來源： 涂說天下

海通觀點：從2016年開始，每年12月深度預測來年運行情況已成為傳統(tǒng)。從準確度看16年對17年預測相對準確，17年對18年不夠準確。相關原因和變化我們也做出回顧和分析。希望在未來持續(xù)跟蹤中，尋找各變量與政策預判之間的更準確聯(lián)系。

投資要點：

2018年行業(yè)銷售增速呈現(xiàn)高開低走趨勢，增速好于先前預測。2018年1-10月全國累計銷售面積達到13.31億平，同比增長2%，較2017年全年同比漲幅回落5.47個百分點；全國累計銷售金額達到11.59萬億元，同比增長13%，較2017年全年同比漲幅回落1.12個百分點。分線城市來看，一二線城市除年初受節(jié)假日影響同比數(shù)據(jù)波動較大外，全年銷售面積同比負增長。2018Q1三四線城市棚改目標上修，銷量好于我們先前的預期，2018年保持正增長， H2后漲幅收窄。

土地購置費帶動房地產(chǎn)開發(fā)投資，先行指標已出現(xiàn)回落。

房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額包括四部分建筑工程、其他費用、安裝工程和設備工程。建筑工程和土地購置費用占房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額的84%，是影響房地產(chǎn)開發(fā)投資主要因素。

2018年1-10月土地購置費當月累計同比增速約為66%，較2017年全年增速高42.6個百分點，是房地產(chǎn)開發(fā)投資中四類分項唯一保持正增長的指標。土地購置費的主要包括分期繳納的土地成交價和各類補償安置費等，所以土地成交價款是土地購置費的先行指標。近一年數(shù)據(jù)顯示，土地成交價款同比增速高位轉(zhuǎn)向發(fā)生在2017年12月，隨后漲幅明顯收窄。

土地購置費同比增速也在2018年6月出現(xiàn)拐點。我們認為受制于土拍限制條件、需求下行壓力和資金偏緊等因素，房地產(chǎn)開發(fā)商可能會保持謹慎購地的態(tài)度，土地購置費同比增速將隨土地成交價款同比增速的趨勢繼續(xù)收窄。

藍籌房企銷售H2出現(xiàn)分化，拿地趨謹慎。

我們重點跟蹤的藍籌房企為中國恒大、碧桂園、中國海外發(fā)展、融創(chuàng)中國，萬科和保利地產(chǎn)。2018年單月銷售方面，2018H2后六家房企單月銷售金額較上半年明顯承壓，銷售主要布局三四線城市的房企單月銷售金額同比增速收窄明顯，銷售主要布局在一二線城市的房企銷售金額增速也出現(xiàn)收窄情況但增速回落相對較慢。

從拿地力度上來看，六家房企2018年前10月累計拿地金額占銷售金額的比重較2017年降低，均值從50%下滑到19%，其中中國恒大和融創(chuàng)中國拿地力度最為謹慎（分別約6%）。

2019年行業(yè)展望：延續(xù)緩慢下行趨勢不失速。我們認為2019年行業(yè)基本面仍存在下行壓力，銷售面積和金額增速可能持續(xù)回落但幅度可控。我們預測2019年一二線銷量保持平穩(wěn)，三線城市成交量因棚改力度減弱而下滑，全國銷售面積同比增速中性情景下預測為-6%， 波動范圍為-8%至-4%，全國銷售金額同比增速中性情景約為-7%，波動范圍為-10%至-3%。投資方面，我們認為帶動2018年房地產(chǎn)開發(fā)投資增速的土地購置費在2019年將出現(xiàn)增速回調(diào)，投資增速平穩(wěn)下滑，全年增速在中性情景下預測約為5%，波動范圍為3-7%。

風險提示。1）購房觀望情緒加重，需求端縮量導致行業(yè)量價下行壓力增加。2）一二線城市調(diào)控政策無邊際放松或加嚴，導致一二線城市基本面低于預測。

——正文——

1.2018年行業(yè)基本面回顧

2017年11月我們發(fā)布了對2018年行業(yè)展望的研究報告[1]，對2018年的市場銷售和投資做出了預測。我們在2016年發(fā)布的房地產(chǎn)開發(fā)投資研究框架[2]的基礎上弱化了歷史數(shù)據(jù)變化規(guī)律的推演，加強了政策影響和房企運營思路等影響因素。歷史數(shù)據(jù)所顯示的數(shù)據(jù)之間的邏輯關系依然存在。例如，銷售面積是銷售價格和房地產(chǎn)投資的先行指標，銷售面積下行往往帶動后續(xù)價格和投資出現(xiàn)疲軟。再例如，銷售面積同比增速和新開工面積同比增速呈正相關關系等。

