【投資要點(diǎn)】

堅(jiān)持健康險(xiǎn)轉(zhuǎn)型，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)更加健康：新華在2015年加快轉(zhuǎn)型后，快速壓縮銀保躉交規(guī)模型業(yè)務(wù)，保費(fèi)增長(zhǎng)模式由新單轉(zhuǎn)向續(xù)期拉動(dòng)，2018年續(xù)期保費(fèi)959億，占比高達(dá)78.4%。產(chǎn)品策略上，大力發(fā)展以健康險(xiǎn)為核心的長(zhǎng)期保障型業(yè)務(wù)，新單中健康險(xiǎn)占比從2014年的11.9%提升至2018年的59.7%。

堅(jiān)持“健康人?！保瑐€(gè)險(xiǎn)隊(duì)伍更加強(qiáng)大：新華在2015年提出深化“健康人?！鞭D(zhuǎn)型，2017年提出高舉績(jī)、高產(chǎn)能、高留存“三高”隊(duì)伍建設(shè)，堅(jiān)持先“質(zhì)”后“量”的隊(duì)伍發(fā)展策略，月人均價(jià)值產(chǎn)能從2013年的1583元升至2018年的2722元，累計(jì)提升幅度明顯優(yōu)于主要上市同業(yè)。

堅(jiān)持價(jià)值引領(lǐng)，價(jià)值創(chuàng)造能力更加優(yōu)秀：得益于高價(jià)值率的健康險(xiǎn)占比顯著提升，新業(yè)務(wù)價(jià)值率從2014年的11.5%快速升至2018年的47.9%，已經(jīng)超過(guò)平安太保的43.7%。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)改善也使得資本成本增速明顯低于資本成本之前的有效業(yè)務(wù)價(jià)值增速，最終使得有效業(yè)務(wù)價(jià)值和內(nèi)含價(jià)值實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，且內(nèi)含價(jià)值結(jié)構(gòu)逐漸優(yōu)化。

堅(jiān)持效率提升，盈利能力更加出色：新華在轉(zhuǎn)型過(guò)程注重費(fèi)用管理，2016年開(kāi)始業(yè)務(wù)管理費(fèi)增速降至個(gè)位數(shù)，2018年逆勢(shì)下降10.6%至126億，內(nèi)含價(jià)值運(yùn)營(yíng)偏差由負(fù)轉(zhuǎn)正說(shuō)明經(jīng)營(yíng)效率確實(shí)在提升，精算假設(shè)可信度也在提高。從成本角度看，剔除假設(shè)變動(dòng)和投資干擾后的綜合負(fù)債成本從2013年的高點(diǎn)4.2%降至2018年的2.8%，抵御投資波動(dòng)的能力逐漸增強(qiáng)，負(fù)債端持續(xù)盈利能力大幅改善。

盈利預(yù)測(cè)與投資建議：截至2019年4月4日，新華保險(xiǎn)收盤(pán)價(jià)59.11元對(duì)應(yīng)PEV（2019E）僅為0.90倍，對(duì)應(yīng)PE（2019E）為17.9倍，估值仍有提升空間，當(dāng)前維持2019年1-1.1倍PEV估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)65.58-72.14元，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)，由于新華保險(xiǎn)具備高彈性屬性，在權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)較好的情況下業(yè)績(jī)有望超預(yù)期，股價(jià)表現(xiàn)也更具潛力。

風(fēng)險(xiǎn)因素：規(guī)模人力大幅下降、健康險(xiǎn)銷(xiāo)售不及預(yù)期、權(quán)益市場(chǎng)大幅下跌、利率下行超預(yù)期。

1、引言

2019年3月21日，新華保險(xiǎn)公布2018年度業(yè)績(jī)后，我們發(fā)布了《健康險(xiǎn)轉(zhuǎn)型成效顯著，NBV增速?gòu)?qiáng)勢(shì)轉(zhuǎn)正》的點(diǎn)評(píng)報(bào)告，并上調(diào)新華保險(xiǎn)（601336）至買(mǎi)入評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)升至65.58-72.14元。

為進(jìn)一步解讀我們看好新華保險(xiǎn)的原因，我們從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、隊(duì)伍發(fā)展、價(jià)值成長(zhǎng)、盈利能力等四個(gè)方面深度解析近幾年轉(zhuǎn)型成效，形成本報(bào)告，主要內(nèi)容分以下四個(gè)部分：

堅(jiān)持健康險(xiǎn)轉(zhuǎn)型，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)更加健康：重點(diǎn)介紹新華近幾年保費(fèi)收入的結(jié)構(gòu)變化，包括繳費(fèi)結(jié)構(gòu)、渠道結(jié)構(gòu)、期限結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等。

堅(jiān)持“健康人海”，個(gè)險(xiǎn)隊(duì)伍更加強(qiáng)大：重點(diǎn)介紹新華個(gè)險(xiǎn)渠道先“質(zhì)”后“量”的人力發(fā)展策略，以及價(jià)值產(chǎn)能的提升路徑。 

