我們理解一個(gè)行業(yè)或一家公司，大概是看行業(yè)空間、商業(yè)模式、管理團(tuán)隊(duì)以及安全邊際。

2018年中國(guó)汽車行業(yè)銷量出現(xiàn)近30年來(lái)的首次同比大幅下滑，中汽協(xié)發(fā)布數(shù)據(jù)顯示是 -2.76%，業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為降幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止。所以大家最關(guān)心的一個(gè)問(wèn)題是：內(nèi)陸汽車車市場(chǎng)是否從此開始步入下降通道？汽車車天花板在哪里？

我個(gè)人覺得汽車市場(chǎng)的長(zhǎng)期需求取決于人口，中期看人均收入，短期看政策（進(jìn)口稅、購(gòu)置稅、積分、汽車下鄉(xiāng)等等）。關(guān)于行業(yè)空間總體的觀點(diǎn)是，行業(yè)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)速度大概率是階梯性下移的，但是一些能主動(dòng)適應(yīng)縣城農(nóng)村市場(chǎng)需求的產(chǎn)品仍然存在不小的機(jī)會(huì)。

關(guān)于商業(yè)模式，一家公司的資產(chǎn)簡(jiǎn)單地可以分為有形資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)。有形資產(chǎn)就是廠房、機(jī)械、設(shè)備之類的東西，無(wú)形資產(chǎn)就是品牌、口碑、專利之類的東西。最好的商業(yè)模式當(dāng)然是你投入1塊錢的有形資產(chǎn)，未來(lái)能夠產(chǎn)生遠(yuǎn)超過(guò)1塊的現(xiàn)金流。為什么會(huì)遠(yuǎn)超過(guò)原始投資的現(xiàn)金流呢？是無(wú)形資產(chǎn)在發(fā)揮作用。

所以，我個(gè)人特別看重品牌積累這個(gè)因素，這是投資復(fù)利增長(zhǎng)的主要來(lái)源。從這個(gè)角度，汽車這個(gè)行業(yè)的商業(yè)模式顯然沒辦法和白酒、飲料甚至一些消費(fèi)電子行業(yè)比，但是比很多制造業(yè)要強(qiáng)。

強(qiáng)的原因，是汽車實(shí)際上差異化是很明顯的，而且具有一定的精神消費(fèi)的因素（車迷群體的存在就是一個(gè)證據(jù)）。產(chǎn)品有差異化，一家公司才可能因?yàn)槌掷m(xù)提供用戶滿意的產(chǎn)品獲得品牌口碑。如果一種產(chǎn)品，客戶除了價(jià)格其他的都不關(guān)心，這個(gè)行業(yè)最終不會(huì)有人賺錢，比如光伏。

汽車整車廠商的核心能力，以前是供應(yīng)鏈管理能力，現(xiàn)在也幾乎是。但是隨著汽車工業(yè)從流水線到平臺(tái)化再到模塊化的發(fā)展，現(xiàn)在對(duì)整車廠商的產(chǎn)品定位、品牌建設(shè)和快速響應(yīng)市場(chǎng)需求的能力要求越來(lái)越高。

長(zhǎng)城汽車十年前一直公開宣傳要打造垂直的供應(yīng)鏈體系，現(xiàn)在魏總已經(jīng)明確放棄這個(gè)戰(zhàn)略了，他們把零部件廠商剝離出上市公司體系，逐步讓它們市場(chǎng)化。這是大家都需要注意的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)。

總之，如果你如果要投資汽車股，我覺得供應(yīng)鏈管理能力和品牌定位與建設(shè)能力都是你需要考慮的。

我個(gè)人非常不看好太技術(shù)化的公司，比如說(shuō)新能源方面，實(shí)際上，你需要花費(fèi)很多錢和很長(zhǎng)時(shí)間才能在電池行業(yè)慢慢建立起自己的技術(shù)優(yōu)勢(shì)。然而經(jīng)常發(fā)生的事情是你好不容易在某個(gè)領(lǐng)域追趕上去了，很快又有更新更好的技術(shù)在等著你追趕。況且，目前主流廠家對(duì)新能源汽車未來(lái)的技術(shù)路線并沒有統(tǒng)一的認(rèn)識(shí)，誰(shuí)也不能保證?前大量投入的資源未來(lái)不會(huì)被淘汰。所以我覺得投資者應(yīng)該謹(jǐn)慎規(guī)避太技術(shù)化的汽車整車制造商。

