資管新規(guī)明確規(guī)定：“私募投資基金適用私募投資基金專門法律、行政法規(guī)，私募投資基金專門法律、行政法規(guī)中沒有明確規(guī)定的適用本意見，創(chuàng)業(yè)投資基金、政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金的相關(guān)規(guī)定另行制定?！?/span>

1、截至目前，除了《證券投資基金法》（法律）、《私募投資基金管理暫行條例》（征求意見稿）（行政法規(guī)）外，私募股權(quán)投資基金并沒有明確適用的法律、行政法規(guī)的上位法依據(jù)，而資管新規(guī)生效之前對私募股權(quán)投資基金進行調(diào)整適用的規(guī)則主要包括：《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》（部門規(guī)章）以及中國證券投資基金業(yè)協(xié)會（以下簡稱“基金業(yè)協(xié)會”）發(fā)布的私募基金監(jiān)管自律規(guī)則，而這些規(guī)則在效力層級上均不屬于法律、行政法規(guī)（注意：《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運作管理暫行規(guī)定》（部門規(guī)范性文件）不適用于私募股權(quán)投資基金）。

據(jù)此，《證券投資基金法》關(guān)于私募基金僅有原則性規(guī)定，《私募投資基金管理暫行條例》（征求意見稿）尚未正式生效實施，上述法律、行政法規(guī)沒有明確規(guī)定的，私募股權(quán)投資基金適用資管新規(guī)，資管新規(guī)沒有明確規(guī)定或者無法明確適用的，私募股權(quán)投資基金適用相關(guān)部門規(guī)章以及基金業(yè)協(xié)會發(fā)布的私募基金監(jiān)管自律規(guī)則。

2、同時，創(chuàng)業(yè)投資基金、政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金不同于普通的私募股權(quán)投資基金，其適用另行制定的相關(guān)規(guī)定。

根據(jù)基金業(yè)協(xié)會《有關(guān)私募投資基金“業(yè)務(wù)類型/基金類型”和“產(chǎn)品類型”的說明》，“私募股權(quán)投資基金：除創(chuàng)業(yè)投資基金以外主要投資于非公開交易的企業(yè)股權(quán)。產(chǎn)品類型如：并購基金、房地產(chǎn)基金、基礎(chǔ)設(shè)施基金、上市公司定增基金、其他類基金。私募創(chuàng)業(yè)投資基金：主要向處于創(chuàng)業(yè)各階段的未上市成長性企業(yè)進行股權(quán)投資的基金（新三板掛牌企業(yè)視為未上市企業(yè)）；（對于市場所稱“成長基金”，如果不涉及滬深交易所上市公司定向增發(fā)股票投資的，按照創(chuàng)業(yè)投資基金備案）如果涉及上市公司定向增發(fā)的，按照私募股權(quán)投資基金中的“上市公司定增基金”備案。對于主要投資新三板擬掛牌和已掛牌企業(yè)的“新三板基金”，建議按照創(chuàng)業(yè)投資基金備案；主要投資于上市公司定向增發(fā)的“上市公司定增基金”，基金類型建議選擇“股權(quán)投資基金”?！?/span>

因私募股權(quán)投資基金和私募創(chuàng)業(yè)投資基金在監(jiān)管法律適用上存在差別，故在私募基金備案及募投管退各個環(huán)節(jié)，應(yīng)對私募投資基金進行性質(zhì)甄別及定位，以明確不同的監(jiān)管規(guī)則。同時，因資管新規(guī)對銀行理財、銀行自營資金通過嵌套資管計劃進入產(chǎn)業(yè)基金、政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金的影響較大，筆者認為對此“另行制定”的相關(guān)規(guī)定存在緩釋目前基金產(chǎn)品架構(gòu)設(shè)計壓力的空間，私募股權(quán)基金可以尋找和政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金合作的“政策紅利”。

資管新規(guī)第二條規(guī)定：資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是指銀行、信托、證券、基金、期貨、保險資產(chǎn)管理機構(gòu)、金融資產(chǎn)投資公司等金融機構(gòu)接受投資者委托，對受托的投資者財產(chǎn)進行投資和管理的金融服務(wù)。金融機構(gòu)為委托人利益履行誠實信用、勤勉盡責義務(wù)并收取相應(yīng)的管理費用，委托人自擔投資風(fēng)險并獲得收益。

