2014年-2016年，公司的營業(yè)收入增長率分別為129%、60.94%和85.61%，伴隨著毛利率的大幅提升，凈利潤增速更快，分別達(dá)到196%、250.9%和140.1%，且凈利潤連續(xù)十三個季度（截止2017年1季度）環(huán)比正增長。在營收快速增長和毛利率迅速提升的帶動下，公司的盈利能力大增，凈資產(chǎn)收益率也由2014年的9.61%提升到2016年32%，且未來有可能繼續(xù)提升。

過去幾年良好的成長記錄已經(jīng)向市場展示了公司良好的成長性。智能手機(jī)是個存量市場，全球每年手機(jī)出貨量穩(wěn)定在14-15億部左右。在一個存量市場中，公司能夠保持快速增長，其背景就是大陸電子產(chǎn)業(yè)的崛起、境外電子產(chǎn)業(yè)向大陸進(jìn)行轉(zhuǎn)移這一歷史進(jìn)程，公司成長的核心邏輯就是圍繞優(yōu)質(zhì)大客戶，份額提升+品類擴(kuò)張+價值提升。展望未來三至五年，公司有望繼續(xù)保持高速增長。

第一，公司的天線業(yè)務(wù)有望繼續(xù)快速增長。

（1）WIFI天線模組部分，僅僅A客戶，至少還有1倍的成長空間。

手機(jī)終端天線，按照功能可分為主天線、WIFI天線、藍(lán)牙天線、GPS天線、FM天線、手機(jī)支付天線、無線充電天線等。信維主要為A客戶提供WIFI天線，具體而言是實現(xiàn) WLAN 5GHz / WLAN 2.4GHz、藍(lán)牙、GPS 的天線。

蘋果手機(jī)每年出貨量大約2.1億部左右。每部IPHONE手機(jī)，大約有1-2根WIFI天線，單機(jī)價值不到1美元，主要由安費(fèi)諾、信維、MOLEX、泰科等幾家供應(yīng)，其中信維和安費(fèi)諾各占45%的份額（券商2017年估算數(shù)據(jù)）?？紤]到信維在蘋果手機(jī)中的WIFI模組占有率已經(jīng)很高，手機(jī)WIFI天線這塊兒未來可能以穩(wěn)定為主。

 IPAD每年出貨量大約0.55億部（取2012-2016年5年平均值）。每部大約有8根WIFI天線，LDS工藝和FPC工藝都有，單機(jī)價值10美元。IPAD中WIFI天線模組的空間至少是IPHONE的兩倍以上，而目前信維在IPAD中的WIFI占有率仍然比較低，大約只有20%左右。

Macbook每年的出貨量大約0.15億部左右。每部Macbooko里面有7根銅箔線WIFI，單機(jī)價值13.2美金。Macbook 中WIFI天線價值量和IPHONE手機(jī)中的價值量相當(dāng)。目前，信維的份額大約是30%左右（券商2017年底估算數(shù)據(jù)），還有一定的提升空間。

公司的WIFI天線，在微軟Surface、三星、HOV等客戶的高端機(jī)型中的占有率仍然還有進(jìn)一步的提升空間。

綜上所述，WIFI天線模組部分，應(yīng)該還有較大的成長空間。

（2）無線充電將為公司帶來巨大的發(fā)展空間。

無線充電目前整體滲透率較低，處于市場爆發(fā)的前夜。2017年，蘋果8、8S、X三部手機(jī)，全部采用無線充電。蘋果手機(jī)的加入將極大的推動無線充電的普及，國產(chǎn)手機(jī)華為、OPPO、VIVO、小米等國產(chǎn)品牌的跟進(jìn)將進(jìn)一步推動滲透率的提升。未來 5 年是無線充電滲透率快速提升的五年。龍頭企業(yè)的產(chǎn)品經(jīng)過了國際客戶三星的長期驗證，在滲透率擴(kuò)散的過程中更容易得到跟進(jìn)無線充電功能的終端廠商的信任，龍頭企業(yè)是行業(yè)容量增長的最大受益者。