2018年3月發(fā)布的政府工作報告提出“啟動新的三年棚改攻堅計劃，2018年開工580萬套”，較市場根據(jù)國常會2017年5月提出的2018-2020年棚改1500萬套的總目標而推測的年均500萬套的預期有所提高。三四線城市在2018年的銷售面積和金額仍然維持正增長，全年呈現(xiàn)增速高開低走、漲幅收窄的情況。

2018年的棚改目標上修使得行業(yè)實際銷售數(shù)據(jù)好于我們的預期[3]。此外，2018年土地購置費，前十月累計同比增速達到63.4%高位，遠超我們先前的預測。按照歷史規(guī)律土地購置費占房地產(chǎn)開發(fā)投資約17-19%，但2018年以上占比出現(xiàn)大幅提升，10月占比達到最高約30%。土地購置費的高位增速使得房地產(chǎn)開發(fā)投資依舊保持高位，截至2018年10月累計同比增速達到9.7%?？傮w來看，2018年行業(yè)需求和開發(fā)投資均好于我們先前預期。

我們認為行業(yè)在2019年將會繼續(xù)保持以“穩(wěn)”為主的調(diào)控環(huán)境。因城施策使得行業(yè)在各地區(qū)的實施力度和工具變得更加靈活。受調(diào)控的一二線城市和部分三線城市在為期兩年多的調(diào)控下基本面周期被逐步拉開，城市間基本面逐步分化，周期波動力度降低。截至本報告，2018-2020年三年棚改1500萬套的目標未改變，2018年580萬套的目標基本完成。我們認為如果棚改總目標和棚改貨幣化力度減弱的現(xiàn)狀不變，受棚改影響的三四線城市終將迎來需求回落。從2017年開始由三四線城市拉動的銷售和投資增速會出現(xiàn)漲幅收窄情況。我們認為2019年是行業(yè)基本面達到周期頂峰后開始下行的時間段，銷售和開發(fā)投資增速都有下滑壓力?？紤]到國內(nèi)外經(jīng)濟情況和2018年保持流動性合理充裕的貨幣政策，我們認為行業(yè)基本面可能穩(wěn)中有降。

1.12018年需求端：銷售基本面依然保持增長勢頭

銷售基本面保持增長，漲幅收窄。全國商品房銷售方面，2018年1-10月全國累計銷售面積達到13.31億平，同比增長2%，較2017年全年同比漲幅回落5.47個百分點；全國累計銷售金額達到11.59萬億元，同比增長13%，較2017年全年同比漲幅回落1.12個百分點。住宅方面，2018年1-10月全國住宅累計銷售面積達到11.54億平，同比增長3%，較2017年全年同比漲幅回落2.43個百分點；住宅累計銷售金額達到9.84萬億元，同比增長15%，較2017年全年漲幅增加3.71個百分點。

銷售均價方面，我們以全國銷售金額除以銷售面積粗略計算全國銷售均價。2018年1-10月累計銷售的銷售均價約為8708元每平米，同比增長10%，較2017年全年銷售均價增速增加4.55個百分點；住宅銷售均價約為8521元每平米，同比增長12%，較2017年全年增速增長6.11個百分點。

從2016年四季度至今累計同比數(shù)據(jù)來看，全國商品房和住宅的銷售面積及銷售金額的同比數(shù)據(jù)呈現(xiàn)明顯回落趨勢，而銷售面積同比數(shù)據(jù)回落幅度較銷售金額更快。從2018年1-10月每月的累計銷售面積和銷售金額同比變化來看，2018年1-2月銷售增長基本維持2017年水平，3-4月出現(xiàn)漲幅收窄，隨后5-7月漲幅回升，8月以后銷售金額和面積增速均出現(xiàn)放緩跡象。

