優(yōu)塾原創(chuàng)，轉(zhuǎn)載請后臺回復(fù)“白名單”

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數(shù)據(jù)示警

業(yè)績增長緩慢，毛利率畸高

捷眾科技，是一家做汽車零部件的公司，主要產(chǎn)品是雨刮器。它的產(chǎn)品最終用于上汽大眾、上汽通用、北京現(xiàn)代、長安福特等知名整車企業(yè)。

它的下游為整車銷售市場，近年來，全球汽車銷售量總體呈平穩(wěn)增長，2009-2016年，中國多年蟬聯(lián)全球汽車銷量第一。

并且，我國的汽車產(chǎn)量同樣為世界第一，2016年，占全世界的產(chǎn)量的29.61%。

下游的穩(wěn)定發(fā)展，使得汽車零部件行業(yè)發(fā)展穩(wěn)定，2001-2015年，汽車零部件工業(yè)產(chǎn)值年均復(fù)合增長率為23.1%。

汽車零部件上市公司的收入增長也極為迅猛，繼峰股份、京威股份、雙林股份等，均有大幅增長，但同比來看捷眾科技，雖然也有增長，就要慢了許多。

2015、2016年，它的的收入增長率僅為2.11%、8.82%，而同行業(yè)上市公司的平均增長率高達(dá)34.64%、26.05%。

2014-2017上半年，它的業(yè)績?nèi)缦拢?/span>

營收為1.71億、1.74億、2億；扣非歸母凈利潤為2252.69萬、2805.7萬、5044.43萬、2308.17萬；經(jīng)營性現(xiàn)金流為551.2萬、350.62萬、2758.05萬、2842.47萬。

雖然增長慢于同行業(yè)，我們來看它的毛利率情況：

2014年-2017上半年，它的主營業(yè)務(wù)毛利率為36.02%、39.02%、45.24%、46.23%，不斷提升。

同期，同業(yè)上市公司的平均毛利率為32.22%、31.15%、32.07%、29.9%。

注意，這里有兩處異常數(shù)據(jù)：

1）毛利率變動趨勢與行業(yè)不一致，且大幅高于同業(yè)上市公司。

2）收入增長速度大幅低于同行業(yè)上市公司。

注意，它的發(fā)展情況與行業(yè)存在很大背離，那這個時候，我們需要著重關(guān)注它毛利率畸高的問題。

本案，解釋自己毛利率高的原因，是因為成本低。

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那么，作為投資機構(gòu)，我們必須把它的成本拆出來，細(xì)細(xì)的看。

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成本存疑

感人的外協(xié)加工商

2014年-2017上半年，它主營業(yè)務(wù)的單位成本為1.23、1.18、1.07、1.02元/件，逐年下滑。

你得把成本拆開，關(guān)注它的主營業(yè)務(wù)成本的結(jié)構(gòu)：

2014-2017上半年，它的直接材料占主營業(yè)務(wù)成本的比例為85.21%、82.05%、79.03%、78.55%；直接人工占主營業(yè)務(wù)成本的比例為9.6%、10.87%、12.8%、13.23%；制造費用占比為5.18%、7.08%、8.17%、8.82%。

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直接材料在成本中的占比越來越低，直接人工和制造費用的占比越來越高，我們主要關(guān)注它的直接材料。

在捷眾科技的工藝流程中，它大量接受外協(xié)加工，因此，原材料價格和它的成本之間，還夾著一層外協(xié)加工商。

2014-2017上半年，外協(xié)的平均采購單價為0.64、0.59、0.53、0.57元/件。

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采購的外協(xié)件中，軸、連桿、蓋板、夾片、滑塊的主要原材料為鍍鋅板/鍍鋅卷。

2014年-2017上半年，鍍鋅板/鍍鋅卷的價格為0.54、0.46、0.48、0.56萬元/噸。

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注意，2016、2017上半年，該原材料價格有明顯的抬升，但外協(xié)加工件的價格，到2017上半年才有了反應(yīng)。

其他原材料在2017上半年也都有提升，但2017上半年，它的成本單價仍在下降。

注意，它的成本里，存在疑點，因此在上會時被證監(jiān)會質(zhì)疑：

“發(fā)行人與主要外協(xié)加工廠商是否存在利益輸送和特殊利益安排，成本費用是否真實、準(zhǔn)確、完整入賬，是否存在由實際控制人及其他關(guān)聯(lián)方為發(fā)行人墊付成本費用的情形?！?/span>

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絕命雷區(qū)