堅(jiān)持價(jià)值引領(lǐng)，價(jià)值創(chuàng)造能力更加優(yōu)秀：重點(diǎn)介紹新華通過(guò)高價(jià)值率提升新業(yè)務(wù)價(jià)值的高質(zhì)量發(fā)展路線(xiàn)，進(jìn)而促進(jìn)有效業(yè)務(wù)價(jià)值和內(nèi)含價(jià)值不斷成長(zhǎng)。

堅(jiān)持效率提升，盈利能力更加出色：重點(diǎn)介紹新華近幾年的費(fèi)用管控成效，以及負(fù)債成本明顯下降的趨勢(shì)。

2、堅(jiān)持健康險(xiǎn)轉(zhuǎn)型，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)更加健康 

2.1 放棄短期規(guī)模增長(zhǎng)，追求長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展

保費(fèi)收入增速在經(jīng)歷轉(zhuǎn)型陣痛后迎來(lái)反彈。新華保險(xiǎn)自成立以來(lái)，壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)一直是其核心業(yè)務(wù)，2013年以前新華人壽保費(fèi)規(guī)模維持在較高水平，市場(chǎng)份額接近10%，處于行業(yè)第一梯隊(duì)。但其中躉交規(guī)模型業(yè)務(wù)占比較高，公司從2014年開(kāi)始逐漸控制低價(jià)值保費(fèi)規(guī)模，2015-2017年更是加快轉(zhuǎn)型步伐，幾乎將銀保躉交保費(fèi)壓縮至零規(guī)模，依靠新單期交和續(xù)期保費(fèi)的增長(zhǎng)維持保費(fèi)規(guī)模保持穩(wěn)定，增速在零增長(zhǎng)附近，2017年更是負(fù)增長(zhǎng)2.9%，短期放棄規(guī)模增長(zhǎng)導(dǎo)致市場(chǎng)份額逐年下滑，2017年已經(jīng)降至4.2%。在甩掉躉交包袱后，2018年依靠期交保費(fèi)增長(zhǎng)，保費(fèi)收入由2017年的1093億提高至1223億，同比增長(zhǎng)11.9%，市場(chǎng)份額回升至4.7%，提高0.5個(gè)百分點(diǎn)。

保費(fèi)增長(zhǎng)由新單轉(zhuǎn)向續(xù)期拉動(dòng)，躉交占比急劇下降。2015年之前，新華的新單保費(fèi)保持正增長(zhǎng)，續(xù)期增速為負(fù)，保費(fèi)增長(zhǎng)由新單拉動(dòng)。2015年新華加快了轉(zhuǎn)型步伐，壓縮躉交業(yè)務(wù)使新單保費(fèi)逐漸趨于負(fù)增長(zhǎng)，續(xù)期增速則由負(fù)增長(zhǎng)逐漸趨于正增長(zhǎng)且逐年上升。2016年新單增速由2015年的18.7%降至-8.9%，續(xù)期增速由-9.5%升至9.0%。至2018年，新單增速為-17.0%，續(xù)期增速為23.7%，保費(fèi)增長(zhǎng)模式由新單轉(zhuǎn)向續(xù)期拉動(dòng)。從新華保費(fèi)收入結(jié)構(gòu)看，新華保險(xiǎn)經(jīng)歷了業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型后，2017年新單躉交規(guī)模由2016年的240億大幅度壓縮至40億，同比-83.3%，占比急劇下降，而新單期交規(guī)模較2016年有所增加，從而導(dǎo)致2017年新單規(guī)模為318億，同比-33.3%，新單規(guī)模占保費(fèi)收入比例為29.1%，同比-13.3pct。2018年受行業(yè)不景氣影響，新單保費(fèi)降至264億，占保費(fèi)比例為21.6%，但續(xù)期規(guī)模達(dá)到959億，同比大增23.7%，占保費(fèi)比例為78.4%，占比繼續(xù)上升。

整合大個(gè)險(xiǎn)，加快壓縮銀保規(guī)模型業(yè)務(wù)。2013年以來(lái)，新華保險(xiǎn)個(gè)險(xiǎn)渠道保費(fèi)增速維持在10%-15%區(qū)間，但較2011、2012年明顯下降，增長(zhǎng)動(dòng)能有所不足。銀保渠道保費(fèi)規(guī)模在2013-2015年較為穩(wěn)定，增速表現(xiàn)為微正增長(zhǎng)或小幅負(fù)增長(zhǎng)。從渠道占比看，個(gè)險(xiǎn)渠道2013年保費(fèi)占比為47.2%，之后逐年提升，2015年提升至54.6%。2016年，為加強(qiáng)渠道專(zhuān)業(yè)化建設(shè)，提升管理效能，由于原有保險(xiǎn)營(yíng)銷(xiāo)員渠道與服務(wù)經(jīng)營(yíng)渠道在銷(xiāo)售方式、客戶(hù)群體及管理模式等方面的一致性，新華保險(xiǎn)將兩條渠道整合為“個(gè)險(xiǎn)渠道”，轉(zhuǎn)型進(jìn)一步提速。2016年起，個(gè)險(xiǎn)渠道保費(fèi)增速提升至20%左右，而銀保渠道則加快收縮，2016、2017年增速分別為-23.7%、-47.2%。到2018年，銀保渠道由于已經(jīng)幾乎沒(méi)有躉交規(guī)模型占比，保費(fèi)增速回升至4.4%，但明顯低于個(gè)險(xiǎn)渠道的13.5%，使得個(gè)險(xiǎn)渠道保費(fèi)占比繼續(xù)上升至81%。

