三巨頭之碧桂園先發(fā)。

去年此時(shí)，是碧桂園的高光時(shí)刻。1年之后，發(fā)生了很多故事，都值得細(xì)讀。

看了業(yè)績會(huì)，個(gè)人關(guān)注的是兩點(diǎn)。一是企業(yè)的歷史增長呈現(xiàn)出的特征，二是投資城市的判斷（映射出持續(xù)增長的能力），歸總是來探討企業(yè)的業(yè)務(wù)模式。

首先說，碧桂園2018年的財(cái)報(bào)是非常出彩的——比如91%的回款率、持凈借貸比低于50%，全年股息率也干到了4%，很厲害了。很多數(shù)據(jù)媒體都已經(jīng)報(bào)道了，不再贅述。

對(duì)去年銷售額的統(tǒng)計(jì)，碧桂園第一次由之前的全口徑改為權(quán)益口徑——5018.8億，同增31.25%。但是通過反推，大致可以測算出來，2018年碧桂園的全口徑銷售額大約在7300億左右，同增約32.5%。即是說，2018年，碧桂園依然是行業(yè)老大——同期，萬科、恒大全口徑銷售額分別為6069.8億、5513.4億。

但我們比較的重點(diǎn)是，歷史增長的特征。所謂欲戴王冠必承其重，既然是第一，就免不了被拿來和曾經(jīng)的一哥萬科比，兩大巨頭的C位輪轉(zhuǎn)，能看出很多東西。

2013年至2018年，碧桂園全口徑銷售額和增幅如下：

2013，1082億，120%。

2014，1309億，21%。

2015，1402億，7%。

2016，3088億，120%。

2017，5508億，78%。

2018（推算），約7300億，約32.5%。

同期，萬科如下：

2013年，1709.4億元 21%

2014年，2151.3億元，25.9%

2015年，2614.7 億元，20.7%

2016年，3647.7億元，39.5%

2017年，5299億，45.3%。

2018年（初步統(tǒng)計(jì)），6069.5億元，14.54%。

6年時(shí)間，碧桂園從1000億干到7000億以上，7倍，萬科則從1700億干到6000億以上，4倍。前者增長動(dòng)能更為迅猛，絕對(duì)反超，一躍而霸?；仡欉@個(gè)過程，萬科在2012年之后立足于白銀時(shí)代集中精力進(jìn)行轉(zhuǎn)型探索，碧桂園則卯足勁在住宅開發(fā)上猛烈擴(kuò)張，可謂是“賺盡大周期”，漂亮至極，而萬科管理層則持續(xù)面臨是否誤判大周期的質(zhì)問。

另一點(diǎn)特征，萬科的經(jīng)營的確是非常穩(wěn)健，碧桂園則呈現(xiàn)出明顯的周期性波動(dòng)。6年里，萬科基本都保持在20%以上的增長（再向前追溯，也是如此），穩(wěn)健增長做得非常好，抗周期特性鮮明。碧桂園的經(jīng)營業(yè)績則劇烈波動(dòng)，兩個(gè)年份大升120%，差的時(shí)候也低到7%。業(yè)績的波動(dòng)性背后，映射出顯著的行業(yè)周期性——最差的年份2014-2015年，高庫存周期，最好的年份2016-2017年，去庫存與小城市PSL周期。這里可能還說明一點(diǎn)，相對(duì)于中大城市，小城市的房地產(chǎn)市場對(duì)政策調(diào)控的敏感性更大。

這個(gè)是我認(rèn)為碧桂園需要重視之所在，在企業(yè)的快速增長期，波動(dòng)大正常，但盤子大了之后，投資者可能更加重視穩(wěn)健性。2018年發(fā)生在碧桂園身上的事件，側(cè)面也映射出過分提速的惡果。如何降低不可控的政策，對(duì)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的影響，以及適度降速、提升風(fēng)控，將是這家巨頭未來幾年的頭等大事。

