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1 報告的緣起 去年至今化工行業(yè)盈利大幅波動，16年初油價跌破30美元/桶，全行業(yè)盈利都降至冰點。其后景氣就開始逐季復蘇，到4季度末很多子行業(yè)的價差甚至都已經(jīng)超越了歷史峰值。而今年3月份開始化工產(chǎn)品價格又出現(xiàn)了大幅下滑，價差被腰斬的產(chǎn)品比比皆是?？梢哉f在過去一年里，化工行業(yè)也同樣經(jīng)歷“春夏秋冬”的四季變化。而且與以往幾年更多的是零星子板塊景氣的單兵突進不同，這一輪無論是反彈還是下跌化工品價格基本都是同漲同跌。因此自上而下的研究也就變得非常重要，如果踏錯了節(jié)奏，即使去年的反彈波瀾壯闊，但真正能獲得的收益也不會非常理想。 回顧我們過去一年的研究，可謂得失參半。16年初我們比較早的預判到了整體性的價格反彈，并且連續(xù)發(fā)表尋找景氣復蘇的化工子行業(yè)系列報告（目前已經(jīng)出到了第十篇）。但我們預計今年的高景氣至少可以持續(xù)到2季度，回頭看則顯得過于樂觀了。痛定思痛，我們希望建立一套適用于分析化工行業(yè)景氣周期變化的實戰(zhàn)型理論體系，即通過康波理論中的地產(chǎn)、產(chǎn)能、庫存三大周期來前瞻性的判斷行業(yè)景氣拐點和價格趨勢的持續(xù)性。 1.1 何謂康波周期 康波周期是1926年俄國經(jīng)濟學家康德拉季耶夫提出的一種長波經(jīng)濟周期理論。其核心觀點就是全球商品價格會以50-60年為周期進行波動，期間會經(jīng)歷復蘇、繁榮、衰退、蕭條4個階段，這也構(gòu)成美林時鐘的理論基礎(chǔ)。如果以上世紀80年代開始的信息化革命為本輪康波的起點，則目前正處于康波衰退向蕭條的轉(zhuǎn)換期，預計將在2035年左右開啟新一輪康波周期。因為康波的本質(zhì)就是價格的長周期波動，所以可以給我一個周期的全景圖，讓我們更好的了解景氣在整個周期中所處的位置，避免犯方向性的錯誤。但康波的敘事風格確實過于恢弘，因此在具體判斷上我們還要結(jié)合康波之下的三個次級周期，即地產(chǎn)、產(chǎn)能和庫存周期。通常而言，1個康波周期包含3個地產(chǎn)周期（庫茲涅茨周期）、1個地產(chǎn)周期包括2個產(chǎn)能周期（朱格拉周期）、1個產(chǎn)能周期包括3個庫存周期（基欽周期），呈現(xiàn)三周期嵌套的特征。 1.2 康波三周期對化工景氣的影響 從需求端看，我國化工品受地產(chǎn)周期影響極大，可以說過去幾十年中國化工行業(yè)的高速發(fā)展主要都是建立在快速城鎮(zhèn)化帶來的地產(chǎn)大周期基礎(chǔ)之上。但隨著13年地產(chǎn)投資周期見頂，周期的主導力量逐步轉(zhuǎn)向了供給端的產(chǎn)能周期，尤其是近兩年的供給側(cè)改革更是強化了產(chǎn)能周期的影響。供需之外的另一重要影響因素就是庫存周期，其在上升期會帶來增量需求，在下降期則轉(zhuǎn)化為增量供給。以此標準衡量，我們16年的成功來自于判斷對了產(chǎn)能周期的拐點，而17年的失誤則在于對康波衰退階段庫存周期的認識不足，更多的受了11年庫存強周期的影響，高估了本輪庫存周期幅度和持續(xù)性。那么展望未來，我們有以下幾點結(jié)論： 1. 17年庫存和地產(chǎn)都處于下降周期，對應化工品價格也以震蕩向下為主，難有大的彈性； 2. 年初盈利高點的化工品月度產(chǎn)量峰值基本就是行業(yè)有效產(chǎn)能，對應的產(chǎn)能過剩已不嚴重； 3. 