信維的 NFC/無線充電模組一體化方案具有獨特的優(yōu)勢，一方面由于將 NFC 及無線充電的線圈合二為一，使得模組的厚度大幅降低，有利于手機(jī)進(jìn)一步輕薄化；另一方面二合一的方案使得電磁隔離相對更容易，大幅減小模組對手機(jī)其他射頻模塊的電磁干擾。目前信維的 NFC/無線充電模組已經(jīng)向三星多款手機(jī)實現(xiàn)批量供貨，擁有大規(guī)模量產(chǎn)的經(jīng)驗。信維在電感材料、充電線圈、模組組裝等全產(chǎn)業(yè)鏈形成了布局，產(chǎn)品品質(zhì)及成本較競爭對手有更大優(yōu)勢。

三星2017年配置無線充電的高端機(jī)型預(yù)計出貨量1億部左右，無線充電單機(jī)價值3-5美元，其中信維的占有率大約為30%左右，三星2017年為信維通信帶來的無線充電收入大約為10億元左右。因為無線充電的毛利率更高，信維通信2017年3季度毛利率大幅提升，可能就和無線充電產(chǎn)品的放量有關(guān)。鑒于信維在三星無線充電的占有率較高，三星高端機(jī)型出貨量也達(dá)到了一定的水平，2018年，三星無線充電為信維帶來的收入，可能會保持穩(wěn)定（保持2017年的10億水平左右）。

2017年，蘋果三款手機(jī)（蘋果8、8S、X），均采用無線充電，出貨量預(yù)計在2億部左右。蘋果的無線充電采用FPC方案，而信維通信的無線充電主要采取的是線圈方案，所以2017年的三款手機(jī)，信維沒有參與。鑒于線圈方案相比FPC方案在充電效率和成本上的優(yōu)勢，蘋果不排除會在2018采取線圈方案。若此，信維將可能受益。2億部手機(jī)出貨量，單機(jī)價值按照3美元計算，這也是一個很大的市場增量。

同樣，2018年，如果國內(nèi)的HOV、小米等廠商跟進(jìn)無線充電，信維通信也有可能會切入。

2018年，無線充電天線，有望為信維通信創(chuàng)造10至30億的營業(yè)收入，10億由存量的客戶三星創(chuàng)造，增量部分要看在蘋果、HOV、小米等廠商的進(jìn)展。

（3）信維通信關(guān)于LCP天線的布局。

今年蘋果手機(jī)首次采用LCP天線，整個賣方報告乃至國內(nèi)手機(jī)產(chǎn)業(yè)都沒有預(yù)測到。由于缺乏權(quán)威的解讀，目前市場傳言很多，作為行外人士的投資者，如果沒有這專業(yè)的知識，真假難辨。

所謂的LCP天線,就是把原本天線的基材,由聚酰亞胺( PI, Polyimide )改為液晶聚合物( LCP, Liquid Crystal Polymer ),LCP材質(zhì)可以注塑成形, 并且可以采用LDS工藝來實現(xiàn)天線功能。對比PI材質(zhì),LCP材質(zhì)可以降低信號損耗,另外,LCP的超薄多層結(jié)構(gòu),可以替代同軸線纜, 解決同軸線纜的厚度缺點,能夠同步實現(xiàn)大容量數(shù)據(jù)傳輸和超薄設(shè)計。

需要注意的是，LCP這種材料，也不一定是未來實現(xiàn)5G天線唯一的形式。蘋果之前的機(jī)型，沒有專門的主天線，主天線直接設(shè)計到中框和金屬后殼上，直接成為手機(jī)零部件的一部分，所以主天線單價很低，連1塊錢都不到。蘋果X因為內(nèi)部空間不規(guī)則，LCP材料是軟的，必須使用這種材料并且使用LCP材料也是因為其介電損耗較小、信號傳輸衰減較少。改成LCP材料之后，主天線價值從不到一元人民幣，上升到單機(jī)5美元左右。

