感謝中央財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士研究生唐嘉慧對(duì)本文的貢獻(xiàn)

一、不良改善了嗎？

對(duì)金融機(jī)構(gòu)來說，不良有兩種指代。一種是不良資產(chǎn)，一種是不良貸款。由于銀行表內(nèi)主要資產(chǎn)是貸款，不良資產(chǎn)中預(yù)計(jì)有90％以上是不良貸款。

不良貸款這個(gè)概念是商業(yè)銀行內(nèi)部按照風(fēng)險(xiǎn)程度將貸款劃分為不同檔次的結(jié)果。依據(jù)《貸款風(fēng)險(xiǎn)分類指引》（銀監(jiān)發(fā)[2007]54號(hào)），銀行的貸款資產(chǎn)可分為正常類、關(guān)注類、可疑類、次級(jí)類與損失類五類，其中后三類回收的可能性偏低，被銀監(jiān)會(huì)合并稱為不良貸款。

在未來幾年時(shí)間里，不良風(fēng)險(xiǎn)將成為銀行與監(jiān)管層高度重視的問題。近期的監(jiān)管動(dòng)向已經(jīng)有所反應(yīng)——1月份，媒體報(bào)道中國金融監(jiān)管部門正在全面摸底金融機(jī)構(gòu)的不良資產(chǎn)規(guī)模與總量，以應(yīng)對(duì)未來可能存在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；又3月，銀監(jiān)會(huì)下發(fā)7號(hào)文，對(duì)不良貸款與撥備覆蓋率采取“一行一策”的做法，督促銀行加快處置不良貸款。

在我們看來，現(xiàn)在銀行系統(tǒng)內(nèi)不良的總體壓力是可控的，這一點(diǎn)從2016年二季度以來，銀監(jiān)會(huì)公布的銀行不良貸款率穩(wěn)中趨降可以得到證實(shí)。但在總量穩(wěn)定向好的背后，存在結(jié)構(gòu)性分化的問題——中小行改善有限，甚至有惡化的傾向，大行表現(xiàn)較好，是帶動(dòng)整體不良趨降的主要?jiǎng)恿Α?/span>

為驗(yàn)證這種結(jié)構(gòu)性分化的不良問題，我們把銀行分成了中小行組與大行組，對(duì)其不良貸款率進(jìn)行了對(duì)比。

中小行我們選取了302家在外匯交易中心報(bào)備同業(yè)存單發(fā)行計(jì)劃，有披露近三年不良貸款率的農(nóng)商城商行作為代表。大行則以四大行、12家股份制銀行及大部分資產(chǎn)規(guī)模超過5000億的城商農(nóng)商行，共32家銀行為代表。

將它們的不良數(shù)據(jù)繪制如圖1與圖2，可以發(fā)現(xiàn)大行與中小行的不良貸款率無論是絕對(duì)量還是變化趨勢上，都有明顯的分化。

1、絕對(duì)值看，大行不良貸款率基本在1.8％以下，而中小行分布廣泛，在1.8％以下的銀行數(shù)量占比偏低，僅有40％，在2.5％以上高位區(qū)間的銀行占比偏高，達(dá)到了26％；

2、變化趨勢與幅度看，大行基本呈下降趨勢，增長并不多，而中小行下降與上升基本五五開，且有13％的中小行增幅較大，超過了0.5％。

圖表1：中小行與大行不良貸款率對(duì)比（2017Q3）

資料來源：wind，外匯交易中心，聯(lián)訊證券

圖表2：大行與中小行不良貸款率的變化情況（2017Q3-2016Q4）

資料來源：wind，外匯交易中心，聯(lián)訊證券

對(duì)于這種分化，我們認(rèn)為背后有兩個(gè)原因。

1、經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了分化。眾所周知，銀行不良和經(jīng)濟(jì)基本面密切相關(guān)。經(jīng)濟(jì)走弱時(shí)，總需求趨弱，企業(yè)經(jīng)營容易出現(xiàn)困難，實(shí)體的信用風(fēng)險(xiǎn)拉升，不良往往會(huì)被動(dòng)升高。

雖然目前在經(jīng)濟(jì)走弱與否上及節(jié)奏上，市場上還有爭議（我們傾向在今年會(huì)加快下行），但普遍認(rèn)同的一點(diǎn)是：實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融領(lǐng)域，現(xiàn)在都有著馬太效應(yīng)，中小企業(yè)面臨的經(jīng)營環(huán)境很不友好。

這種不友好體現(xiàn)為：在供給側(cè)改革下，上游原材料成本飆升，中下游缺乏技術(shù)溢價(jià)及規(guī)模優(yōu)勢的中小企業(yè)面對(duì)高成本，很難對(duì)外轉(zhuǎn)嫁，只能被動(dòng)承受，盈利能力下降，現(xiàn)金流惡化。如果是過去，這些企業(yè)可能還有非標(biāo)、債券融資來救濟(jì)緩解，但現(xiàn)在嚴(yán)管非標(biāo)緊信用，嚴(yán)管影子銀行擠信用債配置泡沫，這些企業(yè)要再融資，困難重重。

由于中國金融體系與實(shí)體企業(yè)之間往往講究“門當(dāng)戶對(duì)”，這些經(jīng)營狀況惡化、信用風(fēng)險(xiǎn)拉升的中小企業(yè)對(duì)應(yīng)的往往都是中小銀行。所以不管這幾年供給側(cè)使工業(yè)企業(yè)利潤如何改善，未來經(jīng)濟(jì)走勢如何，中小銀行面對(duì)的信用風(fēng)險(xiǎn)與不良?jí)毫Χ际潜容^大的。