以上是一些整體的概括，下面展開談一下。

行業(yè)空間已經(jīng)被人口限制

不管是常識(shí)還是數(shù)據(jù)上，都支持這樣一個(gè)觀點(diǎn)：汽車行業(yè)的天花板由人口決定。因此一個(gè)符合邏輯的推理是，人口（特別是勞動(dòng)人口）的拐點(diǎn)就是汽車行業(yè)的增長(zhǎng)拐點(diǎn)。

我們用日本德國(guó)這兩個(gè)汽車大國(guó)的數(shù)據(jù)來(lái)驗(yàn)證這個(gè)假設(shè)，不用美國(guó)的數(shù)據(jù)是因?yàn)槊绹?guó)是一個(gè)移民國(guó)家，它的人口目前還看不到拐點(diǎn)。

日本在90年代開始人均收入增長(zhǎng)接近停滯，勞動(dòng)人口在1995年前后迎來(lái)大拐點(diǎn)(增速由正轉(zhuǎn)負(fù))。日本國(guó)內(nèi)新汽車注冊(cè)量的巔峰是在1990年的597萬(wàn)輛，這恰好是日本人口的最高點(diǎn)。到2017年，日本國(guó)內(nèi)新汽車注冊(cè)量已經(jīng)下滑到340萬(wàn)輛了，比最高點(diǎn)下降超過(guò) 40%。

如果日本一個(gè)例?過(guò)于特殊（畢竟有房地產(chǎn)的影響），我們看看德國(guó)的數(shù)據(jù)。

德國(guó)勞動(dòng)人口也是在 1995 年前后迎來(lái)拐點(diǎn)（增速由正轉(zhuǎn)負(fù)），德國(guó)本?汽車長(zhǎng)期銷量也基本上和勞動(dòng)人口同步見頂。不過(guò)德國(guó)勞動(dòng)人口衰減速度不如日本那么快，所以德國(guó)的本土汽車銷量總體回落幅度比日本少很多。

決定汽車銷量的兩個(gè)核心因素：一是能開車的法定年齡人口數(shù)，二是人均收入或者消費(fèi)能力。

中國(guó)人口方面的研究已經(jīng)很多了，整體上大家都認(rèn)同不僅未來(lái)總體人口越來(lái)越少，而且老年化比例越來(lái)越大。2017年中國(guó)勞動(dòng)人口10億人，這已經(jīng)是從2014年起連續(xù)第4年下滑。 國(guó)家衛(wèi)計(jì)委預(yù)計(jì)我國(guó)勞動(dòng)人口將在2020年、2030 年和2050年分別下降至9.9億、9.6億和8.3億，中長(zhǎng)期下降趨勢(shì)或已不可避免。

所以，在勞動(dòng)人口拐點(diǎn)向下的大背景下，國(guó)內(nèi)汽車產(chǎn)銷增速降擋是大概率事件了。（2000年至2010年汽車銷量復(fù)合增速約24%，2010年?2018年下降?約5.6%。）

簡(jiǎn)單對(duì)照日本、臺(tái)灣

得出市場(chǎng)空間巨大是不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)?/span>

很多研究者喜歡對(duì)比日本、臺(tái)灣的數(shù)據(jù)，來(lái)推測(cè)中國(guó)內(nèi)陸汽車市場(chǎng)未來(lái)巨大的空間，我個(gè)人感覺不太嚴(yán)謹(jǐn)。

財(cái)通證券的一份研究對(duì)標(biāo)日本數(shù)據(jù)，得出中國(guó)未來(lái)汽車市場(chǎng)天花板是銷量5600萬(wàn)輛，保有量8.2億輛。

