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2017年的最后幾天里，市場中爆發(fā)了一些令人大跌眼鏡的現(xiàn)象：由于美元/日元的融資成本突然大幅增長，日本投資者認(rèn)為，任何時候購買美國國債都比這一段時間要好。日本投資者歷來是美國國債最貪婪的買家。

據(jù)2017年12月的數(shù)據(jù)顯示，日本一些保險公司和銀行投資美國國債的美元融資成本大幅上漲。12月15日，（融資成本）漲幅達到2.35%，是金融危機之后的最高水平。美元融資成本取決于以下三要素：一、美國和日本無風(fēng)險利率（OIS）之間的差異；二、美國和日本銀行間風(fēng)險溢價的差異（Libor-OIS）；三、能夠顯示美國和日本貨幣對沖投資不平衡的基礎(chǔ)利率互換。

在這種特殊情況下，由于美聯(lián)儲加息、在美國銀行間風(fēng)險溢價差異之內(nèi)，以及美國基礎(chǔ)利率互換之外收緊美元融資條件這三個因素同時發(fā)生，導(dǎo)致美國和日本無風(fēng)險利率擴大，請見下圖：

無論造成融資嚴(yán)重短缺背后的原因是什么，有一點非常明確：日本保險公司、銀行和投資者購買美國國債的美元融資成本（外匯套期保值成本）正在大幅上漲。就債券市場的實際影響而言，這意味著美國國債的邊際需求即將暴跌，原因很簡單：美國國債的外匯套期保值收益率已經(jīng)大幅跌至前所未見的低水平。

為了進一步說明這一點，德意志銀行通過從日本投資者的角度展示了應(yīng)對貨幣對沖的美國國債收益率。截至去年12月底，年度對沖成本已經(jīng)上漲了2.33%，這就意味著投資美國十年期國債將幾乎不會產(chǎn)生任何收益率。此外，投資低于十年期的美國國債的收益率將低于日本國債的收益率，并將導(dǎo)致息差負(fù)增長。

盡管在過去兩周內(nèi)，TSY融資成本和X-CCY基礎(chǔ)利率互換已經(jīng)出現(xiàn)下降，日本投資者將繼續(xù)對美國國債投資喪失興趣。

原因正如《日本經(jīng)濟新聞》所報道的，去年，日本投資者對購買美國國債的熱情大大減退，這主要是因為他們越來越擔(dān)心美國國債收益率不斷上升的危害。

日本財政部上周五公布的數(shù)據(jù)顯示，2017年，日本投資者對中長期外國債券的凈購買量已經(jīng)暴跌94.6%至1.1萬億日元（合99億美元），四年來首次出現(xiàn)年度下降。

過去幾年，日本銀行和保險公司等機構(gòu)投資者一直在積極尋找高回報的外國債券，這主要是由于日本沒有合適的替代產(chǎn)品且當(dāng)?shù)乩史浅５停⑶矣捎跉W洲央行推行負(fù)利率政策導(dǎo)致歐洲也沒有合適的債券可供選擇。因此，購買美國國債成了日本機構(gòu)投資者唯一的選擇。

但是，2016年11月唐納德·特朗普當(dāng)選美國總統(tǒng)使得美國十年期國債收益率在短短一個多月里從1.8%左右飆升至近2.6%。在收益率激增期間，持有美國國債的任何投資者都將在價格暴跌時蒙受重大損失。

去年，日本壽險公司對美國國債的凈購買量下降了8.4萬億日元；而日本銀行也拋售美國國債，其凈銷售額達到創(chuàng)紀(jì)錄的7.6萬億日元。相比之下，2015年和2016年，日本銀行購買的國債規(guī)模比售出的多了20.6萬億日元。

在2017年3月，日本金融廳（FSA）宣布增強對地方銀行投資外國債券的監(jiān)管力度。4月，日本投資者拋售美國中長期國債的凈銷售額達4.2萬億日元，創(chuàng)月度銷售記錄。

正如文章開始時討論的那樣，美元的購買成本上升也發(fā)揮了一定的作用。在投資外國債券時，日本保險公司通常通過外匯掉期來對沖日元升值的風(fēng)險。但由于美國利率上升及其他原因，對沖成本也在增加。因此，美國國債的投資吸引了已經(jīng)消退。當(dāng)然，除非日本投資者抬高未套期保值的美國國債的價格，或美元兌大部分G10十國集團貨幣繼續(xù)貶值，情況或許會不一樣。

總之，無論是由于收益率上升和損益表的損失擴大，還是美元融資成本增加，日本投資者對美國國債的需求似乎正在下降。日本對美國國債的投資或許處于最糟糕的時候。同時高盛集團上周五估算，美國國債的凈供應(yīng)量將從2017年的4880億美元增長至2018年的1.03萬億美元。

這就意味著，美國國債收益率將激增。鑒于美聯(lián)儲正在為下一個大規(guī)模債券貨幣化做準(zhǔn)備，即第四輪寬松的貨幣政策，這也意味著債券市場的恐慌將從美聯(lián)儲開始。（鳳凰國際iMarkets編譯自Zerohedge，譯者雙刀）