這是長(zhǎng)線投資社群的第230篇原創(chuàng)文章

3.低估值高成長(zhǎng)才是投資王道

成長(zhǎng)在左，估值在右，如何把兩只手緊緊地握在一起，需要我們的投資智慧。低估值高成長(zhǎng)是我們的首選，但在選擇的時(shí)候需要我們注意這些問題：

其實(shí)尋找低估值最大的安全邊際就是防止企業(yè)的成長(zhǎng)是偽成長(zhǎng)，一碰就碎。A股最大的特點(diǎn)在于大部分企業(yè)的業(yè)績(jī)不咋地，但是故事講得那是風(fēng)生水起，這樣很容易將股價(jià)拉抬到高位。一旦兌現(xiàn)業(yè)績(jī)的時(shí)候繼續(xù)開啟一個(gè)新的故事和概念來(lái)忽悠廣大的股民，這是A股的常態(tài)。最為典型的就是重慶啤酒，從1998年開始涉及乙肝疫苗項(xiàng)目，累計(jì)投資過億。頭頂著乙肝疫苗概念股的光環(huán)，重慶啤酒的股價(jià)一度達(dá)到了82元。但隨著該項(xiàng)目在2011年末宣布研究失敗，重慶啤酒的股價(jià)上演了連續(xù)9個(gè)跌停的慘狀。在2015年乙肝疫苗項(xiàng)目被賣，獲得的收益僅僅只有100萬(wàn)，而股價(jià)帶來(lái)的巨幅下跌成了股民心中的痛。

歸根結(jié)底作為投資者就不能被這些故事所欺騙，這就考驗(yàn)投資者判斷企業(yè)成長(zhǎng)的能力。確定性的成長(zhǎng)才是投資者青睞的，而不是看到別人在討論時(shí)就認(rèn)為是成長(zhǎng)股，識(shí)別成長(zhǎng)永遠(yuǎn)是自己的事情，別人沒法幫你。如何判斷企業(yè)業(yè)績(jī)的確定性，這是每個(gè)投資者想要搞清楚的。接下來(lái)我用我的一些經(jīng)驗(yàn)來(lái)識(shí)別識(shí)別，僅供參考！

（1）未來(lái)的發(fā)展有著成功的經(jīng)驗(yàn)

這個(gè)成功的經(jīng)驗(yàn)最好是企業(yè)自己曾經(jīng)的經(jīng)驗(yàn)實(shí)踐出來(lái)的，這樣對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)的發(fā)展有著很大的指示作用。要知道的是企業(yè)面對(duì)的不是市場(chǎng)的大量需求，而是無(wú)處不在的競(jìng)爭(zhēng)，不管是同行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)還是創(chuàng)新帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)。企業(yè)賺到錢完全是走對(duì)了路子，如果企業(yè)發(fā)展的不錯(cuò)那么證明這條路走得還是很正確的。偏方只能帶來(lái)短期的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，不能促使長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的確定。

所以說考察企業(yè)過去的經(jīng)營(yíng)是非常有必要的，重點(diǎn)是關(guān)注企業(yè)管理層做生意的能力和尋找成功的經(jīng)驗(yàn)。每個(gè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)都是管理層與員工內(nèi)在想法的外顯，沒有哪一個(gè)優(yōu)秀的企業(yè)是憑空出來(lái)的，一定是管理者智慧的結(jié)晶，這些智慧都是經(jīng)受住市場(chǎng)長(zhǎng)久的考驗(yàn)形成的一套非常有用的生意經(jīng)。

其實(shí)每一個(gè)行業(yè)都有做生意的基本準(zhǔn)則，能做大做強(qiáng)不僅要遵守行業(yè)的普遍規(guī)律，同時(shí)期創(chuàng)新能力和獨(dú)特的想法也能夠給企業(yè)增長(zhǎng)帶來(lái)貢獻(xiàn)。過去的經(jīng)驗(yàn)對(duì)企業(yè)未來(lái)的發(fā)展非常的重要，尤其是原業(yè)務(wù)的擴(kuò)張很大程度上是管理層在以前做的非常好的情況下進(jìn)行的，不可能以前經(jīng)營(yíng)的一團(tuán)糟還想著全國(guó)各地的去擴(kuò)張。