8.2億輛未來(lái)中國(guó)開車的人口有多少？這些車停在哪?？我是覺得不太符合常識(shí)。他們似乎沒有考慮以下因素：

?先，中國(guó)人均收?達(dá)到日本當(dāng)前的水平的概率是很低的。這個(gè)和經(jīng)濟(jì)體制或者機(jī)制沒有關(guān)系，因?yàn)檫@么大體量的國(guó)家，如果達(dá)到日本的人均收入水平整個(gè)社會(huì)資源的承受能力和環(huán)保壓力都是硬傷。

我們剛才講了，人均收入是影響汽車產(chǎn)銷量的重要因素。當(dāng)然，也存在這種可能，未來(lái)隨著技術(shù)進(jìn)步汽車成本將急劇下降，汽車變得非常廉價(jià)，從而收入將不會(huì)是重要約束。

其次，人口結(jié)構(gòu)不同。根據(jù)攜程梁建章總的研究，將來(lái)60%-70%的人口將?活在一?線城市，而一?線城市的交通基礎(chǔ)設(shè)施?非常完善，并不需要太多的私家汽車來(lái)代步。

可是，有人說(shuō)你剛才不一直在說(shuō)農(nóng)村和三四線城市的機(jī)會(huì)嗎？是的，我說(shuō)的是短期和中期的機(jī)會(huì)。畢竟，不可能在10年內(nèi)人口都像梁總那樣說(shuō)的聚集到一?線城市的。

人均收入和汽車銷量之間的關(guān)系

直覺上，人均收入越高汽車銷量應(yīng)該是越高。怎樣檢驗(yàn)這個(gè)直覺呢？一個(gè)自然的想法是把整個(gè)經(jīng)濟(jì)的人均GDP和汽車銷量（增速）做一個(gè)回歸。財(cái)通證券研究所的研究員們?cè)?jīng)從wind和中汽協(xié)獲取了汽車銷量和GDP的數(shù)據(jù)做了一個(gè)對(duì)比。

這?有兩個(gè)特點(diǎn)：一個(gè)是汽車銷量要比GDP數(shù)據(jù)提前一年左右的時(shí)間，另外一個(gè)是汽車銷量 的彈性要遠(yuǎn)大于GDP的波動(dòng)。我們只能說(shuō)汽車銷量和GDP增長(zhǎng)之間存在很強(qiáng)的相關(guān)性和相對(duì)穩(wěn)定的時(shí)滯，而不能說(shuō)汽車銷量是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的原因或是結(jié)果。同時(shí)因?yàn)槠囀强蛇x消費(fèi)，所以它的彈性要大于收?的增長(zhǎng)，這個(gè)是比較可靠的。

所以經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)上看，汽車銷量數(shù)據(jù)更多地可以?來(lái)提前預(yù)判經(jīng)濟(jì)波動(dòng)而不是相反。很遺憾，對(duì)投資者而言，我們只能得到一個(gè)常識(shí)性的結(jié)論：汽車銷量確實(shí)和?均收入相關(guān)。

結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)可能在農(nóng)村

為什么這么說(shuō)呢？還是延續(xù)上?兩個(gè)邏輯。

一個(gè)是農(nóng)村人口占總?cè)丝诘?8.5%，一個(gè)是農(nóng)村人均收入提高速度比城鎮(zhèn)快。

另外再補(bǔ)加一個(gè)常識(shí)，就是農(nóng)村人有汽車的比例遠(yuǎn)小于城鎮(zhèn)。按照每百戶擁有汽車數(shù)量計(jì)算的話，城鎮(zhèn)人口是37.5輛，農(nóng)村是19輛，只有一半。另外一個(gè)角度的觀察是，由于公交地鐵的便利，大城市居民出行其實(shí)對(duì)私人汽車的依賴程度不如三四線城市和縣城農(nóng)村。

總之，大城市限牌，公交地鐵發(fā)達(dá)，農(nóng)村人多且大都還沒有車。所以我覺得接下來(lái)汽車行業(yè) 總體結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)在農(nóng)村。

我感覺，發(fā)改委也應(yīng)該是看到這個(gè)空間。1?29號(hào)發(fā)改委發(fā)?，可能要重啟汽車下鄉(xiāng)政策，而且補(bǔ)貼車型范圍可能擴(kuò)大到1.6L 及以下排量的車。