成本存疑 毛利率畸高

成本存疑 毛利畸高，雷區(qū)有多大，我們直接看數(shù)據(jù)：

截至2017年11月29日，新一屆大發(fā)審委共審核61家，否決22家，其中質(zhì)疑成本問題的有13家，否決7家，否決率為53.85%。

數(shù)據(jù)自己會說話：

1）當(dāng)成本核算中存在疑問時，只要不出現(xiàn)毛利率畸高的問題，不影響過會，而一旦毛利率畸高，IPO幾乎必死。

2）毛利率畸高的企業(yè)，想要用低成本來解釋，這條路看似可行，但其實在實際案例中，行不通。

這里的邏輯，是能說通的：

當(dāng)企業(yè)毛利率畸高的時候，并且成本核算中出現(xiàn)疑點，那么，它利潤中的有水分的可能性，相當(dāng)高。

先來看看過會的幾家：

奧士康，被質(zhì)疑體外資金循環(huán)、關(guān)聯(lián)方承擔(dān)成本，2017年10月17日過會。

合力磨具，被監(jiān)管層質(zhì)疑不同模具間成本劃分方法，2017年10月24日過會。

深南電路，與供應(yīng)商披露數(shù)據(jù)不一致，被監(jiān)管層質(zhì)疑成本準(zhǔn)確性，2017年10月24日過會

科創(chuàng)信息，被監(jiān)管層質(zhì)疑內(nèi)部成本核算的有效性和真實性，2017年10月20日過會。

德賽西威，毛利率下降，監(jiān)管層要求說明成本變動原因，2017年11月3日過會。

新疆火炬燃?xì)?/span>，數(shù)據(jù)統(tǒng)計差異，被質(zhì)疑成本核算是否準(zhǔn)確，2017年11月21日過會。

再來看被否的幾家：

神農(nóng)股份，毛利率大幅高于同業(yè)，2017年11月7日被否。

捷眾科技，毛利率大幅高于同業(yè)，2017年11月10日被否。

中天精裝，毛利率大幅高于同業(yè)，2017年11月21日被否。

雙飛軸承，毛利率大幅高于同業(yè)，2017年10月18日被否。

森鷹窗業(yè)，毛利率大幅高于同業(yè)，2017年10月31日被否。

普天鐵心，毛利率大幅高于同業(yè)，2017年11月1日被否。

雪龍集團，毛利率大幅高于同業(yè)，2017年11月21日被否。

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實控人子女

不認(rèn)定為實控人

除了毛利率畸高疊加成本存疑的絕命雷區(qū)之外，捷眾科技還存在一個大雷區(qū)——實控人親屬不認(rèn)定為實控人，監(jiān)管層在否決時，提出了這個問題：

發(fā)行人控股股東、實際控制人為孫秋根、董珍珮夫婦。孫米娜系孫秋根、董珍珮之女，孫坤系孫秋根、董珍珮之子，分別持有發(fā)行人10.20%的股份，且均系在報告期內(nèi)從孫秋根處無償轉(zhuǎn)讓所得。請發(fā)行人代表提供充分證據(jù)說明不將孫米娜、孫坤一起認(rèn)定為實際控制人的原因和合理性。請保薦代表人說明核查方法、依據(jù)，并發(fā)表明確核查意見。

1）你的子女，為什么不認(rèn)定為實控人？

2）子女無償取得20.4%的股權(quán)，這里面，會不會存在糾紛？

本案中，實控人為孫秋根、董珍珮夫婦，共計持有60.52%的股權(quán)。兒子孫坤、女兒孫米娜，屬于實控人家族成員，無償取得20.4%的股份，且都在公司任職。

都是一家人，天然帶有一致行動人屬性，在會計準(zhǔn)則中，持股20%以上也通常認(rèn)定為可以參與公司決策，但偏偏這兩位，沒有被認(rèn)定為實控人。

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除了本案，在新一屆發(fā)審委履職以來，對于實控人親屬不認(rèn)定為實控人的情形，還有一例：

春秋電子——實控人前妻為第三大股東，持股9.5%，不認(rèn)定為實際控制人。

但注意，子女跟前妻，那是完全不一樣的，并且，春秋電子中農(nóng)，實控人前妻只持有9.5%的股權(quán)，從股權(quán)比例來看，無法對公司產(chǎn)生重大影響。

