2001年，證監(jiān)會發(fā)布《關于規(guī)范證券公司受托投資管理業(yè)務的通知》，標志著券商正式拿到了資管業(yè)務牌照。券商拿到資管牌照已將近18年，其發(fā)展可基本分為三個階段：

2012年前：探索階段。在此階段，券商資管基本只做標準化資產投資，審批制使得產品成立時間長，業(yè)務難有起色。2011年底，券商資管AUM僅0.28萬億，彼時信托和公募的AUM分別為4.81萬億、2.17萬億。相比之下，券商資管顯得微不足道。

2012年-2016年：飛速發(fā)展。2012年5月，證監(jiān)系統(tǒng)召開創(chuàng)新大會，同年10月發(fā)布“一法兩則”，最大限度放松了行業(yè)管制，拉開了行業(yè)發(fā)展大幕。放松管制體現(xiàn)在：將審批改為備案制、允許集合計劃分級、調整投資限制、擴大投資范圍，其中定向投資范圍可由委托人和管理人約定。同時，對凈資本的寬松要求使得券商資管得以通過價格戰(zhàn)搶占通道業(yè)務市場，迅速做大規(guī)模。2012—2016年券商資管 AUM 從1.3萬億提升至17.6萬元，但通道業(yè)務占絕對比例，以2016年為例，通道業(yè)務規(guī)模占比71%。

2016年以來：回歸本源。2016年以來監(jiān)管層出臺了一系列降杠桿、去通道等政策，引導業(yè)務主體提升主動投資能力，行業(yè)回歸本源。2018年資管新規(guī)落地，打破剛性兌付，規(guī)范資金池業(yè)務，引導行業(yè)去嵌套、去杠桿，對資管行業(yè)業(yè)態(tài)起著重塑的效果。券商資管 2017年現(xiàn)拐點，2016-2018券商資管AUM分別為17.6萬億、16.9萬億、13.4萬億。2016年以來，對券商資管影響較大的監(jiān)管政策如下：

圖表1：對券商資管影響較大的監(jiān)管政策

數據來源：華泰證券研報，自行整理

資管新規(guī)落地后，我國券商資管業(yè)務步入了轉型的關鍵階段，夯實主動管理能力成為唯一出路。但是，短期內原有的盈利模式被顛覆，而主動管理能力的培育尚無定論。一定時間內，規(guī)模和收入雙降局面將持續(xù)。目前，券商資管業(yè)務面臨如下困境：

券商資管資金池業(yè)務存在于大集合中，大集合是券商集合資管的歷史遺留產物。2013年6月正式實施的新《基金法》規(guī)定，超過200人的集合資管被定性為公募基金，同時證監(jiān)會明確券商集合資管需面向合格投資者推廣。自此以后，5 萬/10 萬起投、投資人無上限的大集合不再發(fā)行。但存量大集合可以在存續(xù)期內繼續(xù)運作。大集合以流動性較好的債券為主，配置部分期限較長標的，如私募債、ABS、非標債權等，報價收益略高于銀行理財，是券商資管的低成本資金來源。2016年，股票質押高歌猛進時，大集合起到很大的推動作用，當然質押風險爆發(fā)后的大集合清理轉型也十分棘手。監(jiān)管對大集合的規(guī)范由來已久，舊八條、新八條，直至2017年5月窗口指導要求規(guī)模逐月遞減，大集合規(guī)模才自 2017Q2 開始逐季下滑，按照新規(guī)其整改要在過渡期前完成。

