2018年4月27日，資管新規(guī)正式下發(fā)。雖然相比于17年11月的征求意見(jiàn)稿，資管新規(guī)的正式稿在過(guò)渡期和估值方法等方面，有所軟化，但對(duì)整個(gè)金融業(yè)態(tài)來(lái)說(shuō)，其實(shí)際的沖擊不容小覷。原有盈利模式被打破，新增業(yè)務(wù)如何開(kāi)展，可能是值得我們每一個(gè)金融人深思的問(wèn)題，我們僅在此拋磚引玉。

如果資管新規(guī)嚴(yán)格實(shí)施，意味著銀行非保本理財(cái)產(chǎn)品、資金信托、券商資管產(chǎn)品、公募基金、期貨資管產(chǎn)品、保險(xiǎn)資管產(chǎn)品及金融資產(chǎn)投資公司的資管產(chǎn)品，都將被納入統(tǒng)一的監(jiān)管框架之下。未來(lái)所有這些機(jī)構(gòu)的資管產(chǎn)品，可能只有公募和私募，開(kāi)放式和封閉式，債權(quán)類、權(quán)益類、商品及金融衍生品類和混合類的區(qū)分。公募和私募產(chǎn)品的主要差別在于是否可以投資非標(biāo)資產(chǎn)，開(kāi)放式和封閉式產(chǎn)品的差異則在于估值方法的選擇，債權(quán)類、權(quán)益類等的區(qū)分則是因所投標(biāo)的比例不同。

截至2017年末，不考慮交叉持有因素，大資管產(chǎn)品的規(guī)模已經(jīng)達(dá)到100萬(wàn)億。我們接下來(lái)對(duì)受資管新規(guī)沖擊較大的銀行非保本理財(cái)、券商資管和信托，進(jìn)行梳理。

1. 銀行理財(cái)：首當(dāng)其沖，業(yè)態(tài)重塑

面對(duì)資管新規(guī)的沖擊，銀行理財(cái)可謂“首當(dāng)其沖”。我們主要從理財(cái)資金的來(lái)源、理財(cái)產(chǎn)品的業(yè)態(tài)變化兩個(gè)角度進(jìn)行梳理。

理財(cái)資金的來(lái)源方面，我們主要關(guān)注以下三點(diǎn)變化：

第一，非自有資金禁止投理財(cái)。在繼同業(yè)理財(cái)受限之后，新規(guī)中明確“投資者不得使用貸款、發(fā)行債券等籌集的非自有資金投資資產(chǎn)管理產(chǎn)品”，這很可能導(dǎo)致機(jī)構(gòu)客戶理財(cái)資金來(lái)源的減少。截止2017年底，機(jī)構(gòu)客戶專屬理財(cái)余額6.5萬(wàn)億，占整體理財(cái)比重約22%。預(yù)計(jì)這一部分產(chǎn)品規(guī)模將面臨萎縮。

第二，合格投資者門檻高。《商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品銷售管理辦法》明確了私人銀行客戶和高凈值客戶門檻。新規(guī)中明確合格投資者的凈資產(chǎn)條件遠(yuǎn)高于銀行高凈值客戶條件，低于私人銀行客戶，同時(shí)強(qiáng)調(diào)了投資于單只資產(chǎn)管理產(chǎn)品不低于一定金額。在合格投資者門檻較高的情況下，預(yù)計(jì)個(gè)人銀行理財(cái)?shù)囊?guī)模增長(zhǎng)可能也會(huì)面臨放緩。

第三，資金期限被動(dòng)拉長(zhǎng)。理財(cái)產(chǎn)品的期限往往較短，封閉式產(chǎn)品主要集中在6個(gè)月以內(nèi)的期限，其中3個(gè)月以內(nèi)的占比超過(guò)一半。按照新規(guī)要求，“封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品期限不得低于90天”，以及對(duì)資產(chǎn)產(chǎn)品直接或者間接投資非標(biāo)的期限限制，意味著封閉式理財(cái)?shù)馁Y金期限面臨拉長(zhǎng)。封閉式理財(cái)?shù)牧鲃?dòng)性面臨的限制，可能意味著封閉式產(chǎn)品的相對(duì)吸引力下降。

從資金來(lái)源的角度來(lái)看，理財(cái)規(guī)模面臨的可能不僅是放緩，更是規(guī)模的收縮。理財(cái)規(guī)模收縮的情況下，銀行通過(guò)表內(nèi)的結(jié)構(gòu)性存款等手段來(lái)吸儲(chǔ)，以緩解負(fù)債端的壓力。考慮到理財(cái)規(guī)模近30萬(wàn)億，不太可能全部回到表內(nèi)，大部分可能需要銀行新建資管子公司進(jìn)行承接。