圖表3：大型與中小型企業(yè)PMI指數(shù)變化情況

資料來源：wind，聯(lián)訊證券

2、監(jiān)管越來越嚴(yán)格。以前，很多銀行會(huì)利用不真實(shí)分類，暫時(shí)讓其他機(jī)構(gòu)代持，或以回購、擔(dān)保等方式虛假出表來隱匿不良規(guī)模。在如今令行禁止的監(jiān)管風(fēng)格下，這些灰色甚至違規(guī)手段會(huì)被查處，嚴(yán)格規(guī)范，以前隱藏的存量不良規(guī)模會(huì)陸續(xù)暴露，銀行的資產(chǎn)負(fù)債表會(huì)更加真實(shí)潔凈。

就現(xiàn)在而言，無論是經(jīng)濟(jì)內(nèi)部的分化，還是嚴(yán)監(jiān)管的趨勢，在未來若干年時(shí)間內(nèi)都很難看到改變，不良的結(jié)構(gòu)性分化也會(huì)一直存在，并不斷拉大。未來隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力的累積顯現(xiàn)，大行的不良改善狀況也會(huì)停止，金融機(jī)構(gòu)整體的不良規(guī)模將加速上行。

這種可能愈發(fā)加重的不良?jí)毫Γ瑢?duì)金融機(jī)構(gòu)來說，既是機(jī)遇，也是挑戰(zhàn)。

二、如何處置不良？

面對(duì)累積的不良，金融機(jī)構(gòu)需要及時(shí)進(jìn)行處理。目前來看，銀行不良貸款的處置方式可分為表內(nèi)消化處理和出表處理兩種。表內(nèi)處理的主要手段是核銷、并購基金等；出表處理的主要手段有通道、不良資產(chǎn)基金、資產(chǎn)證券化、債務(wù)重組等。

（一）表內(nèi)核銷

我們先來看不良貸款的表內(nèi)處理方式——表內(nèi)核銷。

從字面意義上看，“核銷”可以理解為核實(shí)并且消除。所謂核實(shí)是指銀行將無法收回的不良貸款認(rèn)定為呆賬，而消除是銀行將認(rèn)定的呆賬，沖銷已計(jì)提的資產(chǎn)減值準(zhǔn)備或者直接調(diào)整損益，將資產(chǎn)沖減至資產(chǎn)負(fù)債表外。

貸款經(jīng)過核銷程序后，將不再在銀行資產(chǎn)負(fù)債表上進(jìn)行會(huì)計(jì)確認(rèn)和計(jì)量，從而實(shí)現(xiàn)了“會(huì)計(jì)”上的出表，不良貸款規(guī)模與比例也得以降低。

但在實(shí)務(wù)中，不良核銷會(huì)受到較多的限制，部分銀行也不是那么愿意去做不良的核銷。

1、呆賬確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格。并不是所有的不良貸款都能進(jìn)行核銷，只有當(dāng)不良被確認(rèn)為呆賬后，銀行才可進(jìn)入沖銷程序。

在確認(rèn)呆賬時(shí)，要求嚴(yán)格，流程麻煩。銀行一方面需要派遣相關(guān)業(yè)務(wù)人員前往企業(yè)進(jìn)行現(xiàn)場調(diào)查，提供調(diào)查報(bào)告，確切了解企業(yè)的經(jīng)營狀況、現(xiàn)金流等方方面面涉及到還款能力的因素；另一方面需要采取各種方式對(duì)企業(yè)待償還貸款進(jìn)行催收追償，比如說向法院申請(qǐng)貸款企業(yè)或擔(dān)保企業(yè)的抵押品保全，即時(shí)變現(xiàn)抵押品減少資產(chǎn)損失等。

2、核銷的申報(bào)、審批程序復(fù)雜。根據(jù)《金融企業(yè)呆賬核銷管理辦法（2017年版）》，呆賬審核申報(bào)時(shí)，應(yīng)具備呆賬形成原因、采取的補(bǔ)救措施及結(jié)果、對(duì)借款人擔(dān)保人已實(shí)施的追索情況、抵質(zhì)押物及處置情況、部門負(fù)責(zé)人和單位負(fù)責(zé)人情況等材料，準(zhǔn)備過程十分繁雜。

上級(jí)行接到下級(jí)行的申報(bào)材料后，要先根據(jù)內(nèi)部機(jī)構(gòu)設(shè)置和職能分工，組織核銷處置、信貸管理、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)、法律合規(guī)、內(nèi)控等相關(guān)部門進(jìn)行集體審議，然后再進(jìn)行審批決策。

3、核銷有時(shí)會(huì)影響銀行利潤。核銷過程中沖減的貸款損失準(zhǔn)備屬于成本項(xiàng)目，規(guī)模受到貸款撥備率（貸款損失準(zhǔn)備/各項(xiàng)貸款余額，1.5％-2.5％）和撥備覆蓋率（貸款損失準(zhǔn)備/（次級(jí)類貸款+可疑類貸款+損失類貸款），120％-150％）監(jiān)管紅線的要求。

當(dāng)銀行核銷掉不良貸款后，貸款撥備率和撥備覆蓋率的分子分母同時(shí)減少，前者由于數(shù)值小于1，分子分母同時(shí)減少意味著指標(biāo)值的下降；而后者因?yàn)閿?shù)值大于1，指標(biāo)值反而會(huì)有所提升。

考慮到銀監(jiān)對(duì)貸款損失準(zhǔn)備的管理規(guī)定是：以貸款撥備率和撥備覆蓋率計(jì)算出來的孰高為下限。因此對(duì)于部分損失準(zhǔn)備計(jì)提不足的銀行而言，沖銷后，貸款撥備率的下滑可能意味著未來需要補(bǔ)充貸款損失準(zhǔn)備，造成的結(jié)果就是銀行成本增加，利潤削減。

