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作者 | 扶蘇 流程編輯 | 派派 全球知名游戲開發(fā)商及發(fā)行商藝電（Electronic Arts，NASDAQ：EA）的開年第一戰(zhàn)，似乎贏得相當漂亮： 其在主機端和PC端同步發(fā)行的游戲《Apex英雄（Apex Legends）》自2019年2月初發(fā)行以來，便以迅雷不及掩耳盜鈴響叮當之勢搶占了PC端游戲市場各大排行榜的“Top 1”。 根據全球最大游戲直播平臺Twitch的統計，截至3月15日，《Apex英雄》同時位居觀看時長排行榜以及平均觀看人數排行榜的第一名，甚至超越《英雄聯盟（League of Legends）》（2009年發(fā)行）、《堡壘之夜（Fortnite）》（2017年發(fā)行）和《反恐精英2（Counter-strike: global offensive）》（2012年發(fā)行）。 而后者之中，發(fā)行最早的已將近10年，且均為風靡全球的“爆款大作”。 （來源：TwitchMetrics） 值得一提的是，曾在過去兩年間聲名大噪的《絕地求生》（又稱“吃雞”），早已掉出了游戲榜單的前三甲。而美國最大游戲開發(fā)商及發(fā)行商——動視暴雪（NASDAQ：ATVI）亦是失去自我、難覓蹤跡。 是非成敗轉頭空、長江后浪拍前浪，游戲行業(yè)競爭的激烈程度可見一斑。 不過，曾發(fā)行過《紅色警戒》和《極品飛車》等知名游戲的藝電，近年來除了《模擬人生》系列之外，在PC端市場上似乎少有扛鼎之作。 相比之下，競爭對手動視暴雪曾在千禧年前后以《星際爭霸》和《魔獸世界》兩款IP大作奠定PC端游戲江湖的老大地位，且近年來發(fā)行的《爐石傳說》和《守望先鋒》均取得過不錯的成績。 常年在PC端游戲市場上被動視暴雪吊打的藝電，這次要憑《Apex英雄》翻身了嗎？ 一、游戲行業(yè)概況 根據知名游戲市場研究機構Newzoo發(fā)布的全球游戲公司排行榜，截至2018年前三季度，按游戲業(yè)務收入排名，全球前十大公司包括了騰訊（Tencent）、索尼(Sony)、蘋果(Apple)和微軟（Microsoft）等這些耳熟能詳的公司。 其中，藝電（EA）位居全球第八，緊跟在位居第七名的動視暴雪（Activision Blizzard）身后。 （來源：Newzoo） 如果按游戲產業(yè)鏈的環(huán)節(jié)劃分，這些公司大致可分為三個梯隊：
在游戲產業(yè)鏈的上游，騰訊和網易這兩家中國公司高居榜首，來自美國的昔日全球最大游戲開發(fā)商及發(fā)行商動視暴雪，以及藝電如今只能屈居三、四名。 風云君認為，當前格局形成的原因離不開兩點：中國已成為全球最大游戲市場；移動端游戲已占領游戲行業(yè)的半壁江山。 根據Newzoo的統計，中國是全球游戲產業(yè)中最大的單一國家市場。2018年，中國游戲產業(yè)收入達到379億美元，是全球第二大市場美國的1.3倍。而中國目前的網絡用戶數量達到8.5億，是美國的3.2倍，市場潛力巨大。 （來源：Newzoo） 另一個重要因素是移動端游戲已成為游戲市場的主流。 按不同平臺劃分，游戲行業(yè)可大致分為主機端游戲（Console games）、PC端游戲（PC games）和移動端游戲（Mobile games）三個細分市場。 其中，PC端包括客戶端游戲（Downloaded games）和網頁游戲（Browser games），移動端包括手機游戲（Phone games）和平板游戲（Tablet games）。 Newzoo的數據顯示，2018年，來自移動端的收入占到整個游戲市場收入的51%，且同比增速遠超過主機端和PC端。 （來源：Newzoo） Newzoo還預測，移動端游戲的市場份額將在未來三年內提高到59%，而主機端和PC端的市場份額將逐步下降至22%和19%。 （來源：Newzoo） 但無論是動視暴雪和藝電，目前的收入來源仍以主機端游戲和PC端游戲為主，而藝電的“偏科”情況似乎更嚴重，歷年來主機端游戲的收入占比達七成。 二、 業(yè)務分析 1、 “爆款產品”驅動模式 游戲市場是一個高度競爭的市場。 即便是像藝電這樣的全球知名游戲公司，也不僅面臨著國內外大同行的競爭，比如動視暴雪、Take-Two Interactive、Ubisoft以及騰訊等；還有許多年輕公司的挑戰(zhàn)，比如韓國游戲公司Bluehole（注：《絕對求生》開發(fā)商）等。 而游戲競爭市場的一個顯著特征是“爆款產品驅動（Hit driven）”：無論是主機端、PC端還是移動端，每個細分市場的新產品層出不窮，但通常都是由少數“爆款產品（Hit products）”占據該細分市場的多數份額。
