上一期在比較2017年度上市券商業(yè)績的時候，有讀者對口徑有疑惑，所以這期開篇首先就口徑問題做一個說明。 上市券商每月公布營業(yè)收入、凈利潤和凈資產(chǎn)三個財務(wù)數(shù)據(jù)，包含母公司、經(jīng)紀(jì)子公司、資管子公司、投行子公司和全業(yè)務(wù)子公司（全業(yè)務(wù)子公司是指如國泰君安旗下上海證券，方正證券旗下民族證券這種），把這幾類公司的數(shù)據(jù)合并在一起，在證券行業(yè)特指“專項合并”口徑，也是我歷來比較月度上市券商業(yè)績的口徑，一來是這個數(shù)據(jù)每月公布，適合持續(xù)跟蹤。二來這是和證券市場最密切相關(guān)的口徑，能夠反映證券業(yè)務(wù)發(fā)展情況。 這個口徑和上市券商業(yè)績快報的口徑是有差別的，后者是“合并報表”的概念，在上述“專項合并”的基礎(chǔ)上還包含了其他類子公司，比如香港子公司、基金子公司、期貨子公司、私募股權(quán)管理子公司、另類子公司等，反映整個集團(tuán)發(fā)展。 這里特別需要說明的一點是，月度專項合并口徑的數(shù)據(jù)是將公布的幾類公司數(shù)據(jù)簡單相加，沒有抵消母子公司之間的收入利潤，只能做參考，但是這個口徑是有意義的，因為一般出現(xiàn)重大的利潤分配，比如3月份華泰聯(lián)合向華泰證券分紅14.9億會直接公布，那么我們就能直接抵消這個數(shù)據(jù)。 希望這樣說明，能夠讓你們更能清晰明白口徑的算法和意義。 下面開始正式的分析—— 2018年一季度已經(jīng)公布月度財務(wù)數(shù)據(jù)的36家券商可比營業(yè)收入和凈利潤分別同比下降4%和9%，細(xì)看各券商業(yè)績，可以發(fā)現(xiàn)有兩個特點： 一是強者恒強。國泰君安和中信證券這兩個龍頭券商在一季度雙雙都實現(xiàn)了收入和利潤的增長，明顯拉開了和其他券商差距，在第一的位置上也是兩家輪換，這次是國泰君安超過中信證券位居第一。 二是差異化體現(xiàn)。各券商收入利潤變動差異大。在市場好的時候，無論如何發(fā)展業(yè)務(wù)，都能實現(xiàn)增長，比如資管做通道也好做主動管理也好都能實現(xiàn)規(guī)模增長和收入提升，只在數(shù)據(jù)中很難判斷業(yè)務(wù)發(fā)展路徑，但在市場環(huán)境嚴(yán)峻，監(jiān)管嚴(yán)格的時候，券商發(fā)展的差異化將會凸顯出來，符合監(jiān)管要求發(fā)展的那些券商將會具有更顯著的優(yōu)勢。 上年度券商業(yè)績增長很大程度上受益于自營業(yè)績，但是一季度市場風(fēng)格發(fā)生了比較大的變化，藍(lán)籌沒有延續(xù)增長態(tài)勢，只有創(chuàng)業(yè)板指增長顯著，債券二級市場相比上年存在一定機會，這種變化對券商自營產(chǎn)生了很大影響，也是一季度券商業(yè)績波動的主要原因，東方證券和興業(yè)證券因自營占比較大影響更為顯著。 一季度股票交易量同比增長6.7%，行業(yè)前15位中，中信、廣發(fā)、招商、中金、平安和中泰同比實現(xiàn)超行業(yè)增長，廣發(fā)和招商相比17年各前進(jìn)1位，平安和中泰相比17年各前進(jìn)2位；16-21位的安信、長江、東財、興業(yè)、國金、東方同比均超行業(yè)增長，排名沒發(fā)生變動；小券商中天風(fēng)和華寶交易同比增長顯著，排名提升10位。如果與17年份額進(jìn)行對比，中信、平安、東財和天風(fēng)都實現(xiàn)了0.15%以上的絕對增加。 備注：同比增長是指絕對值的百分比變動，份額變動是指本期份額-上期份額，全文同。圖中指標(biāo)，如果市場增長為正數(shù)，則標(biāo)紅超市場增長的數(shù)據(jù)，如果市場增長為負(fù)數(shù)，則標(biāo)紅增長為正數(shù)的數(shù)據(jù)。 交易增長無非來自散戶或者機構(gòu)，那么在今年這個情況下，是哪類客戶帶來了更多的增長呢？我們從幾個方面來看一下。 一是市場交易客戶數(shù)和持倉客戶數(shù)占全部投資者數(shù)量的比例。投資者數(shù)量采用中登公布數(shù)據(jù)，交易數(shù)和持倉數(shù)根據(jù)深交所公布數(shù)據(jù)，可以看到，15年6月市場高點時，當(dāng)月交易客戶數(shù)比例和持倉客戶數(shù)比例分別達(dá)42.9%和39%，2017年后每月交易客戶在2000戶左右波動，每月持倉客戶總數(shù)小幅增加，交易客戶數(shù)比例和持倉客戶數(shù)比例呈現(xiàn)下降趨勢，由此判斷，市場散戶客戶交易貢獻(xiàn)即使有增長幅度也不會很大。