為協(xié)助理解，我們虛構(gòu)了A銀行，不良總額30億，貸款總額5000億，貸款損失準(zhǔn)備125億。在呆賬核銷前，指標(biāo)均滿足要求。

假設(shè)A銀行要沖銷10億不良，則不良總額變?yōu)?/span>20億，貸款總額降為4990億，貸款損失準(zhǔn)備為115億。此時(shí)我們看撥備覆蓋率從416％上升至575％，得到改善，但貸款撥備率卻從2.5％降為2.3％。如果銀監(jiān)給該銀行定的撥備率紅線為2.5％，那么在期末時(shí)，A銀行就需要增加撥備計(jì)提，進(jìn)而使利潤減少。

圖表4：核銷影響不良監(jiān)管指標(biāo)的舉例

資料來源：聯(lián)訊證券

4、核銷的稅收成本較高。按照國家政策規(guī)定，核銷不良貸款后，銀行可以將形成的損失向稅務(wù)部門提請(qǐng)稅前抵扣，按25％的所得稅抵減所得稅。但由于現(xiàn)行的核銷管理辦法與稅務(wù)機(jī)關(guān)的政策規(guī)定仍存在較大差異，很多時(shí)候銀行核銷呆壞賬時(shí)，所形成的損失很多沒有辦法獲得稅前扣除，給銀行核銷處置帶來新的稅收成本。

因此，面對(duì)累積的不良，銀行很多時(shí)候可能更傾向選擇將表內(nèi)的不良轉(zhuǎn)移出表，既不耗用利潤、美化了表內(nèi)監(jiān)管指標(biāo)，也在短期內(nèi)獲得不良處置帶來的收益（當(dāng)然過去很多不良是被賤賣的，折價(jià)出售的比例偏低）。

（二）不良出表

銀行不良出表方式較多，最簡單是銀行把不良打包折價(jià)出售給AMC，實(shí)現(xiàn)不良的剝離。在下文中，我們主要針對(duì)通道、不良基金、資產(chǎn)證券化三種方式來做進(jìn)一步的介紹。

1、通道模式

所謂通道模式，是指資金方和資產(chǎn)方都由銀行提供，其他金融機(jī)構(gòu)在交易結(jié)構(gòu)中僅起渠道作用的模式。在實(shí)施時(shí)，銀行先將不良貸款打包出售給非商業(yè)銀行金融機(jī)構(gòu)，隨后，金融機(jī)構(gòu)再將不良貸款賣回給/反委托銀行或者銀行子公司等與銀行有著共同利益的主體。

這種模式囊括的范圍很廣，實(shí)務(wù)中有很多變種，但或多或少都會(huì)涉及到虛假出表的問題。

1）賣斷反委托

這是最常見、結(jié)構(gòu)最簡單的模式。先由銀行將表內(nèi)的不良資產(chǎn)打包賣斷給AMC，然后AMC再委托銀行進(jìn)行債權(quán)清收，把不良的處置權(quán)交還給銀行。在兩者協(xié)商時(shí)，AMC會(huì)與不良出表銀行約定債權(quán)清收歸還目標(biāo)金額，一般是AMC作價(jià)賣斷不良資產(chǎn)包的價(jià)格加上通道費(fèi)用。

復(fù)雜一點(diǎn)的，AMC會(huì)和商業(yè)銀行還會(huì)合作設(shè)立合資公司，讓合資公司來監(jiān)督銀行的債權(quán)清收工作。

在這種模式下，銀行表內(nèi)的不良貸款雖得以轉(zhuǎn)移至表外，但由于商業(yè)銀行與AMC定下了清收目標(biāo)，有暗保嫌疑，因此風(fēng)險(xiǎn)事實(shí)上沒有完全轉(zhuǎn)移，仍停留在銀行自身，并未實(shí)現(xiàn)真正的出表。

對(duì)這種虛假出表的模式，銀監(jiān)會(huì)在2016年下發(fā)了《中國銀監(jiān)會(huì)辦公廳關(guān)于規(guī)范金融資產(chǎn)管理公司不良資產(chǎn)收購業(yè)務(wù)的通知》（銀監(jiān)56號(hào)文），要求“資產(chǎn)公司委托銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)協(xié)助或代理處置不良資產(chǎn)，……，不得約定各種形式的實(shí)質(zhì)上由受托方承擔(dān)清收保底義務(wù)的條款。”，即將這種業(yè)務(wù)模式判定為違規(guī)。

圖表5：賣斷反委托模式出表

資料來源：聯(lián)訊證券

2）純通道

純通道模式可看做是賣斷反委托形式的變種。在這種模式里，銀行與AMC引入了其他金融資管機(jī)構(gòu)來擔(dān)當(dāng)通道。

一種比較經(jīng)典的交易結(jié)構(gòu)是：有不良出表需求的銀行B，一端把不良債權(quán)打包轉(zhuǎn)讓給AMC，另一端找另一家銀行A，讓它用理財(cái)資金出資與券商合作，設(shè)立定向資管計(jì)劃。然后AMC將不良的收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給A銀行投資的定向資管計(jì)劃。B銀行再與受讓了不良債權(quán)收益權(quán)的定向資管計(jì)劃簽訂收益互換合同。

這個(gè)收益互換合同規(guī)定，B銀行將支付給定向資管計(jì)劃固定的利息收益，定向資管計(jì)劃作為交換，把不良債權(quán)收益權(quán)所獲收益給B銀行。

圖表6：純通道模式出表

資料來源：聯(lián)訊證券

實(shí)務(wù)中，有些銀行可能不會(huì)去找其他銀行的理財(cái)資金，而是選擇用自身的理財(cái)來對(duì)接自家的不良，由于都是自家人，所以理財(cái)投前的盡調(diào)、背景調(diào)查等基本是走形式，整個(gè)流程方便快捷。