邏輯上，既然機(jī)會(huì)在三四線城市和鄉(xiāng)村，那這個(gè)市場(chǎng)消費(fèi)者偏好是怎樣的呢？什么樣的品牌會(huì)賣得好？

個(gè)人的觀察：1、性價(jià)比高的品牌，畢竟實(shí)惠；2、在鄉(xiāng)村及中小城鎮(zhèn)經(jīng)銷商網(wǎng)點(diǎn) 布局較多的品牌，因?yàn)槿菀踪I到并且容易形成口碑效應(yīng)；3、空間大、通過(guò)性更好的 SUV 。

國(guó)產(chǎn)車應(yīng)該說(shuō)性價(jià)比和渠道下沉方面肯定比合資車好，所以利好國(guó)產(chǎn)品牌是沒多大問(wèn)題的。

國(guó)產(chǎn)車?yán)锩鏋槭裁纯春瞄L(zhǎng)城？

因?yàn)槲页钟?span>一部分長(zhǎng)城的股份，所以大家要謹(jǐn)慎獨(dú)立地看思考我的觀點(diǎn)。通常，?性會(huì)通過(guò)各種途徑加強(qiáng)自己的直覺，證明自己行為的恰當(dāng)性和合理性。

我是覺得一個(gè)企業(yè)的核心資產(chǎn)是它的行事準(zhǔn)則。一家公司有價(jià)值的東西不是注定會(huì)折舊貶值的廠房、機(jī)器、設(shè)備，而是背后的經(jīng)營(yíng)原則、產(chǎn)品追求和處事準(zhǔn)則。對(duì)茅臺(tái)，是真心實(shí)意釀好酒的追求；對(duì)阿膠，是做好阿膠的決心；對(duì)長(zhǎng)城，是“每天進(jìn)步一點(diǎn)點(diǎn)”地造好車的信念。

我覺得長(zhǎng)城是家好公司主要是從哈弗和wey的發(fā)展歷程來(lái)看，這是家有產(chǎn)品追求的非常專注的公司。當(dāng)然，wey現(xiàn)在還不算成功。我覺得長(zhǎng)城SUV能夠保持14年銷量第一，不僅積累了足夠的發(fā)展后勁還建立了自己的品牌優(yōu)勢(shì)，這和管理團(tuán)隊(duì)的專注、踏實(shí)、有產(chǎn)品追求密切相關(guān)。 繼而可以推斷這樣的團(tuán)隊(duì)大概率會(huì)做的不錯(cuò)。

我們知道，長(zhǎng)城汽車最早是生產(chǎn)皮卡的。2002年后公司開始聚焦SUV，產(chǎn)品線向SUV轉(zhuǎn)型。這個(gè)轉(zhuǎn)型是成功的，其SUV車型連續(xù)14年保持全國(guó)銷量第一，2011到2016年公司收?和歸?凈利分別增長(zhǎng)2.3和2.1倍達(dá)到986.2 億元和105.5 億元，難得的是，其利潤(rùn)率指標(biāo) （毛利率、凈利率、ROE ）也一直維持在高水平。

其實(shí)聚焦SUV還不夠，長(zhǎng)城的超過(guò)65%的利潤(rùn)是靠SUV中H6貢獻(xiàn)的，非常專注。

根據(jù)興業(yè)證券總結(jié)，哈弗H6經(jīng)歷了三代競(jìng)品的挑戰(zhàn)：第一代——比亞迪S6；第?代——長(zhǎng)安CS75；第三代——廣汽傳祺GS4、吉利博越、上汽榮威RX5。

a.最早是H6與S6的競(jìng)爭(zhēng)。

比亞迪S6是2011年5月上市的，4個(gè)月后月銷量破萬(wàn)，當(dāng)年銷量達(dá)到6萬(wàn)輛，2012、2013年銷量分別為8.7、9.4萬(wàn)輛，3年累計(jì)銷量超20萬(wàn)。哈弗H6 2011年銷量為3萬(wàn)輛，2012年銷量11.2萬(wàn)超，比比亞迪S6超出2.5萬(wàn)輛?；旧?，比亞迪的S6只強(qiáng)勢(shì)了兩年（2011年和2012年）， 到2015年相比哈弗H6已經(jīng)變得無(wú)關(guān)緊要了。