2.2 大力發(fā)展健康險(xiǎn)和長(zhǎng)期期交，新單結(jié)構(gòu)已行業(yè)領(lǐng)先

新單期交較快增長(zhǎng)，占新單比例快速提升。2013年以前，新華的新單期交一直為負(fù)增長(zhǎng)，2014年新單期交增速由2013年的-28.6%回升至+16.3%，2015-2017年受益于行業(yè)快速發(fā)展新單期交增長(zhǎng)提速，2015年和2016年的增速均超過(guò)40%，2017年增速為17.4%。從新單保費(fèi)收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，2013-2015年新單中期交占比穩(wěn)定在30%左右，在2016年加快壓縮躉交業(yè)務(wù)規(guī)模后，期交占比快速提升，2016年達(dá)到49.7%，2017年進(jìn)一步提升至87.4%。2018年新單保費(fèi)受宏觀(guān)環(huán)境和嚴(yán)監(jiān)管影響，以年金險(xiǎn)為代表的儲(chǔ)蓄型期交業(yè)務(wù)大幅受挫，新單期交同比下降25.4%至207億，而躉交保費(fèi)因短期健康險(xiǎn)的快速增長(zhǎng)較2017年有所提升，整體上，新單期交占新單比例仍然達(dá)到78.5%，保持較高水平。

十年交占新單比例快速提升至較高水平，占新單期交比例保持在60%以上。新華轉(zhuǎn)型以來(lái)堅(jiān)持發(fā)展長(zhǎng)期期交業(yè)務(wù)，2015年十年及以上新單期交為115億，2016年同比增長(zhǎng)23.2%至141億，2017年達(dá)到183億，另外受益于躉交保費(fèi)快速下降，占新單保費(fèi)的比例則從21.9%快速提升至57.5%，已經(jīng)超越近年來(lái)實(shí)現(xiàn)良好轉(zhuǎn)型的太保壽險(xiǎn)。2018年受大環(huán)境影響，十年交新單規(guī)模同比下降31.2%至126億，占新單比例47.7%，仍然處于較高水平。如果看十年交占新單期交比例，2018年為60.8%，雖然較2017年的65.8%下降5個(gè)百分點(diǎn)，但在同業(yè)中仍處于很高水平，說(shuō)明新華保險(xiǎn)在市場(chǎng)不景氣時(shí)并未通過(guò)大量銷(xiāo)售短期期交業(yè)務(wù)維持新單期交規(guī)模，而重在維持優(yōu)秀的期限結(jié)構(gòu)。

健康險(xiǎn)在新單保費(fèi)中占比達(dá)到60%。從產(chǎn)品策略看，新華保險(xiǎn)的轉(zhuǎn)型路徑是堅(jiān)持主打健康險(xiǎn)：2015年9月推出新產(chǎn)品健康無(wú)憂(yōu)兩個(gè)月實(shí)現(xiàn)新單保費(fèi)收入14.5億元，成為公司歷史上在短期內(nèi)銷(xiāo)量最多的保障型產(chǎn)品，帶動(dòng)了產(chǎn)品轉(zhuǎn)型；2016年又集中開(kāi)發(fā)了一系列市場(chǎng)領(lǐng)先的保障類(lèi)產(chǎn)品，其中，“健康無(wú)憂(yōu)”系列產(chǎn)品全年實(shí)現(xiàn)首年保費(fèi)65億元，在市場(chǎng)眾多重疾險(xiǎn)產(chǎn)品中占據(jù)領(lǐng)軍地位，“多倍?！碑a(chǎn)品在市場(chǎng)上引發(fā)了強(qiáng)烈反響和爭(zhēng)相模仿。2017年構(gòu)建了以保障為重點(diǎn)、涵蓋多種類(lèi)型的較為完善的產(chǎn)品體系，形成了成熟的產(chǎn)品運(yùn)作機(jī)制和以健康險(xiǎn)為核心的產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，“健康無(wú)憂(yōu)”系列產(chǎn)品成為公司品牌產(chǎn)品。2018年堅(jiān)持推進(jìn)“以附促主”的健康險(xiǎn)銷(xiāo)售策略，不斷豐富健康險(xiǎn)產(chǎn)品體系，升級(jí)主力產(chǎn)品，開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)客戶(hù)全生命周期產(chǎn)品覆蓋。2014年新華保險(xiǎn)健康險(xiǎn)新單保費(fèi)僅有53億元，占新單比例為11.9%，2015年同比增長(zhǎng)47%至77億，2016年健康險(xiǎn)新單保費(fèi)接近百億，占新單比例達(dá)到20.9%，2018年在整體大環(huán)境不理想的情況下，新華健康險(xiǎn)新單保費(fèi)同比大幅增長(zhǎng)33.8%至158億，占新單保費(fèi)比例也大幅提升至59.7%，2014-2018年年均增長(zhǎng)率超過(guò)30%，健康占比在同業(yè)中已處于領(lǐng)先水平。