在交易結(jié)構(gòu)里，AMC與券商資管都只是通道，券商的角色由信托來擔(dān)任也是一樣。因?yàn)樽罱K的收益互換協(xié)議，不良的風(fēng)險(xiǎn)最后還是由銀行自己承擔(dān)，實(shí)際上也是一種虛假出表、監(jiān)管套利的行為。

對(duì)這種行為，銀監(jiān)已有諸多規(guī)范。早在2010年的《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的通知》（銀監(jiān)102號(hào)文）中，銀監(jiān)便明確規(guī)定，銀行理財(cái)資金不能直接投資信貸資產(chǎn)。到2016年，銀監(jiān)又下發(fā)《中國銀監(jiān)會(huì)辦公廳關(guān)于規(guī)范銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的通知》（銀監(jiān)82號(hào)文），禁止銀行通過本行理財(cái)直接或間接投資信貸資產(chǎn)收益權(quán)，將此種模式在政策層面徹底堵死了。

3）分級(jí)持有

分級(jí)模式是純通道的一種變形。其交易結(jié)構(gòu)與純通道基本一致，也是先由銀行將不良債權(quán)轉(zhuǎn)讓給AMC，AMC將收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給券商資管，券商資管再委托銀行進(jìn)行債權(quán)清收，約定清收目標(biāo)金額。

不過，與純通道模式不同的是，這種模式中的券商資管是集合類資管產(chǎn)品，會(huì)進(jìn)行結(jié)構(gòu)分級(jí)，銀行理財(cái)認(rèn)購其中低風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)先級(jí)，AMC或其他資金認(rèn)購劣后與中間層。

圖表7：分級(jí)模式出表

資料來源：聯(lián)訊證券

在這種模式下，AMC雖然沒有直接與銀行簽訂委托清收保底協(xié)議，但擔(dān)當(dāng)了銀行與券商資管之間的通道，一樣違背了56號(hào)文的規(guī)定。同時(shí)銀行理財(cái)通過認(rèn)購優(yōu)先級(jí)來間接投資信貸收益權(quán)，也不符合82號(hào)文的規(guī)定。

2、不良資產(chǎn)基金

不良資產(chǎn)基金主要有兩種形式，一是銀行和AMC共同出資設(shè)立不良資產(chǎn)基金，二是社會(huì)投資者設(shè)立不良資產(chǎn)基金。這兩種形式既不涉及回購、反委托保底等協(xié)議，也無理財(cái)資金參與，較為合規(guī)，是未來不良處置發(fā)展的方向之一。

首先來看銀行和AMC設(shè)立不良資產(chǎn)基金的模式，其組建方式如下圖所示。

圖表8：銀行和AMC共同出資設(shè)立不良資產(chǎn)基金

資料來源：聯(lián)訊證券

在這種模式里，不良資產(chǎn)基金由銀行與AMC共同出資設(shè)立。AMC以其收購的不良資產(chǎn)收益權(quán)作價(jià)出資擔(dān)當(dāng)有限合伙人（LP），銀行投資子公司與AMC子公司以現(xiàn)金出資擔(dān)當(dāng)普通合伙人。

設(shè)立后，不良資產(chǎn)基金委托資產(chǎn)服務(wù)商（如信托）對(duì)不良資產(chǎn)進(jìn)行處置獲取收益，作為LP的AMC 擁有優(yōu)先受益權(quán)，GP（銀行投資子公司和AMC子公司）隨后享有次級(jí)受益權(quán)。

這種不良資產(chǎn)基金的模式是解決通道模式弊端的有效途徑。一方面銀行避免了“賤賣”不良資產(chǎn)，能夠分享不良資產(chǎn)基金帶來的收益；另一方面AMC也不需要承擔(dān)購買不良資產(chǎn)所帶來的資金壓力，是銀行和AMC實(shí)現(xiàn)雙贏的有效途徑。

第二種由社會(huì)投資者設(shè)立不良資產(chǎn)基金，與第一種不同，這種形式會(huì)涉及二級(jí)市場。其交易結(jié)構(gòu)如圖8所示。

假設(shè)銀行自身或者AMC將從銀行處購買的不良資產(chǎn)在二級(jí)市場上公開轉(zhuǎn)讓，然后一家銀行（注：這里的銀行可以是賣出不良資產(chǎn)的銀行，也可以是其他銀行）以50％的出資額購買這一不良資產(chǎn)成為LP1，一家AMC（注：這里的AMC可以是賣出不良資產(chǎn)的AMC，也可以是另一家AMC）以25％的出資額購買這一不良資產(chǎn)成為LP2，還有25％被社會(huì)上的其他資本購買，且該資本所有者成為這一不良資產(chǎn)基金的GP。

銀行或和AMC既賣不良資產(chǎn)，又買不良資產(chǎn)并不矛盾。賣出不良資產(chǎn)是因?yàn)椴幌氇?dú)立承擔(dān)不良貸款無法收回、不良資產(chǎn)無法贏利的風(fēng)險(xiǎn)，買入不良資產(chǎn)是因?yàn)槿匀豢春貌涣假Y產(chǎn)的未來收益，想在不良資產(chǎn)盈利時(shí)分的一杯羹。這種模式下的不良資產(chǎn)基金匯聚了社會(huì)各方的力量，能夠在一定程度上實(shí)現(xiàn)雙方的共贏。

圖表9：社會(huì)投資者設(shè)立的不良資產(chǎn)基金

資料來源：聯(lián)訊證券

3、不良資產(chǎn)證券化

利用證券化方式處置不良資產(chǎn)在國內(nèi)起步較晚，發(fā)展速度較慢，最早于2005年在國家開發(fā)銀行和中國建設(shè)銀行中試點(diǎn)施行，但數(shù)量少，規(guī)模小，并未引起重視，2008年受美國次貸危機(jī)的影響，一度被暫停。