對比這兩個案例，結(jié)論很明顯：

當(dāng)擬IPO公司的實控人直系親屬（配偶、子女）持有股權(quán)時，必須共同認(rèn)定為實際控制人。

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上會現(xiàn)場

監(jiān)管層發(fā)問，一針見血

浙江捷眾科技股份有限公司

1、發(fā)行人報告期內(nèi)銷售占比超過八成的汽車雨刮器系統(tǒng)零部件的收入較為穩(wěn)定，但增速低于同行業(yè)公司平均水平；發(fā)行人的毛利率逐年增長，與同行業(yè)公司的毛利率變動不一致。請發(fā)行人代表說明：（1）主營業(yè)務(wù)收入增長速度低于同行業(yè)公司的原因；（2）發(fā)行人在2016年和2017年1-6月該類產(chǎn)品毛利率明顯高于同行業(yè)可比上市公司同類產(chǎn)品毛利率的原因；（3）報告期內(nèi)發(fā)行人毛利率變動趨勢與同行業(yè)不一致的原因。請保薦代表人說明核查方法、依據(jù)，并發(fā)表明確核查意見。

2、發(fā)行人報告期外協(xié)采購的金額占主營業(yè)務(wù)成本的比重較高，且報告期內(nèi)發(fā)行人產(chǎn)品銷售單價逐年增加，而外協(xié)加工件采購單價逐年下滑。請發(fā)行人代表結(jié)合外協(xié)廠商的定價模式、價格、產(chǎn)品構(gòu)成、外協(xié)廠商同種類型部件對外銷售的價格說明：（1）產(chǎn)品銷售單價與外協(xié)加工件采購單價變化趨勢不一致的原因；（2）在2016年下半年及2017年上半年金屬材料價格大幅上升情況下，外協(xié)部件采購單價卻未上升原因及其合理性；（3）發(fā)行人與主要外協(xié)加工廠商是否存在利益輸送和特殊利益安排，成本費用是否真實、準(zhǔn)確、完整入賬，是否存在由實際控制人及其他關(guān)聯(lián)方為發(fā)行人墊付成本費用的情形。請保薦代表人說明核查方法、依據(jù)，并發(fā)表明確核查意見。

3、2016年度及2017年1-6月，主要原材料鍍鋅板/鍍鋅卷采購平均單價漲幅較大，同期發(fā)行人的單位產(chǎn)品成本下降，單位產(chǎn)品成本與鍍鋅板/鍍鋅卷采購價變動存在差異。請發(fā)行人代表說明單位產(chǎn)品成本與原材料采購價變動差異的原因及合理性。請保薦代表人說明核查方法、依據(jù)，并發(fā)表明確核查意見。

4、發(fā)行人控股股東、實際控制人為孫秋根、董珍珮夫婦。孫米娜系孫秋根、董珍珮之女，孫坤系孫秋根、董珍珮之子，分別持有發(fā)行人10.20%的股份，且均系在報告期內(nèi)從孫秋根處無償轉(zhuǎn)讓所得。請發(fā)行人代表提供充分證據(jù)說明不將孫米娜、孫坤一起認(rèn)定為實際控制人的原因和合理性。請保薦代表人說明核查方法、依據(jù)，并發(fā)表明確核查意見。

5、本次發(fā)行募集資金到位后發(fā)行人資產(chǎn)規(guī)模約增長200%，生產(chǎn)設(shè)備增長10余倍，雨刮器系統(tǒng)零部件擴產(chǎn)8000萬件，門窗系統(tǒng)零部件擴產(chǎn)9000萬件。請發(fā)行人代表結(jié)合主要產(chǎn)品的產(chǎn)能、產(chǎn)量、產(chǎn)能利用率、產(chǎn)銷率以及行業(yè)發(fā)展趨勢、產(chǎn)品的市場容量、國內(nèi)外目前已投產(chǎn)及在建項目產(chǎn)能、管理、技術(shù)、市場、人力、場地等方面的儲備及主要競爭對手等情況，說明本次投資擴產(chǎn)項目的可行性、必要性及產(chǎn)能消化措施。請保薦代表人說明核查方法、依據(jù)，并發(fā)表明確核查意見。

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除了這個案例，你還需要學(xué)習(xí)

中國資本市場進(jìn)程中

典型的財務(wù)魔術(shù)

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案例已經(jīng)看完，但我們的研究還在繼續(xù)。

作為IPO領(lǐng)域獨立投研機構(gòu)，優(yōu)塾投研團隊認(rèn)為，公司研究能力、財務(wù)分析能力、行業(yè)研判能力，是每位金融人都需要終生研究的技藝，沒有之一。無論你在一級市場，還是二級市場，只有掌握這幾大技能，才能在激烈的競爭中安身立命。

我們站在投資機構(gòu)角度，像醫(yī)生一樣，解剖IPO、并購的每項細(xì)節(jié)，將要點系統(tǒng)梳理，形成系統(tǒng)的研究框架。