蘋果的LCP主天線主要由村田提供。村田提供從LCP基材和模組加工整體方案，LCP投入太大，良率低，村田產(chǎn)生了虧損，于是打算放棄模組加工部分，只提供基材。2017年12月，蘋果希望信維做下一代的LCP天線后道加工。前端LCP已經(jīng)做好，由日本的村田公司發(fā)給信維，由信維來做后續(xù)加工，加工完之后重新發(fā)回給村田。信維通信出于為股東負(fù)責(zé)，并沒有大批量接單（因為后段加工利潤率低，搞不好就容易虧損）。

信維通信目前正在加快LCP的布局，同杜邦、松下等高分子配合，未來信維會從前端材料+中端設(shè)計、整合+后端制造為客戶提供一體化的解決方案，不會僅僅只做加工業(yè)務(wù)，信維主要為客戶實現(xiàn)整體的射頻解決方案，預(yù)計2019可能會被大客戶使用。

（4）從中長期來看，信維通信的天線業(yè)務(wù)仍然有很大的發(fā)展空間。

未來5G和物聯(lián)網(wǎng)時代，萬物互聯(lián)，每一個連接體都需要N根天線，移動終端天線數(shù)量需求將會爆發(fā)式增長。同時，5G時代，手機(jī)終端將采用陣列天線，天線數(shù)量和天線價值都將大幅提升。為迎接5G時代的帶來，公司根據(jù)市場的需求和未來的技術(shù)發(fā)展趨勢對相關(guān)技術(shù)進(jìn)行研究和儲備，已成立5G研究院，在瑞典斯德哥爾摩的研究中心就是專門研究未來幾年的通信技術(shù)以及如何應(yīng)用新的工藝、新的技術(shù)。國內(nèi)也籌備設(shè)立以天線、新材料、射頻、音頻為主的5G前沿研究院，給公司的戰(zhàn)略布局提供具有前瞻性的專業(yè)技術(shù)支持。

2018年，ABU事業(yè)部有望實現(xiàn)25億收入（不含無線充電天線），無線充電有望實現(xiàn)10-30億的營收。

第二，連接器事業(yè)部有望高速增長。射頻連接和射頻隔離為2017年信維通信的高速增長做出了突出的貢獻(xiàn)，特別是雙攝像頭支架，2017年貢獻(xiàn)了不少利潤。同時，2018年，包括天線屏蔽件、小件等都能爭取進(jìn)入A客戶。由于細(xì)分產(chǎn)品太細(xì)，目前接到50-60個料號，雙攝像頭支架出貨量要翻倍。CBU事業(yè)部，2017年，預(yù)計實現(xiàn)收入 11-12億，2018年，相比2017年，會有12億的增量，有望實現(xiàn)23億的營收。

第三，聲學(xué)事業(yè)部，音射頻一體化設(shè)計有望為公司帶來更廣闊的成長空間。音射頻一體化主要是基于音、射頻相關(guān)技術(shù)演進(jìn)趨勢的變化，通過將振膜、音圈、磁體等聲學(xué)器件與射頻天線整合在一起，實現(xiàn)音頻與射頻融合的解決方案。音射頻一體化方案一方面有利于縮小結(jié)構(gòu)空間，解決天線與音頻相互干擾的難題，縮短設(shè)計廠商的設(shè)計耗時，另一方面也增加單機(jī)可做價值量，帶來手機(jī)整體價值量的提升。目前僅華為以及oppo、vivo客戶在音射頻一體化方面就有五十億的需求。