繼續(xù)率提升、退保率下降，業(yè)務(wù)品質(zhì)持續(xù)改善。2013年新華的13月和25月繼續(xù)率分別為89.2%和85.6%，較2011、2012已有一定下滑,2014、2015年進(jìn)一步下降，2015年分別降至85.0%和79.5%，之后受益于轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略的推進(jìn)，加大保障型業(yè)務(wù)發(fā)展力度，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，保費(fèi)繼續(xù)率提升，2018年13月和25月繼續(xù)率分別為90.7%和84.9%，較2017年分別提升1.3和1.9個(gè)百分點(diǎn)，較2015年的低點(diǎn)提升均超過(guò)5個(gè)百分點(diǎn)，業(yè)務(wù)品質(zhì)不斷改善。從退保金和退保率來(lái)看，2013年退保金為288億，退保率為6.2%，受部分低品質(zhì)業(yè)務(wù)集中退保影響，2015年退保金增至543億，退保率高達(dá)9.3%，達(dá)到近幾年來(lái)的最高值，此后加快推進(jìn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，退保情況明顯改善，退保金和退保率逐年下降，2018年全年退保率為4.8%，同比2015年降低4.5個(gè)百分點(diǎn)，退保金較2015年減少39.2%。

3、堅(jiān)持“健康人海”，個(gè)險(xiǎn)隊(duì)伍更加強(qiáng)大 

3.1 先“質(zhì)”后“量”，確保個(gè)險(xiǎn)隊(duì)伍高質(zhì)量發(fā)展

堅(jiān)持“健康人?！标?duì)伍發(fā)展策略，積極打造“三高”隊(duì)伍。新華保險(xiǎn)2013年啟動(dòng)個(gè)險(xiǎn)基本法修訂，加強(qiáng)隊(duì)伍基礎(chǔ)建設(shè)。2014年大力優(yōu)化升級(jí)隊(duì)伍結(jié)構(gòu)，推動(dòng)有效人力及績(jī)優(yōu)人力的不斷發(fā)展。2015年提出深化“健康人海”轉(zhuǎn)型，通過(guò)基本法引導(dǎo)，不斷完善培訓(xùn)體系助推隊(duì)伍發(fā)展；2016年，個(gè)險(xiǎn)渠道圍繞“兩高”隊(duì)伍建設(shè)，通過(guò)強(qiáng)化基礎(chǔ)管理和基本法執(zhí)行，促進(jìn)舉績(jī)率和產(chǎn)能持續(xù)提升；2017年提出高舉績(jī)、高產(chǎn)能、高留存“三高”隊(duì)伍建設(shè)，實(shí)施“高中層穩(wěn)定，底層適度流動(dòng)”的發(fā)展策略，持續(xù)推動(dòng)賦予權(quán)、傳承權(quán)、跨地域業(yè)務(wù)發(fā)展權(quán)“三權(quán)”落地，推進(jìn)高質(zhì)量隊(duì)伍建設(shè)。2018年，提出“保費(fèi)=規(guī)模人力*舉績(jī)率*人均件數(shù)*件均保費(fèi)”的發(fā)展策略，穩(wěn)步提高代理人隊(duì)伍的銷(xiāo)售能力。

在舉績(jī)率保持較高水平的同時(shí)實(shí)現(xiàn)隊(duì)伍規(guī)模的穩(wěn)定增長(zhǎng)。隊(duì)伍規(guī)模方面，2013年新華保險(xiǎn)個(gè)險(xiǎn)渠道規(guī)模人力20.1萬(wàn)，到2018年底為37.0萬(wàn)，年均復(fù)合增長(zhǎng)率僅為13%，明顯低于行業(yè)平均水平，僅2015年主要受行業(yè)取消代理人資格考試的影響，代理人數(shù)量有較大幅度的提高，其余年份均落后行業(yè)增速，尤其在2016、2017年，在行業(yè)增速達(dá)到39.5%/22.8%的情況下,新華保險(xiǎn)代理人規(guī)模增速僅為9.0%/6.1%，代理人數(shù)量維持在相對(duì)穩(wěn)定的范圍內(nèi)。雖然規(guī)模增速不是很高，但是堅(jiān)持隊(duì)伍健康發(fā)展，不斷加強(qiáng)績(jī)優(yōu)人力的建設(shè)，2015-2018年月均舉績(jī)率分別為52.8%、54.1%、47.0%、52.8%，保持在較高水平，2018年在行業(yè)發(fā)展受挫的情況下舉績(jī)率逆勢(shì)提升6pct，隊(duì)伍質(zhì)態(tài)較好。