（來源：藝電-2018財年年報） 即便是動視暴雪這樣的擁有眾多知名IP的游戲公司，根據其最新年報披露，2018財年，公司58%的收入來自《使命召喚》、《糖果傳奇》和《魔獸世界》這三款游戲。
（來源：動視暴雪-2018財年年報） “爆款產品”對于游戲公司來說，是收入保障的不二法寶。因此，對于游戲公司來說，具備培育出細分市場“爆款產品”的能力尤其重要。 憑借《麥登橄欖球（Madden NGL）》和《FIFA》等運動類游戲起家的藝電，在游戲研發(fā)上采取的是一個稍顯保守的策略：在已有IP的基礎上不斷更新游戲版本。
（來源：藝電-2018財年年報） 藝電的《FIFA》系列游戲從1993年出品至今，基本上每年都會出新版本。 這樣做的一個好處是新產品不易撲街。畢竟一個成功的游戲IP經歷過市場的長期考驗，培育了大量成熟的用戶群，在此基礎上推出的新作品，更容易被用戶接受。 不足之處也顯而易見，試想一個畫面：當風云君的孩子都學會打醬油了，每天回家玩的還是風云君當年上小學時的同款足球游戲……
根據年報披露，《FIFA》系列目前仍然是藝電最受歡迎的游戲。過去三年，《FIFA》年度版本的收入均占到當年收入的11%左右，而《FIFA》子系列《Ultimate Team》，在2016-2018財年分別占到當年收入的15%、16%和21%。
（來源：藝電-2018財年年報） 同是靠“爆款產品”驅動的收入模式，動視暴雪的創(chuàng)新能力似乎更強一些：《爐石傳說》雖然脫胎于《魔獸世界》的故事背景，卻是兩款不同類型的游戲；而《守望先鋒》則完全是一個全新的IP。 相比之下，藝電的新游戲《Apex英雄》，則完全沿襲了《泰坦隕落》的世界觀，且兩者同為在線射擊類游戲。
此外，由于《Apex英雄》的發(fā)布時間在2019財年第四季度（注：藝電的2019財年截止2019年3月31日），而最近披露的財報為2019財年第三季度。 這款目前聲勢浩大的新游戲究竟對收入的貢獻如何，只能等下一個季度財報披露后才見分曉。 2、收入倚重主機端平臺 2018財年，藝電實現凈營收51.5億美元。其中，主機端36.4億美元、PC端8.3億美元、移動端6.7億美元，分別占當年收入的71%、16%和13%。
（數據來源：藝電-各財年年報） 主機端游戲市場一直是藝電最重要的市場。 2014 -2018財年，主機端、PC端和移動端的CAGR分別為16%、-5.1%和13.8%。2019年前三季度，三者同比增速依次分別為2.8%、-8.8%和27.1%，其中，移動端收入實現了自2014財年以來的最快增長。 顯然除了PC端外，主機端和移動端收入總體上都在增長。其中，主機端游戲市場的凈營收在2015財年同比增長超過50%。
（數據來源：藝電-各財年年報，市值風云） 也是從2015財年開始，主機端平臺與其他兩個平臺拉開了明顯差距。藝電的主機端游戲市場收入從此開始一騎絕塵。
（數據來源：藝電-各財年年報，市值風云） 造成這一變化的原因是早在2014財年，藝電就已經做好了擁抱次世代游戲主機（Next-generation consoles）紅利的準備。
（來源：藝電-2014Q3財報） 2014財年，藝電宣布投入到次世代主機游戲的研發(fā)中，并在第四季度成為索尼PlayStation 4和微軟Xbox One主機平臺游戲的全球首發(fā)者。
雖然下文的財務分析表明，由于對次世代主機的投入，藝電2014財年的期間費用率大幅上升，導致當年的營業(yè)利潤幾乎被擠壓為零。 但隨著PS 4、Xbox和Switch等次世代主機成為主流的時代迅速到來，已經提前做好準備的藝電在接下來的幾年里都受益諸多，且在2015財年實現了收入的跳躍式增長。 3、推動渠道數字化 近年來，藝電一直大力推動銷售渠道數字化的進程。 通常，游戲開發(fā)商及發(fā)行商的下游分銷渠道可分為兩類：傳統渠道和數字渠道。
目前，藝電已建立起覆蓋三大游戲平臺的數字銷售渠道：
（來源：藝電-2018財年年報） 從2014財年開始，來自數字渠道的收入超過傳統渠道的收入，且總體不斷上升。2018財年，藝電67%的凈營收來自于數字渠道。