2016年前，券商資管AUM規(guī)模快速增長的動因主要是監(jiān)管套利，而非實際的理財需求增長。2018年底，定向產品數量占比77%，規(guī)模占比82%，其中絕大部分都是通道非標，資金直接或間接來自于銀行理財。通道業(yè)務不實際創(chuàng)造價值，多層嵌套拉長風險鏈條，增加監(jiān)管難度。資管新規(guī)高度強調管理人需履行主動管理職責，《管理辦法》第四十六條通過列示禁止行為的形式，將當前傳統(tǒng)通道業(yè)務的運作模式全面叫停，如委托人不得出具投資指令，管理人必須履行盡調和投后職責，等等。新規(guī)之后，單一資管計劃業(yè)務不成氣候，一方面通道業(yè)務需求大量減少，另一方面管理人履職成本大幅提高，單純規(guī)避監(jiān)管的業(yè)務無法通過合規(guī)審核，且經濟效益低下。

證監(jiān)會細則禁止設立無固定期限的產品，開放安排原則上只允許每三個月至多開放一次，限制業(yè)績計提頻率和比例，資金資產期限匹配，增加流動性管理要求，增加了產品結構設計難度。另外加上“雙 25%”的集中度限制，原投資單一資產（大股東增持、減持、部分定增業(yè)務、非標資產等）的產品模式或均需調整。小集合同時投資標類和非標資產時，開放日必須晚于最后一筆非標到期日，使得“標 非標”的小集合組合投資實際難難以開展。而結構化的限制依然沒有放開，導致有配資需求的員工持股計劃、大股東增持、定增等業(yè)務無法開展，項目資源均流向信托。

期限匹配導致募資成本和難度大幅上升，雙25%意味著資產端需要同時、同期限、規(guī)模相當的4個以上資產，這使得資產端的匹配難度相當大，券商資管投資非標的積極性大大降低。目前的監(jiān)管規(guī)則還對資產標準進行嚴格限制，不得直接投資商業(yè)銀行信貸資產，不得投資創(chuàng)設收益權，結合禁止集合資管計劃投資委托貸款和信托貸款以及在房地產領域投資的限制，傳統(tǒng)非標投資的產品運作模式需進行大幅調整，未來開展非標資產投資難度極大。就交易結構而言，應收賬款轉讓、北金所債權計劃、電子商業(yè)匯票都是非標可選的投資方式。2019年3月下旬，國泰元鑫發(fā)行首個符合資管新規(guī)要求的非標類基子產品，規(guī)模1.5億，由三個政信一個地產進行組合，符合雙25%要求。未來不排除有更多機構效仿，在現(xiàn)有監(jiān)管框架下繼續(xù)青睞非標投資，夾縫求生。

資管新規(guī)實施以來，“去杠桿”、“去通道”成為券商在新規(guī)過渡期內的主要任務。在嚴監(jiān)管的大背景下，券商資管AUM收縮明顯。截至2018年12月底，券商資管AUM為12.91萬億元，與2017年底相比減少了3.63萬億，降幅為22%。

 圖表2：券商資管產品數量和規(guī)模統(tǒng)計

數據來源：wind

管理規(guī)模的下降和新業(yè)務轉型尚未完成，直接影響了券商資管業(yè)務的收入。已經披露2018年年報的券商中，多數券商資管業(yè)務的收入和利潤同時滑坡。

圖表3：券商資管業(yè)務收入和利潤表

數據來源：wind

資管新規(guī)下增量業(yè)務開發(fā)難度有所加大，推進主動管理轉型一定程度上限制了業(yè)務的擴張。從目前產品發(fā)行情況看，新產品數量和發(fā)行份額都維持在相對較低的水平，且主要集中在固收品種，權益類配置比例較低。過去賺快錢的業(yè)務模式中，不少券商資管沒有培養(yǎng)起真正的主動管理能力。未來一段時間內，券商資管AUM仍將會逐步縮減。

 圖表4：券商資管新產品成立數量和發(fā)行份額

數據來源：wind

圖表5：券商資管產品資產凈值結構圖

數據來源：wind

當前國內券商資管行業(yè)競爭同質化，集合產品品類較少、業(yè)績表現(xiàn)平庸，單一資管大部分為無資管實質的通道業(yè)務。在現(xiàn)有的監(jiān)管框架之下，券商資管唯一的出路就是積極擁抱主動管理，尤其對于中小券商來說，轉型成功與否關乎生死存亡。