理財(cái)產(chǎn)品的業(yè)態(tài)變化方面，我們主要關(guān)注以下幾點(diǎn)：

第一，破剛兌，開(kāi)放式與凈值型理財(cái)將逐漸替代現(xiàn)有的理財(cái)產(chǎn)品。打破剛性兌付、以及新規(guī)對(duì)估值方法和非標(biāo)的限制，意味著保本保收益的理財(cái)產(chǎn)品不能再新增。新規(guī)中提到“鼓勵(lì)使用市值計(jì)量”，同時(shí)也提到“金融機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)管理產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)實(shí)行凈值化管理”，而且明確攤余成本計(jì)量的兩個(gè)條件均為封閉式產(chǎn)品，都指向開(kāi)放式、凈值型產(chǎn)品成為監(jiān)管層鼓勵(lì)的發(fā)展方向。這種業(yè)態(tài)的變化，意味著銀行理財(cái)相對(duì)公募基金的優(yōu)勢(shì)喪失，風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的個(gè)人投資者可能會(huì)選擇撤回資金，轉(zhuǎn)向銀行表內(nèi)存款。

第二，理財(cái)?shù)耐断蜣D(zhuǎn)向以標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)為主。資管新規(guī)明確“公募產(chǎn)品主要投資標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)以及上市交易的股票”，意味著公募類銀行理財(cái)不再能投資于非標(biāo)，只能投資債券和股票等標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)。考慮到私募產(chǎn)品只面向合格投資者，而合格投資者門檻較高，也就意味著絕大多數(shù)理財(cái)?shù)耐断蚴菢?biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)。

第三，大小行的再次分化：主動(dòng)管理能力和規(guī)模優(yōu)勢(shì)。資管新規(guī)明確了未來(lái)資管的發(fā)展方向，破剛兌、滅通道和嵌套、打擊期限錯(cuò)配、禁止資金池，意味著牌照紅利讓位于主動(dòng)管理能力，不同類型的機(jī)構(gòu)被新規(guī)拉到同一個(gè)起跑線上。對(duì)于國(guó)有大行而言，理財(cái)在業(yè)務(wù)線中的重要性不算高，新規(guī)限制之下，發(fā)展理財(cái)?shù)男詢r(jià)比進(jìn)一步下降，反而可能成為雞肋被放棄。對(duì)于股份行而言，機(jī)制相對(duì)更為靈活，如果可以加強(qiáng)主動(dòng)管理能力，加上自身規(guī)模優(yōu)勢(shì)，可能開(kāi)辟出一片新天地。小行由于規(guī)模方面的先天不足，也很難寄希望于發(fā)展主動(dòng)管理能力，發(fā)行理財(cái)?shù)碾y度很可能面臨上升，發(fā)展代銷業(yè)務(wù)可能成為一個(gè)潛在的方向。

前情提要：對(duì)于理財(cái)而言，在MPA考核等規(guī)則的約束下，2017年已經(jīng)經(jīng)歷了明顯的放緩。截至2017年底，理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)余額29.54萬(wàn)億，較年初僅增0.49萬(wàn)億，比2016年少增5.06萬(wàn)億。2017年理財(cái)增速的下降，一個(gè)突出的特征是同業(yè)理財(cái)收縮（2017年底同業(yè)理財(cái)余額3.25萬(wàn)億，較年初下降超50%），這與央行2017年一季度MPA評(píng)估時(shí)正式將表外理財(cái)納入廣義信貸范圍有關(guān)。而資管新規(guī)帶來(lái)的沖擊，絕非是規(guī)?？s減那么簡(jiǎn)單，而是理財(cái)業(yè)態(tài)的完全重塑。詳情可參考我們此前的報(bào)告《》。

2. 券商資管：去通道化，轉(zhuǎn)向主動(dòng)管理

對(duì)于券商資管來(lái)說(shuō)，截至2016年末，券商資管產(chǎn)品總規(guī)模為17萬(wàn)億，以集合（占資管產(chǎn)品的比例為13%）、定向（占85%）和專項(xiàng)（占2%）三大資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)形態(tài)存在。為券商帶來(lái)了212億元的盈利，其中集合計(jì)劃、定向資管和專項(xiàng)資管分別貢獻(xiàn)了收入的42%、55%和3%。

具體來(lái)看，集合計(jì)劃，屬于主動(dòng)管理型業(yè)務(wù)，其中63%的資金投向了債券。定向資管中，以輔助銀行資產(chǎn)出表的通道業(yè)務(wù)占到了85%，所投資產(chǎn)也主要是非標(biāo)。專項(xiàng)計(jì)劃，主營(yíng)資產(chǎn)證券化等創(chuàng)新業(yè)務(wù)。

券商資管面臨沖擊的主要集中在資金池和通道兩個(gè)方面。

資金池的調(diào)整早已開(kāi)始，新規(guī)沖擊不大。資管新規(guī)出臺(tái)后，對(duì)各種業(yè)務(wù)的影響主要表現(xiàn)在：集合計(jì)劃，可能涉及到資金池的問(wèn)題，不過(guò)預(yù)計(jì)新增沖擊有限。早在16年7月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運(yùn)作管理暫行規(guī)定》，就強(qiáng)調(diào)了證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)不得開(kāi)展或參與具有資金池性質(zhì)的資管業(yè)務(wù)。所以這部分業(yè)務(wù)在逐步規(guī)范，當(dāng)前資管新規(guī)的資金池規(guī)定，也算是老生常談，預(yù)計(jì)新增的沖擊有限。過(guò)渡期內(nèi)，資金池業(yè)務(wù)的規(guī)模逐步縮減，新增的主動(dòng)管理業(yè)務(wù)以獨(dú)立的公募或者私募產(chǎn)品的形式出現(xiàn)。