第三點(diǎn)是，萬科用80個(gè)城市賣了6000億，碧桂園干到了7000億，用了200多個(gè)城市——至2018年12月底，碧桂園業(yè)務(wù)遍布內(nèi)陸31個(gè)?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）、269個(gè)地級(jí)市、1156個(gè)縣（鎮(zhèn)、區(qū)），是行業(yè)內(nèi)布局最廣泛的房企。這意味著碧桂園的城市擴(kuò)張邊界差不多到頂，未來要依靠深挖所在城市的市占率來提升效益，顆粒度要做到更細(xì)才行。從這一點(diǎn)看，2019年開始，可能會(huì)是一個(gè)新變化：萬科在即售住宅開發(fā)業(yè)務(wù)上，有充分跡象顯示會(huì)重新變得更加進(jìn)取。而碧桂園則同樣有充分跡象顯示，要在規(guī)模與規(guī)模不經(jīng)濟(jì)之間會(huì)做出調(diào)整。也許到明年這個(gè)時(shí)候來比較，會(huì)非常有意思。

以上是關(guān)于碧桂園包含2018年在內(nèi)的歷史增長呈現(xiàn)出的特征，下面來看楊老板在業(yè)績會(huì)上的一段話，非常有趣。

原話如下：

“我自己長遠(yuǎn)看好三四五線城市?，F(xiàn)在農(nóng)民工的收入上漲兩三千塊錢。但是一二線城市房價(jià)上萬元，購房是比較困難的。中國的未來是農(nóng)民工的房子在哪里，是不是生活更好一些，會(huì)不會(huì)移到縣城小鎮(zhèn)上，我覺得目前縣城五六千塊錢的房價(jià)他消費(fèi)得起，我是看好的?！?/span>

這段話之所以重要，因?yàn)橹苯佑|及的碧桂園現(xiàn)下最基本的生意模式，也直接觸及到二級(jí)市場對(duì)企業(yè)的估值。

從年報(bào)及公開信息看，2018年，碧桂園銷售額中，按項(xiàng)目所在地分，位于一二線和位于三四線銷售金額比例為36∶64——顯示銷售額的主力供應(yīng)來自小城市。而截至2018年底，碧桂園在內(nèi)陸已簽約或已摘牌的權(quán)益土地儲(chǔ)備達(dá)到約2.4億平方米，目標(biāo)一二線城市與目標(biāo)三四線城市的地塊按金額劃分的比例為40∶60——顯示未來銷售額的主力供應(yīng)將繼續(xù)來自小城市（一二線比重微升）。

這里要解釋一點(diǎn)的是，有媒體認(rèn)為，碧桂園2018年的土儲(chǔ)是負(fù)增長，應(yīng)該是錯(cuò)的。因?yàn)楹弯N售額一樣，2018年的土地儲(chǔ)備統(tǒng)計(jì)口徑是權(quán)益口徑，而2017年底碧桂園達(dá)到2.8億平米的土儲(chǔ)，是全口徑。如果按可比口徑計(jì)，土儲(chǔ)肯定還是增長的。

上面這段話，我認(rèn)為值得探討一二。

轉(zhuǎn)換一下這段話，他談的問題其實(shí)是：中國的農(nóng)民工未來會(huì)住在哪里——是住在“（離家較近的）縣城小鎮(zhèn)上”，還是“大都市圈周邊的衛(wèi)星城”。楊老板覺得，農(nóng)民工未來會(huì)住在小城鎮(zhèn)里，因?yàn)槟抢锏姆績r(jià)低（代表居住低成本）。

我認(rèn)為這里也許存在一個(gè)線性的誤區(qū)，從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上來看是不正確的。2016年4月國家發(fā)改委在一次新聞發(fā)布會(huì)上發(fā)布了《國家新型城鎮(zhèn)化報(bào)告》，這份報(bào)告顯示：