3.2 個(gè)險(xiǎn)隊(duì)伍價(jià)值產(chǎn)能明顯提升，已達(dá)到太保壽險(xiǎn)水平

新單產(chǎn)能和新單期交產(chǎn)能穩(wěn)步提升，2018年受大環(huán)境影響下滑較多。2014-2017年新華保險(xiǎn)個(gè)險(xiǎn)渠道的新單保費(fèi)產(chǎn)能始終維持正增長(zhǎng)，月人均新單保費(fèi)穩(wěn)步提升。2013年月人均新單產(chǎn)能3540元，到2017年底提升至5770元，年均增長(zhǎng)率為13%，高于同業(yè)其他三家上市險(xiǎn)企。特別是在2014年，月人均產(chǎn)能4698元，同比增長(zhǎng)32.7%，主要是由于新華保險(xiǎn)在保持隊(duì)伍規(guī)模穩(wěn)定的前提下，不斷優(yōu)化隊(duì)伍結(jié)構(gòu)及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，通過(guò)加大年金險(xiǎn)的銷(xiāo)售帶動(dòng)業(yè)務(wù)迅速發(fā)展，提升月人均新單保費(fèi)的快速增長(zhǎng)。2018年受行業(yè)環(huán)境影響，以年金為代表的儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品銷(xiāo)售遇冷，新單產(chǎn)能較2017年同期明顯下降，月人均新單保費(fèi)產(chǎn)能4494元，同比下滑22.1%。

新單期交產(chǎn)能方面，與新單產(chǎn)能趨勢(shì)基本一致。2013年個(gè)險(xiǎn)隊(duì)伍月人均新單期交產(chǎn)能2917元，受快返型年金等儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品持續(xù)快速增長(zhǎng)影響，產(chǎn)能逐年提升至2017年的5265元，年均增長(zhǎng)15.9%，優(yōu)于新單產(chǎn)能增速，說(shuō)明代理人銷(xiāo)售的期交保費(fèi)占比有所提升。2018年也是受年金類(lèi)產(chǎn)品新單負(fù)增長(zhǎng)影響，月人均新單期交產(chǎn)能大幅下降29.4%至3719元。

價(jià)值產(chǎn)能持續(xù)提升，2018年僅小幅下降。由于不同產(chǎn)品之間價(jià)值率差異較大，用保費(fèi)產(chǎn)能難以客觀(guān)公正反映代理人的價(jià)值貢獻(xiàn)，我們使用月人均新業(yè)務(wù)價(jià)值產(chǎn)能作為衡量代理人隊(duì)伍效能的核心指標(biāo)。2013年新華個(gè)險(xiǎn)渠道價(jià)值產(chǎn)能僅為1583元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于主要上市同業(yè)，彼時(shí)平安國(guó)壽太保價(jià)值產(chǎn)能差距并不大，平安2626元小幅領(lǐng)先，國(guó)壽2432元緊隨其后，太保2185元居中。而隨著新華保險(xiǎn)“健康人海”逐漸推進(jìn)，代理人隊(duì)伍保持較高質(zhì)量，其個(gè)險(xiǎn)隊(duì)伍價(jià)值產(chǎn)能逐年提升，2014年增長(zhǎng)21.9%至1930元，2015年進(jìn)一步升至2091元，2016年由于內(nèi)含價(jià)值評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)發(fā)生變化，在新標(biāo)準(zhǔn)下價(jià)值產(chǎn)能達(dá)到2722元，在剔除評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)變化影響后價(jià)值產(chǎn)能仍然提升6.4%，2017年進(jìn)一步提升至2821元，價(jià)值產(chǎn)能連續(xù)四年增長(zhǎng)，2018年受行業(yè)大環(huán)境影響價(jià)值產(chǎn)能下降3.5%至2722元，雖然有所下降，但降幅并不大，說(shuō)明其隊(duì)伍質(zhì)態(tài)仍然較好。拉長(zhǎng)區(qū)間看，2013-2018年，新華個(gè)險(xiǎn)隊(duì)伍人均價(jià)值產(chǎn)能從1583元升至2722元，增長(zhǎng)72%，提升幅度明顯優(yōu)于主要上市同業(yè)，隊(duì)伍的價(jià)值創(chuàng)造能力實(shí)現(xiàn)明顯提升。

4、堅(jiān)持價(jià)值引領(lǐng)，價(jià)值創(chuàng)造能力更加優(yōu)秀 

4.1 通過(guò)價(jià)值率的提升驅(qū)動(dòng)新業(yè)務(wù)價(jià)值的 高質(zhì)量增長(zhǎng)

大力發(fā)展健康險(xiǎn)促進(jìn)新業(yè)務(wù)價(jià)值率快速提升。自2015年堅(jiān)定轉(zhuǎn)型以來(lái)，以健康險(xiǎn)為代表的長(zhǎng)期保障型業(yè)務(wù)成為新華保險(xiǎn)大力發(fā)展的核心業(yè)務(wù)。由于健康險(xiǎn)的新業(yè)務(wù)價(jià)值率明顯高于儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品，因此公司的新業(yè)務(wù)價(jià)值率與健康險(xiǎn)占比有著顯著的正向關(guān)系，隨著新華保險(xiǎn)新單中健康險(xiǎn)占比不斷提升，公司新業(yè)務(wù)價(jià)值率也得到顯著提升。在2014年以前，公司總體新業(yè)務(wù)價(jià)值率徘徊在10%左右，2013年為10.6%，2014年小幅升至11.5%，對(duì)應(yīng)健康險(xiǎn)占新單比例為11.9%，2015年健康險(xiǎn)占比升至14.8%，新業(yè)務(wù)價(jià)值率也隨之升至12.9%，2016-2018年是新華健康險(xiǎn)轉(zhuǎn)型最快的三年，新單中健康險(xiǎn)占比分別為20.9%、35.1%、59.7%，2018年健康險(xiǎn)占比已經(jīng)接近60%，遠(yuǎn)高于主要同業(yè)，新業(yè)務(wù)價(jià)值率也大幅提升至47.9%。

