2018年7月9日，小米赴港交所掛牌，董事長雷軍在慶功宴上表示“要讓在上市首日買入小米公司股票的投資人賺一倍”，好在當時雷軍沒有給出明確時間表。2019年1月31日，小米股價報收每股9.84港元，相較招股價每股17港元下跌42.12%，總市值2351億港元，折合約300億美元，而此時距離小米上市僅過去半年。

令小米股價雪上加霜的是，上市半年解禁期過后，小米的早期投資者就開始迫不及待要落袋為安。2019年1月16日，據知情人士透露，有未披露的投資者以每股9.45港元的價格出售了2.31億股小米B類股票，套現21.87億港元。持續(xù)的股價下跌也讓小米不得已啟動了回購程序——自2019年1月17日起，小米開始從二級市場回購股票，雷軍和公司CFO周受資亦承諾，自己所持有的小米股票在解禁期后自愿再鎖定1年。上市前，小米光環(huán)籠罩，一級市場估值曾高達700億美元，為何上市僅半年時間就遭到資金拋棄？要想掀起小米的“蓋頭”，還得從這家公司的商業(yè)模式說起。

小米硬件凈利潤率根本無法超過5%

雷軍在小米招股說明書的一開始就提到：“小米是一家以手機、智能硬件和IoT平臺為核心的互聯網公司?！币誀I收規(guī)模來看，小米在2017年實現營業(yè)收入1146億元，其中來自硬件部分（智能手機以及IoT與生活消費產品）的收入占比達到90%以上，來自互聯網服務收入占比為8.6%。雖然小米的互聯網服務收入貢獻不大，但其毛利占比高達39%，這是因為小米的硬件業(yè)務毛利率只有8.7%，而互聯網服務的毛利率卻超過60%。數據顯示，小米的互聯網服務收入在2017年達到98.96億元，主要來自廣告和互聯網增值，兩部分占比相當。廣告收入好理解，主要是App嵌入和預裝，而互聯網增值收入主要是手機游戲收入等，這兩部分業(yè)務歸根結底都是典型的流量生意。

雖然小米是一家主要靠賣硬件為生的公司，但雷軍在總結小米的商業(yè)模式時卻說，小米的商業(yè)模式是“鐵人三項”，即硬件 新零售 互聯網服務。所謂新零售就是小米倡導的線上直銷和線下自營，線上直銷主要靠小米商城和有品商城，線下自營店主要就是小米之家，兩個渠道定價相同。雷軍表示，新零售削減了中間流通環(huán)節(jié)，讓利給用戶，因此承諾整體硬件凈利潤率不超過5%。

不過，在筆者看來，雷軍的承諾其實是一句空話。從小米近3年的營收情況來看，2017年收入同比增速高達67%，但是2017年小米營收增長主要是依靠營銷費用增長73%換來的。同時，除小米之家外，小米的第三方分銷商從2016年的299家擴充至2017年的1103家，增幅達到2.7倍。也就是說，小米2017年的增長主要來自兩個部分——推廣 開店。不過，即使在營收規(guī)模瘋狂擴張的情況下，小米的2017年經調整凈利潤只有53.6億元，如果再扣除9億元的股份薪酬開支，小米2017年的凈利約為44.6億元，凈利潤率3.9%。至此，就完全能夠理解為什么雷軍能夠做出小米整體硬件凈利潤率不超過5%的承諾了，因為即使加上互聯網服務60%的高毛利，小米的凈利潤率也達不到5%，更遑論單純硬件的凈利潤率超5%了。

小米的商業(yè)模式是手機和智能硬件低價沖量，然后靠互聯網服務帶來核心利潤。為此，小米在生態(tài)鏈上投資了210家公司（招股書數據），賬面的投資額高達200億元，小米本身就是一個大型VC。另有數據顯示，小米2017年的運營利潤為122億元，其中按照公允價值計入損益的投資公允價值變動就高達63.7億元，占比超過50%。而如果扣除來自所投資公司股價上漲和估值上漲的部分，小米2017年運營利潤僅58.3億元。

期權解禁“地雷”

除此之外，小米上市前向雷軍大肆發(fā)放股票，亦被市場詬病。小米上市前一次性向雷軍授予99億元股票，約合15億美元，且股權獎勵與未來的績效指標沒有任何關系。高額獎勵獲得小米董事會一致同意，他們認為此舉可以獎勵雷軍過去8年帶領團隊的成績。一次性拿價值99億元的獎勵，是全球互聯網公司有史以來金額最大的一次獎金發(fā)放。按照雷軍創(chuàng)業(yè)8年得到15億美元獎勵計算，他過去每年的獎金平均是1.875億美元，這樣的獎金水平比谷歌的CEO桑德爾·皮猜都要高。

皮猜在2015年的薪資是65.25萬美元，外加9980萬美元的股票獎勵，合計才1億美元出頭。如果拿蘋果現任CEO蒂姆·庫克的獎金對比，2016年是庫克作為蘋果CEO的第5年，他拿到了蘋果公司給他的股票獎勵，這些股票價值總額才1億美元，而蘋果是一家市值高達7500多億美元的公司。如果庫克能在CEO的位置上做到2021年，并且每年的業(yè)績達標的話，他的股票獎金將達到5億美元。但這依然無法與雷軍創(chuàng)業(yè)8年，拿到15億美金獎勵水平相比。更何況目前小米的估值才300億美元上下。

除了雷軍獲得高額的股票獎勵，小米上市前向高管和員工派發(fā)期權和限制性股票高達2.44億股，在中國的高科技行業(yè)，小米的薪酬水平屬于中等偏下水平，工資不夠期權來湊。上市前小米向高管和員工派發(fā)的期權將陸續(xù)解禁，也將成為未來壓制小米股價上漲的重要因素。

（作者系集思錄運營總監(jiān)，著有《手把手教你投資港股》一書）

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