18年去庫存周期有望結(jié)束，地產(chǎn)周期下滑將趨于緩和，設備投資周期將達到近幾年的高點，而產(chǎn)能周期的拐點預計在19年以后，因此大概率景氣會好于17年； 2 產(chǎn)能周期決定了本輪價格反彈 熟悉化工的投資者恐怕都可以感受到，16年的價格反彈與前幾年有著本質(zhì)性區(qū)別。12年以后，幾乎所有化工品的價格反彈都在很短的時間內(nèi)被證偽，對周期還抱有幻想的參與者無不傷痕累累，這也直接導致15年以后對于周期的研究陷入冰點。但恰恰是從16年開始，化工品價格只要出現(xiàn)反彈趨勢，持續(xù)性就很強，極難證偽。因此即使在價格上漲趨勢明朗以后再參與化工股，收益都相當可觀。如萬華化學、中泰化學等，在產(chǎn)品價格上漲1-2月后的股價漲幅都可以接近翻倍，這在前幾年無疑是不可想象的，而其背后的原因就在于產(chǎn)能周期發(fā)生了拐點性的變化。 2.1 15年是產(chǎn)能周期拐點年 傳統(tǒng)意義上的產(chǎn)能周期一般在8-10年，如受海外產(chǎn)能影響較大的乙烯，價格往往就是以10年為單位呈現(xiàn)周期性變化，這也是我們15年看好乙烯的《十年等一回、乙烯有望影響大周期景氣拐點》報告的由來。但就化工品整體而言，我國由于產(chǎn)能投放速度更快，所以周期要短于海外可比經(jīng)驗，一般在6年左右。2000年至今，我國已經(jīng)累計經(jīng)歷了3輪產(chǎn)能周期，最近的一次始于09年的4萬億刺激。其后10、11年是投資增速上升期，12、13加速度開始下滑，但絕對量還在增長。14年增速跌至10%，以需求增長6%，維持性資本支出5%測算，邊際供需已經(jīng)平衡，化工凈利率也見底回升。15年投資增速進一步降為負值，也成為本輪實質(zhì)性去產(chǎn)能的拐點年。 2.2 供給收縮是本輪反彈的導火索 12年以后化工品強需求的邏輯已經(jīng)不復存在，供給端變化成為決定性力量。14年以前，供給還在持續(xù)投放，根本不具備價格持續(xù)反彈的基礎(chǔ)。上漲往往都是短期補庫存帶來的脈沖式行情，持續(xù)性很難超過1-2個月，股票端自然也就沒有可操作性。但15年以后產(chǎn)能周期已經(jīng)被逆轉(zhuǎn)，16年初油價又跌破30美元/桶，極度悲觀情緒下導致了部分產(chǎn)能加速退出，供給出現(xiàn)明顯收縮，2月化工品產(chǎn)量平均下滑了10%，最終量跌引起價升，價格長期下跌的趨勢被逆轉(zhuǎn)。但伴隨去年價格反彈，絕對產(chǎn)能卻并沒有增長，16年投資增速仍為零增長，上市企業(yè)投資性現(xiàn)金流和在建工程依然同比下滑了1%和20%。即使今年出現(xiàn)投資復蘇，以3年建設期測算，19年以前供給壓力都不會太大。 2.3 產(chǎn)能過剩其實好于預期 隨著2季度的第一波價格反彈，供給收縮的局面基本被逆轉(zhuǎn)。進入3季度，化工行業(yè)的整體開工率隨著價格逐步提升。尤其是4季度末價格再次高位上漲后，我們統(tǒng)計的60種價差中有2/3都超過了近幾年的均值，甚至還有25%的產(chǎn)品創(chuàng)出了新的歷史峰值。以當時的盈利測算，基本所有停車產(chǎn)能都可以復工，而實際情況是4季度的環(huán)比產(chǎn)量也確實有了大幅增長。這雖在短期內(nèi)惡化了供需，但同時也暴露了我國各化工品的真實產(chǎn)量極限。我們甚至可以大膽判斷，去年4季度價格大幅反彈后的化工品月度產(chǎn)量年化值就是其最大有效產(chǎn)能。