 信維在聲學(xué)領(lǐng)域的投入始于 2011 年，致力于研究對天線性能影響較小的揚(yáng)聲器產(chǎn)品，經(jīng)過 5 年多的技術(shù)積累，公司揚(yáng)聲器產(chǎn)品已經(jīng)成熟，特別是在揚(yáng)聲器、天線一體化的模組領(lǐng)域有著其他廠商無可比擬的優(yōu)勢。公司申請了揚(yáng)聲器相關(guān)的 5 項發(fā)明專利，充分證明了公司在聲學(xué)領(lǐng)域的技術(shù)積累。這些發(fā)明專利包括多項創(chuàng)新：一是在揚(yáng)聲器封裝結(jié)構(gòu)上的創(chuàng)新；二是利用揚(yáng)聲器及聽筒本身線圈作為天線；三是揚(yáng)聲器殼體電路不使用電感元件，消除電磁波干擾。

公司通過解決 Box 和天線的射頻干擾問題，打造未來的音射頻一體化解決方案提供商。未來，振膜、音圈、磁體等聲學(xué)期間和射頻天線、無線充電等產(chǎn)品具有整合處理的解決方式，公司有望為客戶解決音射頻之間復(fù)雜的射頻干擾難題，并且縮小占用的空間和縮短手機(jī)設(shè)計周期?？蛻魪亩鄠€廠家定制不同的 Speaker Box、天線等，容易產(chǎn)生 EMI 問題，作為具備一體化解決方案提供商，公司有望替客戶省去測試和調(diào)控的環(huán)節(jié)。三星、華為、小米等已經(jīng)在部分機(jī)型采用 Speaker Box 與天線整合的方案。

第四，微電子事業(yè)部，濾波器等2018年不會貢獻(xiàn)大量收入，但有望在2019年產(chǎn)生收入。限于篇幅，這里不做具體分析。

三、盈利能力分析

衡量盈利能力的幾個財務(wù)指標(biāo)主要有凈資產(chǎn)收益率、毛利率、凈利率和經(jīng)營性現(xiàn)金流等。根據(jù)2016年報，信維通信的盈利能力堪稱優(yōu)秀。

第一，從杜邦分析上看，信維通信的凈資產(chǎn)收益率達(dá)到了32%，這在A股中堪稱優(yōu)秀。

信維通信的高凈資產(chǎn)收益率主要是由高毛利率和營業(yè)收入高增長帶動的。2014-2016年的整體毛利率達(dá)到了25%以上，其中2016年的毛利率為29.1%，比2015年的30%略有下降。這是偶發(fā)因素造成的，由于2016年4季度三星NOTE7爆炸事件，影響了公司高毛利率產(chǎn)品的出貨量，同時，公司計提了部分存貨跌價損失造成的。

在這里我重點談?wù)勑啪S通信的高毛利率。2017年三季度（單季度），公司的毛利率達(dá)到了46%（三季度營收10.5億，毛利潤4.81億）。公司為什么會有如此高的毛利率？同其他蘋果產(chǎn)業(yè)鏈的公司，如立訊精密只有22%的毛利率（三季度單季營收56.1億，毛利潤12.4億）。除了與與天線業(yè)務(wù)的本身的定制化特點有關(guān)，其中一個原因就是，信維通信并不是一個簡單的加工企業(yè)，而是從前端材料到中端設(shè)計、整合，再到后期加工制造、具備提供完整的解決方案的一體化公司。以LCP天線后段加工為例，立訊精密接了大批的訂單，但是信維通信的接單愿望卻并不強(qiáng)烈，因為信維通信并沒有將自己僅僅定位為一個蘋果產(chǎn)業(yè)鏈的后端加工企業(yè)，而是能夠提供完整的射頻一體化、一站式解決方案的高科技公司。無線充電也是如此，信維在材料、方案設(shè)計、模組制造等環(huán)節(jié)都進(jìn)行前瞻性的布局，具備提供完整方案的能力。

