主講嘉賓：

江立平（ 國(guó)金證券衍生品部高級(jí)投資經(jīng)理，有著豐富的實(shí)操經(jīng)驗(yàn)和理論基礎(chǔ)）

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感謝大家今天又抽時(shí)間來(lái)聽(tīng)國(guó)債期貨的講座。現(xiàn)在直接進(jìn)入正題。上次我們的國(guó)債期貨講座主要是介紹國(guó)債期貨的一些基本概念以及中國(guó)國(guó)內(nèi)國(guó)債期貨市場(chǎng)的基本情況。本次的國(guó)債期貨講座將介紹國(guó)債期貨的投資策略。本次的國(guó)債期貨投資策略將從三個(gè)方面展開(kāi)：

1、套期保值 2、套利策略 3、投機(jī)策略

本次國(guó)債期貨講座的重點(diǎn)將主要放在套期保值與套利策略上。一方面是因?yàn)?，群里面都是機(jī)構(gòu)交易員，主要是比較在實(shí)踐過(guò)程中會(huì)用到套期保值與套利策略；另一方面，而國(guó)債期貨投機(jī)與現(xiàn)券投機(jī)策略在許多地方具有相似性，在這方面大家可能比較熟悉。所以從這些原因考慮，本次國(guó)債期貨的講座將會(huì)針對(duì)前兩部分內(nèi)容進(jìn)行重點(diǎn)闡述。

一、套期保值

那我們先從套期保值開(kāi)始講起，首先我們需要了解什么是套期保值。所謂套期保值就是在現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)對(duì)同一種類商品同時(shí)進(jìn)行數(shù)量相等、方向相反的買賣活動(dòng)。比如，在買入一種現(xiàn)貨的同時(shí)在期貨市場(chǎng)上賣出同等數(shù)量的該種期貨，當(dāng)該類商品在期貨市場(chǎng)上的價(jià)格出現(xiàn)波動(dòng)，導(dǎo)致投資商在現(xiàn)貨市場(chǎng)上產(chǎn)生盈虧，而期貨市場(chǎng)的此時(shí)該商品的價(jià)格波動(dòng)也會(huì)給投資商帶來(lái)一定的盈虧，這種在現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)建立的盈虧沖抵的機(jī)制能夠降低投資商現(xiàn)貨市場(chǎng)的因價(jià)格變動(dòng)而導(dǎo)致的虧損風(fēng)險(xiǎn)。

國(guó)債期貨就是標(biāo)的物為債券（主要是國(guó)債），對(duì)債券價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)波進(jìn)行管理的一種管理工具。

它分為兩種，一種是賣出套期保值，一種是買入套期保值。賣出套期保值是指預(yù)期債券收益率在今后一段時(shí)間內(nèi)將會(huì)大幅上行，也就是債券價(jià)格將會(huì)有下行，此時(shí)就可以賣出套期保值來(lái)對(duì)沖持有債券組合價(jià)格下跌導(dǎo)致的市值損失。

因?yàn)槭袌?chǎng)上大多數(shù)機(jī)構(gòu)都是以做多債券為主，因此賣出套期保值可能會(huì)在今后的投資中被大家相對(duì)多的運(yùn)用。但是除了賣出套期保值還有買入套期保值。所謂買入套期保值一般發(fā)生在預(yù)計(jì)收益率大幅下降，而債券價(jià)格將會(huì)上升時(shí)，此時(shí)買入套期保值可以對(duì)沖未來(lái)買入債券增加的成本。

比如在預(yù)計(jì)要在現(xiàn)貨市場(chǎng)上要買入某種商品或資產(chǎn)，但購(gòu)入資金并沒(méi)有完全籌集，擔(dān)心未來(lái)市場(chǎng)價(jià)格上升，使購(gòu)入成本增加。此時(shí)可以運(yùn)用買入套期保值的策略提前買入期貨來(lái)對(duì)沖未來(lái)現(xiàn)貨價(jià)格上行的風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)該商品或資產(chǎn)的建倉(cāng)成本也被鎖定。