以此測算，其對應的真實開工率已經(jīng)不低，換言之我國化工行業(yè)供給側(cè)改革已經(jīng)卓有成效，目前產(chǎn)能過剩的情況并不嚴重。 如以我們?nèi)ツ陮ふ揖皻鈴吞K系列首篇報告分析的PVC行業(yè)為例，原先市場一致預期是國內(nèi)產(chǎn)能2600萬噸，需求1700萬噸，行業(yè)難有機會。但我們跟蹤下來的有效供給只有2200萬噸，邊際產(chǎn)能的成本支持價格繼續(xù)上漲。但其后的漲幅還是超越了我們已屬樂觀的預期，最高漲至8000元/噸以上。當時所有企業(yè)都處于暴利狀態(tài)，哪怕是華東“爺爺級”裝置也已經(jīng)復產(chǎn)，月度產(chǎn)量達到了峰值。但即使如此其年化值業(yè)只有2000萬噸，遠低于理論值。其原因就在于很多高成本企業(yè)長期缺乏資本投入，導致裝置嚴重老化，根本開不到所謂的額定產(chǎn)能，紙面上的有效產(chǎn)能其實并不有效。 2.4 未來產(chǎn)能周期影響分析 從經(jīng)驗看，產(chǎn)能周期一般滯后于盈利周期1年左右。本輪化工盈利修復始于16年3季度，相應在今年下半年應該可以看到資本支出的恢復性增長。但考慮到現(xiàn)在環(huán)保約束的強度和企業(yè)的心態(tài)都遠不能和上一輪周期相比，因此大概率未來我國產(chǎn)能周期將不斷向西方發(fā)達國家趨同，預計實質(zhì)性的產(chǎn)能擴張最快也要在19年以后才能體現(xiàn)出來。過去幾年我國在宏觀需求上最大的問題就是企業(yè)投資基本停滯，只能靠地產(chǎn)和基建扛鼎。但始自去年的周期行業(yè)整體性盈利復蘇，必然會刺激企業(yè)資本開支的恢復性增長，這點在今年的煤機、空分、工程機械等早周期設備類行業(yè)的訂單增長上已經(jīng)表現(xiàn)的非常明顯。依照正常的建設周期，預計18年會是各類周期性行業(yè)建設投資的高峰年，也將給化工行業(yè)帶來相當多的增量需求。而同期化工行業(yè)自身的產(chǎn)能增長還無法兌現(xiàn)，兩者之間的時間差也會帶來盈利的階段性改善，直至化工行業(yè)新增產(chǎn)能出現(xiàn)實質(zhì)性達產(chǎn)。 3 地產(chǎn)周期帶來了邊際彈性 房地產(chǎn)驅(qū)動的庫茲涅茨周期一般為18-20年，上升期為14年，下降期為6年。對我國而言，1個完整的地產(chǎn)周期基本可以包含3個產(chǎn)能周期，因此影響的級別無疑也更大。如果以1999年房改為我國地產(chǎn)周期的開端，則13年以前都屬于上升期，相應當時周期的邏輯也都是需求主導。但其后地產(chǎn)投資觸頂，預計在19年開啟新一輪地產(chǎn)周期之前都處于震蕩下行期，相應周期的主邏輯也轉(zhuǎn)化為供給主導，即比需求更低一個級別的產(chǎn)能周期。邊際需求改善所起的作用主要在于帶來了價格的邊際彈性，并影響了價格反彈的順序。 3.1 16年地產(chǎn)決定了反彈的次序 16年地產(chǎn)銷量增長帶動的投資反彈，雖然只是短周期擾動，難改長期下滑趨勢，但因為疊加了產(chǎn)能大周期的拐點，邊際影響還是非?？捎^，尤其是決定了本輪價格反彈的順序。從經(jīng)驗看，化工需求往往滯后于地產(chǎn)周期半年左右，去年年初的銷量復蘇應該在3季度帶來增量需求，而同期化工品6%的環(huán)比產(chǎn)量增速也印證了這一點。