這期間發(fā)生了什么？

原來(lái)，2012年后比亞迪將戰(zhàn)略重心投向新能源，公司資源傾注到秦的研發(fā)。S6上市初期在配置性能方面拔得頭籌，但未能及時(shí)迭代改進(jìn)，最終銷量下滑。后來(lái)，比亞迪還推出了S7，但S7只是分流了S6的客戶而沒有創(chuàng)造新的客戶。

翻一下比亞迪的年報(bào)，比亞迪“秦”賺錢了嗎？并沒有。從2015年11?份開始，比亞迪秦的批售量開始下滑，截?到2016年1?，比亞迪秦批售量嚴(yán)重下滑至517輛，同比下降72.9%！簡(jiǎn)單說(shuō)，比亞迪放棄S6，轉(zhuǎn)向新能源汽車秦的研發(fā)，結(jié)果是非常殘酷的。而相比之下，H6后來(lái)為長(zhǎng)城汽車貢獻(xiàn)超過(guò)65%的利潤(rùn)。

我覺得，比亞迪的投資者真的需要對(duì)比研究這些過(guò)去的這些“小事”。

b.后來(lái)是H6與CS75的競(jìng)爭(zhēng)。

CS75的產(chǎn)品力與H6不相上下。長(zhǎng)安CS75于2014年4月上市。上市半年內(nèi)月銷即過(guò)萬(wàn)， 2015年累計(jì)銷售19萬(wàn)輛，2016 年初受購(gòu)置稅優(yōu)惠政策影響略有下滑，但通過(guò)動(dòng)力總成的更新和促銷配合，CS75月銷穩(wěn)定在2-2.5萬(wàn)之間。

這是當(dāng)年兩款車的數(shù)據(jù)對(duì)比。又是一個(gè)相似的故事，從2015年開始天平偏向哈弗的一邊，到2016年數(shù)據(jù)傾向就又很明顯了。

這期間又發(fā)生了什么？

興業(yè)證券是這么解釋的，“CS75 在應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化上顯示出滯后性，購(gòu)置稅優(yōu)惠導(dǎo)致2016 上半年銷量大幅下滑。同時(shí)，近年來(lái)10-15萬(wàn)價(jià)格帶競(jìng)品增加，新車對(duì)老車型的客群分流日趨明顯。H6持續(xù)降價(jià)也給CS75帶來(lái)了不小的壓力，2017年H6?動(dòng)擋優(yōu)惠1.6萬(wàn)元，6AT自動(dòng)擋價(jià)格帶下沉，由于H6攤銷成本已經(jīng)很低，長(zhǎng)城通過(guò)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)擠壓競(jìng)品空間。”這段話說(shuō)的很好，但是核心是這句話“由于H6 攤銷成本已經(jīng)很低，長(zhǎng)城通過(guò)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)擠壓競(jìng)品空間“。為什么H6可以把攤銷成本做得很低從?而擠壓競(jìng)品的生存空間？因?yàn)橐?guī)模經(jīng)濟(jì)。

道理基本是，你好不容易投?巨資研發(fā)一款產(chǎn)品，如果只賣一萬(wàn)臺(tái)，和能賣五十萬(wàn)臺(tái)，平均每臺(tái)的成本是幾倍的差距。為什么長(zhǎng)城能做到規(guī)模經(jīng)濟(jì)呢？因?yàn)樗麄冏銐驅(qū)Ｗⅰ?/span>他們下決心做H6后，就一直圍繞H6做研發(fā)和更新，一直在一個(gè)地方挖井，直到利潤(rùn)如泉涌。

這是專注的力量，為人處世皆如此。

c.H6與GS4/博越/RX5的競(jìng)爭(zhēng)。

2016年H6迎來(lái)其第三代競(jìng)品——廣汽GS4、吉利博越、上汽RX5。GS4 2015、2016年銷售13萬(wàn)輛、33萬(wàn)輛，今年3月銷破3萬(wàn)，和H6的差距縮小至1萬(wàn)臺(tái)。吉利博越、榮威RX5 爬坡后月銷穩(wěn)定在2萬(wàn)左右，且終端動(dòng)銷明顯好于H6。