三四線城市銷售同比正增速收窄，一線城市降幅收窄。分線城市來看，2018年1-10月累計銷售金額中，三四線城市占比64%，較2017年全年的銷售金額占比提高2個百分點；二線城市占比27%，較2017年占比降低2個百分點；一線城市占比9%，較2017年占比持平。2018年1-10月一二線城市除春節(jié)期間受節(jié)假日影響同比數(shù)據(jù)波動外，全年月度累計銷售均為同比負增長。從全年動態(tài)漲跌幅變化來看，一線城市2018年3月以來同比降幅收窄，邊際改善向好；三四線城市全年保持正增長，漲幅不斷收窄，邊際下滑。 從分線城市銷售金額占比上來看，一、二、三四線城市2014-2018年成交金額占比出現(xiàn)明顯變化。

三四線城市引領2018年住宅交易基本面。從住宅成交數(shù)據(jù)上來看，2015-2017年一二三線城市增長呈現(xiàn)輪動現(xiàn)象。銷售面積同比數(shù)據(jù)上來看，2017年后一二線城市受調(diào)控政策影響出現(xiàn)銷售面積同比縮量，其中一線城市下降幅度最大。三線城市延續(xù)2016年增長勢頭，2017銷售面積增速同比達到17%，增速較2016年下降4個百分點。2018年前十月累計銷售面積情況顯示，一二線同比降幅在收窄，而三四線城市漲幅收窄至6%。成交金額同比增速方面，三四線成交金額同比增速在2018年前10月依然保持高于20%的增速增長（1-10月累計銷售金額同比增速24%），增幅大于銷售面積。

從銷售單價上來看，2018年前十月累計全國銷售單位均價較2017年增長約12%。一二線城市房價漲幅分別從2016年和2017年開始逐漸收窄。一二線城市中，深圳、太原和武漢2018年前10月累計銷售均價出現(xiàn)同比負增長。三四線城市均價增速從2016年開始增長，2018年前十月增速達到17%，成為行業(yè)價格增長的主要驅(qū)動因素。

1.22018年行業(yè)投資情況

房地產(chǎn)開發(fā)投資額高開，全年增速緩慢降低。2018年1-10月房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額約為9.93萬億元，同比增長9.7%，較1-9月累計同比增速收窄0.2個百分點，較2017年全年同比增速高2.7個百分點。住宅開發(fā)投資完成額約為7.04萬億元，占比總投資額比重71%，同比增加13.7%，較1-9月累計同比增速收窄0.3個百分點，較2017年全年同比增速高4.3個百分點。

住宅開發(fā)投資完成額分戶型來看，2018年1-10月90平米以下住宅開發(fā)累計投資完成額同比下降8.2%，90-144平米住房累計同比增加28%，144平米以上的住房累計同比增加17.7%，別墅和高檔公寓累計同比增加7.3%。從戶型投資額同比增速變化上來看，2018年90平米以下房產(chǎn)投資力度維持2016年以來負增長趨勢，而90-144平米和144平米以上戶型投資力度逐漸增加。別墅和高檔公寓的投資額增速2018Q1出現(xiàn)明顯下滑，2018Q2回調(diào)后保持7%左右的增速。

土地購置費大幅增長，下半年才出現(xiàn)增速下滑。2018年1-10月土地購置面積當月累計同比增速達到15.3%，較1-9月下降0.4個百分點，較2017年全年增速下降0.5個百分點。2018年1-10月土地購置費當月累計同比增速約為66%，較2017年全年增速高42.6個百分點。2018年土地市場熱度不減，土地購置費[4]自2018年以來維持高位增速，直至2018H2才出現(xiàn)漲幅收窄的趨勢。

新開工和竣工呈現(xiàn)剪刀差。施工方面，2018年1-10月住宅施工面積同比增長5.2%，較1-9月同比增速高0.3個百分點；新開工面積同比增速19%，較1-9月同比增速下降0.4個百分點；竣工面積同比增速自2017年9月以來增速持續(xù)為負，2018年1-10月累計竣工面積同比-12.6%，較1-9月累計同比增速降幅擴大0.3個百分點。

房地產(chǎn)開發(fā)投資資金來源靠自籌資金和銷售。房地產(chǎn)開發(fā)投資資金來源主要分為國內(nèi)貸款（2014-2017年平均占比16%）、自籌資金（37%）、其他資金（47%）。利用外資資金比例通常不超過1%，可以忽略不計。