新業(yè)務(wù)價(jià)值率已領(lǐng)先主要上市同業(yè)。橫向比較看，2013年新華的新業(yè)務(wù)價(jià)值率（10.6%）遠(yuǎn)低于平安（30.8%）和太保（20.7%），2014、2015年提升較為緩慢，2015年12.9%也遠(yuǎn)低于平安的31.1%和太保的29.5%。2016年加快轉(zhuǎn)型節(jié)奏后，新業(yè)務(wù)價(jià)值率迅速提升至22.4%，差距明顯縮小，2017年進(jìn)一步大幅升至39.7%，與平安、太保水平相當(dāng)，最終在2018年依靠健康的超預(yù)期增長(zhǎng)實(shí)現(xiàn)超越，新業(yè)務(wù)價(jià)值率達(dá)到47.9%，超過(guò)平安和太保的43.7%，達(dá)到主要同業(yè)領(lǐng)先水平。

4.2 新業(yè)務(wù)價(jià)值較快增長(zhǎng)推動(dòng)內(nèi)含價(jià)值持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)

轉(zhuǎn)型之后新業(yè)務(wù)價(jià)值快速增長(zhǎng)。2010年新華的新業(yè)務(wù)價(jià)值已經(jīng)達(dá)到47億，但由于規(guī)模驅(qū)動(dòng)模式下增長(zhǎng)動(dòng)能不足，2014年之前一直徘徊在40-50億之間，2014年全年為49億。2015、2016年受益于行業(yè)快返儲(chǔ)蓄型業(yè)務(wù)快速發(fā)展和銷(xiāo)售人力大幅增長(zhǎng)，以及新華堅(jiān)持業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，雖然新單規(guī)模逐年下降，但由于新業(yè)務(wù)價(jià)值率的快速提升驅(qū)動(dòng)新業(yè)務(wù)價(jià)值實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，2015年增長(zhǎng)34.8%至66億，2016年繼續(xù)大增57.8%至104億，首次突破百億，2017年在高基數(shù)基礎(chǔ)上仍然實(shí)現(xiàn)15.4%的增長(zhǎng)，2015-2017年年均增長(zhǎng)36%。2018年受行業(yè)大環(huán)境影響，增長(zhǎng)明顯放緩，全年新業(yè)務(wù)價(jià)值增長(zhǎng)1.2%，達(dá)到122億，增速雖不高，但在主要同業(yè)中仍處于中等水平。

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)改善使得資本成本較低，有效業(yè)務(wù)價(jià)值增速保持在20%以上。由于新的內(nèi)含價(jià)值評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)在2016年實(shí)施，為保持一致性，我們從2015年開(kāi)始分析新華的有效業(yè)務(wù)價(jià)值（新華在2016年重述了2015年數(shù)據(jù)）。2015年資本成本之前的有效業(yè)務(wù)價(jià)值為505億，由于新業(yè)務(wù)的持續(xù)貢獻(xiàn)，2016-2018年保持較快增長(zhǎng)，增速分別為28.9%、21.8%、17.5%。同時(shí)受益于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)不斷改善（躉交規(guī)模下降、健康險(xiǎn)占比提升），以及償二代下高價(jià)值業(yè)務(wù)資本占用較少，資本成本增速明顯低于資本成本之前的有效業(yè)務(wù)價(jià)值，2016年僅增長(zhǎng)1.2%，使得有效業(yè)務(wù)價(jià)值增速高達(dá)42.3%，2017年雖然增長(zhǎng)13.0%，但仍明顯低于資本成本之前的有效業(yè)務(wù)價(jià)值增速21.8%，2018年甚至為負(fù)增長(zhǎng)1%，有效業(yè)務(wù)價(jià)值增速23.2%，連續(xù)三年增速超過(guò)20%，年均增長(zhǎng)30.3%。

