì)投前和交易環(huán)節(jié)錯(cuò)漏的發(fā)現(xiàn)和彌補(bǔ)。優(yōu)化期，主要是沿著整合期的關(guān)鍵管理工作，進(jìn)行相應(yīng)的宣貫、復(fù)盤、落地跟蹤、優(yōu)化提升。

 標(biāo)的企業(yè)，性質(zhì)上一個(gè)組織生態(tài)，核心要素是人和文化。并購(gòu)方要根據(jù)戰(zhàn)略及組織職能的發(fā)育需要，從大局出發(fā)，盤點(diǎn)雙方內(nèi)外部人才，以最優(yōu)配置方式，重構(gòu)團(tuán)隊(duì)?？v向構(gòu)建人才梯隊(duì)傳遞效率，橫向優(yōu)化團(tuán)隊(duì)組合釋放效率。文化方面，要系統(tǒng)全面的研究和評(píng)價(jià)彼此的企業(yè)文化特點(diǎn)，設(shè)計(jì)相應(yīng)的文化整合方案，確立共同愿景，發(fā)展戰(zhàn)略，并通過廣泛的溝通動(dòng)員，在管理層和員工中建立起共同的價(jià)值觀和行為規(guī)范。

 我們知道，對(duì)于上市公司而言，面臨兩個(gè)市場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)。其一是產(chǎn)品市場(chǎng)，這個(gè)市場(chǎng)核心是利潤(rùn)；其二是資本市場(chǎng)，這個(gè)市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)的是市值。市值已經(jīng)成為現(xiàn)代公司的一種生存方式和價(jià)值實(shí)現(xiàn)形態(tài)，比如股價(jià)處于高位時(shí)做定向增發(fā)或股權(quán)質(zhì)押。作為上市公司，必須要樹立產(chǎn)融互動(dòng)和創(chuàng)造EVA（Economic Value Added）的經(jīng)營(yíng)理念。這就是市值管理的由來。我們來看一個(gè)簡(jiǎn)單直觀的模型（請(qǐng)見，圖3），解讀一下兼并收購(gòu)與市值管理良性循環(huán)的路徑設(shè)計(jì)和暗藏邏輯。

 

 兼并收購(gòu)，是上市公司市值成長(zhǎng)的戰(zhàn)略路徑。創(chuàng)業(yè)板與中小板中，存在著眾多細(xì)分行業(yè)的龍頭企業(yè)，但受當(dāng)前A股發(fā)行體制所限，這些細(xì)分行業(yè)中率先實(shí)現(xiàn)上市的公司，很可能是其行業(yè)唯一的上市公司。IPO上市后超募帶來的資本量級(jí)與流通性帶來的估值溢價(jià)，使得上市公司在并購(gòu)方面具備更強(qiáng)的支付能力，通過并購(gòu)，實(shí)現(xiàn)其在散、小、亂、弱的行業(yè)中的市場(chǎng)占有率加速提升，報(bào)表的合并可以直接快速地增加利潤(rùn)。而利潤(rùn)的持續(xù)增長(zhǎng)，以及持續(xù)并購(gòu)帶來的成長(zhǎng)預(yù)期進(jìn)一步轉(zhuǎn)化為市盈率的溢價(jià)，形成上市公司的市值規(guī)模優(yōu)勢(shì)。

         產(chǎn)業(yè)并購(gòu)演繹未來趨勢(shì)

 中國(guó)有句古話：“不謀萬(wàn)世者，不足以謀一時(shí)；不謀全局者，不足以謀一域”。市值管理為核心、基于“股價(jià)邏輯”的跨界并購(gòu)，也曾在2014、2015年并購(gòu)熱潮中盛行一時(shí)，但長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，基于“核心競(jìng)爭(zhēng)力躍升”的產(chǎn)業(yè)邏輯并購(gòu)，或許能走得更持久、更堅(jiān)強(qiáng)。

 其實(shí)，跨界并購(gòu)與產(chǎn)業(yè)并購(gòu)，并不存在嚴(yán)格的楚漢分界，更不是非此即彼的關(guān)系，它們之間很多地方相互嵌套和交融。我們?nèi)魧烧咧糜跁r(shí)代變革和全球背景下推演，會(huì)發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)更彰顯價(jià)值。

 新經(jīng)濟(jì)、新科技，諸如互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、人工智能、精準(zhǔn)醫(yī)療、無人駕駛、量子通信等，高歌猛進(jìn)，而傳統(tǒng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)卻舉步維艱，不是它們不夠努力，而是環(huán)境變化太快。資源思維、產(chǎn)能思維、線性增長(zhǎng)思維已不足以應(yīng)對(duì)瞬息萬(wàn)變的市場(chǎng)節(jié)奏。淘汰的節(jié)奏遠(yuǎn)快于發(fā)展的節(jié)奏，這是大多數(shù)企業(yè)無法逃脫的命運(yùn)。產(chǎn)業(yè)并購(gòu)，能夠助力傳統(tǒng)企業(yè)獲得產(chǎn)業(yè)鏈和價(jià)值鏈上的戰(zhàn)略卡位，實(shí)現(xiàn)核心競(jìng)爭(zhēng)力躍升，或者轉(zhuǎn)型升級(jí)，邁入新一輪的企業(yè)生命成長(zhǎng)周期。

 接著，說一下全球。翻讀世界五百?gòu)?qiáng)的發(fā)展史，發(fā)現(xiàn)幾乎就是全球產(chǎn)業(yè)的并購(gòu)史，并購(gòu)是企業(yè)發(fā)展到一定階段的必然選擇和必由之路。世界500強(qiáng)的并購(gòu)多數(shù)基于產(chǎn)業(yè)邏輯并購(gòu)，美敦力就是一個(gè)典型而成功的代表。美敦力成立于1949年，數(shù)十年來，它深耕醫(yī)療器械領(lǐng)域，持續(xù)實(shí)施戰(zhàn)略收購(gòu)，不斷鞏固強(qiáng)化它的核心競(jìng)爭(zhēng)力和戰(zhàn)略能級(jí)，終成就了它在醫(yī)療器械領(lǐng)域全球老大的地位。

 聚焦當(dāng)下，放眼未來，并購(gòu)必將在中國(guó)大地蓬勃發(fā)展。我們覺得，產(chǎn)業(yè)并購(gòu)演繹未來趨勢(shì)。并購(gòu)實(shí)操中，要堅(jiān)持以“核心競(jìng)爭(zhēng)力躍升”為本，“市值管理”為用的辯證思想，幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)良性、健康、可持續(xù)發(fā)展！