直到2014年，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力陡增，商業(yè)銀行不良貸款率與余額攀升，銀行不良資產(chǎn)處置的壓力與迫切性增強(qiáng)，監(jiān)管層開始著手重啟不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，協(xié)助銀行處置表內(nèi)不良。2016年2月，不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)正式重啟，銀行間交易商協(xié)會(huì)也發(fā)布《不良貸款資產(chǎn)支持證券信息披露指引（試行）》予以配合。

圖表10：2012-2017年商業(yè)銀行不良貸款余額和不良貸款比例

資料來源：聯(lián)訊證券，wind

在本質(zhì)上，不良資產(chǎn)證券化和一般信貸資產(chǎn)證券化相同，都是以資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流為基礎(chǔ)來發(fā)行ABS。實(shí)務(wù)中，一般有三種模式。

1）銀行將不良資產(chǎn)批量轉(zhuǎn)讓給AMC，由AMC作為主導(dǎo)方，委托信托公司設(shè)立專項(xiàng)信托，做證券化處理，發(fā)行ABS。商業(yè)銀行不參與認(rèn)購，也不參與資產(chǎn)的清收與處置。

2）銀行將不良資產(chǎn)批量轉(zhuǎn)讓給AMC，同時(shí)作為主導(dǎo)方，委托信托公司設(shè)立專項(xiàng)信托發(fā)行ABS份額。AMC僅作為通道參與其中，認(rèn)購部分次級(jí)份額，而商業(yè)銀行既要認(rèn)購次級(jí)份額，也要負(fù)責(zé)不良的處置與清收。

3）銀行不進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，自己作為發(fā)起機(jī)構(gòu)與主導(dǎo)方，委托信托公司進(jìn)行證券化處理。在基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇上，銀行一般選擇可疑類的房貸、信用卡貸款、汽車貸款等較為零散的不良貸款，有些銀行也會(huì)采取不良+正常類貸款的混合資產(chǎn)池。

不過，與一般的信貸資產(chǎn)類ABS不同的是，不良ABS的現(xiàn)金流主要取決于資產(chǎn)清收處置帶來的收入，回收時(shí)間與金額并不穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)高，機(jī)構(gòu)投資者需要較強(qiáng)的專業(yè)能力來判斷資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與價(jià)格合理程度，認(rèn)可度有限。

因此在發(fā)行時(shí)，發(fā)行方往往采取折價(jià)發(fā)行（基本處于1.3-5.5折之間，即100億的不良資產(chǎn)，只能獲得13億或55億的發(fā)行額）、內(nèi)部增信抵押與結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)（分成優(yōu)先劣后兩層）等方式來提高不良ABS的吸引力，以獲得資金方的青睞。

圖表11：不良資產(chǎn)證券化出表

資料來源：聯(lián)訊證券

與前面所說的通道模式、不良資產(chǎn)基金相比，不良資產(chǎn)證券化具有較多優(yōu)勢。

一來盤活了不良資產(chǎn)，拓寬了銀行資金的來源渠道，降低了期限錯(cuò)配帶來的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；

二來利用信托做SPV進(jìn)行證券化處理，將不良資產(chǎn)與銀行風(fēng)險(xiǎn)隔離，實(shí)現(xiàn)了真正意義上的潔凈出表；

三來其處置成本固定，能一次性處置較大規(guī)模的不良資產(chǎn)，其對(duì)貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)實(shí)行超額服務(wù)費(fèi)的機(jī)制，保留了銀行對(duì)超出預(yù)期金額之外的回收資金的分配權(quán)力，既可最大化的提升貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)在處置不良時(shí)的動(dòng)力，也可使發(fā)起銀行的不良價(jià)值最大化。

也正是擁有如此多的優(yōu)勢，在歷史上，海外各國都曾大量使用不良資產(chǎn)證券化來處置不良問題。比如美國在應(yīng)對(duì)80年末由儲(chǔ)貸危機(jī)引致的不良資產(chǎn)激增風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，便將大量住房/商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款進(jìn)行了證券化處理，總規(guī)模預(yù)計(jì)占了儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)遺留不良的10％左右。

還有韓國，利用雙SPV+引入外資+政府信用擔(dān)保的組合方式，處置了很多亞洲金融危機(jī)帶來的銀行不良貸款。馬來西亞、日本、臺(tái)灣等東亞地區(qū)與國家也紛紛立法，促進(jìn)不良資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

當(dāng)前我國也正在積極發(fā)展不良證券化，雖然仍面臨規(guī)模較小，品種較少，二級(jí)市場交投不活躍，定價(jià)難，機(jī)構(gòu)參與偏低等一系列問題，但其處置不良資產(chǎn)的潛力與未來不容忽視。未來隨著監(jiān)管部門對(duì)不良資產(chǎn)證券化的進(jìn)一步支持與放開，不良資產(chǎn)證券化市場將會(huì)持續(xù)擴(kuò)容，成為不良處置的新藍(lán)海。

（三）不良“消除”

表內(nèi)核銷、通道模式、不良資產(chǎn)基金、資產(chǎn)證券化等不良資產(chǎn)處置方式都是從轉(zhuǎn)移或者轉(zhuǎn)化不良資產(chǎn)的角度來解決問題，比如表內(nèi)核銷用資產(chǎn)減值準(zhǔn)備來沖減不良資產(chǎn)，通道業(yè)務(wù)把不良資產(chǎn)從銀行轉(zhuǎn)移給ACM，不良資產(chǎn)基金和不良ABS則把不良貸款轉(zhuǎn)換成基金和證券的形式。這些處置方式都沒有改變不良的本質(zhì)，不良還是沒有回收的貸款或無法回收的貸款。