國(guó)債期貨對(duì)沖債券價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的原理，國(guó)債期貨之所以能夠有這樣的作用，是因?yàn)閲?guó)債期貨的定價(jià)機(jī)制所決定的。國(guó)債期貨的理論價(jià)格是由最便宜可交割債券CTD（Cheapest To Deliver）所決定的。而國(guó)債期貨的定價(jià)可以通過(guò)持有成本模型進(jìn)行確定，可以看到國(guó)債期貨的價(jià)格變化主要是由CTD價(jià)格變化引起的，公式中分子中兩項(xiàng)分別為①CTD凈價(jià)和括號(hào)中的CTD持有收益與②資金成本之差（也即持有債券的凈收益，相當(dāng)于票息減去資金成本），分子由這兩項(xiàng)的差（①—②）構(gòu)成。分母是CTD轉(zhuǎn)換因子。

期貨相對(duì)于現(xiàn)貨而言，由于期貨沒(méi)有票面利息以及期貨交易采用保證金制度進(jìn)行交易而占用資金很少，并不產(chǎn)生資金成本或者資金成本過(guò)少，期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的差異就體現(xiàn)在票面利息與資金成本的差額之上，這一點(diǎn)也在公式中有所體現(xiàn)。通過(guò)期貨的理論價(jià)格的公式，我們可以計(jì)算國(guó)債期貨的基點(diǎn)價(jià)值與久期。

國(guó)債基點(diǎn)價(jià)值可以從債券的基點(diǎn)價(jià)值中類推，債券的基點(diǎn)價(jià)值是指當(dāng)債券收益率變動(dòng)一個(gè)基點(diǎn)（BP）時(shí)，債券價(jià)格的變動(dòng)幅度，與此類似，國(guó)債期貨的基點(diǎn)價(jià)值是指當(dāng)國(guó)債現(xiàn)券的收益率變動(dòng)一個(gè)基點(diǎn)（BP）時(shí)，國(guó)債期貨的價(jià)格的變動(dòng)幅度。通過(guò)持有成本模型，可以得出以下兩個(gè)推論：

• 國(guó)債期貨基點(diǎn)價(jià)值約等于最便宜可交割債券基點(diǎn)價(jià)值除以最便宜可交割債券的轉(zhuǎn)因子

• 國(guó)債期貨的久期約等于最便宜可交割債券的久期

以上推論可以用于國(guó)債期貨基點(diǎn)價(jià)值的推導(dǎo)，如果市場(chǎng)上最便宜可交割債券是5年期國(guó)債，當(dāng)期市場(chǎng)上5年期國(guó)債當(dāng)期基點(diǎn)價(jià)值為0.04元，此時(shí)，5年期國(guó)債收益率每變動(dòng)一個(gè)BP，國(guó)債期貨價(jià)格變動(dòng)也約為0.04元。

通過(guò)以上過(guò)程可以得出國(guó)債期貨的基點(diǎn)價(jià)值與久期，可以計(jì)算簡(jiǎn)單套保比率，也即根據(jù)國(guó)債（國(guó)債組合）與國(guó)債期貨的基點(diǎn)價(jià)值計(jì)算套保比率，套保的目的是使得對(duì)沖組合的基點(diǎn)價(jià)值等于0，此時(shí)對(duì)沖組合因收益率變動(dòng)的價(jià)格變化幅度較小，套期保值效果最好。從公式中可以看出，套保比率等于國(guó)債（國(guó)債期貨）基點(diǎn)價(jià)值與期貨基點(diǎn)價(jià)值的比值，而期貨基點(diǎn)價(jià)值與CTD基點(diǎn)價(jià)值又緊密相關(guān)，特別注意的是，對(duì)于低等級(jí)信用債而言，其信用利差與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率之間的相關(guān)性比較弱，運(yùn)用國(guó)債期貨去進(jìn)行套期保值，效果可能相對(duì)較差。

而從套保比率本身而言，之所以被稱為簡(jiǎn)單套保比率，是因?yàn)樵谔妆＿^(guò)程中存在一定的缺陷。用簡(jiǎn)單套保比率進(jìn)行套保時(shí)，對(duì)沖組合的基點(diǎn)價(jià)值為0，意味著對(duì)沖組合的價(jià)格不受收益率曲線的平行移動(dòng)影響，簡(jiǎn)而言之，簡(jiǎn)單套保比率有效的前提之一是收益率曲線是平行移動(dòng)，但是套保組合在收益率曲線某單個(gè)期限上的基點(diǎn)價(jià)值不一定為0，也就是說(shuō)如果收益率曲線出現(xiàn)陡峭化或者平坦化，這個(gè)套期保值就會(huì)失效。