據(jù)此，若私募投資基金專門法律、行政法規(guī)沒有特殊規(guī)定，則私募股權(quán)投資基金的基礎(chǔ)法律關(guān)系模型為委托法律關(guān)系，受合同法的調(diào)整，尤其是受到合同法三百九十六條至四百一十三條的規(guī)范。以此與實務(wù)中部分主張“信托法律關(guān)系“區(qū)別開來。

資管新規(guī)第二條規(guī)定：金融機構(gòu)可以與委托人在合同中事先約定收取合理的業(yè)績報酬，業(yè)績報酬計入管理費，須與產(chǎn)品一一對應(yīng)并逐個結(jié)算，不同產(chǎn)品之間不得相互串用。業(yè)績報酬計入管理費，管理費收入和業(yè)績報酬不同法律性質(zhì)收入，實務(wù)中業(yè)績報酬是屬于投資性收益還是服務(wù)性收益存在爭議，部分私募基金管理人出于稅務(wù)籌劃目的將業(yè)績報酬定性為依其普通合伙人投資者身份獲得的投資收益，從而不需要就該部分所得繳納服務(wù)性收益的增值稅。

業(yè)績報酬作為管理費入賬私募基金管理人收入后，所繳納的企業(yè)所得稅稅率與私募基金管理人基于普通合伙人身份取得投資性收入繳納的所得稅稅率以及能否享受稅前抵扣優(yōu)惠均存在差異。

同時，資管新規(guī)對私募股權(quán)投資基金產(chǎn)品收益凈值化估值的要求，使得私募基金產(chǎn)品收益固定化預(yù)期化模式難以為繼，間接使得私募股權(quán)基金管理人通過后端浮動業(yè)績報酬獲得大部分投資收益的模式面臨挑戰(zhàn)。

資管新規(guī)第十七條規(guī)定：金融機構(gòu)應(yīng)當按照資產(chǎn)管理產(chǎn)品管理費收入的10%計提風(fēng)險準備金，或者按照規(guī)定計量操作風(fēng)險資本或相應(yīng)風(fēng)險資本準備。該規(guī)定將對私募股權(quán)投資基金管理人財務(wù)架構(gòu)調(diào)整產(chǎn)生影響。

相較于《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》第十二條的規(guī)定，資管新規(guī)對合格投資者提出了不同的認定標準。

截至目前，基金業(yè)協(xié)會仍然按照《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》第十二條的規(guī)定執(zhí)行合格投資者的認定規(guī)則，包括合格投資者認定條件、程序、證明內(nèi)容和證明方式等。資管新規(guī)后，如私募投資基金專門法律、行政法規(guī)沒有特殊規(guī)定，私募股權(quán)投資基金合格投資者的認定標準條件要素增多，證明標準更加靈活，增加“家庭金融凈資產(chǎn)不低于300萬元”的認定方式，法人單位的凈資產(chǎn)要求時間節(jié)點為“最近1年末”。合格投資者不得使用貸款、發(fā)行債券等籌集的非自有資金投資私募股權(quán)基金產(chǎn)品。

實務(wù)中，有限合伙企業(yè)作為私募股權(quán)基金的法律形式，不具有法人屬性，不具備法人地位，適用資管新規(guī)“其他組織”，但是資管新規(guī)僅僅對自然人、法人的資產(chǎn)規(guī)模提出要求，據(jù)此，筆者認為應(yīng)該執(zhí)行穿透原則，以有限合伙的合伙人作為合格投資者的認定主體，適用上述資管新規(guī)對自然人、法人合格投資者的要求。

資管新規(guī)第二十七條規(guī)定：實行穿透式監(jiān)管，對于多層嵌套資產(chǎn)管理產(chǎn)品，向上識別產(chǎn)品的最終投資者，向下識別產(chǎn)品的底層資產(chǎn)（公募證券投資基金除外）。筆者認為，該處“多層嵌套資產(chǎn)管理產(chǎn)品”包含了所有符合監(jiān)管規(guī)定要求的嵌套情形，而不僅僅限于多層嵌套。

注意：目前根據(jù)筆者項目團隊與基金業(yè)協(xié)會的電話咨詢溝通，私募基金關(guān)于合格投資者等的監(jiān)管要求暫時不適用資管新規(guī)的規(guī)定，在《私募投資基金管理暫行條例》正式發(fā)布生效之前，私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管存在法律適用的模糊性，但筆者認為，該暫行條例的內(nèi)容設(shè)計初衷不會違背資管新規(guī)要求下的監(jiān)管平等準入標準，以防止私募基金成為監(jiān)管洼地。