券商資管的優(yōu)勢主要體現(xiàn)在投研能力、資產獲取能力、分支機構分布廣泛。具體來看：

1.擁有較為出眾的資本市場投研能力

券商資管或其母公司在積累了較為豐富的資本市場投研能力，聚集了一大批優(yōu)秀人才，研究覆蓋各個行業(yè)，這真是銀行和信托等機構欠缺的。具備優(yōu)秀投研能力是主動管理轉型的核心條件。

2.可利用券商全牌照優(yōu)勢，具備較強的資產獲取能力，還可以實現(xiàn)不同業(yè)務線之間的資源整合

全牌照券商擁有廣泛的業(yè)務范圍，可以在更多業(yè)務領域開展業(yè)務，而不同業(yè)務之間的協(xié)同與共振成為業(yè)務重要的驅動因素。券商旗下的資產管理公司、期貨公司、基金公司、股權投資公司都是資管業(yè)務重要的產品供給端。

3.券商擁有除銀行之外分布最為廣泛的分支機構

利用這些分支機構，可以接觸到全國各地的上市公司，具有一定募資能力。券商可接觸到的高凈值客戶因為投資二級市場，通常其風險承受能力強于一般銀行客戶。

券商資管的劣勢主要體現(xiàn)在產品和服務較為單一、渠道銷售能力不足、激勵機制不及公募：

（1）產品及服務供給豐富度不足。與銀行相比，券商資管的產品單一，同質化現(xiàn)象嚴重，不能滿足傳統(tǒng)高凈值客戶的大部分投資需求。同時，產品引入方面缺乏相關的統(tǒng)籌機制，銷售門檻高于銀行理財，導致產品的市場知名度遠不如銀行理財。

（2）銷售渠道優(yōu)勢不如銀行，客戶基礎薄弱。由于市場波動以及投資品種的復雜化，高凈值人士愈發(fā)認同專業(yè)機構的價值，希望借助財富管理機構的信息渠道和資源獲取更好的投資機會和建議。然而，大部分高凈值人群對私人銀行等機構的信任度更強，其擁有的高凈值人群占據財富管理市場的半壁江山。

（3）激勵機制不及公募。券商資管要大力發(fā)展公募基金，但是其激勵機制不如公募基金靈活，投資能力以及人才儲備還有一定差距。

資產管理業(yè)務進入回歸本源、規(guī)范發(fā)展的新時代。券商資管應依托全業(yè)務鏈協(xié)作和投研一體專業(yè)優(yōu)勢，整合業(yè)務資源，完善產品布局，持續(xù)提升主動管理能力。大資管行業(yè)的優(yōu)勝劣汰將會持續(xù)進行，主動管理能力強、風控得力、收益良好的龍頭券商資管將具備強大的競爭優(yōu)勢，成為“大而全”。中小券商應該努力發(fā)揮自身稟賦，確定合理業(yè)務半徑，積極轉型“小而美”。新規(guī)下券商資管的業(yè)務方案列舉如下：

1.大力發(fā)展凈值型產品

發(fā)展投資標類資產的凈值型產品是資管業(yè)務本源，是監(jiān)管大勢所趨。券商資管應制定多樣化投資策略，大力發(fā)展凈值型產品，提升主動管理業(yè)績水平、從而做大資產規(guī)模。

2.大力發(fā)展公募基金業(yè)務

目前已有十幾家券商資管獲得公募基金牌照。資管新規(guī)對對公募業(yè)務影響較小。券商資管可以充分利用公募基金業(yè)務的牌照優(yōu)勢，降低銷售門檻，通過做好公開業(yè)績進一步做大規(guī)模，獲取較為穩(wěn)定的管理費收入。東方資管的成功實踐，吸引著手持公募牌照的券商資管，積極發(fā)力公募基金業(yè)務。