那么，能不能從借款方的角度考慮，弄清楚借款方無法償還借款的原因，并對(duì)借款方予以幫助，讓借款方能夠早日有能力償還借款，達(dá)到從本質(zhì)上消除不良貸款目的呢？

接下來，我們將介紹從幫助借款人、使其早日償還借款的兩種不良處置方式——債務(wù)重組、并購基金。

1、債務(wù)重組

有時(shí)候，債務(wù)人無法償還借款的原因可能存在如下情形，即盡管目前出現(xiàn)財(cái)務(wù)困難，短時(shí)間內(nèi)無法償還銀行借款，但其擁有的企業(yè)或主導(dǎo)的項(xiàng)目還能維持經(jīng)營，且預(yù)期未來能夠產(chǎn)生較穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

在這種情況下，銀行預(yù)期借款人在未來一定時(shí)間內(nèi)能夠保質(zhì)保量地償還貸款，不能將不良轉(zhuǎn)為呆賬進(jìn)行表內(nèi)核銷；而通道業(yè)務(wù)、不良資產(chǎn)基金、資產(chǎn)證券化等處置方式都會(huì)對(duì)造成一定的折價(jià)。所以這種情況下，最好的不良處置方式應(yīng)是債務(wù)重組。

寬泛來說，重新確定的債務(wù)償還協(xié)議不同于原始債務(wù)清償協(xié)議的都可以叫做債務(wù)重組，具體包括兩種模式。

一是銀行讓步更改原清償協(xié)議幫助企業(yè)生存。例如延長還款期限、降低每期還款額，減少債務(wù)本金，降低利率，免去應(yīng)付未付的利息，或以其他資產(chǎn)清償債務(wù)等。

二是債務(wù)轉(zhuǎn)換為資本，也稱債轉(zhuǎn)股。根據(jù)發(fā)改委頒布的《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)實(shí)施中有關(guān)具體政策問題的通知》（發(fā)改財(cái)金[2018]152號(hào)）規(guī)定，銀行正常類、關(guān)注類、不良類貸款均可做債轉(zhuǎn)股。

參與債轉(zhuǎn)股的機(jī)構(gòu)商業(yè)銀行、企業(yè)和以AMC為代表的第三方機(jī)構(gòu)三類。實(shí)際執(zhí)行時(shí)，銀行先將債權(quán)出售給第三方實(shí)施機(jī)構(gòu)（AMC），第三方實(shí)施機(jī)構(gòu)（AMC）再將對(duì)企業(yè)的債權(quán)關(guān)系轉(zhuǎn)化為控股與被控股關(guān)系，債權(quán)被轉(zhuǎn)為股權(quán)后，原本的還本付息也就轉(zhuǎn)為了按股分紅。

圖表12：:債轉(zhuǎn)股出表

資料來源：聯(lián)訊證券

依據(jù)152號(hào)文要求，此次債轉(zhuǎn)股必須以維護(hù)金融市場運(yùn)行秩序、有效防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)為基礎(chǔ)，實(shí)施過程中應(yīng)當(dāng)遵循兩個(gè)原則：

1）公允價(jià)值定價(jià)原則。不良的轉(zhuǎn)讓應(yīng)當(dāng)按公允價(jià)值計(jì)價(jià)。

2）市場原則。即不能通過行政性指令推進(jìn)，要尊重市場規(guī)律，由商業(yè)銀行和借款企業(yè)自主、平等談判確定交易價(jià)格和條件等因素。

這兩個(gè)原則決定了這一輪的債轉(zhuǎn)股很難大規(guī)模展開，因?yàn)槟壳皝砜?，國?nèi)體制以及配套措施尚不完善，銀行開展債轉(zhuǎn)股會(huì)有諸多掣肘。

比如說銀行持有股權(quán)的資本占用比例高達(dá)400％-1250％，十分耗用資本金。作為一個(gè)以風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，賺取利差為主要盈利點(diǎn)與特長的機(jī)構(gòu)，銀行很難也不擅長去做這種資源整合的業(yè)務(wù)，一旦出現(xiàn)判斷失誤，股權(quán)持有期限會(huì)十分漫長。

即使判斷正確，在股權(quán)退出機(jī)制不完善的當(dāng)前，銀行要想在不約定退出期限的前提下正常退出也較為困難。比如說以常見的股權(quán)回購為例，根據(jù)我國《公司法》的規(guī)定，公司如果要回購股份，必須經(jīng)過股東大會(huì)決議通過，而實(shí)施機(jī)構(gòu)所持有的股份比例較小，以其力量往往難以推動(dòng)股東大會(huì)形成有效的回購決議，因此，即使在債轉(zhuǎn)股協(xié)議中約定了公司回購條款，最終也有可能無法履行。

2、并購基金

除債務(wù)重組之外，并購基金也是拯救無法清償借款、但擁有良好發(fā)展前景企業(yè)的重要手段。

近些年來，實(shí)體中常常出現(xiàn)并購重組的案例。2017年，國內(nèi)并購數(shù)量已經(jīng)超過了8000件，并購披露金額達(dá)到了3.4萬億。其中，并購基金僅在2017年前11個(gè)月便完成了2155起并購交易，涉及金額超過1.4萬億，是并購市場上不可或缺的中堅(jiān)力量。