尤其是從本輪化工價格的反彈順序看，從PVC（管材、型材）、到純堿（玻璃）、再到丙烯酸、鈦白粉（涂料）、最后到今年的氟化工（空調(diào)、冰箱），基本完全依照地產(chǎn)鏈的傳導脈絡在演進。 3.2 地產(chǎn)周期下滑邊際影響有限 市場對今年需求端市場最大的擔心還是地產(chǎn)銷量的下滑，尤其是3月密集出臺的全國性地產(chǎn)調(diào)控政策更是強化了這種預期，以黑色系為代表的大宗商品價格出現(xiàn)了持續(xù)性暴跌，但我們分析實際情況恐怕會好于市場的預期。一方面，雖然去年地產(chǎn)銷量增速高達29%，但和化工消費最為相關(guān)的施工面積增長只有不到4%，兩者嚴重脫節(jié)，即使今年銷量有所下滑，施工面積邊際惡化程度也比較有限；另一方面，目前房地產(chǎn)也已處于本輪地產(chǎn)下降周期的后半場，這個階段投資雖難有起色，但庫存往往會大幅去化，并為19年開啟的新周期做好準備。從實際情況看，1、2線城市庫存早就降至歷史低位，而去年3、4線城市銷量增速達到21.7%，今年更是達到了24.2%，但同期新開工面積只增長了6.6%，相應庫存也在大幅去化，因此地產(chǎn)銷量下滑對未來化工需求的邊際影響有限。 4 庫存周期決定了價格反彈的節(jié)奏
4.1 本輪庫存周期的演化脈絡 庫存周期一般可分為四個階段：被動去庫存、主動補庫存、被動補庫存和主動去庫存。2000年至今，我國總計經(jīng)歷了5輪庫存周期，其中三輪為強周期，都發(fā)生在康波繁榮期，長度在40-48個月，補庫周期占比約為2/3；另兩輪為弱周期，長度在29個月左右，補庫周期占比約為1/2。目前我們所處的康波位置為衰退向蕭條的轉(zhuǎn)換期，對應的庫存周期應為弱周期。如果以本輪庫存周期起點為16年2月份，主動補庫存滯后于價格低點6個月測算，則16年8月進入主動補庫存階段。依照經(jīng)驗，本輪補庫行情有望持續(xù)到今年2季度，但實際是到2月中旬就開始拐頭向下，要弱于以往周期。相應去庫周期時間也不會太長，預計在1年左右，18年將重現(xiàn)進入補庫周期。 4.2 本輪庫存周期對價格的影響 雖然本輪庫存周期的補庫高度要遠低于12-13年，可以稱為弱周期中的弱周期。但在產(chǎn)能周期出現(xiàn)拐點的情況下，其對價格的沖擊到是遠大于13年。去年3-4季度伴隨著庫存周期向上，價格開始了一輪極為強悍的上漲，漲速之快、漲幅之大為近年罕見。尤其是4季度末進入化工需求淡季以后，價格依然維持強勢上漲，如果沒有各環(huán)節(jié)主動補庫需求支撐，顯然是難以解釋的。可隨著庫存周期出現(xiàn)向下拐點，3月開始化工品價格又呈現(xiàn)普跌格局，前期漲幅較大的丁二烯、PVC等品種甚至都已跌回起點。其實從需求端看，無論是房地產(chǎn)、基建還是出口數(shù)據(jù)今年都不差。而且受庫存影響不大的水泥價格也還是穩(wěn)中有升，這都說明本輪如此猛烈的下跌，并非需求不足導致，更多的還是價格端對去年補庫行情導致的需求透支和開工率過度提升的一種修正。 4.3 本輪去庫存高峰已過 雖然受限于數(shù)據(jù)，化工庫存周期一直都很難于分析，但我們還是可以通過工業(yè)耗電量做近似的分析。這是因為工業(yè)耗電量沒有庫存影響，可以用來表征真實增長。而大多數(shù)成熟化工品的消費增速基本就是工業(yè)增速，因此其產(chǎn)量與耗電量的差額大體就可以反映庫存的增減變化。去年4季度和今年1季度用電量同比增速為2.6%和7%，同期主要化工品產(chǎn)量變化為6.4%和4.1%。可以看到去年4季度出現(xiàn)了明顯的補庫存，新增庫存占總需求的3.8%，即多儲備了半個月的庫存。