如圖所示，圖中橫軸為債券期限，縱軸是收益率的波動(dòng)率，從圖中可以發(fā)現(xiàn)，期限越短，收益率波動(dòng)越大；期限越長(zhǎng)，債券收益率波動(dòng)越小，可以看出，在真實(shí)市場(chǎng)中，收益率經(jīng)常發(fā)生陡峭化或者平坦化移動(dòng)，收益率曲線平行移動(dòng)這個(gè)前提在現(xiàn)實(shí)當(dāng)中基本無(wú)法被滿足。考慮到收益率曲線的斜率以及凸度的變化，使用簡(jiǎn)單套保比率時(shí)，單一期限國(guó)債期貨最好對(duì)沖久期較接近的國(guó)債（國(guó)債組合）的利率風(fēng)險(xiǎn)敞口，如5年期國(guó)債期貨最好指針對(duì)5年期國(guó)債進(jìn)行套期保值操作，而用5年期國(guó)債期貨對(duì)10年期國(guó)債進(jìn)行套保時(shí)，套期保值效果可能會(huì)大打折扣。

既然簡(jiǎn)單套保比率存在以上的明顯缺陷，針對(duì)這些缺陷也可以用一些方法進(jìn)行改進(jìn)。比較常見(jiàn)的改進(jìn)方法有收益率β調(diào)整法。收益率β度量的是某一個(gè)期限的利率變動(dòng)1BP時(shí)，其他期限的利率變動(dòng)的量。從以下公式中看出，β調(diào)整套保比率等于簡(jiǎn)單套保比率與β的乘積，而β的值可由國(guó)債對(duì)應(yīng)期限的波動(dòng)率與CTD對(duì)應(yīng)期限的波動(dòng)率。例如，用5年期的國(guó)債期貨對(duì)10年期國(guó)債現(xiàn)貨進(jìn)行套期保值時(shí)，需要計(jì)算出5年期國(guó)債現(xiàn)貨收益率變動(dòng)一個(gè)BP時(shí)，10年期國(guó)債現(xiàn)貨的波動(dòng)情況，該數(shù)值即為此次套期保值的β。β值一般是運(yùn)用歷史收益率值進(jìn)行分析計(jì)算，這就導(dǎo)致在套期保值過(guò)程中，收益率曲線斜率變動(dòng)因素也被納入了考慮。除此之外，套期保值也存在其他問(wèn)題。

• 非國(guó)債的套期保值：非國(guó)債如信用債，其利率可以分為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率與信用利差，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率可以用國(guó)債期貨進(jìn)行對(duì)沖（國(guó)債期貨與信用債的期限可能不匹配，但是可以進(jìn)行調(diào)整后操作），一般而言，低等級(jí)信用債信用利差無(wú)法利用國(guó)債期貨進(jìn)行對(duì)沖操作。值得注意的是，對(duì)于高等級(jí)信用債而言，其信用利差與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率存在較強(qiáng)的相關(guān)性，通過(guò)計(jì)算相關(guān)系數(shù)等方法對(duì)套保比率進(jìn)行一定調(diào)整，也可以考慮使用國(guó)債期貨對(duì)其進(jìn)行一定程度上的對(duì)沖。

  
  

  套期保值成本：

• 基差風(fēng)險(xiǎn)：如預(yù)計(jì)市場(chǎng)將來(lái)現(xiàn)貨價(jià)格將下跌，此時(shí)對(duì)于投資者有兩個(gè)選擇：一是直接空出現(xiàn)貨；二是運(yùn)用期貨對(duì)現(xiàn)貨進(jìn)行套期保值。此時(shí)，投資者在做決策之時(shí)需要考慮套期保值的成本，對(duì)于空頭套保，對(duì)于持有現(xiàn)貨多頭投資者而言，如若進(jìn)行套期保值時(shí)，期貨相對(duì)于現(xiàn)貨被低估過(guò)多，此時(shí)進(jìn)行套期保值會(huì)是投資者面臨基差回歸的風(fēng)險(xiǎn)，套期保值操作就不太明智。

  
  

• 展期風(fēng)險(xiǎn)：國(guó)債期貨的合約交易具有一定的時(shí)限，如果進(jìn)行長(zhǎng)期限套保操作時(shí)，在合約到期臨近日需要對(duì)其進(jìn)行展期，如果遠(yuǎn)季合約相對(duì)于當(dāng)季合約更加有利時(shí)，展期對(duì)于空頭套保投資者是不利的，對(duì)于空頭套期保值者存在的一個(gè)潛在成本。

  
  

