新和成是一家被低估的穩(wěn)健公司，看似平靜的踏實(shí)做研發(fā)的背后卻隱藏著一股“巨大的投資價(jià)值”能量，有望成為新一代的醫(yī)藥大牛股。

公司介紹

新和成（NHU），公司全稱：浙江新和成股份有限公司，成立于1999年，總部在：浙江新昌。目前有3大生產(chǎn)基地：山東濰坊、浙江上虞、浙江新昌。新和成是世界四大維生素生產(chǎn)企業(yè)之一，全國大型的維生素飼料添加劑生產(chǎn)企業(yè)、香料生產(chǎn)企業(yè)。2004年6月25日在深圳中小企業(yè)板上市，是中小板上市第一股，掌門人是：胡柏藩，屬于浙商系。著名的浙商人就是明初的天下首富湖州人沈萬三。而浙商的特點(diǎn)就是：舍得、和氣、低調(diào)、敢闖，其中“和氣”、“低調(diào)”、“敢闖”很符合新和成的作風(fēng)。

新和成自上市至今，公司沒有一年出現(xiàn)虧損，總資產(chǎn)、主營業(yè)務(wù)收入分別從2004年的16億元、11億元增長到2017年的182億元、62億元。公司從10萬元借款起家到總資產(chǎn)181.83億元（2017年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)），近20年增長了18萬倍；公司市值從2004年15.3億元到2018年最高市值達(dá)573億元，增長了37倍，平均凈資產(chǎn)回報(bào)率高達(dá)20%。2005年至2009年5年間，新和成的復(fù)權(quán)股價(jià)收益率達(dá)15.3倍。上市14年來，累計(jì)分紅17次，累積分紅達(dá)到45.6億元，2004年以來累計(jì)納稅67億元（截止2018年上半年）。

對標(biāo)企業(yè)：GNC、泰高、ADM、Nutreco、NBTY、奇華頓等國際維生素巨頭和香料巨頭。贏創(chuàng)、安迪蘇、諾偉司和住友四大寡頭擁有全球蛋氨酸90%以上的產(chǎn)能。

財(cái)報(bào)分析

財(cái)報(bào)經(jīng)營數(shù)據(jù)：

新和成2018年財(cái)報(bào)業(yè)績快報(bào)（2019.2.27公告）：報(bào)告期內(nèi)，實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入 86.91億元，同比增加 39.39%；利潤總額36.44億元，同比增加 72.06%；歸屬于上市公司股東的凈利潤 30.84億元，同比增加 80.94%；基本每股收益1.44元，同比增加56.52%。

新和成2019年第一季度業(yè)績預(yù)告：歸屬于上市公司股東的凈利潤盈利：3.73億元—6.72億元，同比下降：55%—75%。

2018年財(cái)報(bào)和2019年一季度預(yù)告點(diǎn)評：一、總營收和凈利潤增長的主要原因是產(chǎn)品價(jià)格提升所致。因?yàn)?017年10月31日巴斯夫發(fā)生一起事故，公司的檸檬醛生產(chǎn)線遭到破壞，被迫停產(chǎn)。而中國維生素生產(chǎn)企業(yè)主要從巴斯夫進(jìn)口檸檬醛，導(dǎo)致用以生產(chǎn)維生素A的原料短缺，致使維生素A價(jià)格飛漲。二、市場擔(dān)心巴斯夫復(fù)產(chǎn)后維生素價(jià)格回落。由于公司主要產(chǎn)品維生素 A、維生素 E 銷售價(jià)格較上年同期有較大下降，原因是巴斯夫事故的偶然事件影響價(jià)格上漲之后，現(xiàn)在維生素的價(jià)格又回到了低位。三、新和成2019年4月29日披露《2018年年報(bào)》，屆時(shí)重點(diǎn)關(guān)注“扣非凈利潤的增長”。

主營業(yè)務(wù)分析

新和成的主營產(chǎn)品是：營養(yǎng)品、香精香料、新材料、原料藥醫(yī)藥中間體四大板塊，形成了從基礎(chǔ)原料到維生素產(chǎn)品的“一條龍”產(chǎn)業(yè)鏈。主導(dǎo)產(chǎn)品VE、VA、VD3、覆盆子酮、蝦青素、芳樟醇的產(chǎn)銷量和出口量居世界前列，從工業(yè)酒精到培育了數(shù)十個(gè)世界單項(xiàng)冠軍，核心產(chǎn)品產(chǎn)銷量居世界前列。