而今年1季度則開始去庫存，消化了超額庫存的75%左右，去庫存的高峰期已過。在真實產(chǎn)能過剩并不嚴重的情況下，價格也很難再出現(xiàn)進一步的大幅下跌，甚至不排除部分供需格局好的品種會有所反彈。 5 未來化工周期展望 從康波三大周期的排列組合看：03-06年，需求強勁增長，產(chǎn)能雖有所釋放，但還趕不上需求增速，需求拉動價格大幅上漲，庫存也呈現(xiàn)順周期變化，呈現(xiàn)出典型的康波繁榮期的特點。07-08年產(chǎn)能開始加速釋放，需求階段性見頂，海外金融危機又強化了恐慌情緒和其后的大規(guī)模去庫存，導致階段性的需求斷崖式下滑，價格也大幅回落。09年以后雖有4萬億刺激，但是周期的決定因素還是逐步向供給端轉(zhuǎn)移，期間供需兩方面的影響往往此消彼長，庫存反而起到了決定性的作用，價格也跟隨庫存周期呈現(xiàn)寬幅震蕩的格局。11年以后，整體上是三周期同步向下，價格也陷入長期低迷。直至16年產(chǎn)能周期出現(xiàn)拐點，價格才扭轉(zhuǎn)長期下跌趨勢，并在其后隨著地產(chǎn)和庫存周期的階段性好轉(zhuǎn)而大幅反彈，直至今年1季度。 整體而言，本輪價格上漲本質(zhì)上是大級別反彈而非反轉(zhuǎn)，大底已現(xiàn)，但大牛市卻遠未到來。展望未來幾年，17年本輪反彈主導的產(chǎn)能周期邏輯并未被破壞，年初至今的價格大幅下跌，主要是庫存周期逆轉(zhuǎn)，大規(guī)模去庫存所致。但一旦去庫存結(jié)束，只要需求端不大幅下滑，供需就會達到新的平衡，化工品價格也將企穩(wěn)。雖然一季度價格大概率會是全年高點，但由于其后周轉(zhuǎn)率會有所提升，價差也在相對高位，因此企業(yè)盈利仍然會有較好盈利。18年供給端不但依然不會有顯著增長，而且預計產(chǎn)能進入建設期還將帶來增量需求，地產(chǎn)邊際下滑，且?guī)齑嬷芷谝矊⒊霈F(xiàn)向上拐點，因此大概率會好于17年，價格將呈現(xiàn)震蕩向上。19年產(chǎn)能預計將會逐步達產(chǎn)，并破壞供給收縮的主邏輯，屆時恐怕會出現(xiàn)三周期的再次同步向下，化工品價格也將完成康波衰退向蕭條的轉(zhuǎn)化的二次探底，并在其后會維持較長時間的低迷，最終實現(xiàn)徹底的產(chǎn)能出清和新周期的再次啟動。 6 投資建議 綜上，我們判斷2、3季度難有大的趨勢性機會，但由于去庫存的高峰已過，價格在目前基礎(chǔ)上繼續(xù)暴跌的可能性不大。而2季度化工品整體價差水平仍然較高，企業(yè)盈利也還是會維持高位。考慮到去年基數(shù)較低，業(yè)績大概率也會維持較快增長，所以目前時點我們不建議過度悲觀，可以適當布局部分業(yè)績優(yōu)良企業(yè)的中報行情。3季度我們預計地產(chǎn)下滑的邊際影響將開始顯現(xiàn)，價格趨勢走弱的概率較大，周期恐怕也難有大的機會。個股方面，我們建議關(guān)注今年上半年價差同比擴大較為明顯的巨化股份、濱化股份、衛(wèi)星石化、奧克股份等；以及盈利穩(wěn)定，PB很低的中國石化。 7 風險分析 1. 化工行業(yè)景氣整體上受油價影響很大，雖然我們認為同期油價以震蕩為主，但是如果地緣政治導致油價出現(xiàn)超預期上漲，則我們前文對化工景氣的判斷需要很大的修正； 2. 另外環(huán)保因素今年也是重要的變量，如果整治力度大幅超預期，則供給收縮幅度恐怕也會超出我們的預期。 |
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