資管新規(guī)發(fā)布生效之前，《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運作管理暫行規(guī)定》（適用于私募證券投資基金）第三條、第四條對證券期貨經(jīng)營機構(gòu)的不得進行“保底保收益”作出明確規(guī)定，尚無法律、行政法規(guī)、規(guī)章層面對私募股權(quán)投資基金作出不得保本保收益的要求。

資管新規(guī)明確提出資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)不得承諾保本保收益：

第二條：資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是金融機構(gòu)的表外業(yè)務(wù)，金融機構(gòu)開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)時不得承諾保本保收益。出現(xiàn)兌付困難時，金融機構(gòu)不得以任何形式墊資兌付。金融機構(gòu)不得在表內(nèi)開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。

第十九條：經(jīng)金融管理部門認定，存在以下行為的視為剛性兌付：（一）資產(chǎn)管理產(chǎn)品的發(fā)行人或者管理人違反真實公允確定凈值原則，對產(chǎn)品進行保本保收益。（二）采取滾動發(fā)行等方式，使得資產(chǎn)管理產(chǎn)品的本金、收益、風(fēng)險在不同投資者之間發(fā)生轉(zhuǎn)移，實現(xiàn)產(chǎn)品保本保收益。

第二十一條：分級資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得直接或者間接對優(yōu)先級份額認購者提供保本保收益安排。

筆者認為，保底保收益是指投資回報不與被投資企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績掛鉤，不是根據(jù)企業(yè)的投資收益或虧損進行分配，而是向投資者提供保本保收益承諾，根據(jù)約定定期向投資者支付固定收益，保底保收益并不禁止和限制在基金產(chǎn)品產(chǎn)生投資收益后對收益作出的結(jié)構(gòu)化安排。同時，滿足特定條件情況的保本保收益將被視為剛性兌付。

保底保收益的禁止主體包括私募股權(quán)投資基金管理人、劣后級、劣后級關(guān)聯(lián)方以及上述主體聘請并承擔費用的獨立第三方擔保機構(gòu)。保底保收益的禁止方式包括：擔保合同、遠期回購、差額補足、補倉等。

同時，私募股權(quán)投資基金管理人跟投以自有資金認購基金份額形式作出的有限風(fēng)險補償，筆者認為參照《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募資產(chǎn)管理計劃備案管理規(guī)范第3號-結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計劃》（適用于私募證券投資基金）第四條的規(guī)定,若該跟投份額沒有獲取高于按份額比例計算的收益、業(yè)績報酬或浮動管理費等超額收益，應(yīng)不屬于保本保收益的禁止情形，而屬于基金產(chǎn)品風(fēng)險的緩釋措施，即使在私募基金管理人以自有資金認購份額先行承擔虧損的情況下，其他基金投資人仍有可能承擔虧損。

資管新規(guī)第十條規(guī)定：私募產(chǎn)品的投資范圍由合同約定，可以投資債權(quán)類資產(chǎn)、上市或掛牌交易的股票、未上市企業(yè)股權(quán)（含債轉(zhuǎn)股）和受（收）益權(quán)以及符合法律法規(guī)規(guī)定的其他資產(chǎn)，并嚴格遵守投資者適當性管理要求。鼓勵充分運用私募產(chǎn)品支持市場化、法治化債轉(zhuǎn)股。

第十五條規(guī)定：資產(chǎn)管理產(chǎn)品直接或者間接投資于未上市企業(yè)股權(quán)及其受（收）益權(quán)的，應(yīng)當為封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品，并明確股權(quán)及其受（收）益權(quán)的退出安排。未上市企業(yè)股權(quán)及其受（收）益權(quán)的退出日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日。

據(jù)此，筆者認為，首先：私募股權(quán)投資基金的投資范圍可以由合同約定為股權(quán)類資產(chǎn)，以及為進行股權(quán)投資配置的小比例（一般為20%及以下）債權(quán)類資產(chǎn)或其受（收）益權(quán)；其次：開放式產(chǎn)品無法投資未上市企業(yè)股權(quán)及其受（收）益權(quán)，對于部分私募股權(quán)投資基金產(chǎn)品采取大股小債形式對資產(chǎn)端進行投資的，應(yīng)采取嚴格解釋的原則，其債權(quán)投資部分也應(yīng)當為封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品。再次：對于部分資產(chǎn)端退出期限不好把控的封閉式股權(quán)投資基金，基金合同中可以約定退出期私募股權(quán)投資基金管理人延長基金產(chǎn)品期限的選擇權(quán)和決定權(quán)，投資合同中盡量明確資產(chǎn)端的退出時點。

