導(dǎo)讀：房地產(chǎn)是中國(guó)影響經(jīng)濟(jì)變量最大的一個(gè)行業(yè)，也是所有人最關(guān)注的行業(yè)。和許多行業(yè)不同，影響房地產(chǎn)的變量非常多，從政策、流動(dòng)性、到人口結(jié)構(gòu)和流動(dòng)。作為一個(gè)分析師，如何把房地產(chǎn)行業(yè)研究清楚呢？

帶著這個(gè)問(wèn)題，我們?cè)L談了華創(chuàng)證券的房地產(chǎn)行業(yè)首席分析師袁豪。袁豪有非常強(qiáng)的理工男氣質(zhì)，對(duì)于所有問(wèn)題都喜歡用數(shù)據(jù)和圖表來(lái)論證。他的許多報(bào)告都包含了幾十張圖表，有詳實(shí)的數(shù)據(jù)來(lái)提供他的論據(jù)。這點(diǎn)也非常符合我們對(duì)于研究的理解，所有的觀點(diǎn)都必須建立數(shù)據(jù)的討論，否則完全基于觀點(diǎn)就沒(méi)有討論的價(jià)值。

過(guò)去幾年，基于對(duì)于行業(yè)扎實(shí)的理解，袁豪也逐漸被機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)可。他在去年獲得榮譽(yù)包括金牛獎(jiǎng)最佳房地產(chǎn)分析師，水晶球房地產(chǎn)行業(yè)排名第四等等。過(guò)去幾年袁豪通過(guò)深度的產(chǎn)業(yè)研究，成為市場(chǎng)上最早發(fā)現(xiàn)“棚改貨幣化”特征的地產(chǎn)分析師，也發(fā)現(xiàn)行業(yè)周期逐步從過(guò)去的三年轉(zhuǎn)變成五年。

以下是我們的訪談全文，希望給大家?guī)?lái)幫助！

1、朱昂：每一個(gè)人的體系框架搭建，都和其成長(zhǎng)路徑有分不開(kāi)的關(guān)系，能否談?wù)勀阕鳛橐幻禺a(chǎn)分析師的成長(zhǎng)道路？

袁豪：我的成長(zhǎng)路徑和傳統(tǒng)看總量或者宏觀行業(yè)的分析師不同。我本科和研究生都是學(xué)物理的，是一個(gè)典型的理工男，而大部分看總量和宏觀的分析師都是經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院出身。學(xué)物理的人在思考問(wèn)題上有一個(gè)特征，就是對(duì)所有的結(jié)論都要驗(yàn)證。你通過(guò)放入一個(gè)變量，然后才能輸出結(jié)果。

我把這種理工男的思維方式用到了做研究上。所以你看到其實(shí)我們寫(xiě)的報(bào)告數(shù)量不多，但是對(duì)于每一個(gè)結(jié)論會(huì)做大量的數(shù)據(jù)和圖表進(jìn)行支撐。房地產(chǎn)行業(yè)的研究，影響結(jié)果的變量非常多，數(shù)據(jù)邏輯的嚴(yán)密性就格外重要。我們的每一個(gè)報(bào)告都有大量的數(shù)據(jù)和圖表來(lái)支撐，保證觀點(diǎn)的嚴(yán)密性。

重要的不是發(fā)表多少報(bào)告，而是報(bào)告的質(zhì)量和觀點(diǎn)深度。

2. 朱昂：你是一個(gè)對(duì)于研究非常嚴(yán)肅和認(rèn)真的分析師，這點(diǎn)是不是和你行業(yè)的從業(yè)經(jīng)歷相關(guān)？

袁豪：因?yàn)楸究坪脱芯可叶际菍W(xué)物理的，2009年畢業(yè)后最初是想進(jìn)入一家電子公司。那時(shí)候正好金融危機(jī)，半導(dǎo)體行業(yè)也很慘淡，沒(méi)有找到很好的工作，后來(lái)陰差陽(yáng)錯(cuò)進(jìn)入了地產(chǎn)行業(yè)。最初工作的兩年都是在地產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)里面，那時(shí)候?qū)τ谛袠I(yè)發(fā)展的脈絡(luò)建立了自己的邏輯體系。