國內(nèi)貸款中，銀行貸款占80%以上的比重，非銀行金融機構(gòu)貸款比重約不到20%。2018年當月累計數(shù)據(jù)顯示銀行貸款同比持續(xù)負增長，而非銀行金融機構(gòu)貸款增速也出現(xiàn)明顯放緩。相比國內(nèi)貸款縮量，房地產(chǎn)公司自籌資金同比漲幅不斷增加。其他資金來源2018年1-9月累計同比增長9.86%，其構(gòu)成主要為定金及預收款（占比約60%）和個人按揭貸款（約30%），整體趨勢為漲幅逐漸收窄。各項應付賬款同比增速在6%上下波動，沒有形成較明顯的上升或下降趨勢。

從資金來源的內(nèi)部結(jié)構(gòu)變化來看，2018年房地產(chǎn)開發(fā)商銀行和非銀融資渠道受限，資金面趨緊，主要靠自籌資金和銷售獲得的購房款（包括定金、預收款、按揭貸款）支持開發(fā)投資需要。截至2018年10月數(shù)據(jù)并未顯示資金面發(fā)展趨勢出現(xiàn)變化。

2.2019年行業(yè)基本面預測

2.12019年行業(yè)交易預測

對于未來行業(yè)交易量的預測，我們將受調(diào)控的一二線城市和未受調(diào)控的三四線城市分開來看。我們認為，未來一年主要制約一二線城市銷售面積和金額的因素在于1）調(diào)控政策的松緊，2）需求景氣度變化以及房貸利率和房款邊際改善，3）市場新增供應量的多少。而未受調(diào)控政策影響的三四線城市銷售金額和力度會因后續(xù)棚改力度減弱，以及短期價格漲幅過快造成需求回落而出現(xiàn)增速收窄，部分城市甚至負增長。

一二線城市預測

一二線城市從2016年Q3限購開始后，市場供應量和成交量逐年呈現(xiàn)階梯狀下降，成交面積始終高于供應面積，但缺口逐漸收窄。一線城市2018年前10月累計銷售面積已經(jīng)低于供應面積。從一二線城市商品住宅（不包含政策性住房）的可售面積去化情況來看，除北京、大連、廈門、東莞、桂林、?？?、洛陽和煙臺以外，25個一二線城市去化周期小于或等于12個月，其中上海、長沙、杭州、寧波和武漢的可售商品房面積去化周期低于6個月。

2018年10月以后，部分一二線城市去化周期略有上升，深圳、成都、杭州、青島去化周期比9月提高一個月，北京和廈門提高3個月。我們認為，去化周期上升主要是由于市場供應量和以往年內(nèi)周期波動類似，新增供應量在2018Q4推向年內(nèi)高峰。雖然去化周期略有上升，一二線城市整體庫存水平仍然較低。從成交和供應以及庫存情況來看，我們認為一二線城市新房成交量和供應量缺口仍存在，市場整體仍然處于供不應求狀態(tài)。

我們認為一二線城市經(jīng)歷兩年多調(diào)控，投機性需求基本被排出市場，購房需求以剛需和改善性需求為主。伴隨市場剛性需求逐漸被滿足，以及市場調(diào)控政策未出現(xiàn)放松跡象，市場需求量呈現(xiàn)繼續(xù)下滑趨勢，部分城市觀望情緒逐漸上升。

對于未來一二線城市商品住宅銷售量價的判斷，我們認為可以考慮以下幾點：

1） 短期市場供應緊缺的情況下，市場成交量增速變化主要由市場供應帶動。

2） 大部分二線城市從2016年10月開始陸續(xù)出臺的針對外地戶口的限購要求是滿足2-3年社保，調(diào)控到2019年后，更多外地戶籍將逐漸滿足購房需求，從而為一二線城市會產(chǎn)生新的剛需。

3） 一二線城市地方銀行放款速度和額度較2017年同時期有邊際改善。適度寬松的貨幣政策和房貸邊際改善對一二線城市新增需求以及改善性需求購房給予一定程度的支持。

總體來看，我們認為一二線城市調(diào)控政策將按照“以穩(wěn)為主”的行業(yè)思路維持現(xiàn)狀。由于因城施策使得政策調(diào)控更加靈活，我們可能看到各城市根據(jù)市場熱度邊際調(diào)整政策使得市場既不會出現(xiàn)“大漲”，也不會出現(xiàn)“大跌”的情況。因此我們認為2019年一二線城市的成交量會維持2018年水平，保持0%左右的增速。