二看具體券商情況。華泰和中信證券在近5年來一直位居股票交易業(yè)務(wù)的前兩位，華泰抓住2014年互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展機遇后，股票交易量超過中信證券，并且一直在保持在行業(yè)第一，在2015年和2016年交易量變動一直好于中信，但在2017年和2018年，中信的增長開始好于華泰，這可能源于華泰過去快速增長主要在牛市中抓住互聯(lián)網(wǎng)的機會，增加了大量客戶，但在震蕩市場中，中信證券的客戶顯得具有更強的交易能力和意愿，可能與中信長期堅持拓展高凈值客戶、機構(gòu)客戶有很大關(guān)系。 再來看天風(fēng)證券，這幾年一直發(fā)力發(fā)展機構(gòu)研究業(yè)務(wù)，公募基金股票交易量占股票交易量的比例從2016年的12%提升到2017年的32%，對股票交易量提升顯著，一季度天風(fēng)的交易量繼續(xù)顯著增長，三年的排名分別是67位、44位和34位。結(jié)合一季度基金銷售的火熱和規(guī)模的持續(xù)增長，我判斷天風(fēng)的增長較大的部分可能依然來自于分倉交易的增長。 平安和東財是顯著受益于股東方的兩家券商，這兩年一直持續(xù)大幅增長，同樣是互聯(lián)網(wǎng)引流，股東的直接關(guān)系使得有效性更高、客戶質(zhì)量更好，同時平安集團(tuán)內(nèi)部的客戶遷徙形成了其獨有的優(yōu)勢。 總結(jié)一下就是，在今年的市場下，小散創(chuàng)造高增長的可能性低，高質(zhì)量客戶、機構(gòu)客戶將是促進(jìn)券商交易業(yè)務(wù)增長的重要砝碼。從融資融券業(yè)務(wù)的增長來看，也可以進(jìn)一步驗證交易客戶的質(zhì)量，中信證券是規(guī)模位居前10的唯一實現(xiàn)增長的券商，同樣，平安和東財?shù)囊?guī)模也實現(xiàn)了提升，華泰和天風(fēng)證券的規(guī)模均有所下降。 股質(zhì)業(yè)務(wù)盡管受到了很大限制，但如果僅從未解壓股數(shù)來看，券商的股質(zhì)業(yè)務(wù)依然在繼續(xù)增長，資本實力比較強的大券商在原有規(guī)模位居前列的情況下，增長基本都超過市場。 大投行業(yè)務(wù)和17年相比業(yè)務(wù)邏輯發(fā)生了很大變化。17年市場雖然再融資大幅下滑，但I(xiàn)PO加速，只要前期IPO儲備足夠，就能有比較大的業(yè)務(wù)空間。但是今年一季度以來的情況是，再融資繼續(xù)下降，同時IPO進(jìn)程放緩、被否率大大提升，一季度IPO僅發(fā)行35個項目，和去年同期的130個相比大幅降低，可轉(zhuǎn)債雖然發(fā)行加速，但規(guī)模依然較小。 雖然項目有進(jìn)度問題，我還是列出了一季度股票融資的行業(yè)排名和對比變化情況，最大的意義是看發(fā)行節(jié)奏。數(shù)據(jù)顯示，一季度只有20家券商完成IPO項目，中信證券穩(wěn)居行業(yè)首位，承銷額顯著增長。華泰在IPO上的增長也很顯著，明顯好于上年情況。同時也關(guān)注到，去年IPO位居前10位的券商中，國金證券和國泰君安證券一季度尚未有一單項目完成發(fā)行。 一季度增發(fā)繼續(xù)下滑7.9%。其中，現(xiàn)金類增發(fā)大幅下滑至48%，和IPO承銷一樣，券商排名波動很大，尤其是增發(fā)項目金額差距很大，要結(jié)合項目數(shù)量看發(fā)行節(jié)奏是最有意義的。中信建投和中信證券以最多融資額和最多項目數(shù)位居行業(yè)前列。申萬宏源投行子公司2單項目中有一單為聯(lián)席承銷申萬宏源增發(fā)，平均融資額60億。 可轉(zhuǎn)債發(fā)行頻率顯著增快，一季度有15個項目，去年同期僅有2個項目，中信建投在可轉(zhuǎn)債承銷中位居第一位。 雖然整個股票承銷情況市場不容樂觀，但依然存在很大的業(yè)務(wù)機會，這來自于CDR試點，新興行業(yè)的快速通道，IPO審核起點提高，但是這不屬于市場機會，只有部分優(yōu)質(zhì)券商才能抓住這些機會，所以股票承銷的業(yè)務(wù)邏輯會改變，不是看儲備數(shù)量就能判斷行業(yè)的競爭力，關(guān)鍵還是要看項目的質(zhì)量。 