一、營養(yǎng)品：新和成的第一主業(yè)，主要產(chǎn)品是維生素和氨基酸的銷售。

2016年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù):營業(yè)收入31.68億元，同比增長26.77%，收入比例67.46%

2017年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)：營業(yè)收入43.79億元，同比增長38.22%；收入比例70.23%，毛利率56.28%

亮點(diǎn)：

1、新和成是行業(yè)重要的維生素、類胡蘿卜素生產(chǎn)商。

2、新和成近年大舉投資30萬噸蛋氨酸項(xiàng)目。該項(xiàng)目采用一體化裝置，中間體自給自足，成本優(yōu)勢明顯，現(xiàn)有5萬噸產(chǎn)能（2017年1月9日，山東新和成一期年產(chǎn)5萬噸蛋氨酸裝置建成開車并試產(chǎn)成功），2017年投產(chǎn)當(dāng)年就已實(shí)現(xiàn)盈利。定增募資49億元（2017年12月已經(jīng)通過非公開發(fā)行股票）將用于繼續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，預(yù)計(jì)2021年新增25萬噸，屆時(shí)合計(jì)產(chǎn)能30萬噸，成為全球前四大蛋氨酸企業(yè)。這將開啟新和成的新一輪成長，未來公司市值有望劍指千億。

如果以底部價(jià)格 2萬/噸計(jì)算，將形成60 億元收入規(guī)模，按照2017年總營收62.35億元來算，等同于再造一個(gè)新和成。

市場潛力：

維生素和氨基酸都屬于生活必需品，是剛性需求。維生素主要用于藥品、化妝品、食品、飼料四大領(lǐng)域，總市場趨勢是保持穩(wěn)定增長的。海關(guān)總署統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，從2006年至2015年，我國蛋氨酸進(jìn)口量從8.0萬噸/年增至15.7萬噸/年，增幅達(dá)96%，進(jìn)口金額從1.8億美元/年增至6.6億美元/年，增幅達(dá)267%。據(jù)預(yù)測，未來全球蛋氨酸消費(fèi)年均增長率仍將繼續(xù)保持5%—6%，中國市場年增長速度可達(dá)到7%，未來20年我國市場蛋氨酸年需求量將達(dá)到25萬—30萬噸。目前全球蛋氨酸年需求量約為120萬噸，國內(nèi)市場為25萬噸左右，每年以6%左右的速度增長，中國是蛋氨酸需求增長最快的國家之一。

Ps：蛋氨酸生產(chǎn)具有技術(shù)門檻高、投資額度大、產(chǎn)品銷路集中度高（90%以上用作飼料添加劑）等特點(diǎn)。同時(shí)，新和成可維素系列維生素涵蓋多種重要的功能性維生素，主要是在動物營養(yǎng)領(lǐng)域，為家禽、水產(chǎn)、豬、寵物提供品質(zhì)優(yōu)異的原料和飼料添加劑。

蛋氨酸學(xué)名甲硫氨酸，是動物體內(nèi)必需的24種氨基酸中唯一的含硫氨基酸，不能自身生成，必須由外部獲得，故被廣泛應(yīng)用于醫(yī)藥健康、食品和飼料行業(yè)中，尤其是飼料行業(yè)，其攝入直接影響?zhàn)B殖動物的生長和健康。

二、香精香料：新和成的第二主業(yè)，銷售規(guī)模排在營養(yǎng)品之后。

2016年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù):營業(yè)收入11.80億元,同比增長24.62%，收入比例25.12%，

2017年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)：營業(yè)收入13.34億元，同比增長13.03%，收入比例21.39%，毛利率38.45%。

點(diǎn)評：此板塊的業(yè)務(wù)增長非常穩(wěn)健，每年保持20%-30%的增長。國際營銷區(qū)域：歐洲、南美、北美、國內(nèi)、亞太、中東等地。