三四線城市預測

2018年三四線城市銷售面積和金額同比增速出現(xiàn)收窄趨勢，基本符合我們先前預測。根據(jù)住建部11月發(fā)布的消息，截至2018年10月全國棚改已開工577萬套，是《政府工作報告》中2018年全國新開工棚改580萬套的99%，基本完成預先設定的目標。

我們認為，如果三四線城市棚改計劃維持現(xiàn)狀，即2018-2020年棚改總目標1500萬套，假設在2019年和2020年分別棚改460萬套，2019年棚改目標將較2018年下滑21%，三四線棚改推進速度會繼續(xù)放緩且幅度加大，三四線城市銷售面積和金額將繼續(xù)呈現(xiàn)增幅收窄的情況。

全國商品房銷售面積和金額增速預測

綜上所述，我們認為2019年一二線城市成交面積在調(diào)控政策下依舊保持低位平穩(wěn)狀態(tài)，漲幅圍繞0%。三四線城市成交面積受棚改力度減弱出現(xiàn)邊際下滑，有同比負增長的可能。價格方面，我們認為一二線城市由于大部分仍然處于供應較緊的狀態(tài)，加上近兩年地價絕對數(shù)值和建造單位成本在增長，所以新推出樓盤價格出現(xiàn)大幅下降的可能性較小，我們認為新房大概率維持現(xiàn)在的市場價格。三四線城市長期人口流入支撐弱，經(jīng)歷兩年棚改支持和需求消化之后，后續(xù)面臨成交量下行的壓力，成交量下行繼而帶動價格出現(xiàn)松動。從全國總體銷售來看，我們認為全國成交量價受三四線影響可能會出現(xiàn)下行趨勢。我們預測中性情形下銷售金額下行幅度略大于銷售面積。

對全國銷售面積和銷售金額的預測，我們先基于2018年分線城市的銷售面積和金額同比增速作為基礎，預測2018年增速和1-10月近似，得到2018年的全年預測數(shù)據(jù)。預測2019年的數(shù)據(jù)時，先分線城市預測各線城市銷售面積和銷售單價漲幅，用銷售面積乘以銷售單價得到分線城市金額。匯總分線城市銷售面積和金額得到全國數(shù)據(jù)，并用2019預測的全國數(shù)據(jù)計算同比增速。

我們對2019年銷售面積和銷售金額預測如下。

2.22019年行業(yè)投資預測

國家統(tǒng)計局公布的房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額主要由四部分構(gòu)成：建筑工程、安裝工程、設備工程和其他費用。其中其他費用包含土地購置費。各項歷年占比較穩(wěn)定，土地購置費金額占其他費用比重從2016年到2018年前10月呈現(xiàn)逐漸上升趨勢。從選取的近三年平均占比數(shù)據(jù)來看，建筑工程占房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額的65%、其他費用占比25%，土地購置費用占其他費用76%，安裝工程占比9%，設備工程占比1%。建筑工程和土地購置費用占房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額的84%，是影響房地產(chǎn)開發(fā)投資主要因素。

1）土地購置費

土地成交價款是當期成交地塊合約上的總價款。根據(jù)國土資源部關于土地出讓金分期支付的規(guī)定，土地出讓成交后，必須在10個工作日內(nèi)簽訂出讓合同，合同簽訂后1個月內(nèi)必須繳納出讓價款50%的首付款，余款要按合同約定及時繳納，最遲付款時間不得超過一年。土地購置費包涵了分期繳納的土地成交價和各類補償安置費等，所以變化滯后于土地成交價款。土地購置費和土地成交價格變化時間差距理論上在一年以內(nèi)，實際滯后時間因土地市場熱度和房地產(chǎn)開發(fā)商融資情況而有差異。我們認為，如果土拍熱度降溫和房地產(chǎn)開發(fā)商資金趨緊的情況持續(xù)，可能會導致土地購置費滯后土地成交價款時間拉長。從最近一期數(shù)據(jù)變化來看，土地成交價款同比增速高位轉(zhuǎn)向發(fā)生在2017年12月，而土地購置費同比增速高位下滑時點出現(xiàn)在2018年6月，滯后大約6個月。