圖表13：2012-2017年并購基金發(fā)起的并購案例數(shù)和并購金額

資料來源：聯(lián)訊證券

對(duì)于不良資產(chǎn)，銀行也可以并購基金進(jìn)行處置。

其交易結(jié)構(gòu)為：

銀行與上市公司（對(duì)不良資產(chǎn)有投資興趣的其他上市公司）或者PE/VC機(jī)構(gòu)先一起出資設(shè)立并購基金，然后再由并購基金出資收購無法清償借款債務(wù)的企業(yè)（稱作被并購企業(yè)），被并購企業(yè)獲得并購基金的資金并運(yùn)行一段時(shí)間后，再由上市公司以現(xiàn)金或者股權(quán)支付的形式，將被并購企業(yè)注入上市公司。

借助這種方式，一方面被并購企業(yè)能夠獲得并購基金的資金支持，緩解現(xiàn)行的運(yùn)營和債務(wù)壓力，另一方面銀行能夠拓寬自身的投資渠道，分享企業(yè)的成長收益，可謂一舉兩得。

但與債轉(zhuǎn)股類似，銀行如果是表內(nèi)資金出資參與并購基金，一樣遇到資本計(jì)提過高、退出艱難等問題，如果是表外理財(cái)，在現(xiàn)在的監(jiān)管環(huán)境下，不允許與其他參與方回購、暗保等協(xié)議保證退出，因此也存在退出的問題。

所以如果要通過并購基金實(shí)現(xiàn)不良資產(chǎn)的處置，其成功的關(guān)鍵在于選擇具有潛力的企業(yè)或者項(xiàng)目，使資金在未來能及時(shí)獲利退出。當(dāng)然這種選擇性也就意味著，并購基金這種模式是一種小眾的模式，不可全面鋪開推廣。

三、金融機(jī)構(gòu)如何把握不良風(fēng)口？

前文中，我們圍繞銀行不良資產(chǎn)的各種處置方式進(jìn)行了詳細(xì)的闡述。這部分我們總結(jié)了包括非金融企業(yè)、非銀金融、銀行等機(jī)構(gòu)在內(nèi)組成的不良資產(chǎn)生態(tài)鏈（圖14），希望從整個(gè)不良生態(tài)鏈俯視各家機(jī)構(gòu)的角色與作用，以找出金融機(jī)構(gòu)參與其中，把握投資機(jī)會(huì)的途徑與手段。

從圖14來看，不良資產(chǎn)處置的生態(tài)鏈可分為四個(gè)部分：

1、 資產(chǎn)來源。主要包括銀行、非銀金融機(jī)構(gòu)與非金融企業(yè)三部分，銀行部分我們第一部分說了，未來不良有上行的壓力，會(huì)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的分化。非銀金融機(jī)構(gòu)在資管新政嚴(yán)查資金池的背景下，過去借資金池藏匿的不良會(huì)陸陸續(xù)續(xù)曝露，不良處置的需求會(huì)顯著增大。

2、 處置方式。有兩條線，一是由信托、券商資管進(jìn)行不良資產(chǎn)證券化，市場化處理；二是將不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓出售給持牌AMC，持牌AMC可以將其收購的不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給不持牌AMC，由不持牌AMC進(jìn)行不良資產(chǎn)的后續(xù)處置，也可以直接進(jìn)行不良的后續(xù)處置。

在后續(xù)處置的過程中，一方面AMC可以將不良資產(chǎn)受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給券商資管與信托，由它們做不良資產(chǎn)證券化；另一方面，AMC可以與上市公司、私募股權(quán)基金或者其他市場上其他投資者合作，采用不良資產(chǎn)基金、并購基金、或者不良資產(chǎn)債務(wù)重組等方式進(jìn)一步處理不良資產(chǎn)。

3、 中介服務(wù)：包括會(huì)計(jì)師、律師、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和評(píng)估機(jī)構(gòu)四部分。會(huì)計(jì)師負(fù)責(zé)處理各類會(huì)計(jì)賬務(wù)與資金結(jié)轉(zhuǎn)；律師保證不良處置的各個(gè)環(huán)節(jié)合法進(jìn)行；評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)不良資產(chǎn)質(zhì)量等級(jí)進(jìn)行評(píng)定（尤其是在資產(chǎn)證券化時(shí)）；評(píng)估機(jī)構(gòu)為不良資產(chǎn)的交易、定價(jià)等行為提供價(jià)值參考。四類機(jī)構(gòu)各司其職，保障不良處置的成功。

4、 終端需求者。包括希望獲取不良資產(chǎn)抵押品（廠房、專業(yè)設(shè)備、土地等）的上市公司，希望獲得不良債權(quán)催收的社會(huì)資本、希望獲得不良ABS票息收益的機(jī)構(gòu)投資者，如券商資管、銀行、基金等。

圖表14：不良資產(chǎn)生態(tài)鏈

資料來源：聯(lián)訊證券

從圖形及上述的分解中，可以很明顯的看到，在不良處置的生態(tài)鏈里，AMC是其中的核心與最重要的中介機(jī)構(gòu)，畢竟有資格批量承接（10戶以上）的不良資產(chǎn)的只有AMC。面對(duì)未來如此龐大的不良處置市場，AMC將成為金融體系內(nèi)受益最大的機(jī)構(gòu)。

不過近幾年來，AMC的不良處置能力并沒有跟上不良資產(chǎn)市場規(guī)模擴(kuò)張的步伐，四大AMC的力量早已不能夠及時(shí)有效的消化不良資產(chǎn)。究其原因在于利率市場化以及經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的背景下，實(shí)體的信用溢價(jià)過高，中小銀行為了吸引客戶，對(duì)借款客戶的信用要求控制不嚴(yán)格，導(dǎo)致大量零散化、碎片化不良資產(chǎn)的增加。如果僅僅依靠四大AMC對(duì)這些零散中小額的不良貸款進(jìn)行處理，將大大降低不良資產(chǎn)的處置效率，增加處置成本。