“中國農(nóng)民工流向，10%左右是在幾大直轄市，真正在縣城以下的小城鎮(zhèn)的比例不到10%，在地級(jí)市以上的比例是70%多”。

也就是說，每年1000多萬農(nóng)民工進(jìn)城，主要都?xì)⑾蛄说丶?jí)市。“居住成本高”會(huì)成為阻礙農(nóng)民工涌向超大城市的重要原因，但“房價(jià)低”顯然沒有成為農(nóng)民工涌向小城市的重要考量，就業(yè)機(jī)會(huì)與下一代的受教育機(jī)會(huì)才是。大量的證據(jù)都在證明一個(gè)顯而易見的事實(shí)：未來人口流向都市圈+大城市（人口500萬+）——不一定是那種超大城市、特大城市——的趨勢，只會(huì)加強(qiáng)而不會(huì)削弱。

基于這樣的邏輯，“長遠(yuǎn)看好三四五線城市”的觀點(diǎn)，能不能成立，可能在市場中會(huì)存在較大的分歧。

當(dāng)然，有人會(huì)反問，如果不看好，那為什么碧桂園過去靠這樣的戰(zhàn)略會(huì)成功？這個(gè)原因是復(fù)雜的，的確要很大程度上歸功于楊國強(qiáng)的眼光獨(dú)到——?jiǎng)e人都不去小城市，他去，獲得了獨(dú)占的市場份額。

除此之外，我認(rèn)為重要的原因是：兩種需求。過往小城市較多的處在擴(kuò)張期，當(dāng)?shù)卮嬖谥幼「纳频男枨?，以及，返鄉(xiāng)置業(yè)的需求。

但我們考察的是其持續(xù)性，而不沉浸在路徑依賴?yán)?。從很多城市的表現(xiàn)來看，除非在都市圈內(nèi)的“衛(wèi)星城”，大量的小城市是可以觀察到這樣的特征的：新增需求更新緩慢。俗稱就是“割韭菜”的市場，一個(gè)大盤橫掃一個(gè)縣。

有時(shí)候，政策面的刺激擴(kuò)張，的確會(huì)帶來小城市房地產(chǎn)的繁榮——比如PSL，但是基本盤就是基本盤，如果在地城市人口不增長甚或負(fù)增長，那這個(gè)投資就可能是一次性的。如果企業(yè)主要依賴政策面的變化來獲得增長，那么，就很難擺脫前述所講的“業(yè)績周期性波動(dòng)”的怪圈。

這一點(diǎn)其實(shí)在開發(fā)商界內(nèi)也是共識(shí)的：很多小城市的中心位置是有開發(fā)前途的，但機(jī)會(huì)很少，可能只有一次，持續(xù)的開發(fā)前景并不具備。有的開發(fā)商是在一定程度上學(xué)了碧桂園的模式的，但如果你花點(diǎn)時(shí)間考察——比如在河北、東北、山東的一些小城市，就能發(fā)現(xiàn)，他們會(huì)在大中城市進(jìn)行可持續(xù)的投資，但是在小城市，基本上都是搞一個(gè)大項(xiàng)目，搞完閃人。

在未來一定時(shí)間內(nèi)，不少小城市可能還有一些真實(shí)的居住需求沒有被滿足——比如沒有更好的產(chǎn)品出現(xiàn)的城市，返鄉(xiāng)置業(yè)特別旺盛的城市。這意味著，碧桂園的小城市策略在一段時(shí)間內(nèi)依然有效。但是，你要是說“從長遠(yuǎn)看”，答案可能是否定的。從碧桂園自身的行動(dòng)來看，也已經(jīng)慢慢在集中都市圈的投資了——業(yè)績會(huì)上強(qiáng)調(diào)在大灣區(qū)的貨值，可視一證。

基于以上，我對(duì)這家巨頭未來策略的判斷，如同上述：碧桂園在小城市的擴(kuò)張邊界已到，以及出于對(duì)抗業(yè)績的周期性波動(dòng)，未來的新增投資會(huì)流向大中城市。

這一點(diǎn)是否應(yīng)驗(yàn)，我們可以來觀察管理層后續(xù)的動(dòng)作，口號(hào)是響亮的，但身體才是誠實(shí)的。