3.嘗試完全跟蹤指數進行投資的資管計劃

2018年10月的證監(jiān)會細則明確，完全按照有關指數的構成比例進行投資的資產管理計劃可以豁免單一資產雙 25%以及上市公司可流通股票 30%的集中度限制。且根據國外的資管行業(yè)實踐，指數型產品的投資者教育過程完成后將占據相當的市場份額。

4.做好資產證券化業(yè)務

資產證券化業(yè)務受資管新規(guī)的規(guī)范較少，其發(fā)行屬于券商資管投行業(yè)務，ABS投資屬于標準化資產。券商資管應加強資產證券化業(yè)務的發(fā)展，提升業(yè)務承攬承做和投資能力，提高項目質量，提升公司資產證券化業(yè)務品牌效應。同時，從投資角度關注資產證券化投資，善于利用其流動性較差的特點，博取市場無效性帶來的超額收益。

5.嘗試推進 FOF 或 MOM 類創(chuàng)新型業(yè)務

 FOF 和 MOM 是資管新規(guī)中明確許可的業(yè)務模式。券商資管可在嚴格篩選管理人的前提下，在此類業(yè)務模式方面進行創(chuàng)新，豐富產品產品類型。2018年，多家龍頭券商發(fā)行私募FOF，銷售情況火爆。MOM在國外快速發(fā)展，2019年2月22日發(fā)布的《指引》正式對MOM產品操作進行的細則化處理。券商資管可通過MOM與銀行、保險等機構合作，助力其凈值化轉型。

6.擇優(yōu)開展非標（含股票質押、票據等）投資

非標投資屬于重資本的資本中介業(yè)務，如風控得當，盈利高、見效快，可減少券商業(yè)績周期波動。在幾乎全行業(yè)看空非標時，投資非標有助于形成多策略、差異化競爭，豐富產品線以吸引不同層次和偏好的客戶。在銀行理財可投非標的情況下，券商非標仍可作出特色：股票質押、pre-ABS、pre-IPO、金融股權質押等一二級市場聯(lián)動資產。事實上，新規(guī)通過集中度管理將資管業(yè)務確立為以資產配置和價值挖掘為核心的組合管理形式，從而與借貸融資類業(yè)務做出了區(qū)分。

7.通過促進集合計劃份額轉讓，降低募資成本

新規(guī)之下，資管計劃投資要求期限對齊，募集資金的成本較高，對資產收益率要求高。在此情況下，可研究集合資產管理計劃做市交易模式，用于部分解決期限錯配和融資成本較高的問題。當然，做市管理、流動性管控、定價機制以及恰當信披的研究是十分重要的。

受從嚴監(jiān)管成為常態(tài)、互聯(lián)網金融迅猛發(fā)展、行業(yè)對外開放、資管新規(guī)出臺等因素的影響，證券行業(yè)的盈利基礎將發(fā)生深刻變革，行業(yè)發(fā)展空間短期受到壓制，業(yè)內競爭將進一步加劇。預計未來行業(yè)發(fā)展將呈現(xiàn)以下趨勢：資本市場雙向開放，市場和客戶的國際化發(fā)展將推動券商資管國際化進程大大加速；行業(yè)整合將提速，市場集中度進一步上升，并在資本驅動、綜合服務、金融科技等方面形成差異化經營的局面。

根據國內外資管行業(yè)發(fā)展經驗看，擁有廣闊的銷售渠道、優(yōu)秀的歷史業(yè)績、強大的投研團隊、適應投資者偏好的產品創(chuàng)設能力以及善于建立基礎設施以更好符合監(jiān)管要求的資產管理公司將會保持經久不衰。簡單來說，如何擁抱主動管理能力，就是盡一切努力培養(yǎng)投研能力，從資金、資產和產品端做好多元化布局，同時積極探索科技風控，提高運營效率。

