深度

解讀

中國(guó)社會(huì)融資規(guī)模不斷提升，企業(yè)債券融資占比也在逐步提升，目前已經(jīng)遠(yuǎn)超同屬于直接融資的股票融資。本文將從中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展歷程、政策變動(dòng)對(duì)債券市場(chǎng)發(fā)展的影響以及債券市場(chǎng)投融資等多個(gè)角度，對(duì)中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)行解讀。

核心內(nèi)容

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中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展歷程

中國(guó)債券市場(chǎng)真正的起步是在改革開(kāi)放之后，1981年之前中國(guó)保持既無(wú)內(nèi)債也無(wú)外債，從1981年開(kāi)始啟動(dòng)國(guó)債的發(fā)行，1983年開(kāi)始啟動(dòng)企業(yè)債發(fā)行，2005年開(kāi)始發(fā)行首批短期融資債券發(fā)行，2007年第一支公司債長(zhǎng)江電力發(fā)行，2008年發(fā)行首批中期票據(jù)。

中國(guó)社會(huì)融資規(guī)模不斷提升，以人民幣貸款為主的間接融資仍然占據(jù)主導(dǎo)地位，企業(yè)債券融資占比也在逐步提升，目前已經(jīng)遠(yuǎn)超同屬于直接融資的股票融資。經(jīng)過(guò)過(guò)去十幾年發(fā)展，中國(guó)企業(yè)債券融資占比逐步提升，從2003年1.5%提升到2016年16.85%，企業(yè)債券融資規(guī)模從2003年499億提升至2016年29993億元。此外，直接融資方式中，企業(yè)債券融資占比（16.85%）已經(jīng)遠(yuǎn)超非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資比例（6.97%）。

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中國(guó)債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)

債券根據(jù)發(fā)行主體的不同分為：國(guó)債和企業(yè)債（包括金融企業(yè)和非金融企業(yè)），一般的信用債是指企業(yè)債。相對(duì)于國(guó)債和金融債，企業(yè)債是有一定的違約風(fēng)險(xiǎn)，所以稱(chēng)為信用債。

從中國(guó)整體債券市場(chǎng)來(lái)看，占比最大的是國(guó)債以及地方政府債，占比在35%左右，其次是金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的金融債，占比35%左右，剩下的大部分是企業(yè)債。也就是說(shuō)政府、金融債占到70%+，剩下20%+是非金融企業(yè)債。

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信用債市場(chǎng)概況

中國(guó)信用債根據(jù)監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以分為以下三類(lèi)：發(fā)改委（企業(yè)債）、證監(jiān)會(huì)（公司債）、銀行間交易商協(xié)會(huì)（票據(jù)、短期融資券等），另外還有金融企業(yè)發(fā)債（主要是商業(yè)銀行，由銀監(jiān)會(huì)和人民銀行共同監(jiān)管），包括金融債、次級(jí)債包括信貸資產(chǎn)證券化等。

中國(guó)企業(yè)發(fā)債最早從發(fā)改委的企業(yè)債開(kāi)始，中國(guó)從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)過(guò)渡到市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，過(guò)去很多投資需要發(fā)改委審批，發(fā)改委審批項(xiàng)目同時(shí)提供資金配套，企業(yè)完成項(xiàng)目審批到募集資金過(guò)程就是融資過(guò)程。另外，證監(jiān)會(huì)的公司債，主要是由上市公司發(fā)行（2007年開(kāi)始），2015年新政擴(kuò)展到全體企業(yè)。除了發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)，還有在人民銀行主管的銀行間交易商協(xié)會(huì)，銀行間交易商協(xié)會(huì)從2005年創(chuàng)設(shè)短期融資券，2008年開(kāi)始創(chuàng)設(shè)中期票據(jù)。也就是說(shuō)企業(yè)法人也可以向交易商協(xié)會(huì)申請(qǐng)短期融資券和中期票據(jù)等融資工具。

這三大監(jiān)管體系下的債券融資工具本質(zhì)上沒(méi)有差別，都屬于企業(yè)信用發(fā)債，屬于企業(yè)直接融資工具，監(jiān)管沒(méi)有太大差別。但是隨著市場(chǎng)的發(fā)展，發(fā)改委主導(dǎo)的企業(yè)債，逐漸成為地方政府融資平臺(tái)發(fā)行債券的通道。證監(jiān)會(huì)主管的公司債和交易商協(xié)會(huì)主管的短期融資券和中期票據(jù)主要是面向各種類(lèi)型的企業(yè)，地方政府融資平臺(tái)也可以通過(guò)證監(jiān)會(huì)發(fā)行公司債或者通過(guò)交易商協(xié)會(huì)發(fā)行短期中期票據(jù)等，但是證監(jiān)會(huì)和交易商協(xié)會(huì)對(duì)地方政府審核越來(lái)越嚴(yán)，所以地方政府融資平臺(tái)在這兩個(gè)平臺(tái)發(fā)行債券越來(lái)越少。