因此，對(duì)于運(yùn)用空頭套期保值來(lái)對(duì)沖現(xiàn)貨多頭風(fēng)險(xiǎn)的投資者而言，需要衡量基差風(fēng)險(xiǎn)和展期風(fēng)險(xiǎn)，來(lái)衡量套期保值是否有利，之后才進(jìn)行空頭套期保值或者空出現(xiàn)貨的操作。

• 動(dòng)態(tài)套期保值：無(wú)論對(duì)于債券現(xiàn)貨還是國(guó)債期貨而言，兩者的基點(diǎn)價(jià)值會(huì)隨著時(shí)間的流逝發(fā)生動(dòng)態(tài)改變，此時(shí)套保比率也會(huì)發(fā)生相應(yīng)的變化，此時(shí)會(huì)面臨一個(gè)動(dòng)態(tài)調(diào)整的問(wèn)題。而對(duì)于債券（債券組合）進(jìn)行套保并且套保期限比較長(zhǎng)，此時(shí)定期進(jìn)行套保比率的調(diào)整是非常有必要的。從實(shí)踐角度出發(fā)，在每周或每月計(jì)算國(guó)債期貨的基點(diǎn)價(jià)值，計(jì)算相應(yīng)套保比率，之后對(duì)套期保值進(jìn)行調(diào)整，能達(dá)到比較好的套期保值效果。

下面可以看一個(gè)關(guān)于套期保值的實(shí)例。數(shù)據(jù)選取的月份為2016年2月至2016年4月，用TF1606(5年期國(guó)債期貨)對(duì)150023.IB（十年期國(guó)債）進(jìn)行套保，為期進(jìn)行三個(gè)月的套保，下圖展示了兩種套保比率下的套保效果。圖中淺藍(lán)線表示beta調(diào)整套保組合累計(jì)收益率曲線，深藍(lán)色線表示簡(jiǎn)單套保組合累計(jì)收益率。從圖中可以發(fā)現(xiàn)，淺藍(lán)色線的套保效果比深藍(lán)色線的套保效果要好一些，因此在期限不匹配時(shí)，運(yùn)用beta調(diào)整套保組合的套期保值效果更好。另外，盡管使用了beta調(diào)整套保組合，但是收益率曲線的陡峭與平坦對(duì)套期保值的效果的影響還一定存在。

在此例中，橙色的線即150019*150023利差，用來(lái)指示收益率曲線的陡峭與平坦的變化，在圖中由于曲線經(jīng)歷先陡峭后平坦的變化過(guò)程，套期組合期間收益率發(fā)生較大的波動(dòng)。當(dāng)利差曲線變陡峭時(shí)，套期保值組合累計(jì)收益率下行，投資者虧損，當(dāng)曲線變平坦時(shí)，收益率曲線上行，套期保值效果較好，投資者產(chǎn)生盈利。該變化容易理解，該套期保值是用5年期國(guó)債期貨來(lái)套保10年期國(guó)債現(xiàn)貨，也相當(dāng)于做空5年國(guó)債，做多10年國(guó)債，收益率曲線變陡峭之時(shí)，該套期保值組合虧損，反之，該套期保值組合產(chǎn)生盈利。總體來(lái)看，beta調(diào)整套保組合比簡(jiǎn)單套保組合的套保效果更好。

二、套利策略

下面將對(duì)國(guó)債期貨套利策略進(jìn)行講解。套利策略也是券商等機(jī)構(gòu)投資者在實(shí)踐過(guò)程中運(yùn)用的策略。國(guó)債期貨套利包括期現(xiàn)套利、基差交易、利差交易和跨期套利等。

期現(xiàn)套利它的組合方向一般有兩個(gè)頭寸，分別是可交割國(guó)債的多頭和國(guó)債期貨空頭，一般會(huì)到期進(jìn)行交割或者展期到下一個(gè)合約進(jìn)行交割，之所以特別提到持有到期直到交割，是因?yàn)榻桓顧C(jī)制正是套利成功的基礎(chǔ)。套利機(jī)制來(lái)源在做空期貨的同時(shí)提前鎖定了未來(lái)賣出國(guó)債現(xiàn)貨的價(jià)格，如果未來(lái)賣出現(xiàn)貨的價(jià)格比現(xiàn)在買入現(xiàn)貨的價(jià)格高很多時(shí)，就能獲得較好的收益。而衡量套利收益率一般用隱含回購(gòu)利率指標(biāo)來(lái)確定，比如對(duì)債券交易來(lái)說(shuō)，從市場(chǎng)買入一個(gè)超短融，如果已經(jīng)買入超短融的未來(lái)收益率比未來(lái)資金成本要高時(shí)，買入超短會(huì)產(chǎn)生盈利。期現(xiàn)套利組合隱含回購(gòu)利率與超短融未來(lái)收益率類似，如果隱含回購(gòu)利率比未來(lái)的資金成本要高時(shí)，此次期限套利將會(huì)帶來(lái)收益。