第二，公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流教小于凈利潤，但不影響公司的盈利質(zhì)量。一般來說，一個優(yōu)秀的企業(yè)，經(jīng)營性現(xiàn)金流入凈額要不少于公司的凈利潤，最好是凈利潤的1.2倍以上，因為經(jīng)營性現(xiàn)金流要對各種折舊、攤銷進(jìn)行補(bǔ)償。我們先從資產(chǎn)負(fù)債表看起，看看公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流到底跑到了哪里。

從上游供應(yīng)商看，公司通過應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)收賬款等賒欠了供應(yīng)商4.29億的貨款，通過預(yù)付款項向上游供應(yīng)商預(yù)付了0.4億的訂金，但公司的存貨只有2.14億。我們知道，存貨包括原材料、半成品、庫存商品等，公司的存貨金額遠(yuǎn)低于公司的應(yīng)付賬款，也就是公司已經(jīng)把供貨商的原材料加工成商品并賣出給了下游客戶，但貨款還沒有向上游供應(yīng)商支付。公司無償占用了上游供應(yīng)商1.75億的資金，這本身就反映了公司對上游供應(yīng)商的強(qiáng)勢地位。公司的上游行業(yè)主要包括塑料類和五金類，行業(yè)集中度差，競爭激烈，產(chǎn)品供應(yīng)充足，整個行業(yè)議價能力差。

既然公司還占用了上游供應(yīng)商的資金，那怎么經(jīng)營性現(xiàn)金流還會少于凈利潤呢？答案就是應(yīng)收賬款的快速增長。公司的營業(yè)收入從2014年的8.08億增長到2016年的24.13億，但是應(yīng)收賬款增速更快，從2.34億增長到11.24億，應(yīng)收賬款占營收的比例由28.9%增加到2016年的46.6%。

公司應(yīng)收賬款雖然金額大，但是回款還是有保證的。一方面，公司的客戶都是大客戶，信譽(yù)很好，壞賬風(fēng)險極小。另一方面，應(yīng)收賬款的賬齡也很小，絕大部分都在6個月以內(nèi)。投資者不用過多擔(dān)心。

四、競爭優(yōu)勢分析

在天線領(lǐng)域和以及其他射頻零部件領(lǐng)域，公司有突出的競爭優(yōu)勢。

第一，公司有優(yōu)秀的市場及大客戶資源。公司擁有蘋果、三星、微軟、華為、OPPO、VIVO都優(yōu)質(zhì)客戶資源，其中，公司已經(jīng)成為蘋果的核心供應(yīng)商，蘋果已對信維通信開放全部產(chǎn)品線。

公司產(chǎn)品的客戶黏度很高。以天線為例，移動終端天線屬于定制化的非標(biāo)準(zhǔn)件，單機(jī)價值不高，但設(shè)計壁壘高，需要與大客戶手機(jī)廠商合作開發(fā)。天線廠和客戶的合作黏性非常高，如果天線供應(yīng)商沒有犯錯誤，一般不會從供應(yīng)鏈剔除。公司收購Laird后，自動獲取Laird的供應(yīng)商資質(zhì)，切入了大客戶供應(yīng)鏈。正如信維董事長董浩所說，“中國企業(yè)要取得像索尼、諾基亞、微軟、摩托羅拉這樣的國際大客戶的供應(yīng)商資質(zhì)很難，從取得供應(yīng)商資質(zhì)到普通供應(yīng)商，再到核心供應(yīng)商，沒有兩到三年的時間是走不完的。通過此次收購，信維通信直接承接了北京萊爾德的相應(yīng)資質(zhì)，從而實現(xiàn)了對國際市場全面快速的切入。”收購Laird，公司也收獲了大量的研發(fā)人員和先進(jìn)設(shè)備等，公司實力大增。

