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風(fēng)云年報點評 | 浙江龍盛：產(chǎn)品量價齊升，染料龍頭迎來業(yè)績井噴

作者 | 陳南方

自4月2日披露年報公告以來，浙江龍盛就收獲連續(xù)3個交易日的上漲，節(jié)前受江蘇響水園區(qū)的爆炸事故影響，節(jié)后第一天開盤即漲停。

2018 年，中國染料市場在經(jīng)歷了2015年-2017年的價格低迷后，整體在高位運(yùn)行。作為化工龍頭，浙江龍盛2018年的業(yè)績迎來歷史最高巔峰：實現(xiàn)營業(yè)收入190億，歸母扣非凈利潤37億。在營業(yè)收入僅同比增長26%的情況下，公司的凈利潤和扣非凈利潤分別同比增長66%、102%。經(jīng)營性現(xiàn)金流本年由負(fù)轉(zhuǎn)正。

一、基本情況介紹

1998年成立，2003年上市，公司實控人是阮水龍家族，持有公司25.92%的股份。

公司所屬化工行業(yè)，主營業(yè)務(wù)是各類化工產(chǎn)品的制造與銷售，下游主要應(yīng)用于染料、印染、紡織品行業(yè)。其中，染料、助劑主要屬于紡織用化學(xué)品，間苯二胺、間苯二酚屬于中間體。公司還有部分汽配、房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。

在分產(chǎn)品的收入構(gòu)成中，染料和中間體收入是目前公司的主要收入來源，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)雖然收入不高，但毛利率高達(dá)73.9%，是毛利率最高的產(chǎn)品，其次是中間體、服務(wù)業(yè)務(wù)和染料產(chǎn)品。

染料和中間體作為化工業(yè)務(wù)的主打化學(xué)產(chǎn)品，在細(xì)分行業(yè)中，保持著全球競爭優(yōu)勢：公司在全球擁有年產(chǎn)30萬噸染料產(chǎn)能和年產(chǎn)約10萬噸助劑的產(chǎn)能，在全球市場中列居全球首位；公司同時擁有年產(chǎn)11萬噸的中間體產(chǎn)能，間苯二胺和間苯二酚產(chǎn)量均居全球前列。

未來，公司規(guī)劃中間體-間苯二胺的產(chǎn)能擴(kuò)大到10萬噸/年，中間體-間苯二酚產(chǎn)能擴(kuò)大到5萬噸/年。

分地區(qū)的銷售中，公司近年來有50%的銷售收入是來自于海外，2018年，公司的銷售收入主要來自于國內(nèi)市場。

在國內(nèi)主要沿用經(jīng)銷商運(yùn)營和直接銷售相結(jié)合模式，國外銷售模式以終端客戶直接銷售為主。分渠道的收入構(gòu)成中，直銷模式占主要，收入占比為62%。

二、2018年經(jīng)營短評

1、核心業(yè)務(wù)：染料售價上漲，中間體產(chǎn)品量價齊升

2018年，浙江龍盛的業(yè)績增長關(guān)鍵詞，就是產(chǎn)品提價。

受益于供給側(cè)改革、環(huán)保約束的影響，公司染料產(chǎn)品、中間體化工產(chǎn)品價格均出現(xiàn)漲價現(xiàn)象。

收入占比第一、第二的染料和中間體產(chǎn)品毛利率分別創(chuàng)歷史新高，分別為47.8%、63%，較上年分別提高8.9%、16.8%，助劑毛利率略有下滑。在提價影響下，公司綜合毛利率較上年提高8.6%。

受益于市場自然提價，公司的廣告宣傳費(fèi)、職工薪酬等銷售費(fèi)用支出并未大幅增長，使得公司的銷售費(fèi)率達(dá)5年最低，整體期間費(fèi)用率較上年下降0.7個百分點，為公司增加稅前利潤1個多億。

在良好的費(fèi)用管控水平下，以“染料+中間體”為主要盈利來源的浙江龍盛的經(jīng)營業(yè)績變動趨勢與染料和中間體的價格走勢高度一致：公司營收和凈利潤在經(jīng)歷2015年-2017年的低迷后，開始實現(xiàn)雙突破，創(chuàng)出歷史新高，盈利質(zhì)量也是達(dá)到近5年最高。

2、房地產(chǎn)業(yè)務(wù)：拖累部分經(jīng)營性指標(biāo)

自2009年開始，浙江龍盛開始籌備涉足房地產(chǎn)開發(fā)及銷售業(yè)務(wù)，這類地產(chǎn)在還未實現(xiàn)銷售時，會體現(xiàn)在存貨余額中，同時，地產(chǎn)開發(fā)作為公司的經(jīng)營活動，投資支出也會對公司的營運(yùn)資金造成占用。