內(nèi)含價(jià)值結(jié)構(gòu)逐漸優(yōu)化，內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力更強(qiáng)。2012年新華內(nèi)含價(jià)值僅為569億，由于新業(yè)務(wù)價(jià)值增長(zhǎng)提速帶來(lái)的有效業(yè)務(wù)價(jià)值快速增長(zhǎng)以及凈資產(chǎn)的不斷積累，2018年內(nèi)含價(jià)值已經(jīng)達(dá)到1732億，年均增長(zhǎng)20.6%，2018年受投資端不景氣影響，增速明顯下降。從內(nèi)含價(jià)值結(jié)構(gòu)看，有效業(yè)務(wù)價(jià)值占比不斷提升，結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。2015年內(nèi)含價(jià)值中有效業(yè)務(wù)價(jià)值占比僅為32.7%（償二代），由于有效業(yè)務(wù)價(jià)值連續(xù)三年保持快速增長(zhǎng)，且凈資產(chǎn)增長(zhǎng)相對(duì)較慢，有效業(yè)務(wù)價(jià)值占比在2018年提升至42.9%，累計(jì)提升10.2pct。因有效業(yè)務(wù)價(jià)值代表公司存量業(yè)務(wù)未來(lái)利潤(rùn)的現(xiàn)值，真正代表公司負(fù)債端的盈利能力，其占比不斷提升說(shuō)明公司依靠業(yè)務(wù)端實(shí)現(xiàn)持續(xù)盈利的內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力更強(qiáng)。

5、堅(jiān)持效率提升，盈利能力更加出色 

5.1 管理費(fèi)用有效控制，運(yùn)營(yíng)偏差對(duì)內(nèi)含價(jià)值貢獻(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正

轉(zhuǎn)型后費(fèi)用控制得當(dāng)增速較低，2018年有明顯下降。我們?cè)趯?zhuān)題報(bào)告《從經(jīng)營(yíng)效率看壽險(xiǎn)公司價(jià)值提升》中對(duì)費(fèi)用效率進(jìn)行過(guò)深度分析，新華保險(xiǎn)業(yè)務(wù)管理費(fèi)在2013年已經(jīng)達(dá)到101億，同期太保壽險(xiǎn)僅為96億，主要是由于新華的分支機(jī)構(gòu)覆蓋較廣固定費(fèi)用較高，以及當(dāng)時(shí)的經(jīng)營(yíng)效率確實(shí)存在一定差距，2015年增長(zhǎng)至128億，但從2016年開(kāi)始，業(yè)務(wù)管理費(fèi)增速迅速降至個(gè)位數(shù)，2017年為141億，低于太保壽險(xiǎn)的144億，特別在2018年，在保費(fèi)和價(jià)值較快增長(zhǎng)的情況下，業(yè)務(wù)管理費(fèi)逆勢(shì)下降10.6%至126億，體現(xiàn)出新華保險(xiǎn)管理層對(duì)費(fèi)用管理的重視。雖然與主要上市同業(yè)相比，新華的費(fèi)用效率仍有較大差距，但近幾年費(fèi)用效率改善的趨勢(shì)非常明顯，隨著公司保費(fèi)規(guī)模和價(jià)值規(guī)模的不斷擴(kuò)大，規(guī)模效應(yīng)將進(jìn)一步顯現(xiàn)，費(fèi)用效率有望繼續(xù)提升。

運(yùn)營(yíng)偏差由負(fù)轉(zhuǎn)正，對(duì)內(nèi)含價(jià)值增長(zhǎng)形成穩(wěn)定正貢獻(xiàn)。從內(nèi)含價(jià)值變動(dòng)分析看，2013-2015年，運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)偏差對(duì)內(nèi)含價(jià)值的貢獻(xiàn)均為負(fù)值，分別為-5.0,、-16.3、-20.8億，對(duì)內(nèi)含價(jià)值增速貢獻(xiàn)-0.9%、-2.5%、-2.4%，說(shuō)明實(shí)際運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)弱于預(yù)期，可以理解為實(shí)際經(jīng)營(yíng)結(jié)果不理想或是精算假設(shè)偏激進(jìn)。但得益于轉(zhuǎn)型加快推進(jìn)，業(yè)務(wù)品質(zhì)持續(xù)提升，費(fèi)用在2016年之后也快速得到控制，運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)偏差也迅速轉(zhuǎn)正，2016年為19.5億，2017、2018年進(jìn)一步提升至30億以上，對(duì)內(nèi)含價(jià)值增速分別貢獻(xiàn)1.9%、2.4%、2.0%，說(shuō)明經(jīng)營(yíng)效率確實(shí)在提升，精算假設(shè)可信度也在提高。

5.2 負(fù)債成本明顯下降，盈利能力顯著提升

綜合負(fù)債成本與投資收益率高度正相關(guān)，2016年以來(lái)明顯下降。我們?cè)趯?zhuān)題報(bào)告《我國(guó)壽險(xiǎn)公司負(fù)債成本研究》中提出了綜合負(fù)債成本的概念，綜合負(fù)債成本=（總投資收益-稅前利潤(rùn)）/負(fù)債對(duì)應(yīng)的平均投資資產(chǎn)，是壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)正利潤(rùn)的最低投資收益率要求，也是剔除凈資產(chǎn)影響后僅反映壽險(xiǎn)公司負(fù)債端綜合成本的顯性成本指標(biāo)，有助于普通投資者和非專(zhuān)業(yè)人士理解壽險(xiǎn)公司負(fù)債端的盈利能力。由于分紅險(xiǎn)和萬(wàn)能險(xiǎn)業(yè)務(wù)的吸收效應(yīng)，綜合負(fù)債成本與投資收益率高度正相關(guān)。2010-2012年因投資收益率不理想導(dǎo)致成本較低，2013年開(kāi)始投資收益率走高帶動(dòng)負(fù)債成本上升，綜合利差（投資收益率-綜合負(fù)債成本）有所擴(kuò)大，但2016年之后投資收益率回歸正常后負(fù)債成本也有所下降，2018年投資收益率下降，但負(fù)債成本下降幅度更大，盈利能力有所提升。