資管新規(guī)第十九條規(guī)定：剛性兌付的視為情形如下：（一）資產(chǎn)管理產(chǎn)品的發(fā)行人或者管理人違反真實公允確定凈值原則，對產(chǎn)品進行保本保收益。（二）采取滾動發(fā)行等方式，使得資產(chǎn)管理產(chǎn)品的本金、收益、風(fēng)險在不同投資者之間發(fā)生轉(zhuǎn)移，實現(xiàn)產(chǎn)品保本保收益。（三）資產(chǎn)管理產(chǎn)品不能如期兌付或者兌付困難時，發(fā)行或者管理該產(chǎn)品的金融機構(gòu)自行籌集資金償付或者委托其他機構(gòu)代為償付。（四）金融管理部門認定的其他情形。

據(jù)此，筆者認為，首先，私募投資基金管理人或私募股權(quán)投資基金與被投資企業(yè)、被投資企業(yè)股東簽署的回購計劃、對賭安排的協(xié)議為投資端相關(guān)內(nèi)容，該等投資項目“保本保收益”并不必然導(dǎo)致私募股權(quán)投資基金端的“保本保收益”，而屬于資產(chǎn)端的增信擔保措施。其次，作為非存款類機構(gòu)的私募基金管理人，若發(fā)生剛性兌付，將被認定為違規(guī)經(jīng)營，由金融監(jiān)督管理部門和中國人民銀行依法糾正并予以處罰。

分級私募股權(quán)基金產(chǎn)品是指存在一級份額以上的份額為其他級份額提供一定的風(fēng)險補償，收益分配不按份額比例計算，由基金合同或合伙協(xié)議另行約定的產(chǎn)品。

分級私募股權(quán)投資基金產(chǎn)品不得直接或者間接對優(yōu)先級份額認購者提供保本保收益安排。發(fā)行分級私募股權(quán)投資基金產(chǎn)品的管理機構(gòu)應(yīng)當對該私募股權(quán)基金產(chǎn)品進行自主管理，不得轉(zhuǎn)委托給劣后級投資者。

實行專業(yè)化經(jīng)營的私募股權(quán)投資基金屬于資管新規(guī)規(guī)定的權(quán)益類產(chǎn)品，權(quán)益類產(chǎn)品分級比例（優(yōu)先級份額+（夾層或中間級份額，如有）/劣后級份額）不得超過1:1。此前實務(wù)中部分主張的“其他類結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計劃的杠桿倍數(shù)不得超過2:1”，但是，該主張依據(jù)主要為證監(jiān)會《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運作管理暫行規(guī)定》部門規(guī)范性文件第四條的規(guī)定，但是該規(guī)范性文件不適用于私募股權(quán)基金管理人和私募其他基金管理人發(fā)行和管理的基金產(chǎn)品，按照央行資管新規(guī)標準，私募股權(quán)產(chǎn)品屬于權(quán)益類產(chǎn)品，分級杠桿率為1:1，私募非標產(chǎn)品屬于固定收益類產(chǎn)品，分級杠桿率為3:1。

資管新規(guī)二十二條規(guī)定：金融機構(gòu)不得為其他金融機構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務(wù)。資產(chǎn)管理產(chǎn)品可以再投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但所投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得再投資公募證券投資基金以外的資產(chǎn)管理產(chǎn)品。

據(jù)此，筆者認為，從私募股權(quán)基金的資金端來看，部分私募股權(quán)基金的LP存在多層嵌套。如以銀行作為主要的資金方，信托、證券、保險、基金、基金子公司等作為通道，如投資者投資銀行理財產(chǎn)品，通過單一信托計劃或資管計劃投資資管計劃或信托計劃，多層嵌套后資管計劃或信托計劃將資金投入私募股權(quán)投資基金，繼而投資標的項目和標的公司。各類結(jié)構(gòu)化信托、資管計劃嵌套私募股權(quán)投資基金的基金產(chǎn)品架構(gòu)中。本次資管新規(guī)對資金端的限制，可能會對私募股權(quán)基金的募集產(chǎn)生影響。

資管新規(guī)第十五條規(guī)定：金融機構(gòu)應(yīng)當做到每只資產(chǎn)管理產(chǎn)品的資金單獨管理、單獨建賬、單獨核算，不得開展或者參與具有滾動發(fā)行、集合運作、分離定價特征的資金池業(yè)務(wù)。金融機構(gòu)應(yīng)當合理確定資產(chǎn)管理產(chǎn)品所投資資產(chǎn)的期限，加強對期限錯配的流動性風(fēng)險管理，金融監(jiān)督管理部門應(yīng)當制定流動性風(fēng)險管理規(guī)定。