1.培養(yǎng)投研能力【核心競爭力/投資能力】

主動管理主要指的就是培養(yǎng)投研能力，通過制定不同投資策略尋找優(yōu)質資產，力爭擊敗市場，獲取超額收益。一方面，投研能力決定產品業(yè)績，而業(yè)績是一切營銷活動的基礎。另一方面，可通過向機構和個人輸出投研服務，幫助客戶研判市場走勢、選擇大類資產配置方向，形成客戶粘性，最終樹立品牌效應。

例如，摩根資管的產品，按投向可大致分為固收、權益、混合、另類和貨基五大類，每大類產品均有總體投資策略，各單項產品又有各自的投資策略。得益于廣布全球的研究網絡，摩根資管在全球不同區(qū)域、不同行業(yè)部門之間靈活進行資產配置，在高回報率與低波動性之間進行平衡，旗下產品獲評晨星評級的占比極高。例如，東方資管專注于權益投資，從2013年開始專注權益投資，在競爭激烈的資管行業(yè),走出了一條東方特色之路，成為受人尊敬的公司。

2.多元化資金來源【渠道資源】

資管新規(guī)對產品募集能力提出了更高要求，產品募集和銷售能力是資管業(yè)務發(fā)展的核心競爭力之一。直銷會帶來固定的成本，在互聯(lián)網時代，只要業(yè)績優(yōu)秀，利用金融科技和互聯(lián)網銷售拓展資金來源是進可攻、退可守的、比較經濟的理性選擇。券商資管可憑借其母公司的全業(yè)務鏈優(yōu)勢，充分挖掘高凈值客戶群財富管理需求，多元化資金來源，多個業(yè)務條線協(xié)同作戰(zhàn)，從而提升資產管理和財富管理規(guī)模?？衫媒鹑诳萍己突ヂ?lián)網銷售的引流和客戶服務，達到機構客戶、高凈值客戶和零售客戶的均衡發(fā)展，為后續(xù)資產投資做好準備。

例如，華泰證券提前戰(zhàn)略性地加大科技投入，并于 2014 年推出“漲樂財富通”，取得先發(fā)優(yōu)勢，智能 APP 吸引并提高了用戶粘性，更新迭代率居同業(yè)前列，APP 月活數位居行業(yè)第一，助力公司經紀業(yè)務持續(xù)居于行業(yè)榜首，財富管理業(yè)務領先。

3.培養(yǎng)產品創(chuàng)設能力【創(chuàng)新能力】

金融產品日益復雜，應多元化產品布局，擴大資產種類，豐富產品線，根據客戶的投資需求和風險收益特征創(chuàng)設產品，滿足不同層次的客戶需求。未來券商資管應發(fā)揮業(yè)務協(xié)同和投研優(yōu)勢，研發(fā)多多品類、多策略的產品，做銀行所不能做。例如，摩根斯坦利根據資產種類、地區(qū)、投資取向等不同維度，建立符合公司稟賦的產品矩陣。產品矩陣不僅有利于全方位滿足各類投資者的需求和需求的變化，也有利于在全球經濟形勢變化、各國經濟經濟形勢變化和行業(yè)輪動中適時靈活調整產品結構，使摩根斯坦利的產品始終做到與全球投資機會和投資者需求掛鉤。 

4.增強風控能力【科技風控】

風控是金融的核心價值之一，在日益復雜的金融市場中，有效的管理和風險控制的作用越來越大。Fintech已邁入 3.0 階段，大數據、人工智能、云計算等技術將從各方面提升券商的運營和管理效率，重新定義券商經營之道。券商資管相比銀行和信托的弱勢之一就是風控，尤其是債權投資業(yè)務，但是通過科技風控可以得到大幅改善。例如，通過各種數據的收集（或直接購買）、歸納、分析，在數據分析基礎上對產品風控規(guī)則進行及時優(yōu)化，逐步建立客戶風險評估模型和預警制度，設計風控體系并負責持續(xù)優(yōu)化。該風控手段既可應用于投前，也可以用于投后的實際跟蹤和評估。