剔除假設(shè)變動(dòng)和投資干擾后的綜合負(fù)債成本也明顯下降，盈利能力顯著提升。由于綜合負(fù)債成本受投資收益率影響較大，而投資端的波動(dòng)難以準(zhǔn)確把握，同時(shí)精算假設(shè)導(dǎo)致的準(zhǔn)備金變動(dòng)也會(huì)影響負(fù)債成本。為剔除干擾因素，我們通過(guò)分析新華的財(cái)務(wù)報(bào)表，測(cè)算其分紅險(xiǎn)和萬(wàn)能險(xiǎn)業(yè)務(wù)的吸收程度，同時(shí)扣除假設(shè)變動(dòng)的影響，得到了修正后的綜合負(fù)債成本（投資收益率假設(shè)為5%）。測(cè)算結(jié)果顯示，2013年綜合負(fù)債成本（修正）提升至4.2%，之后便開(kāi)始下降，但由于2014、2015年轉(zhuǎn)型推進(jìn)相對(duì)較慢，負(fù)債成本下降并不多，2015年為3.9%，2016年加快轉(zhuǎn)型進(jìn)程后，高成本業(yè)務(wù)規(guī)?？焖偈湛s，綜合負(fù)債成本（修正）迅速降至3.4%，2017年繼續(xù)降至3.0%，2018年則受益于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)繼續(xù)改善和良好的費(fèi)用控制再次下降至2.8%，綜合利差達(dá)到2.2%，抵御投資波動(dòng)的能力逐漸增強(qiáng)，負(fù)債端持續(xù)盈利能力大幅改善。

6、盈利預(yù)測(cè)與投資建議：2019年業(yè)績(jī)有望爆發(fā)，估值享受高彈性

價(jià)值方面，假設(shè)2019-2021年個(gè)險(xiǎn)規(guī)模人力增速分別為10.0%、7.5%、7.5%，人均產(chǎn)能小幅提升，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和新業(yè)務(wù)價(jià)值率與2018年持平，投資收益率按照內(nèi)含價(jià)值評(píng)估遠(yuǎn)端假設(shè)5%計(jì)算，預(yù)計(jì)2019-2021年新業(yè)務(wù)價(jià)值分別為140、160、181億，增速14.3%、14.6%、13.1%，內(nèi)含價(jià)值分別為2046、2368、2733億，增速18.2%、15.7%、15.4%，每股內(nèi)含價(jià)值65.58、75.90、87.61元。由于近幾年新華重在提升隊(duì)伍質(zhì)態(tài)，2019年在規(guī)模上有望適度加速擴(kuò)張，如果人力增速超過(guò)10%，新業(yè)務(wù)價(jià)值有望實(shí)現(xiàn)更快增長(zhǎng)。

凈利潤(rùn)方面，近幾年轉(zhuǎn)型成效顯著，使得負(fù)債成本明顯下降，在5%投資收益率假設(shè)下，預(yù)計(jì)2019-2021年歸母凈利潤(rùn)分別為103、123、147億，對(duì)應(yīng)EPS達(dá)到3.30/3.94/4.71元。受益于權(quán)益市場(chǎng)大幅回暖，2019年一季度滬深300指數(shù)上漲28.6%，預(yù)計(jì)全年總投資收益率將大概率超過(guò)5%，經(jīng)測(cè)算，如果總投資收益率達(dá)到6%，2019年歸母凈利潤(rùn)有望超過(guò)120億。另外，新華在2018年因假設(shè)調(diào)整增提了50億準(zhǔn)備金，從而減少稅前利潤(rùn)，如果2019年不再增提或增提規(guī)模下降，公司凈利潤(rùn)表現(xiàn)有望超越預(yù)期。

估值仍處于較低水平，2019年有望實(shí)現(xiàn)超預(yù)期增長(zhǎng)，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)65.58-72.14元。截至2019年4月4日，新華保險(xiǎn)收盤(pán)價(jià)59.11元對(duì)應(yīng)PEV（2019E）僅為0.9倍，對(duì)應(yīng)PE（2019E）為17.9倍，估值仍有提升空間，當(dāng)前維持2019年1-1.1倍PEV估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)65.58-72.14元，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)，由于新華保險(xiǎn)具備高彈性屬性，在權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)較好的情況下業(yè)績(jī)有望超預(yù)期，股價(jià)表現(xiàn)也更具潛力。

7、風(fēng)險(xiǎn)提示

規(guī)模人力大幅下降、健康險(xiǎn)銷(xiāo)售不及預(yù)期、權(quán)益市場(chǎng)大幅下跌、利率下行超預(yù)期。

@今日話(huà)題 $新華保險(xiǎn)(SH601336)$