樂視網(wǎng)的發(fā)展歷程完全說明了這一點(diǎn)。對(duì)于中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，成功的如騰訊、阿里巴巴、網(wǎng)易等都是以互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)者這個(gè)個(gè)體為服務(wù)對(duì)象的。不管是產(chǎn)品、服務(wù)還是宣傳都是依據(jù)客戶需求來(lái)展開的，通過熟悉消費(fèi)者，與消費(fèi)者互動(dòng)來(lái)賺錢。中國(guó)的絕大多數(shù)人的互聯(lián)網(wǎng)用戶都是個(gè)人消費(fèi)者，把精力放在消費(fèi)者身上自然是發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)的正道。樂視網(wǎng)的發(fā)展戰(zhàn)略就很奇怪，唯一的獲取市場(chǎng)份額的策略就是低價(jià)，在電視和手機(jī)上用的發(fā)展戰(zhàn)略完全一樣。用戶體驗(yàn)、消費(fèi)者品牌認(rèn)知這方面做的比同行差很多，用一個(gè)制造業(yè)企業(yè)的思維去發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。不重視企業(yè)的客戶體驗(yàn)，通過不斷的低價(jià)擴(kuò)張很難換取客戶對(duì)企業(yè)的信賴。

（2）股權(quán)激勵(lì)的承諾

有些企業(yè)的業(yè)績(jī)不需要全憑投資者有邏輯的猜測(cè)，更輕松的辦法是查看企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)。有些企業(yè)在戰(zhàn)略規(guī)劃都會(huì)剔除未來(lái)3-5年的業(yè)績(jī)目標(biāo)，這就為投資者投資提供了很大的便利。例如利亞德制定的未來(lái)三年 “百億+”工程，即 2016—2018 年公司保持收入 60%的平均增速，到 2018 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 100億元，凈利潤(rùn) 15 億+。其中 2016 年公司營(yíng)業(yè)收入目標(biāo)為 40 億元，利潤(rùn)目標(biāo)為 5-7 億元。目前來(lái)說企業(yè)運(yùn)營(yíng)的很不錯(cuò)，慢慢的接近股權(quán)激勵(lì)的目標(biāo)。

當(dāng)然查看股權(quán)激勵(lì)的前提是投資者相信企業(yè)管理層，不然誰(shuí)出一個(gè)股權(quán)激勵(lì)都相信肯定是要入坑的。最重要的是企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)跟投資者對(duì)企業(yè)未來(lái)的發(fā)展的觀點(diǎn)是否一致，有些時(shí)候股權(quán)激勵(lì)企業(yè)并不能圓滿的完成，這個(gè)時(shí)候參考企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)就成為投資者心中的一把秤。如果股權(quán)激勵(lì)和投資者的結(jié)論相同性很高，那么業(yè)績(jī)的確定性就讓人相信。

（3）成長(zhǎng)是一步步的，并非大躍進(jìn)

業(yè)績(jī)的成長(zhǎng)有可能在某一年很快，這是原有市場(chǎng)和新市場(chǎng)同時(shí)業(yè)績(jī)釋放的結(jié)果。但真正的擴(kuò)張反映在企業(yè)的收入規(guī)模上的增長(zhǎng)，而這樣的增長(zhǎng)是緩慢的。如果不計(jì)成本的擴(kuò)張固然是快，但這樣做極其的對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)不穩(wěn)定。擴(kuò)張是需要強(qiáng)有力的資金支持的，不計(jì)成本的擴(kuò)張背后就是瘋狂的融資。這對(duì)于一個(gè)企業(yè)初期還是可以的，到了后期隨著企業(yè)的負(fù)債率越來(lái)越高，不僅要快速的擴(kuò)張，還得支付過高的融資利息和融資承諾。而對(duì)于用企業(yè)原有市場(chǎng)賺來(lái)的現(xiàn)金流去支持企業(yè)的擴(kuò)張，雖然慢但是很穩(wěn)定，如果企業(yè)有著一套成熟的經(jīng)驗(yàn)，那自然如虎添翼。

企業(yè)的大躍進(jìn)最怕的就是后續(xù)的資金跟不上，這也是快速擴(kuò)張必然導(dǎo)致的一個(gè)問題。穩(wěn)一點(diǎn)雖然說成長(zhǎng)速度下來(lái)了，但確定性增強(qiáng)了很多，尤其是在有著成功的經(jīng)驗(yàn)下去擴(kuò)張更不需要著急。