再來(lái)看期現(xiàn)套利組合的風(fēng)險(xiǎn)，第一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)在于，對(duì)于一個(gè)策略來(lái)講，期限的盈利與風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源是相同的，既然期現(xiàn)套利機(jī)制盈利來(lái)自隱含回購(gòu)利率與資金成本的差值，那該策略的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)從這兩者差值中產(chǎn)生，如果未來(lái)資金成本上升超過(guò)建倉(cāng)時(shí)的隱含回購(gòu)利率，此時(shí)就會(huì)產(chǎn)生虧損的風(fēng)險(xiǎn)?；蛘哂靡粋€(gè)更加直觀的說(shuō)法，對(duì)于一個(gè)債券，其收益率大于資金成本時(shí)，稱之為正carry，持有到期會(huì)產(chǎn)生盈利，反之則成為負(fù)carry，此時(shí)持有到期會(huì)產(chǎn)生虧損，這樣就導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。第二個(gè)風(fēng)險(xiǎn)稱之為盯市，該期現(xiàn)組合中無(wú)論國(guó)債現(xiàn)貨還是國(guó)債期貨計(jì)算損益都是需要盯市的，持有期限套利組合的時(shí)候會(huì)產(chǎn)生盯市的盈虧。

再拿超短融舉例，買入超短融時(shí)收益率為3%，在持有的過(guò)程中上升至3.5%甚至4%，此時(shí)就會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)的虧損。而對(duì)于期限套利而言，建倉(cāng)時(shí)隱含回購(gòu)利率3%，過(guò)一段時(shí)間隱含回購(gòu)利率上升至3.5%或者4%，此時(shí)會(huì)產(chǎn)生虧損。如果浮動(dòng)虧損比較大的話，就會(huì)面臨一個(gè)止損的局面，或者說(shuō)還有一種情況，就在于期貨盯市的情況下，期貨收益率在上漲此時(shí)導(dǎo)致保證金賬戶資金虧損，盡管已經(jīng)預(yù)知持有該套期保值到期會(huì)獲得收益，但有可能中途由于盯市造成的損失導(dǎo)致強(qiáng)行平倉(cāng)出局或者止損出局，此時(shí)將無(wú)法獲得預(yù)期的收益反而會(huì)產(chǎn)生虧損。而這種由于盯市產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)也需要被注意。

再來(lái)看一下影響期限套利隱含回購(gòu)利率的因素，與買入超短融相似，在很短期限內(nèi)到期收益率與資金利率是相關(guān)的，隱含回購(gòu)利率與資金利率一般也是正相關(guān)，一般而言，資金利率較高時(shí)隱含回購(gòu)利率也比較高，資金利率較低時(shí)，隱含回購(gòu)利率也回下降。

另一個(gè)影響隱含回購(gòu)利率的因素是期限以及投機(jī)情緒的差別。比如多頭市場(chǎng)當(dāng)中，期貨的投機(jī)情緒會(huì)比較高，期貨的漲幅幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于現(xiàn)貨價(jià)格，那這時(shí)隱含回購(gòu)利率就會(huì)沖高。其他需要注意的地方就是關(guān)于倉(cāng)位的控制。在此時(shí)進(jìn)行期限套利操作時(shí)，期現(xiàn)套利的收益率比較高，且高于未來(lái)的資金利率水平。此時(shí)可以不斷建倉(cāng)構(gòu)造期貨投資組合，但是由于對(duì)倉(cāng)位的控制不夠準(zhǔn)確而建立了一個(gè)較高的倉(cāng)位，當(dāng)未來(lái)期現(xiàn)套利收益率也即隱含回購(gòu)利率再次上行時(shí)，就沒(méi)有多于倉(cāng)位進(jìn)行建倉(cāng)操作。

與短融交易類似，如果建倉(cāng)時(shí)以全部資金在3%的收益率處買入滿倉(cāng)，但未來(lái)收益率上行至3.5%甚至4.0%時(shí)，此時(shí)就沒(méi)有多余資金再去建新倉(cāng)買入。因此，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)的時(shí)候，最好還是梯度建倉(cāng)，以達(dá)到對(duì)倉(cāng)位的控制。