相比銀行貸款，債券融資具有以下幾個(gè)方面優(yōu)勢(shì)：1）融資成本更低；2）減少企業(yè)融資壓力，提供多樣化融資渠道；3)債券融資成本更加市場(chǎng)化，2016年發(fā)行債券融資成本3%左右，今年上升到5-6%，能夠迅速反映出市場(chǎng)供需情況；4)通過(guò)債券融資，減少企業(yè)對(duì)銀行貸款的依賴(lài)，提升企業(yè)對(duì)銀行的議價(jià)能力；5)發(fā)行債券是在公開(kāi)市場(chǎng)上融資，對(duì)企業(yè)自身的管理水平以及對(duì)資金的使用有要求，對(duì)企業(yè)規(guī)范機(jī)制要求高，降低融資風(fēng)險(xiǎn)。

與股權(quán)融資相比，債券融資具有以下幾個(gè)方面優(yōu)勢(shì)：1）能夠給企業(yè)帶來(lái)杠杠收益，可事先鎖定融資成本，不會(huì)分享企業(yè)的剩余收益；2）不會(huì)稀釋股權(quán)；3）信息披露成本相對(duì)低。

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信用債市場(chǎng)發(fā)展

（1）公司債市場(chǎng)發(fā)展

2015年上半年證監(jiān)會(huì)出臺(tái)新的《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，修訂內(nèi)容包括：1、擴(kuò)大發(fā)行主體范圍，將原來(lái)限于境內(nèi)證券交易所上市公司、發(fā)行境外上市外資股的境內(nèi)股份有限公司、證券公司的發(fā)行范圍擴(kuò)大至所有公司制法人；2、豐富債券發(fā)行方式，建立非公開(kāi)發(fā)行制度；3、增加債券交易場(chǎng)所，將公開(kāi)發(fā)行公司債券的交易場(chǎng)所由上海、深圳證券交易所拓展至全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng);非公開(kāi)發(fā)行公司債券的交易場(chǎng)所由上海、深圳證券交易所拓展至全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報(bào)價(jià)與服務(wù)系統(tǒng)和證券公司柜臺(tái)；4、簡(jiǎn)化發(fā)行審核流程，取消公司債券公開(kāi)發(fā)行的保薦制和發(fā)審委制度；5、實(shí)施分類(lèi)管理，將公司債券公開(kāi)發(fā)行區(qū)分為面向公眾投資者的公開(kāi)發(fā)行和面向合格投資者的公開(kāi)發(fā)行兩類(lèi),并完善相關(guān)投資者適當(dāng)性管理安排。

證監(jiān)會(huì)體系的變化，進(jìn)一步釋放了大量工商企業(yè)的融資需求，另外證監(jiān)會(huì)將債券大量審批流程下放到上交所和深交所，提高了審核效率，從4-6個(gè)月，到最短的1個(gè)月，最近一段時(shí)間的整頓恢復(fù)到2-3個(gè)月，但也是極大提升了審批效率。

受益于2015年證監(jiān)會(huì)對(duì)《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》的修訂以及相關(guān)政策調(diào)整提高發(fā)行審核效率，公司債發(fā)行規(guī)模2015年—2016年增長(zhǎng)迅速，2016年公司債券發(fā)行規(guī)模同比增長(zhǎng)168%，發(fā)行規(guī)模達(dá)到27812億元。

2015年新政開(kāi)始之后，增長(zhǎng)最快的是房地產(chǎn)行業(yè)。過(guò)去很多融資渠道對(duì)地產(chǎn)行業(yè)是關(guān)閉的，地產(chǎn)行業(yè)是對(duì)資金消耗非常大的行業(yè)，所以2015年之后，2015年上半年房地產(chǎn)行業(yè)公司債發(fā)行規(guī)模4000億，2016年8000億。2015年-2016年房地產(chǎn)行業(yè)公司債在整個(gè)公司債的占比超過(guò)30%，但是2016年下半年政府對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控和緊縮，房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)行公司債進(jìn)入嚴(yán)格監(jiān)管周期，2017年上半年房地產(chǎn)行業(yè)公司債發(fā)行規(guī)模大幅下降，比重由過(guò)去的30-40%下降到10%以?xún)?nèi)。