展望2019年土地購置費的走勢，我們首先從供應方面分析。我們認為國有土地供應思路將延續(xù)2017年4月住建部和國土資源部圍繞“房子是用來住的、不是用來炒的”這一定位發(fā)布的《關于加強近期住房及用地供應管理和調(diào)控有關工作通知》。通知提出省級國土資源主管部門要按照“五類”（顯著增加、增加、持平、適當減少、減少直至暫停）調(diào)控目標，加強對本地區(qū)市縣住宅用地年度供應計劃編制和實施工作的監(jiān)督指導；并首次提出根據(jù)商品房庫存消化周期，適時調(diào)整住宅用地供應規(guī)模、結(jié)構(gòu)和時序。

根據(jù)克爾瑞，截至2018年10月全國各線城市有效去化周期來看，2017年12月土地去化周期偏低且需要增加供地的城市仍然處于通知中需要加大供應的一類。實際上，2018年前10月100大中城市土地供應量（住宅建筑面積）同比2017年增長14%，一線城市下滑7%，二線城市增長10%，三四線城市同比增加21%。然而，100大中城市成交住宅建筑面積截至2018年10月同比下滑2%，一線城市下滑14%，二線城市下滑7%，三四線城市下滑7%。2018年土地供應量的增加并沒有有效轉(zhuǎn)化成為成交土地和可售庫存，2018年推出的住宅建筑面積中成交只占供應的78%，較2017年下降17個百分點。

其次，從土地需求端來看，我們認為地產(chǎn)開發(fā)商購地需求取決于拿地盈利測算以及融資情況。根據(jù)中指研究院的研究顯示，2018年1-8月中國土地市場流拍比例（流拍地塊數(shù)量/總出讓地塊數(shù)量）達到歷史高峰6%，之前兩個高峰分別出現(xiàn)在2011年和2014年。分線城市來看，此次一二線城市流拍占比較高（約41%）, 流拍宗數(shù)排名前十的城市中一二線城市占6席。究其原因，我們認為一方面是出讓地塊的限制條件（例如自持，限價，現(xiàn)售等）增加，另一方面是房地產(chǎn)開發(fā)商融資難度加大、成本上升，持續(xù)調(diào)控對購房需求和房價的限制導致地產(chǎn)開發(fā)商對新增土儲的盈利能力更加重視，拿地更加謹慎。

我們認為土地購置面積同比增速在2019年的趨勢會和2014年類似，土地購置面積增速和土地購置費同比增速出現(xiàn)一定程度背離。銷售面積同比增速受商品房需求疲軟的影響而出現(xiàn)下滑。反映在土地購置方面，房地產(chǎn)開發(fā)商更加謹慎購地，總體購置土地面積出現(xiàn)下行壓力。與此同時，面臨土地交易的疲軟。我們認為，為了對沖下行壓力，更多優(yōu)質(zhì)地塊可能會推出，吸引房企競拍，以提振土地購置費。

展望2019年，我們認為影響土地市場需求端的主要因素（調(diào)控政策、土拍限制條件）依然存在，2018Q4房企融資環(huán)境略有好轉(zhuǎn)但仍有壓力。我們認為如果這些限制性條件沒有出現(xiàn)明顯緩解，房企仍有可能會謹慎拿地，造成土地成交面積增速收窄，甚至出現(xiàn)負增長。受供地政策對沖影響，我們認為土地購置費的同比增速仍然能夠保持小幅正增長，我們預計2019年土地購置費同比增速在悲觀、中性和樂觀情形下的增速分別為5%、8%和10%。

2）施工面積

房地產(chǎn)開發(fā)投資中建筑工程占65%，是各項占比最高的一項。建筑工程費用中主要是施工成本。施工成本等于施工面積乘以單位施工成本。而施工成本的主要驅(qū)動因素在于施工面積的當年增減。

我們認為當年的施工面積等于前一年留存面積加上當年新開工面積。施工面積是存量概念，而新開工和竣工面積是流量概念。2007年2月至2018年10月，施工面積和新開工面積兩者之間同比增速的相關系數(shù)0.57，和竣工面積兩者之間同比增速的相關系數(shù)是0.47。從同比增速變化趨勢上來看（見圖15），2018年施工面積同比增速受新開工增速大幅增加的影響，增速從年初2月1.8%漲幅擴張到10月5.2%。