確實(shí)有非常很強(qiáng)的火藥味。有券商報(bào)告對(duì)這四款車型在動(dòng)力變速箱、外觀內(nèi)飾、價(jià)格配置面的詳細(xì)對(duì)比，H6確實(shí)遇到了強(qiáng)大的對(duì)手。反過(guò)來(lái)這也說(shuō)明國(guó)產(chǎn)汽車的進(jìn)步非常明顯。

關(guān)于wey，我沒有能力判斷它是否成功，拭目以待。

關(guān)于長(zhǎng)城汽車的粗略評(píng)估。因?yàn)檠邪l(fā)投入和行業(yè)周期因素，長(zhǎng)城2017年的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流是負(fù)的，因此我們的估值模型是按照過(guò)去三年平均凈利潤(rùn)來(lái)替代經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流（這個(gè)其實(shí)是低估了真實(shí)的盈利水平，因?yàn)殚L(zhǎng)城這種制造業(yè)的利潤(rùn)是在經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的基礎(chǔ)上要扣除巨額的折舊和攤銷費(fèi)用的，另外長(zhǎng)城的利潤(rùn)還扣除了一些研發(fā)支出）。總體上，我個(gè)人覺得長(zhǎng)城1000-1200億左右都是很便宜的。

互聯(lián)網(wǎng)造車和網(wǎng)約車平臺(tái)

對(duì)傳統(tǒng)整車廠基本沒有影響

最后談下很熱門的互聯(lián)網(wǎng)造車和網(wǎng)約車平臺(tái)對(duì)投資傳統(tǒng)整車品牌的影響。

簡(jiǎn)單說(shuō)，我覺得沒有影響。特別是目前行業(yè)整體下行的背景下，我覺得那些新的品牌能否存活下來(lái)都是一個(gè)很大問(wèn)題。一個(gè)是汽車的供應(yīng)鏈體系和產(chǎn)業(yè)系統(tǒng)太復(fù)雜。常識(shí)上，我完全不相信一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)造車公司有能力短時(shí)間內(nèi)吃透整個(gè)體系，包括前幾年呼聲很高的Tesla目前也是遇到一系列的產(chǎn)品體驗(yàn)、現(xiàn)金流、管理方面的問(wèn)題。

另外他們很重要的賣點(diǎn)自動(dòng)駕駛，其實(shí)是靠大量的里程和持續(xù)學(xué)習(xí)來(lái)解決的，新的造車平臺(tái)樣本數(shù)和數(shù)據(jù)都太少，是很難做的。

很多資深投資者，包括復(fù)興的梁信軍總都認(rèn)為網(wǎng)約車平臺(tái)會(huì)提高對(duì)整車廠的議價(jià)能力，從而削弱它們的盈利能力。這是一個(gè)很有創(chuàng)意的觀察，但是他忽略了網(wǎng)約車平臺(tái)之間是存在競(jìng)爭(zhēng)的。他們可能和整車廠更深度合作，通過(guò)積累的用戶行駛數(shù)據(jù)和習(xí)慣來(lái)開發(fā)更多符合特定用戶需求的產(chǎn)品，但這本身是一個(gè)雙贏的過(guò)程。

總結(jié)

1、內(nèi)陸汽車市場(chǎng)的增長(zhǎng)中樞是大概率下降了，未來(lái)行業(yè)整體保持個(gè)位數(shù)的復(fù)合增長(zhǎng)率是大概率事件。

2、農(nóng)村市場(chǎng)或者三四線城市市場(chǎng)存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，我覺得這塊國(guó)產(chǎn)品牌是有機(jī)會(huì)的。

3、國(guó)產(chǎn)品牌中我相對(duì)更看好長(zhǎng)城汽車，因?yàn)閺倪^(guò)往經(jīng)營(yíng)歷史上看他們非常專注、踏實(shí)、有產(chǎn)品追求。然而大家需要獨(dú)立思考判斷，因?yàn)槲易约撼钟虚L(zhǎng)城汽車，所以很難避免有非理性情緒影響整個(gè)分析的過(guò)程。