（2）企業(yè)債市場(chǎng)發(fā)展

目前主要通過(guò)發(fā)改委申請(qǐng)企業(yè)債發(fā)行的主要是地方政府融資平臺(tái)，2014年開(kāi)始國(guó)務(wù)院開(kāi)始加強(qiáng)對(duì)地方政府債務(wù)管理改革，要求以后不得增加政府債務(wù)融資，地方政府債務(wù)統(tǒng)一納入預(yù)算管理，而且要清理存量控制增量，對(duì)發(fā)改委體系的企業(yè)債發(fā)展產(chǎn)業(yè)重要影響。另外發(fā)改委對(duì)地方政府融資平臺(tái)的批復(fù)，由過(guò)去一般性融資未來(lái)逐漸向具體項(xiàng)目對(duì)接的專(zhuān)項(xiàng)債引導(dǎo)，保證債券發(fā)行融資跟一定的債券項(xiàng)目對(duì)應(yīng)，要求債券的償還與項(xiàng)目未來(lái)的現(xiàn)金流掛鉤，從而避免和約束地方政府非理性融資。由此最近兩年發(fā)改委體系推出了地下城市綜合管廊專(zhuān)項(xiàng)債、城市停車(chē)場(chǎng)建設(shè)專(zhuān)項(xiàng)債、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)等與具體產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目對(duì)應(yīng)的項(xiàng)目債券。同時(shí)還配合國(guó)務(wù)院對(duì)經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新的支持，推出雙創(chuàng)債，對(duì)環(huán)保產(chǎn)業(yè)支持的綠色債，從而起到一定對(duì)產(chǎn)業(yè)政策結(jié)合的目的。

由于政策調(diào)整，2015年國(guó)內(nèi)企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模大幅下降，從2014年6931億下降到2015年3431億元，同比下降超過(guò)50%。2016年由于發(fā)改委對(duì)于專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行推動(dòng)，企業(yè)債發(fā)行規(guī)模有了明顯提升，2016年提升到5917億元，同比增長(zhǎng)超過(guò)70%。未來(lái)隨著與產(chǎn)業(yè)結(jié)合的專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模的提升以及發(fā)改委對(duì)債券發(fā)行效率提升改革，企業(yè)債券市場(chǎng)將進(jìn)一步發(fā)展。

（3）交易商協(xié)會(huì)債務(wù)融資工具市場(chǎng)

交易商協(xié)會(huì)對(duì)于管轄下的債務(wù)融資工具也做了改革，尤其是定向工具（PPN），通過(guò)N+X制度擴(kuò)大了PPN投資者群體，提升了PPN的流動(dòng)性，降低了企業(yè)發(fā)行PPN的融資成本；同時(shí)對(duì)申請(qǐng)交易商協(xié)會(huì)債務(wù)融資工具的企業(yè)進(jìn)行分層管理，對(duì)于優(yōu)質(zhì)企業(yè)創(chuàng)立了儲(chǔ)架發(fā)行機(jī)制，一次注冊(cè)多次發(fā)行，并且一次可以注冊(cè)多種融資產(chǎn)品，每個(gè)企業(yè)可以同時(shí)申請(qǐng)多種融資工具，并且具體的發(fā)行方式可以由企業(yè)根據(jù)市場(chǎng)情況與承銷(xiāo)商協(xié)商決定。

（備注：“N+X制度”機(jī)制是指，定向工具投資人被進(jìn)一步細(xì)分為專(zhuān)項(xiàng)機(jī)構(gòu)投資人(N)和特定機(jī)構(gòu)投資人(X)兩類(lèi)。N在完成購(gòu)買(mǎi)某只定向工具的程序后,視為簽署該只定向工具的《定向發(fā)行協(xié)議》,接受協(xié)議約定的權(quán)利與義務(wù),認(rèn)可協(xié)議約定的信息披露標(biāo)準(zhǔn),無(wú)需就投資單只定向工具另行簽署《定向發(fā)行協(xié)議》。）

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中國(guó)債券市場(chǎng)投融資結(jié)構(gòu)

（1）中國(guó)債券市場(chǎng)投資結(jié)構(gòu)

中國(guó)債券市場(chǎng)的投資機(jī)構(gòu)包括：各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)。另外交易所市場(chǎng)過(guò)去個(gè)人投資者可以參與，2015年對(duì)投資的規(guī)范，由于信用債券違約的情況越來(lái)越多，交易所市場(chǎng)建立了合格投資者制度。目前債券市場(chǎng)參與主體是各類(lèi)機(jī)構(gòu)構(gòu)成，主要是商業(yè)銀行（近6成），其次是保險(xiǎn)公司、證券公司、資管公司等非金融機(jī)構(gòu)（占比近30%）、另外境外機(jī)構(gòu)（占比3%左右），境外機(jī)構(gòu)過(guò)去通過(guò)QFII,未來(lái)還可以通過(guò)債券通進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，個(gè)人投資者占比最小，不足0.1%。

（2）公司債市場(chǎng)融資主體結(jié)構(gòu)

公司債融資主體主要是企業(yè)，融資方的主體評(píng)級(jí)需要在AA級(jí)以上（國(guó)內(nèi)最高等級(jí)AAA）。對(duì)發(fā)行企業(yè)可持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力要求較高，一般能夠進(jìn)入中國(guó)債券市場(chǎng)融資的企業(yè)都是當(dāng)?shù)乇容^大型、有競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)。

公司債從融資主體企業(yè)類(lèi)型來(lái)劃分，國(guó)有企業(yè)發(fā)行規(guī)模占據(jù)主導(dǎo)地位（超過(guò)60%），其次民營(yíng)企業(yè)占比相對(duì)小在20%左右，外商發(fā)行債券規(guī)模在10%左右，并且近幾年有較大提升。

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