新開工面積增速變化和住宅銷售面積增速有相同趨勢，而后者是前者的先行指標。從市場行為上來看，我們認為兩者數(shù)據(jù)之間的關系主要邏輯在于新開工增量的多少反映當年房地產(chǎn)開發(fā)商加大新開工以及增加商品房庫存后推量銷售的意愿。市場銷量處于上行階段時，房地產(chǎn)開發(fā)商愿意抓住機遇多開工銷售，而市場處于銷量下行階段時，開發(fā)商則減少開工和商品房供應以免供應大量過于需求。在銷售面積增速出現(xiàn)疲軟下行時，新開工可能會出現(xiàn)同比增速較高的情況，我們認為是因為開發(fā)商在搶先需求出現(xiàn)負增長前盡量推貨銷售，以儲備足夠資金度過周期底部。此類現(xiàn)象出現(xiàn)在2010H2以及2018H2。

我們認為新開工面積同比增速會和歷史趨勢類似，隨著銷售面積同比增速的收窄而滯后收窄，我們預計2019年新開工同比增速約為0-5%。此外，2018年新開工將轉(zhuǎn)化成為2019年施工面積。我們認為施工面積受此影響，同比增速可能會回升至5%左右。

房地產(chǎn)開發(fā)投資增速預測

綜上所述，我們認為2019土地購置費的增速可能會隨著土地價格成交款同比走勢而出現(xiàn)收窄趨勢。由于2018年前10月土地購置費占其他費用約87%，因此其他費用同比增速也會出現(xiàn)收窄。新開工面積同比增速會和歷史趨勢類似，隨著銷售面積同比增速的收窄而滯后收窄。施工面積受新開工面積變化影響，同比增速出現(xiàn)小幅下降?？傮w而言，我們認為2019年房地產(chǎn)開發(fā)投資同比數(shù)據(jù)仍將呈現(xiàn)高開低走的趨勢，政策把握穩(wěn)定的能力較強，出現(xiàn)下行失速的可能性較小。我們預計2019年房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增速約5%，波動范圍在3% - 7%。

我們建議在2019年時關注可能會導致房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增速的幾個重要因素：1）棚改目標和力度的變化；2）需求端政策邊際變化（影響銷售端進而影響新開工面積、施工面積、土地購置等投資端數(shù)據(jù)）；3）中美貿(mào)易摩擦的不確定性、人民幣匯率承壓等宏觀經(jīng)濟因素導致房價承受下行風險。

3.藍籌地產(chǎn)公司影響分析

結(jié)合以上對2018年行業(yè)基本面分析和2019年展望，我們接下來會對主要上市藍籌地產(chǎn)公司的銷售和土地儲備做簡要分析。我們選取的主要上市藍籌地產(chǎn)公司為中國恒大、碧桂園、中國海外發(fā)展（中海地產(chǎn)）、融創(chuàng)中國，萬科和保利地產(chǎn)，均是2018年前十月銷售排行榜上Top10公司。

3.1主要藍籌地產(chǎn)公司2018年銷售情況

從2018年前10月單月銷售情況來看，中國恒大、碧桂園、萬科、保利地產(chǎn)、中海地產(chǎn)和融創(chuàng)中國大多數(shù)月份銷量超過2017年，銷售勢頭比較強勁。進入2018H2以后，各主要藍籌地產(chǎn)公司的銷售單月銷售金額不及2018H1，單月銷售金額同比漲幅收窄。

從當年累計銷售金額同比數(shù)據(jù)來看，截至2018年10月累計銷售金額同比增速從高到底排序為融創(chuàng)中國（+49%），保利地產(chǎn)（+41%），碧桂園（+26%），中海地產(chǎn)（+25%）、中國恒大（+19%）和萬科（12%）。從銷售結(jié)構(gòu)上來看，三線城市銷售占2018年整體銷售金額貢獻最多的是碧桂園（67%）和中國恒大（41%），一二線城市銷售金額占比從高到底排列分別是中海地產(chǎn)（81%）、融創(chuàng)中國（80%）、萬科（79%）和保利地產(chǎn)（72%，圖44因約數(shù)關系差1%）。