一季度另外一個市場機會來自于債券承銷，企業(yè)債公司債同比增長32%，中票短融（含定向工具）同比增長55%，增長顯著。企業(yè)債公司債承銷業(yè)務(wù)排名相對股票承銷稍顯平穩(wěn)，同時，因為發(fā)行數(shù)量足夠多，融資額排名值得參考。中信建投和中信證券位居前兩位，前10位的券商中僅有中山證券為新面孔。 盡管整個市場中票短融（含定向工具）增幅顯著，但券商中具有主承銷資格的僅有12家，都開展了業(yè)務(wù)，承銷金額十分有限，這里就列一個今年的排名看一個大概。實際上，還有17家券商以分銷方式切入市場，因缺乏相關(guān)數(shù)據(jù)，所以不再詳細(xì)展開分析，只提一點，這類業(yè)務(wù)市場容量大，是一個不錯的業(yè)務(wù)收入來源，特別是有些券商債券主承銷金額排名靠后，但是債券承銷業(yè)務(wù)收入排名很靠前，分銷類業(yè)務(wù)可能是他們創(chuàng)收的一個重要來源。 銀行間ABS承銷金額（包括銀監(jiān)會ABS和ABN）增幅大幅放緩，主要參與券商還是招商證券和中信證券，這兩家券商一直牢牢搶占了近7成的業(yè)務(wù)比例。
證監(jiān)會ABS同樣增長放緩，龍頭的德邦證券規(guī)模顯著下滑，與第2位的差距顯著縮小，優(yōu)勢不再突出，主要緣于底層資產(chǎn)借唄的大幅下滑。一季度以中金公司增長最為顯著，從底層資產(chǎn)明細(xì)來看，有200億左右的資產(chǎn)來自于花唄。天風(fēng)在上面位居第8位的排名上繼續(xù)大幅增長，排名提升到4位。
最后，關(guān)于資管業(yè)務(wù)，資管新規(guī)征求意見以來，通道業(yè)務(wù)不斷萎縮，以2017年底基金業(yè)務(wù)協(xié)會的數(shù)據(jù)為例，基金子公司規(guī)?？s水3萬億、降幅30%，定向資管縮水2919億、降幅2%，另一方面，公募基金的規(guī)模增長，具備強有力主動管理能力的管理人在業(yè)務(wù)上獲益。以東方證券資管子公司為例，在一季度實現(xiàn)了高達(dá)8.55億元的收入，同比增幅達(dá)到226%，明顯高于其他資管公司。
基本上能夠獲得的券商公開業(yè)務(wù)排名也就到這里結(jié)束了。但是依然留下了許多問題值得思考或者后續(xù)挖掘，比如—— 國泰君安的收入高速增長并沒有找出具體原因，現(xiàn)有公開業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)中并沒有哪項業(yè)務(wù)非常突出可以支撐業(yè)績高增長，也可能是2018年金融資產(chǎn)會計政策的變更對A H上市的券商會產(chǎn)生較大的影響，所以后期我會在一季度季報公布了再做進(jìn)一步的探討。 此外，中信證券和中信建投在大投行業(yè)務(wù)上基本上已經(jīng)形成了比較明顯的優(yōu)勢，從其他券商看，大券商整體優(yōu)勢比較明顯但是波動也非常大，過去每年也都有一些小券商大幅提升，在現(xiàn)有業(yè)務(wù)的邏輯下，可能這種突破的機會會越來越少，會不會從今年開始，投行業(yè)務(wù)集中度開始會有比較明顯的提升？ 不少券商都以研究分倉業(yè)務(wù)作為發(fā)力的起點，做的最好成績最突出的就是天風(fēng)證券，到目前為止，分倉業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)和證監(jiān)會ABS業(yè)務(wù)基本都在前10位，在增發(fā)、可轉(zhuǎn)債、企業(yè)債公司債方面排名都在30位之前，天風(fēng)會不會是下一個會形成全面突破的中小券商？還是會選擇專注研究資管業(yè)務(wù)方向發(fā)展？ 東方財富在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)上面增長態(tài)勢迅猛，其他各項業(yè)務(wù)發(fā)展緩慢，是否在表示以后主要依靠股東的優(yōu)勢成為國內(nèi)專注財富管理業(yè)務(wù)細(xì)分行業(yè)的券商？ 等待下一期數(shù)據(jù)，等待時間驗證。
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