（數據來源：藝電-各財年年報，市值風云） 渠道數字化的好處在于能夠明顯降低營業(yè)成本。 藝電的營業(yè)成本分為產品成本和服務成本兩項，產品成本包括庫存（游戲光盤）、倉儲和配送費等；服務成本則包括服務器托管費、數字平臺維護費等。 顯然，推動銷售渠道數字化，使得近年來的產品成本不斷下降，最終帶動營業(yè)成本的整體下降。
（數據來源：藝電-各財年年報，市值風云） 三、財務分析 1、成長能力 2014-2018財年，藝電凈營業(yè)收入的CAGR為9.6%。其中，2015財年由于成功擁抱了次世代主機時代的到來，當年凈營收同比增長26.3%。 2018財年，藝電實現凈營收52億美元，同比增長6.3%。2019財年前三季度，藝電實現凈營收37億美元，同比增長4%，出現放緩的趨勢。 接下來市場關注的焦點就是風云君前面提到過的：藝電在主機端收入已出現放緩的情況下，最新推出的“爆款產品”拉動收入的能力到底如何？
（數據來源：Choice金融終端） 2、盈利能力 由于推動渠道數字化，藝電近年來的毛利率不斷提高，從2014財年的62.3%上升至2018財年的75.2%。
（數據來源：Choice金融終端） 作為全球領先的游戲公司，藝電對期間費用率的控制能力較強。 除了2014財年由于對次世代主機游戲的投入導致當年期間費用率大幅提高外，2015財年至今，研發(fā)費用率、銷售費用率和管理費用率的變化較為穩(wěn)定，未出現大幅波動的情況。 2015-2018財年，研發(fā)費用率穩(wěn)定在25%左右。進入2019財年后，由于加大對新游戲的投入，研發(fā)費用率略有提高，前三季度的研發(fā)費用率為28%。 隨著渠道數字化程度的提高，銷售費用率總體上不斷下降，2018財年和2019財年前三季度分別為12%和13%。 而管理費用率自2015財年至今，長期穩(wěn)定在9%左右。
（數據來源：Choice金融終端） 2014財年，藝電的營業(yè)利潤率由于期間費用率的上升被嚴重擠壓，僅為0.9%。 進入2015財年后，營業(yè)利潤率恢復至20%以上的水平，2018財年和2019財年前三季度分別為28%和22%。
（數據來源：Choice金融終端） 3、資產負債率和現金流狀況 根據會計準則的要求，藝電在銷售游戲及相關增值服務時并不能馬上確認全部收入。 作為游戲開發(fā)商和發(fā)行商，藝電對其發(fā)行的可聯網游戲（Online-enabled games）具有更新和維護的義務，因此一部分的游戲收入通常需要6-9個月分期確認。
（來源：藝電-2018財年年報） 這部分遞延收入是藝電流動負債的主要構成。我們剔除遞延收入的影響，藝電調整后的資產負債率較為穩(wěn)定，維持在30%左右。
（數據來源：Choice金融終端，市值風云） 藝電近年來創(chuàng)造現金流的能力不斷增強，每年經營活動凈流入的現金均能覆蓋當年投資活動凈流出的現金。自2014財年以來通過廣義經營活動，共計創(chuàng)造了53億美元的現金流入。
（數據來源：Choice金融終端，市值風云） 2018財年，藝電實現了17億美元的經營活動現金凈流入，且由于短期投資收益的大幅增加，當年投資活動實現了6億美元的現金凈流入。
（來源：藝電-2018財年年報） 不過，雖然現金流狀況良好，但藝電卻未向股東發(fā)放過股息，并表示未來也不打算派息。
（來源：藝電-2018財年年報） 四、討論：藝電vs動視暴雪，誰會走得更遠？ 作為最先擁抱PS 4和Xbox主機平臺的游戲開發(fā)商及發(fā)行商，藝電過去幾年的發(fā)展顯然主要得益于次世代主機的紅利，但主機端游戲市場目前已出現收入增長放緩的跡象。 隨著游戲時代的風口已經吹向移動端市場，藝電雖然也曾推出過《植物大戰(zhàn)僵尸》和《模擬城市》等知名系列手游，但目前，藝電來自移動端的收入占整體收入的比重仍不到20%。
作為美國前兩大游戲開發(fā)商及發(fā)行商，藝電和動視暴雪總是被一起拎出來作比較。然而，相比主機端收入占絕大部分的藝電，動視暴雪的平臺收入構成顯得更均衡些。 根據動視暴雪的最新年報，其三大部門：主營主機端市場的動視（Actvision）、主營PC端市場的暴雪（Blizzard），以及主營移動端市場的King，在2018財年實現的營收分別占比36%、34%和31%。
（來源：動視暴雪-2018財年年報） |
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