為此，銀監(jiān)開始打破四大AMC在不良處置上的壟斷地位，批復(fù)允許設(shè)立可在本省（市）范圍內(nèi)開展金融不良資產(chǎn)批量收購業(yè)務(wù)的地方AMC，以協(xié)助處置日益增長的不良規(guī)模。在未來，四大AMC與地方AMC應(yīng)當(dāng)把握住各自的優(yōu)勢，來迎接不良的盛宴。

對(duì)四大AMC而言，要在不斷鞏固大規(guī)模不良資產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)的同時(shí)，積極探索 “互聯(lián)網(wǎng)+”等新型不良資產(chǎn)處置路徑，利用互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)與渠道實(shí)現(xiàn)不良資產(chǎn)的營銷以及相關(guān)產(chǎn)品的設(shè)計(jì)，可以增加客戶儲(chǔ)備，提高不良資產(chǎn)的處置效率，拓寬不良資產(chǎn)處置的二級(jí)市場。

對(duì)地方AMC而言，銀監(jiān)在2016年10月已經(jīng)進(jìn)行了松綁，允許AMC收購的不良資產(chǎn)對(duì)外轉(zhuǎn)讓，放開了地方AMC對(duì)外轉(zhuǎn)讓時(shí)受讓主體的地域限制，便于地方AMC的不良處置與流通。但與此同時(shí)，銀監(jiān)也允許各級(jí)政府新增一家AMC，未來的競爭會(huì)更為激烈。

在56號(hào)和82號(hào)文已經(jīng)禁止AMC擔(dān)當(dāng)虛假出表通道、銀監(jiān)嚴(yán)格監(jiān)管的組合政策下，過去作為重要業(yè)務(wù)來源的通道業(yè)務(wù)將受到較大沖擊，地方AMC將面臨轉(zhuǎn)型，真正回歸不良資產(chǎn)處置的本源。

在發(fā)展與轉(zhuǎn)型過程中，我們建議地方AMC可以探索采取“不良資產(chǎn)處置+X”的雙峰模式。因?yàn)椴涣假Y產(chǎn)處置相對(duì)來說簡單，盈利性欠佳，受經(jīng)濟(jì)周期影響波動(dòng)較大，地方AMC應(yīng)當(dāng)在做強(qiáng)不良處置的過程中，另尋盈利能力更強(qiáng)，更為穩(wěn)定的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，進(jìn)行補(bǔ)充。

除AMC外，券商資管與信托在不良處置方面，也能有所作為。

一來，無論是券商資管，還是信托公司，都在迎來處置不良資產(chǎn)的好時(shí)機(jī)。在2014-2016年，由于經(jīng)濟(jì)下行壓力大，不良處置需求高，不良資產(chǎn)的一級(jí)轉(zhuǎn)讓折價(jià)率偏低，基本都在三折左右，銀行等資產(chǎn)方處于被動(dòng)的狀態(tài)。

但隨著2016年底經(jīng)濟(jì)的小復(fù)蘇及地方AMC的爆發(fā)，不良資產(chǎn)一級(jí)市場開始逐漸從買方市場傾向賣方市場，不良資產(chǎn)的折價(jià)率開始上行，較為規(guī)范、資產(chǎn)質(zhì)量較高的某大行折價(jià)率甚至能達(dá)到5折。

未來隨著經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能進(jìn)一步減弱，監(jiān)管使不良規(guī)模不斷曝露，不良處置的需求又會(huì)再次提升，屆時(shí)銀行等機(jī)構(gòu)與作為不良處置服務(wù)的供給方AMC的博弈又會(huì)重新開始，折價(jià)率變動(dòng)趨勢不確定性較大。

所以券商資管、信托機(jī)構(gòu)不如抓住現(xiàn)有的機(jī)會(huì)，及早做準(zhǔn)備。

二來對(duì)信托公司來說，銀信55號(hào)文中明確要求“銀信合作時(shí)，不得通過信托通道將表內(nèi)資產(chǎn)虛假出表”，封鎖了銀信通道處置不良資產(chǎn)的途徑，一方面減少了信托公司的通道收入，但另一方面，也給信托不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)帶來了新的需求。

在不良資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)里，信托由于其特有的破產(chǎn)隔離功能及同屬銀監(jiān)管轄的優(yōu)勢，成為了唯一的合規(guī)的特殊目的載體。也就是說信托基本壟斷了不良資產(chǎn)證券化的市場。隨著資產(chǎn)證券化政策紅利的不斷釋放，監(jiān)管層的不斷松綁與市場建設(shè)的不斷完善，信托在不良ABS將會(huì)有非常大的市場空間。

當(dāng)前，信托公司在不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，主要承擔(dān)產(chǎn)品設(shè)計(jì)，交易文件擬定報(bào)送等工作，含金量較低，收益不高。未來應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)專業(yè)能力，轉(zhuǎn)型做主動(dòng)管理，承擔(dān)基礎(chǔ)資產(chǎn)篩選管理，財(cái)務(wù)核算等高階工作，以獲得更高的收益。

三來對(duì)券商資管來說，參與不良處置主要有兩條路徑，一是由于信托自身在銀行間市場尚未取得主承資格，因此在信托作為受托機(jī)構(gòu)做ABS設(shè)計(jì)后，在份額的銷售上還有賴于證券公司；二是作為投資者參與其中，認(rèn)購其中的高等級(jí)優(yōu)先級(jí)產(chǎn)品份額，來獲得高票息。

不過由于不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)偏高，對(duì)其定價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)水平、基礎(chǔ)資產(chǎn)管理等方面都要有完善的了解，對(duì)專業(yè)能力要求較高，建議有深厚資本及完備的研究隊(duì)伍的大型券商參與其中，中小券商在不確定前，應(yīng)當(dāng)慎重。