其中，新和成在山東從2008到2018年十年間已累計(jì)投入75億元。2018年，新和成在山東基地投資21個(gè)億建設(shè)營養(yǎng)品項(xiàng)目。蛋氨酸項(xiàng)目已投資35億資金，其中環(huán)保投資達(dá)2.78億元；香料香精項(xiàng)目環(huán)保累計(jì)投入也是高達(dá)2.5億元。

亮點(diǎn)：

新和成自主開發(fā)生產(chǎn)了數(shù)十個(gè)香料產(chǎn)品。新和成的芳樟醇系列、葉醇系列產(chǎn)品規(guī)模均占全球的25%-40%，市場份額居世界第一；檸檬醛系列市場份額居世界第二，覆盆子酮為全國制造業(yè)單項(xiàng)冠軍產(chǎn)品等。二氫茉莉酮酸甲酯、復(fù)盆子酮等產(chǎn)品在國際上也占有重要地位。新和成打開了歐美日等發(fā)達(dá)國家高端市場，如今寶潔、漢高、花王、歐萊雅等國際品牌，已將新和成列為重要原料供應(yīng)商。

按地區(qū)劃分銷量，2017年年報(bào)數(shù)據(jù)：外銷，營業(yè)收入39.31億元，收入比例63.05%；內(nèi)銷，營業(yè)收入23.04億元，收入比例36.95%。可見，公司的營業(yè)收入以海外銷售為主。成為一流的大型國際香精香料龍頭企業(yè)，是新和成“十三五”的規(guī)劃。

ps：在我們每天使用的香皂、牙膏、洗發(fā)水、護(hù)膚品等日化產(chǎn)品中，以及各種食品、飲料、煙草里，都少不了香精香料。彼得林奇曾說，牛股從生活中來。不是我們找不到牛股，而是我們?nèi)狈Πl(fā)現(xiàn)牛股的眼睛。正因?yàn)槿绱耍覀儾拍苷业较窈Ｌ煳稑I(yè)（醬油）、伊利股份（牛奶）、格力電器（空調(diào)）等大牛股。

三、新材料：高分子材料，重點(diǎn)產(chǎn)品主要有PPS、PPA等，這些材料用途很廣泛，可應(yīng)用在電子電氣、煙氣過濾、汽車、航天、生活用品、工程設(shè)備等領(lǐng)域，前景很好。

亮點(diǎn)：

1、6000噸復(fù)合材料項(xiàng)目于2015年與荷蘭皇家帝斯曼公司（DSM）成立合資公司進(jìn)行生產(chǎn)（新和成在營養(yǎng)品領(lǐng)域與帝斯曼競爭，但帝斯曼在汽車領(lǐng)域材料應(yīng)用方面實(shí)力強(qiáng)大，新和成要進(jìn)入該領(lǐng)域很困難，而帝斯曼缺少PPS。如此，新和成做樹脂，帝斯曼做應(yīng)用，這樣展開合作），5000噸PPS纖維項(xiàng)目也于2018年7月投產(chǎn)。

2、新和成投資15億元、年產(chǎn)3萬噸纖維級聚苯硫醚(PPS)樹脂，年產(chǎn)2萬噸復(fù)合聚苯硫醚(PPS)新材料項(xiàng)目和年產(chǎn)1萬噸PPS纖維項(xiàng)目啟動實(shí)施，其中一期5000噸樹脂已于2013年9月投產(chǎn)，二期1萬噸樹脂生產(chǎn)裝置已于2017年3月投產(chǎn)。

四、原料藥和醫(yī)藥中間體：為制劑企業(yè)提供高品質(zhì)的原料藥中間體。原料藥板塊利用營養(yǎng)品和香精香料的中間體，來生產(chǎn)醫(yī)藥優(yōu)勢產(chǎn)品（四大產(chǎn)品結(jié)構(gòu)具有協(xié)同性，形成了一條完整的產(chǎn)業(yè)鏈）。

新和成的原料藥產(chǎn)品覆蓋心腦血管類、抗艾滋、抗癌和抗菌類，主要有拉氧頭孢鈉、氟氧頭孢鈉、鹽酸莫西沙星、青蒿素系列、酮酸鈣系列、維生素系列A/E/D3以及輔酶Q10等原料藥產(chǎn)品與中間體，用于臨床抗全身感染、抗病毒、抗瘧疾以及代謝系統(tǒng)藥物等制劑的制造。