資管新規(guī)明確禁止資金池業(yè)務(wù)，金融機構(gòu)應(yīng)當做到每只資產(chǎn)管理產(chǎn)品的資金單獨管理、單獨建賬、單獨核算。相應(yīng)的，對私募股權(quán)基金底層資產(chǎn)的穿透將更加嚴格。同時，為降低期限錯配風(fēng)險，資管新規(guī)要求金融機構(gòu)應(yīng)當合理確定資產(chǎn)管理產(chǎn)品所投資資產(chǎn)的期限，使得產(chǎn)品期限與所投資資產(chǎn)存續(xù)期相匹配，不得“以短投長”或者“長拆短賣”。此外，資管新規(guī)明確禁止金融機構(gòu)通過為單一項目融資設(shè)立多只資管產(chǎn)品的方式，變相突破投資人數(shù)限制或者其他監(jiān)管要求的行為。為防止同一資產(chǎn)發(fā)生風(fēng)險波及多只資產(chǎn)管理產(chǎn)品，規(guī)定同一金融機構(gòu)發(fā)行多只資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資同一資產(chǎn)的，多只資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資該資產(chǎn)的資金總規(guī)模合計不得超過300億元。如果超出該限額，需經(jīng)相關(guān)金融監(jiān)督管理部門批準。

資管新規(guī)第二十條規(guī)定：資產(chǎn)管理產(chǎn)品應(yīng)當設(shè)定負債比例（總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)）上限，同類產(chǎn)品適用統(tǒng)一的負債比例上限。每只私募產(chǎn)品的總資產(chǎn)不得超過該產(chǎn)品凈資產(chǎn)的200%。計算單只產(chǎn)品的總資產(chǎn)時應(yīng)當按照穿透原則合并計算所投資資產(chǎn)管理產(chǎn)品的總資產(chǎn)。金融機構(gòu)不得以受托管理的資產(chǎn)管理產(chǎn)品份額進行質(zhì)押融資，放大杠桿。

據(jù)此，筆者認為，結(jié)合私募股權(quán)投資基金內(nèi)部2倍的分級杠桿及外部200%的負債杠桿，私募股權(quán)投資基金劣后級的綜合杠桿倍數(shù)可高達3倍，同時，注意總資產(chǎn)的計算執(zhí)行穿透原則，且該等外部負債杠桿不能為私募股權(quán)基金管理人以受托管理的私募股權(quán)投資基金產(chǎn)品份額進行質(zhì)押融資獲得。

《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》（部門規(guī)章）第二十一條規(guī)定：除基金合同另有約定外，私募基金應(yīng)當由基金托管人托管?；鸷贤s定私募基金不進行托管的，應(yīng)當在基金合同中明確保障私募基金財產(chǎn)安全的制度措施和糾紛解決機制。

《私募投資基金管理暫行條例》（征求意見稿）（行政法規(guī)）第十四條規(guī)定：除基金合同另有約定外，私募基金財產(chǎn)應(yīng)當由符合《證券投資基金法》規(guī)定的基金托管人托管?；鸷贤s定私募基金不聘請基金托管人進行托管的，應(yīng)當在基金合同中明確保障基金財產(chǎn)安全的制度措施和糾紛解決機制。

資管新規(guī)第十四條規(guī)定：本意見發(fā)布后，金融機構(gòu)發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品資產(chǎn)應(yīng)當由具有托管資質(zhì)的第三方機構(gòu)獨立托管，法律、行政法規(guī)另有規(guī)定的除外。

據(jù)此，在目前法律、行政法規(guī)尚未另有規(guī)定的情形下，私募投資基金應(yīng)該適用資管新規(guī)第三方機構(gòu)獨立托管的要求，但是，目前根據(jù)筆者項目團隊與基金業(yè)協(xié)會的電話咨詢溝通，私募基金關(guān)于合格投資者、托管等的監(jiān)管要求暫時不適用資管新規(guī)的規(guī)定，在《私募投資基金管理暫行條例》正式發(fā)布生效之前，私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管存在法律適用的模糊性，但筆者認為，該暫行條例的內(nèi)容設(shè)計初衷不會違背資管新規(guī)要求下的監(jiān)管平等準入標準，以防止私募基金成為監(jiān)管洼地。