另外存在的問(wèn)題在于在期現(xiàn)套利操作時(shí)的比例。比如在一個(gè)實(shí)例中，買入1E的現(xiàn)貨應(yīng)該進(jìn)行多少量的期貨空頭操作，從理論上來(lái)講，期貨的空頭手?jǐn)?shù)與轉(zhuǎn)換因子相關(guān)。如在一個(gè)實(shí)例中，買入1e現(xiàn)貨，現(xiàn)貨的轉(zhuǎn)換因子是1.05，此時(shí)就應(yīng)該進(jìn)行105手期貨的空頭操作，這樣的套利操作相對(duì)完美。

而在現(xiàn)實(shí)操作中考慮到期日的交割，其實(shí)用1:1的比例進(jìn)行交割更加方便，簡(jiǎn)而言之，在上述實(shí)例中不是進(jìn)行105手空頭期貨操作，而是進(jìn)行100手空頭期貨操作。而此時(shí)，套利組合收益會(huì)受到一定的影響。當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格下跌，而收益率上行時(shí)，因?yàn)閺睦碚撋现v少空了5手期貨，到期限組合到期交割時(shí)，到期收益會(huì)有所下降。相反，在持有期現(xiàn)組合過(guò)程中，當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格上漲，收益率下行之時(shí)，因?yàn)樯倏樟?手期貨，到期收益反而會(huì)上升一些。

以上所講的期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)在曾經(jīng)一段時(shí)間多次出現(xiàn)，也即期限套利收益率比資金成本高處很多，而現(xiàn)狀是現(xiàn)在期現(xiàn)套利的機(jī)會(huì)已經(jīng)非常少，隨著套利盤的進(jìn)一步介入還有其他各種因素，現(xiàn)在市場(chǎng)上已經(jīng)不存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的機(jī)會(huì)了。

現(xiàn)在可以看下這張圖，此圖描繪的是在2014.1至2016.4以來(lái)，TF主力合約CTD隱含回購(gòu)利率歷史走勢(shì)，從圖中可知2014至2015年上半年隱含回購(gòu)利率都是維持在一個(gè)較高的水平?？梢园l(fā)現(xiàn)，隱含回購(gòu)利率在14年初達(dá)到4.0%以上甚至6%左右，這與當(dāng)時(shí)的資金利率水平具有一定的相關(guān)性，隨著14以后貨幣政策的逐步放寬，資金利率水平一直在下行，而隱含回購(gòu)利率的中樞比14年初下行。而在15年三四月份之時(shí)，隱含回購(gòu)利率到達(dá)一個(gè)非常高的水平，當(dāng)時(shí)的隱含回購(gòu)利率曾一度達(dá)到年化7%以上，而這也遠(yuǎn)高于當(dāng)時(shí)的資金利率水平。

產(chǎn)生這種情形與當(dāng)時(shí)存在的投資情緒有關(guān)，在當(dāng)時(shí)期貨多頭的投資情緒比較高漲，投資者不斷在市場(chǎng)中做多期貨，期貨價(jià)格比較高，而在現(xiàn)貨市場(chǎng)上做多情緒相對(duì)較低迷，這就導(dǎo)致市場(chǎng)上期貨價(jià)格遠(yuǎn)高于現(xiàn)貨價(jià)格，這也就導(dǎo)致隱含回購(gòu)利率的高點(diǎn)的產(chǎn)生。此時(shí)也是券商等進(jìn)行期貨套利的機(jī)構(gòu)進(jìn)行操作獲取收益的良好機(jī)會(huì)，但這種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的機(jī)會(huì)受之后套利盤的介入以及其他因素的影響，肯定將逐步減少。而之后到15年下半年甚至至今，市場(chǎng)狀況發(fā)生了較大的變化，現(xiàn)在期貨價(jià)格一般是低于現(xiàn)貨價(jià)格，此時(shí)隱含回購(gòu)利率一般維持在一個(gè)負(fù)水平，此時(shí)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)也不復(fù)存在。而隱含回購(gòu)利率為負(fù)值的原因在于期貨貼水過(guò)多。