行業(yè)分析

一、維生素是剛性需求，產(chǎn)品價(jià)格會因?yàn)楣S關(guān)停、市場變化等因素漲得很高很快。

二、維生素價(jià)格受國內(nèi)外的形勢影響較大。

1、1999年國際維生素市場上的一次“地震”（美國司法部的反托拉斯小組控訴獲勝，令當(dāng)時(shí)世界最有實(shí)力的以瑞士羅氏公司、德國BASF為首的維生素廠商價(jià)格操縱行為支付了9.9億美元的罰金），維生素E在很短的時(shí)間內(nèi)，價(jià)格從每噸40多萬元，跌至不足8萬元，每噸產(chǎn)品的利潤僅有1000多元，2007年初一度逼近虧損點(diǎn)。

與此同時(shí)，新和成在擴(kuò)大產(chǎn)量的同時(shí)在技術(shù)改造上尋求進(jìn)步，通過多種途徑降低生產(chǎn)成本。新和成再次對維生素的原料進(jìn)行了梳理，發(fā)現(xiàn)用于生產(chǎn)維生素A的檸檬醛最大的生產(chǎn)商為巴斯夫，一旦對方提價(jià)或者中斷供應(yīng)，維生素業(yè)務(wù)必然受損。為了降低生產(chǎn)成本，擺脫國外企業(yè)的控制，新和成開始自主研發(fā)檸檬醛，之后新和成所用的檸檬醛全部自產(chǎn)。

直到2007年下半年，維生素類產(chǎn)品價(jià)格全面上漲，漲幅甚至超過200%?！巴^來”的新和成，當(dāng)年的銷售達(dá)到16億。

而另一面，國際維生素巨頭瑞士的羅斯公司迫于市場競爭壓力，不得不將維生素生產(chǎn)這一塊業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)讓。

2、2017年10月31日，德國巴斯夫發(fā)生的事故，由于公司的檸檬醛生產(chǎn)線遭到破壞被迫停產(chǎn)，刺激了全球VA價(jià)格大幅暴漲，影響到公司2018年的業(yè)績數(shù)據(jù)。此時(shí)，新和成因?yàn)樽陨頁碛型暾漠a(chǎn)業(yè)鏈而成為贏家，2018年股價(jià)暴漲，市值最高達(dá)到573億元。

3、2002年非典（SARS）事件。賴斯Rath醫(yī)師在香港和新加坡刊登巨幅廣告，忠告華人大眾非典不是絕癥，是可以用維生素C治療的。非典的陰霾引起亞洲的維生素C搶購風(fēng)潮，維生素C價(jià)格飆到16美元每千克。維生素C的效用，顯示在治療禽流感，SARS和AIDS等更嚴(yán)重的病毒傳染病上。

三、維生素C的藥物價(jià)值。中國人在人類與病毒的抗?fàn)幧铣洚?dāng)著關(guān)鍵性的角色。中國人口眾多而且居住密集，是病毒最容易傳染的地區(qū)，也是受病毒殘害最深的地區(qū)。例如，許多流行性感冒的病毒都發(fā)源于中國，SARS病毒也是首先在中國出現(xiàn)的，并且死于SARS的90%是中國人。

維生素C在抗病毒和預(yù)防病毒性傳染病方面具有很高的應(yīng)用價(jià)值。中國逐漸躍居成為維生素C生產(chǎn)的領(lǐng)導(dǎo)地位，但是，中國人服用維生素C的平均劑量，遠(yuǎn)遜于歐美和日本。如果我們普遍認(rèn)識到維生素C預(yù)防和治療病毒傳染病癥的原理并且按量服用，就可以預(yù)防很多病毒的傳播。

投資邏輯和價(jià)值分析

一、注重研發(fā)投入。2016年研發(fā)投入2.53億元，2017年研發(fā)投入3.36億元，同比增長32.68%，資本化研發(fā)投入占研發(fā)投入的比例都為0，且全部計(jì)入當(dāng)期費(fèi)用，就說明投入的每一分錢都百分百用于研發(fā)，沒有進(jìn)行資本化。