2011年進(jìn)入券商做賣(mài)方分析師至今，已有8年了，也算是入行時(shí)間比較久的分析師。房地產(chǎn)行業(yè)和有些行業(yè)不同，細(xì)分領(lǐng)域的Know-how沒(méi)有那么強(qiáng)，不需要很深的專(zhuān)業(yè)背景知識(shí)。你對(duì)行業(yè)的知識(shí)壁壘其實(shí)就沒(méi)有那么高。更多的是對(duì)于產(chǎn)業(yè)發(fā)展和數(shù)據(jù)研究的積累。我們也在這個(gè)過(guò)程中形成了自己穩(wěn)扎穩(wěn)打研究的風(fēng)格。

房地產(chǎn)行業(yè)強(qiáng)周期屬性比較強(qiáng)，許多數(shù)據(jù)都會(huì)對(duì)總量的判斷產(chǎn)生影響，包括開(kāi)工數(shù)據(jù)、投資量、竣工面積等。但是有意思的是，你做了大量數(shù)據(jù)分析后，發(fā)現(xiàn)這些對(duì)于個(gè)股表現(xiàn)的影響不是很大。股票短期的漲跌往往來(lái)自于政策和階段性概念，短期不受基本面邏輯驅(qū)動(dòng)。這會(huì)讓我們一開(kāi)始比較難受。

可能是性格的原因，我們過(guò)去幾年一直堅(jiān)持做底層的研究，把行業(yè)脈絡(luò)理解清楚，不太會(huì)推薦有概念的股票。

3. 朱昂：研究房地產(chǎn)行業(yè)，感覺(jué)像是一個(gè)傳統(tǒng)行業(yè)，你研究那么多年有什么心得嗎？

袁豪：房地產(chǎn)行業(yè)并非大家看到的那樣，每一個(gè)階段由于環(huán)境變化，研究的方式也會(huì)不同，這些新的變化都是驅(qū)動(dòng)我持續(xù)做行業(yè)研究的動(dòng)力。

我們舉一個(gè)例子，大家今天都在談?wù)摰呐锔呢泿呕以?017年2月28日就寫(xiě)過(guò)一個(gè)深度報(bào)告，是當(dāng)時(shí)市場(chǎng)最早發(fā)現(xiàn)棚改貨幣化并且寫(xiě)深度報(bào)告的分析師。在那篇報(bào)告中，我對(duì)一二線城市和三四線城市的房地產(chǎn)交易量背離提出了和市場(chǎng)不同的觀點(diǎn)。多數(shù)人當(dāng)時(shí)認(rèn)為三四線城市的房地產(chǎn)交易量超預(yù)期來(lái)自短期因素，不會(huì)持續(xù)太久。而我的觀點(diǎn)恰恰相反，認(rèn)為市場(chǎng)忽視了棚改貨幣化安置帶來(lái)的中期影響。

從我們持續(xù)的數(shù)據(jù)跟蹤中發(fā)現(xiàn)，2015年開(kāi)始房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)了一個(gè)巨大的變化。從原來(lái)的一二三四線的量?jī)r(jià)同步，變成了量?jī)r(jià)分化，而且這個(gè)趨勢(shì)演變的非常劇烈。我們看到這個(gè)變化后，沒(méi)有墨守成規(guī)，而是去探究背后的真相。通過(guò)大量的數(shù)據(jù)驗(yàn)證和政策跟蹤，我們看到了棚改貨幣化安置逐漸成為三四線城市強(qiáng)有力托底的支撐。

4. 朱昂：棚改貨幣化其實(shí)是之前沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)的，你是如何看到這個(gè)新變量出現(xiàn)的？

袁豪：我們第一篇關(guān)于棚改貨幣化的報(bào)告是2017年2月28日發(fā)表的，當(dāng)時(shí)通過(guò)對(duì)于長(zhǎng)三角三四線城市的調(diào)研，驚奇的發(fā)現(xiàn)了這個(gè)新的變量。之后我們?cè)?月中旬又組織了一次中部三四線城市的調(diào)研，從中把棚改貨幣化的來(lái)龍去脈理解更深了。

首先從數(shù)據(jù)上看，2017年1-2月主流的63個(gè)城市同比銷(xiāo)售面積僅僅增長(zhǎng)3%，而剩余590個(gè)城市銷(xiāo)售面積同比增長(zhǎng)46%。從數(shù)據(jù)拆分看，東部銷(xiāo)售面積增長(zhǎng)16%，但是中部和西部銷(xiāo)售面積同比增長(zhǎng)33%和36%。這些數(shù)據(jù)都顯示一個(gè)事實(shí)：三四線城市出現(xiàn)普遍性向好。