以上為期現(xiàn)套利的一個(gè)實(shí)例，從圖中可以看出，投資者在15年4月建倉(cāng)，期貨合約為T1509，現(xiàn)券為十年期國(guó)債150005，在當(dāng)時(shí)隱含回購(gòu)利率處在一個(gè)較高的水平。T1509期貨合約在9月進(jìn)行交割，從圖中能看出在建倉(cāng)至交割期間期貨合約導(dǎo)致的盈虧變化情況，當(dāng)時(shí)年化收益率為5.0%左右，也即建倉(cāng)時(shí)的隱含回購(gòu)利率，只要持有此期限組合期間資金成本低于5%，此時(shí)可視為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利可獲得收益。

接下來(lái)讓我們看下基差交易，其實(shí)基差交易是剛才期現(xiàn)套利的一個(gè)變種。期現(xiàn)套利一般會(huì)選擇到期交割或者展期交割的方式進(jìn)行交易，而基差交易一般會(huì)在合約期限到期之前進(jìn)行平倉(cāng)，直觀點(diǎn)理解，如果做多國(guó)債做空期貨時(shí)，不在期貨合約到期時(shí)進(jìn)行交割，而是在基差大幅上行之時(shí)，可以直接進(jìn)行平倉(cāng)操作進(jìn)行止盈。再拿收益率為3.0%的超短融為例，若之后幾天超短融下行至2.5%，這是可以提前平倉(cāng)，除了票息收益之外，還可以獲得資本利得收益。買入基差即做多國(guó)債，而反方向也可以賣出基差做空國(guó)債，做多期貨。

接下來(lái)看下基差交易的盈利來(lái)源，盈利來(lái)源分為兩部分，一部分是基差波動(dòng)也即資本利得，另一部分是票息收益。而基差交易風(fēng)險(xiǎn)也可以進(jìn)行分析討論，對(duì)于買入基差來(lái)說(shuō)，其風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自基差盯市的盈虧，資本利得在基差交易中可能為正或者可能為負(fù)，當(dāng)收益率上行時(shí)，資本利得為負(fù)，從carry角度來(lái)講，買入基差與賣出基差是不一樣的，買入基差是做多國(guó)債，風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自負(fù)carry，即如果資金成本比國(guó)債票息要高時(shí)，買入基差持有時(shí)間越長(zhǎng)，虧損越大。反過(guò)來(lái)，對(duì)于賣出基差而言，其正風(fēng)險(xiǎn)為正carry，賣出基差會(huì)做空國(guó)債，賣出現(xiàn)貨會(huì)損失票息，如果票息比資金成本高時(shí)，賣出基差室友時(shí)間越長(zhǎng)，虧損越大。

除此之外，對(duì)于賣出基差而言，其賣出現(xiàn)貨過(guò)程中也會(huì)存在操作風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)面臨被逼空，現(xiàn)券賣出之后無(wú)法重新購(gòu)入的風(fēng)險(xiǎn)。比如在最近國(guó)債期貨市場(chǎng)上出現(xiàn)，十年期國(guó)債被機(jī)構(gòu)大量買入，可能在某些品種上機(jī)構(gòu)面臨逼空的風(fēng)險(xiǎn)。此時(shí)賣出160004國(guó)債遇到逼空時(shí)，就會(huì)面臨虧損。

再來(lái)看下影響基差波動(dòng)的因素，與期現(xiàn)套利類似，因素包括期、現(xiàn)貨投資情緒的差異，如果在多頭市場(chǎng)，期貨投資情緒較熱，期貨的漲幅就有可能高于現(xiàn)貨，基差就有可能降低，反之，如果現(xiàn)貨投資情緒較亢奮，基差就會(huì)升高。除此之外，CTD切換也會(huì)影響基差變動(dòng)，之后會(huì)具體闡述。基差交易的特點(diǎn)在于其為期現(xiàn)套利的變體，其風(fēng)險(xiǎn)一般高于期現(xiàn)套利，像買入債券一樣，為了獲得資本利得需要承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)。

而由于風(fēng)險(xiǎn)與收益一般對(duì)等，其收益一般高于期現(xiàn)套利，除此之外基差交易對(duì)流動(dòng)性的要求一般也高于期現(xiàn)套利，期現(xiàn)套利可以在合約到期時(shí)進(jìn)行交割，但進(jìn)行基差交易由于需要提前平倉(cāng)，此時(shí)應(yīng)該選擇對(duì)流動(dòng)性較強(qiáng)的現(xiàn)貨進(jìn)行交易。由于基差交易波動(dòng)比較巨大，基差交易的交易性機(jī)會(huì)相對(duì)較多，因此其也是現(xiàn)在市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的一個(gè)主要的交易策略與交易模式。