3.2主要藍籌地產(chǎn)公司2018年拿地力度和分布情況

從拿地力度來看， 根據(jù)中指院數(shù)據(jù)統(tǒng)計的各房企拿地數(shù)據(jù)和房企公告的銷售數(shù)據(jù)顯示，2018年1-10月碧桂園、中國恒大、萬科、中海地產(chǎn)、保利地產(chǎn)和融創(chuàng)中國拿地金額/銷售金額均有明顯回落，占比數(shù)據(jù)分別為24%、6%、24%、24%、27%、6%。六家公司在2017年平均拿地金額/銷售金額的比值是50%，而2018年10月平均數(shù)值是19%。中國恒大和融創(chuàng)中國的拿地例如減弱相對較多。我們認為房企拿地力度減弱一方面是基于對銷售趨勢判斷而做出的選擇，另一方面是受到房企融資環(huán)境整體趨緊的影響力爭將錢用在刀刃上，對新增土儲的盈利能力比土儲規(guī)模更加看重。

根據(jù)克爾瑞跟蹤的六家藍籌地產(chǎn)公司2018年招拍掛獲得的土地數(shù)據(jù)顯示，碧桂園和恒大在2018年前10月新增招拍掛土地中分布在三線城市的土儲占比降低。萬科、中海地產(chǎn)、融創(chuàng)中國的新增招拍掛土地儲備仍然聚焦一二線，一二線占比約為70-80%。

結(jié)合先前對2018年行業(yè)基本面分析和2019年展望，我們認為布局三四線城市為主的房企面臨需求下行的壓力更大。一二線城市的藍籌房企銷售基本面和行業(yè)走勢類似，保持穩(wěn)定。一二線布局的藍籌房企可以通過深耕城市、提升品牌效應、改善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等方式獲得更多市占率，實現(xiàn)銷售面積和金額的增速超越一二線行業(yè)基本面。

4.總結(jié)

綜上所述，我們認為2019年行業(yè)基本面存在下行壓力，銷售面積和金額增速回落但幅度相對可控。我們預測2019年全國銷售面積同比增速中性情景為-6%， 波動范圍在-8%至-4%之間，銷售面積的下滑主要受三線城市成交量回落導致，一二線銷量保持平穩(wěn)；全國銷售金額同比增速中性情景約為-7%，波動范圍在-10%至-3%之間。

關于房地產(chǎn)開發(fā)投資數(shù)據(jù)預測，我們認為2019年土地購置費增速將出現(xiàn)回落，帶動房地產(chǎn)開發(fā)投資中的其他費用同比增速收窄，新開工面積受銷售基本面承壓影響增速收窄。由于2018年新開工面積增速較高，2019年轉(zhuǎn)化成為施工面積時會帶動施工面積同比增速的修復，繼而拉動房地產(chǎn)開發(fā)投資中建筑工程的同比增速。我們預測2019年房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增速在中性情景下約為5.00%，波動范圍在3-7%之間。

受分線城市基本面分化影響，我們認為重點關注的六大房企中，土地儲備主要聚焦一二線城市的房企銷售表現(xiàn)將會相對好于土地儲備主要布局在三四線城市的房企，后者面臨基本面下行壓力大于前者。此外一二線城市受調(diào)控政策影響較大，若行業(yè)基本面下行過程中出現(xiàn)下行失速，或有政策反轉(zhuǎn)預期。藍籌房企中，我們建議2019年關注土儲聚焦一二線城市的萬科、保利地產(chǎn)、中海地產(chǎn)和融創(chuàng)中國。

5.風險提示

1）購房觀望情緒加重，超出預期，導致需求端縮量較多，導致行業(yè)成交面積和價格雙下行壓力增加。

2）一二線城市調(diào)控政策無邊際放松或加嚴，導致一二線城市基本面低于預測。

注:

[1]2018年11月27日《行業(yè)18年展望：可控的修整》

[2]2016年12月1日《地產(chǎn)焦點系列（1）—地產(chǎn)投資怎么拍？定性和定量分析邏輯》

[3]2018年11月27日《行業(yè)18年展望：可控的修整》

[4]包括土地出讓金、土地補償費、附著物和青苗補償費、安置補償費及土地征收管理費返回搜狐，查看更多