公司依靠領(lǐng)先的技術(shù)、高品質(zhì)穩(wěn)定的產(chǎn)品和快速貼身的響應(yīng)能力，贏得了大客戶的信任，極大地增強(qiáng)了客戶的黏度。以蘋果為例，蘋果目前已對信維通信開放全部產(chǎn)品線，公司圍繞現(xiàn)有的優(yōu)質(zhì)客戶資源，橫向擴(kuò)展產(chǎn)品線，多元化發(fā)展。信維通信圍繞天線（單價1美元）能力，可以向射頻隔離（2美元）、射頻連接（1美元）、NFC無線充電模塊（3美元）、音頻（5美元），單機(jī)價值可以提升10倍以上。

第二，公司獨特的合伙制文化，能夠?qū)θ瞬胚M(jìn)行充分有效的激勵，實現(xiàn)管理層、核心技術(shù)人員乃至普通員工和公司利益的深度綁定。通信行業(yè)的競爭，說到底是人才的競爭，信維通信最重要的核心競爭力，是其722名工程師隊伍（2016年年報數(shù)據(jù)）。因為天線屬于定制化產(chǎn)品，在產(chǎn)品設(shè)計的過程中，信維的工程師要同客戶的工程師一起進(jìn)行研發(fā)。如果吸引人才、如何培養(yǎng)人才、如何留住人才、如何激勵人才，對通信行業(yè)來說，也是一項非常重要的課題。信維通信通過股權(quán)激勵計劃和一、二期員工計劃，打造合伙人文化精神，將公司中高層和核心技術(shù)人員乃至普通員工的利益與公司綁定在一起。

以公司的員工持股計劃為例，公司的員工持股計劃，不像市場上有些公司的聯(lián)合炒股計劃，而是信維的董事長出錢兜底，公司去配錢。舉個例子，員工持股100萬股，股價為50元的話，市值為5000萬元，那么這個員工自己就必須拿出10%的現(xiàn)金500萬來參與，剩下的錢公司出面解決。這相當(dāng)于參加員工持股計劃的員工，利益共享，風(fēng)險共擔(dān)。如果賺了，有杠桿倍數(shù)收益；如果虧了，要虧損這10%現(xiàn)金。這是合伙方式。員工參與計劃的本金不可以撤，退出也要4年分批。職業(yè)經(jīng)理人至少7年內(nèi)利益和股東綁定。

五、估值與結(jié)論

預(yù)計信維通信2018年能實現(xiàn)營業(yè)收入67-71億左右，凈利潤17億-20億，對應(yīng)2018年的估值僅有20多倍，值得強(qiáng)烈推薦。智能手機(jī)雖然是個存量市場，但是得益于大陸電子產(chǎn)業(yè)的崛起、境外電子產(chǎn)業(yè)向大陸進(jìn)行轉(zhuǎn)移這一歷史背景下，公司只要僅僅圍繞優(yōu)質(zhì)大客戶，通過份額提升、品類擴(kuò)張、價值提升，就能保證未來三至五年的快速成長。

題外話：依據(jù)我個人的投資經(jīng)驗，每年的年終歲初都能為投資成長股提供確定性機(jī)會。因為年終歲初也正是成長股估值切換的機(jī)會。以信維通信為例，目前的股價對應(yīng)2017年的估值大約是40倍左右，但是隨著一季度業(yè)績預(yù)告的公布，市場會根據(jù)一季度預(yù)告的情況，對全年的業(yè)績進(jìn)行展望。成長股的估值也逐漸將2017年切換到2018年，一般到了中報和三季度報的時候，全年的業(yè)績也就逐漸明確了，但是這個時候股價往往也漲的差不多了。

 注：本文參照了大道至簡JFJ、八萬頃、范小明、國金電子等人的一些調(diào)研記錄和分析，再次一并致謝！本文作者持有信維通信，僅代表作者個人意見，不代表本公眾號立場，不構(gòu)成投資者決策依據(jù)，投資者若據(jù)此決策，盈虧自負(fù)。投資有風(fēng)險，入市需謹(jǐn)慎。