從下表可知，從2009年開始，存貨余額大量增加，存貨資產(chǎn)占比從09年的17%增加至2018年的45%，存貨周轉(zhuǎn)率從3.2下降至18年的0.5，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額在項目開發(fā)支出較大的年份為負(fù)。

近3年，公司的地產(chǎn)收入貢獻(xiàn)度逐漸下降，但在2016年，公司主要增加了上海的華興新城項目、大統(tǒng)基地項目和黃山路項目的開發(fā)支出，使得存貨余額從2015年的67.6億，增加至2016年的167.7億，其中開發(fā)成本129億。

2018年，公司的存貨中開發(fā)成本余額增加至187.88億，占存貨的79%。主要是2016年新增的在上海3個舊區(qū)改造項目：華興新城項目、大統(tǒng)基地項目和黃山路項目。據(jù)年報，華興新城項目項目將會在2019年開工，大統(tǒng)基地項目將于2020年開始預(yù)售，黃山路項目計劃在2019 年實現(xiàn)交房并確認(rèn)收入。

看似，這類存貨很快就會變成收入消化，但從2016年年報、2018年年報披露的預(yù)計竣工時間來看，均有拖延現(xiàn)象，而且公司也未對這類舊區(qū)改造項目計提過存貨跌價準(zhǔn)備，且有134億已經(jīng)用于貸款抵押，在對經(jīng)營性現(xiàn)金流存在較大影響，且受限比例達(dá)72%的情況下，是否有充分的不計提理由？

3、償債能力尚可，擔(dān)保風(fēng)險需關(guān)注

無論是從下述各項債務(wù)指標(biāo)，以及公司債務(wù)的兌付情況來看，目前暫無債務(wù)風(fēng)險。

但，公司對子公司以及下游染料經(jīng)銷商的債務(wù)擔(dān)?？傤~已經(jīng)達(dá)到135億，占凈資產(chǎn)的67%，其中，為資產(chǎn)負(fù)債率超過70%的被擔(dān)保對象提供的擔(dān)保額為103億。

三、風(fēng)險提示

1、環(huán)保風(fēng)險

對于化工行業(yè)來說，環(huán)保風(fēng)險是重中之重，2018年，浙江龍盛無因環(huán)保問題停產(chǎn)、限產(chǎn)的情況，但需持續(xù)關(guān)注公司主要工業(yè)園區(qū)的環(huán)保治理情況。

2、原材料和產(chǎn)品價格波動風(fēng)險

公司的化工產(chǎn)品成本構(gòu)成主要是原材料，以核心產(chǎn)品染料、中間體為例，對公司營業(yè)成本具有較大影響的材料分別是對硝基苯胺、H酸、對位酯、工業(yè)萘。

同時下游紡織、印染行業(yè)的景氣度、市場供給、環(huán)保政策變化也會對公司的收入產(chǎn)生較大影響。

風(fēng)云年報快評 | 億帆醫(yī)藥：泛酸鈣降價拖累業(yè)績

作者 | 云飛揚(yáng)

億帆醫(yī)藥（002019，SZ）主要從事醫(yī)藥產(chǎn)品、原料藥和高分子材料的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售及藥品推廣服務(wù)。其中，公司的原料藥維生素B5（泛酸鈣）及原B5產(chǎn)品70%以上銷往歐美等多個國家和地區(qū)，全球市場占有率40%-45%，穩(wěn)居龍頭地位。

2018年，億帆醫(yī)藥實現(xiàn)營業(yè)總收入46.32億元，同比增長5.91%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤為7.37億元，同比下降43.5%。

一、主營收入及毛利分析

1、醫(yī)藥產(chǎn)品

醫(yī)藥產(chǎn)品主要有血液腫瘤類、婦科類、兒科類、皮膚類、骨科類等藥品，2018年實現(xiàn)營收15.89億元，同比下降6.52%；毛利率為45.96%，較上年增加5.57個百分點。

2、醫(yī)藥服務(wù)

公司全年醫(yī)藥服務(wù)板塊實現(xiàn)收入14.88億元，同比增長200.41%；毛利率為26.18%，較上年減少10.5個百分點。

2018年隨著 “兩票制”的落地，公司與國內(nèi)外合作的藥品生產(chǎn)企業(yè)間的合作模式由此發(fā)生較大變化。即由公司從合作的藥品生產(chǎn)企業(yè)直接采購產(chǎn)品，并銷售到醫(yī)療機(jī)構(gòu)的模式轉(zhuǎn)變?yōu)楹献鞯乃幤飞a(chǎn)企業(yè)就合作的產(chǎn)品提供市場管理及營銷推廣服務(wù)，公司通過收取市場推廣服務(wù)費(fèi)等方式獲取收益。

3、原料藥

原料藥板塊主要為維生素B5（泛酸鈣）及原B5等產(chǎn)品，2018年實現(xiàn)營業(yè)收入12.67億元，同比下降36.39%；毛利率為67.07%，較上年減少12.45個百分點。