其次從政策的角度看，我們發(fā)現(xiàn)棚改貨幣化是對(duì)三四線城市貨幣定向?qū)捤?。通過(guò)對(duì)于整個(gè)資金鏈條的研究，我們發(fā)現(xiàn)釋放資金的流行為：央行==》國(guó)開(kāi)行（PSL）==>地方政府（棚改專(zhuān)項(xiàng)貸款）==》拆遷戶（補(bǔ)償款）。國(guó)家通過(guò)棚改貨幣補(bǔ)償盤(pán)活了棚戶區(qū)居民不動(dòng)產(chǎn)，大幅提升居民購(gòu)買(mǎi)力，拆遷的同時(shí)也創(chuàng)造了大量住房購(gòu)買(mǎi)的需求。

最后我們又通過(guò)數(shù)據(jù)驗(yàn)證反駁了當(dāng)時(shí)市場(chǎng)認(rèn)為大城市外溢的主流觀點(diǎn)。許多人認(rèn)為當(dāng)時(shí)三四線城市銷(xiāo)售數(shù)據(jù)強(qiáng)勁，主要是一二線城市的外來(lái)人口外溢到三四線城市去買(mǎi)房帶來(lái)的。但是通過(guò)數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，這些熱銷(xiāo)的三四線城市并不都是在一二線城市的周邊，而是一個(gè)普遍現(xiàn)象。而且這些城市的熱銷(xiāo)早在2016年初就開(kāi)始了，當(dāng)年一季度就取得33%的銷(xiāo)售增長(zhǎng)，并不是大城市熱銷(xiāo)之后，逐步傳導(dǎo)下去的。

5. 朱昂：房地產(chǎn)是一個(gè)典型的周期性行業(yè)，但是把握房地產(chǎn)周期的規(guī)律似乎又很困難，你如何看待房地產(chǎn)的周期特征？

袁豪：在2017年之前，房地產(chǎn)行業(yè)呈現(xiàn)的是三年一個(gè)周期的規(guī)律。每一次都是上行一年半，下行一年半。股價(jià)往往在下行一年半的尾部階段才有機(jī)會(huì)?；仡欉^(guò)去，2008到2011年是一輪小周期，之后2012到2014年又是一輪小周期。在這兩次小周期中，許多數(shù)據(jù)都呈現(xiàn)非常規(guī)律的特征，包括銷(xiāo)售面積、銷(xiāo)售價(jià)格、土地成交面積甚至到銷(xiāo)售回款、房企負(fù)債率等。

從上面這張圖我們就能直觀看到這個(gè)規(guī)律。歷史上呈現(xiàn)為13個(gè)月的銷(xiāo)售面積同比上行階段+24個(gè)月的銷(xiāo)售面積同比下行階段。這樣的規(guī)律是由庫(kù)存周期決定的。房地產(chǎn)畢竟生產(chǎn)出來(lái)需要時(shí)間，銷(xiāo)售出去也需要時(shí)間。不像一個(gè)消費(fèi)品，可以很快生產(chǎn)出來(lái)并且實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售。

但是在2017年7月3日，我們通過(guò)深度研究后發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)的周期規(guī)律開(kāi)始被打破了。當(dāng)時(shí)正好到了房地產(chǎn)三年周期的尾聲，許多人認(rèn)為此輪周期要逐步結(jié)束了，而我們卻判斷這一輪周期將會(huì)延長(zhǎng)。

6. 朱昂：2017年你提出房地產(chǎn)新周期的觀點(diǎn)很有意思，你認(rèn)為到底是發(fā)生了什么變化，導(dǎo)致這一輪周期的延長(zhǎng)？

袁豪：整個(gè)經(jīng)濟(jì)的階段出現(xiàn)了一個(gè)變化。在2017年7月的時(shí)候，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)基本面處于相對(duì)低迷的狀態(tài)，導(dǎo)致基準(zhǔn)利率的回升緩慢。在這個(gè)大背景下，原先3年貨幣周期規(guī)律會(huì)出現(xiàn)淡化。周期的波動(dòng)過(guò)去主要是供需結(jié)構(gòu)變化造成的。貨幣周期的淡化，導(dǎo)致需求衰減更慢、供需逆轉(zhuǎn)就更晚，推動(dòng)小周期延長(zhǎng)。