定向資管業(yè)務(wù)，本身就屬于通道業(yè)務(wù)，所投資產(chǎn)也以非標(biāo)為主，是受到資管新規(guī)沖擊較大的一塊。從定向資管產(chǎn)品的資金來(lái)源看，銀行和信托公司兩家就占到了86.4%，與定向資管中的通道業(yè)務(wù)規(guī)模相一致。資管新規(guī)發(fā)布后，一方面新規(guī)中明確指出金融機(jī)構(gòu)不得為其他金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務(wù)；另一方面銀行理財(cái)?shù)漠a(chǎn)品雖仍可以投資券商資管產(chǎn)品，但是由于對(duì)資管產(chǎn)品投資銀行信貸資產(chǎn)，及非標(biāo)資產(chǎn)的明確限制，這部分業(yè)務(wù)也受最終投向不合規(guī)的沖擊，規(guī)模會(huì)逐步縮小。預(yù)計(jì)過(guò)渡期之后，通道業(yè)務(wù)最終將淡出歷史舞臺(tái)。

專項(xiàng)計(jì)劃，主要投資ABS，是近兩年券商資管產(chǎn)品中，增速最快的一類，2016年的規(guī)模增長(zhǎng)高達(dá)141%。受資管新規(guī)的影響較小，可能也是未來(lái)券商資管主要發(fā)展的方向。

未來(lái)券商資管轉(zhuǎn)向主動(dòng)管理。隨著資管新規(guī)等監(jiān)管政策的發(fā)力，券商資管原有的依靠通道、非標(biāo)業(yè)務(wù)模式的發(fā)展難以為繼。主動(dòng)管理業(yè)務(wù)將成為主要的發(fā)展方向。考慮到銀行發(fā)展主動(dòng)管理不可能一蹴而就，以及部分銀行可能選擇不發(fā)展主動(dòng)管理，銀行對(duì)委外業(yè)務(wù)仍然依賴，意味著券商資管仍然可以從銀行獲取資金。主動(dòng)管理能力較強(qiáng)的券商資管的規(guī)模有望實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，行業(yè)格局將迎來(lái)新一輪的分化。同時(shí)，考慮到金融服務(wù)實(shí)體、降低融資成本的政策導(dǎo)向，意味著資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)可能迎來(lái)發(fā)展的機(jī)遇期。

3. 信托：告別通道，壓縮非標(biāo)，牌照紅利的終結(jié)

信托受到的沖擊不亞于理財(cái)。如果我們把理財(cái)作為大資管的主要負(fù)債方，那么信托是重要的資產(chǎn)方。資管新規(guī)對(duì)通道和非標(biāo)的約束限制，直擊信托的兩大業(yè)務(wù)線。根據(jù)信托業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，截至2017年4季度末，由通道業(yè)務(wù)構(gòu)成的事務(wù)管理類信托規(guī)模為15.6萬(wàn)億元，占信托總資產(chǎn)的比例高達(dá)59.6%。資金信托中，投向非標(biāo)資產(chǎn)的規(guī)模達(dá)到8.4萬(wàn)億，占比約38.2%。

針對(duì)信托的監(jiān)管主要在《關(guān)于規(guī)范銀信類業(yè)務(wù)的通知》（55號(hào)文）和《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》里涉及，資管新規(guī)算是進(jìn)一步總結(jié)：

對(duì)于通道業(yè)務(wù)，資管新規(guī)明確指出，金融機(jī)構(gòu)不得為其他金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務(wù)。通道業(yè)務(wù)隨著存量逐步到期，規(guī)模也隨之萎縮。

對(duì)于非標(biāo)投資，資管新規(guī)主要有方面涉及：1）從投資范圍的角度，規(guī)定公募產(chǎn)品主要投資標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)，而私募產(chǎn)品可投資非標(biāo)資產(chǎn)；2）從防止期限錯(cuò)配的角度，指出非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的終止日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日或者開(kāi)放式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的最近一次開(kāi)放日，這意味著對(duì)于開(kāi)放式產(chǎn)品基本不能投資非標(biāo)產(chǎn)品。綜合來(lái)看，未來(lái)封閉式私募產(chǎn)品可以繼續(xù)投資非標(biāo)產(chǎn)品，而其他類型資管產(chǎn)品基本都不能投資。

往后看，信托的發(fā)展，首先是對(duì)應(yīng)去通道，事務(wù)管理類規(guī)模會(huì)逐步縮減；其次是財(cái)產(chǎn)信托占比上升，反映回歸業(yè)務(wù)本源；此外，是發(fā)展新業(yè)務(wù)，比如非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)給ABS帶來(lái)機(jī)遇，信托現(xiàn)在是信貸ABS唯一合法的SPV，在這方面會(huì)有優(yōu)勢(shì)。