公司每年的投入不低于銷售收入的3%，這兩年更是占到了5%以上,研發(fā)投入占營業(yè)收入比例 5.39%（2017年），5.40%（2016年）。近幾年每年的科技經(jīng)費(fèi)超過銷售額的3%、4%，也就是說至少超過1億元。

二、維生素的提價(jià)能力。全球年需求量約10萬噸，VE下游主要作為飼料添加劑，受到養(yǎng)殖周期影響，有望迎來行業(yè)景氣。目前VE價(jià)格處于40元/kg的歷史低位，1月28日兩大巨頭能特科技與DSM就VE及其中間體業(yè)務(wù)組建合資公司，將提升VE定價(jià)主動權(quán)，2019年VE有望迎來漲價(jià)。同時(shí)，螢石、MDI和尿素價(jià)格回暖，國內(nèi)VE廠家陸續(xù)停止報(bào)價(jià)，價(jià)格有望觸底回升。巴斯夫未來兩年檢修依然影響20%產(chǎn)量，帝斯曼環(huán)保問題依然需要每年停產(chǎn)檢修，維生素A的價(jià)格有望保持相對穩(wěn)定向上的趨勢。

三、買股買龍頭。中長期看，全球維生素產(chǎn)能向亞太地區(qū)轉(zhuǎn)移已是大勢所趨。新和成是全球維生素龍頭，加上擁有完整的產(chǎn)業(yè)鏈配套，成本優(yōu)勢明顯。

四、產(chǎn)品的稀缺性。蛋氨酸是動物體內(nèi)必需的24種氨基酸中唯一的含硫氨基酸，不能自身生成，必須由外部獲得。

五、氨基酸“國產(chǎn)化”。隨著全球人口規(guī)模增長和平均壽命增加，發(fā)展中國家膳食結(jié)構(gòu)變革帶來動物蛋白質(zhì)攝入量上升，蛋氨酸需求量逐年上漲。但由于技術(shù)門檻高、投資額度大，在國內(nèi)一直未能取得實(shí)質(zhì)性突破。2017年7月，新和成的蛋氨酸大生產(chǎn)成功并且當(dāng)年盈利。這是新和成發(fā)展史上的一件大事，也是我國蛋氨酸國產(chǎn)化進(jìn)程的一個(gè)重要里程碑事件。國家政策也在大力扶持“國產(chǎn)替代”。

六、員工持股計(jì)劃。第一期員工持股計(jì)劃2018年5月已經(jīng)順利完成，第二期員工持股計(jì)劃目前正在順利推行中，有利于助推股價(jià)上漲，如果股價(jià)低于員工持股買入價(jià)，將是更好的加倉機(jī)會。

七、估值修復(fù)需求，公司估值長期低于歷史平均市盈率。如果按員工持股價(jià)16.67元來算，總市值358億元，對應(yīng)市盈率不足10倍。而歷史上看，新和成的市盈率整體不高，大部分時(shí)間都在20倍左右甚至以下。維生素等產(chǎn)品周期波動是正常的，A股市場一直給新和成的股票價(jià)格都比較低估，主要是因?yàn)橛行┕蓶|和機(jī)構(gòu)不了解新和成，以為新和成的產(chǎn)品就等于維生素?？梢?，股價(jià)長期低于估值，存在估值修復(fù)的需求。

八、2020年公司大量化工新材料項(xiàng)目投產(chǎn)，成長性提升。維生素周期波動下降，公司業(yè)績能夠持續(xù)增長，長期來看，合理市盈率水平會高于帝斯曼，達(dá)到20倍市盈率甚至更高，未來公司總市值有望超過千億元。

九、技術(shù)面分析。從日線看由于周四（2019.4.4）的放量上漲，MACD出現(xiàn)金叉，清明節(jié)后如果持續(xù)放量，股價(jià)將確立向上漲的強(qiáng)烈趨勢。從周線看，今年以來股價(jià)連續(xù)放量上漲，向上的趨勢明顯，加上其他醫(yī)藥股年內(nèi)上漲幅度巨大，股價(jià)也有補(bǔ)漲的需求。

總結(jié)：新和成是一家被低估的穩(wěn)健公司，看似平靜的踏實(shí)做研發(fā)的背后卻隱藏著一股“巨大的投資價(jià)值”能量，有望成為新一代的醫(yī)藥大牛股。