當(dāng)時(shí)我們看到雖然這輪小周期已經(jīng)經(jīng)歷了29個(gè)月，但是房地產(chǎn)行業(yè)還是處于去庫(kù)存的階段?？紤]加庫(kù)存階段可能超過(guò)30個(gè)月，我們判斷此輪小周期將延長(zhǎng)超5年。

從一個(gè)普通大眾的感受出發(fā)，大家發(fā)現(xiàn)房?jī)r(jià)整體維持在高位，而且城市之間開(kāi)始有周期錯(cuò)位。比如一二線城市開(kāi)始出現(xiàn)調(diào)整，但是三四線城市到了2018年剛進(jìn)入調(diào)整，而后面的五六線城市還處于上升階段。

供需結(jié)構(gòu)發(fā)生了較大變化，城市周期的錯(cuò)位，都給房地產(chǎn)行業(yè)帶來(lái)了很好的對(duì)沖。

從人口流動(dòng)看，2000到2010年，形成了20個(gè)城市群。京津冀，長(zhǎng)三角，珠三角，這三個(gè)大城市群。最核心的這三個(gè)城市群。城市和城市差異會(huì)比較大。城市的周期來(lái)講，上海和北京，城鎮(zhèn)化率很高，要再提升很難。但是有些城市只有30%，還有空間。城市化率不一樣，未來(lái)發(fā)展空間也不一樣。

7. 朱昂：談完了行業(yè)，能否聊聊公司的商業(yè)模式。從你的角度看，到底是什么因素導(dǎo)致有些公司長(zhǎng)大，有些公司沒(méi)有長(zhǎng)大？

袁豪：最核心的是商業(yè)模式的差異。2005年之前，國(guó)內(nèi)的很多開(kāi)發(fā)商都是來(lái)自香港地區(qū)的，他們用的是囤地模式。今天看，用這些商業(yè)模式的企業(yè)基本上都沒(méi)有做好，也逐漸從歷史舞臺(tái)消失了。2005年開(kāi)始，以萬(wàn)科為代表的本土開(kāi)發(fā)商用的是美國(guó)模式：快周轉(zhuǎn)模式。這兩種商業(yè)模式的不同在于，囤地模式是賺土地升值的錢(qián)，不賺經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的錢(qián)。快周轉(zhuǎn)模式是賺經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的錢(qián)，不賺土地升值的錢(qián)。

這個(gè)差異的根源在哪里？香港地區(qū)的開(kāi)發(fā)商有其思維局限性，因?yàn)橄愀郾旧砗苄。麄兿忍煨缘南敕ň褪嵌诘?。土地是越?lái)越少，越來(lái)越稀缺。但是內(nèi)陸其實(shí)和香港不同，和美國(guó)更加類(lèi)似。土地很多，房地產(chǎn)是一個(gè)朝陽(yáng)行業(yè)而不是夕陽(yáng)行業(yè)。快周轉(zhuǎn)模式能迅速做大規(guī)模。我們看現(xiàn)在大的開(kāi)發(fā)商，包括碧桂園、恒大、萬(wàn)科、保利等，都是快周轉(zhuǎn)模式。

8. 對(duì)于接下來(lái)的房地產(chǎn)行業(yè)，你有什么判斷嗎？

袁豪：如同我此前說(shuō)的，整個(gè)行業(yè)小周期從原來(lái)的三年延長(zhǎng)到了5年以上，周期的影響在淡化。投資邏輯從原來(lái)的需求側(cè)轉(zhuǎn)為供給側(cè)，包括對(duì)于基本面和股價(jià)的判斷。整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)的量?jī)r(jià)變化變得更加穩(wěn)定。在這個(gè)背景下，供給端調(diào)控導(dǎo)致資源向龍頭企業(yè)加速聚集。

行業(yè)集中度提高會(huì)成為接下來(lái)的大趨勢(shì)。我認(rèn)為主流15家房企銷(xiāo)售額有望從目前的32%提高到2020年的60%。未來(lái)幾年這些巨頭的銷(xiāo)售額會(huì)再翻一番。龍頭企業(yè)未來(lái)3年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的年復(fù)合率在20-25%。

拉長(zhǎng)時(shí)間軸來(lái)看一線龍頭房企具備估值溢價(jià)較為合理，但2019年逆周期調(diào)節(jié)導(dǎo)致的信用寬松或?qū)①x予二線藍(lán)籌房企更高估值彈性。