對(duì)于企業(yè)的估值，我喜歡的是在擴(kuò)張期就達(dá)到了五年的歷史低區(qū)間階段。為什么是五年的時(shí)間長(zhǎng)度，因?yàn)橐患移髽I(yè)的業(yè)務(wù)從設(shè)立到發(fā)展壯大，五年的時(shí)間是一個(gè)合適的區(qū)間。太短了只能說明企業(yè)的業(yè)務(wù)失敗了，太長(zhǎng)了說明企業(yè)反反復(fù)復(fù)的進(jìn)入了各種生命周期。五年的時(shí)間只能說是一個(gè)概率性的獲取估值的區(qū)間，每個(gè)投資者都有著不同的方法，只要自己認(rèn)為合適就行。

如果在分析企業(yè)的時(shí)候，企業(yè)處于擴(kuò)張期，那么企業(yè)原本能夠賺取的利潤(rùn)會(huì)先一步的提供給新市場(chǎng)的擴(kuò)張。在這一點(diǎn)上就隱藏了很大的利潤(rùn)空間，同時(shí)由于估值達(dá)到低區(qū)間，這就為未來(lái)的超額收益埋下伏筆。當(dāng)企業(yè)新市場(chǎng)的擴(kuò)張完成，原來(lái)的業(yè)務(wù)利潤(rùn)開始釋放，加入釋放30%，估值在此時(shí)也增長(zhǎng)了50%。僅僅在原業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)釋放和估值上升這一塊投資者就享受到了95%的收益，這還沒有包括新市場(chǎng)的利潤(rùn)帶來(lái)的投資收益增長(zhǎng)。

所以說看一家企業(yè)的估值不能只看絕對(duì)值低估就可以，真正的低估需要結(jié)合企業(yè)的業(yè)務(wù)發(fā)展才行。如果企業(yè)在最低估值這塊沒有進(jìn)行擴(kuò)張，這樣的低估值完全反映的是企業(yè)的成熟期利潤(rùn)。此時(shí)雖說在低估值區(qū)間，但這樣的估值是合理的。企業(yè)未來(lái)沒有業(yè)績(jī)的釋放和業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，憑什么需要高估值來(lái)反映當(dāng)前市場(chǎng)的預(yù)期呢？

如果在擴(kuò)張期遇到低估值，那么不僅可以賺到估值上升的那部分收益。未來(lái)原業(yè)務(wù)的業(yè)績(jī)釋放和新業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)也會(huì)給投資者帶來(lái)豐厚的回報(bào)，這也是戴維斯雙擊的一種。怕就怕現(xiàn)在的低估值反映的是已經(jīng)飽和狀態(tài)下企業(yè)的估值，如果未來(lái)處于下坡狀態(tài)，那么不僅業(yè)績(jī)會(huì)下降，估值反而會(huì)大幅度的上升，股價(jià)遲早有一天會(huì)出現(xiàn)暴跌。

比如說企業(yè)A今年的業(yè)績(jī)大致會(huì)落到1.2億-1.5億附近，這樣的業(yè)績(jī)配合市場(chǎng)給出的最低估值大概在25倍PE。接下來(lái)就是分析的階段，首先從企業(yè)的原業(yè)務(wù)來(lái)說，可能當(dāng)前企業(yè)在擴(kuò)張階段，費(fèi)用率和成本會(huì)高很多，影響了企業(yè)原來(lái)業(yè)務(wù)利潤(rùn)的釋放。如果回歸正常那么可能出現(xiàn)1億左右的業(yè)績(jī)釋放，到那時(shí)企業(yè)原業(yè)務(wù)的利潤(rùn)就會(huì)達(dá)到2.2億【業(yè)績(jī) 1.2+費(fèi)用節(jié)約 1=2.2】。

在新業(yè)務(wù)擴(kuò)張上需要投資者結(jié)合行業(yè)特點(diǎn)和擴(kuò)張效率來(lái)進(jìn)行預(yù)測(cè)。從樂觀的角度看兩年后新業(yè)務(wù)能給企業(yè)帶來(lái)的業(yè)績(jī)大概在0.8億左右，悲觀的角度來(lái)看可能還處于盈虧平衡狀態(tài)。兩年后總體的業(yè)績(jī)?cè)?.2-3億，如果此時(shí)給予企業(yè)的估值還是20倍PE。這個(gè)時(shí)候企業(yè)的股價(jià)也已經(jīng)接近翻倍。

成長(zhǎng)和估值對(duì)于投資者來(lái)說都非常的主要，但是如果二者選一，我覺得估值是成長(zhǎng)的安全邊際。買的便宜才是超額收益的來(lái)源，買的貴搞不好會(huì)讓投資變得平庸，既然持有一家偉大的企業(yè)。但是偉大都是事后證明的，難道真的要拿自己的投資生涯去刷選高估值的偉大企業(yè)？