同樣通過(guò)一張圖可以進(jìn)行了解。這幅圖展現(xiàn)的是TF主力合約CTD基差從2014.1至2016.4的歷史走勢(shì)。從圖中可以看出15年基差有一個(gè)波段的快速上行直至一個(gè)很高的水平，這也對(duì)應(yīng)了但是隱含回購(gòu)利率的極速下行。而在今年的3.4月份基差也存在一個(gè)較大的波動(dòng)，也是一個(gè)先上后下的走勢(shì)，波動(dòng)幅度達(dá)到1元。

接下來(lái)看下CTD變動(dòng)對(duì)基差的影響，從圖中可以直觀看出CTD 變動(dòng)對(duì)基差的影響，當(dāng)收益率在3%以上時(shí)，則高久期債券是CTD，隨著收益率曲線曲線下移，收益率降到3%以下后，CTD從高久期債券切換到了地久期債券，可以看到，高久期債券的基差在這個(gè)過(guò)程中是變大的，低久期債券的基差在這個(gè)過(guò)程中是變小的。

當(dāng)收益率高于3%時(shí)候，期貨的久期與高久期債券是相接近的，但收益率下行至3%以后，期貨久期會(huì)跟低久期債券相接近，此時(shí)買入一個(gè)長(zhǎng)久期債券基差組合相當(dāng)于持有一個(gè)長(zhǎng)久期債券多頭和一個(gè)短久期債券空頭，收益率繼續(xù)下行組合的價(jià)值即基差就會(huì)變大，所以可以利用CTD變化對(duì)基差影響去做一些基差交易。

如今，國(guó)債收益率都在3%以上，所以CTD變化對(duì)基差影響可能不是那么明顯，而去年國(guó)債收益率從3%降至3%以下時(shí)，基差交易的機(jī)會(huì)還是非常多的。并且，國(guó)債收益率在3%左右也存在一些波動(dòng)，提供了基差交易的機(jī)會(huì)。

這邊也有兩個(gè)基差交易的實(shí)例，買入基差是今年一月份發(fā)生的交易，較明顯的是現(xiàn)貨的多頭情緒比較強(qiáng)，此時(shí)判斷基差可能會(huì)有一個(gè)上行的趨勢(shì)。因此，在一月初可以做多十年期國(guó)債150023同時(shí)做空10年期國(guó)債期貨T1603,在1月14日基差擴(kuò)大之時(shí)就可以平倉(cāng)止盈。第二個(gè)是關(guān)于賣出基差的交易實(shí)例，其實(shí)就是緊接著剛才的交易，因?yàn)楫?dāng)時(shí)多頭情緒到了一定的程度以后，當(dāng)時(shí)的金融數(shù)據(jù)以及當(dāng)時(shí)對(duì)債券市場(chǎng)利空的一些傳聞，可能會(huì)覺(jué)得市場(chǎng)會(huì)有一個(gè)調(diào)整，因?yàn)橹捌谪浵鄬?duì)于現(xiàn)券可能發(fā)生了超買，這個(gè)時(shí)候就可以賣出基差，賣出150023同時(shí)做多T1603，到一月底的時(shí)候，基差下行較多，此時(shí)可以提前平倉(cāng)止盈能獲得可觀的收益。

講完基差交易我們?cè)賮?lái)看一下利差交易。利差交易的利差主要有兩種，一種是期限利差，也就是同一種債券，不同期限的利差；還有一個(gè)是品種利差，也就是同一個(gè)期限債券，不同品種之間的利差。比如五年期國(guó)債和十年期國(guó)債會(huì)有一個(gè)期限利差，十年期的國(guó)債和十年期的國(guó)開(kāi)會(huì)有一個(gè)品種利差。

一般我們?cè)谧隼罱灰椎臅r(shí)候，會(huì)先做一個(gè)久期中性的操作，比如在做十年期國(guó)開(kāi)和十年期國(guó)債利差的時(shí)候，會(huì)先在久期上面先做一個(gè)匹配，做多國(guó)債，做空國(guó)開(kāi)，但是這個(gè)組合的久期是0，所以收益率曲線平行的移動(dòng)對(duì)組合的價(jià)值是沒(méi)有影響的。只有國(guó)開(kāi)跟國(guó)債的利差的波動(dòng)才會(huì)對(duì)組合的價(jià)值產(chǎn)生影響，所以把這個(gè)叫做利差交易。

利差交易的工具比較多，一頭是國(guó)債期貨，另外一端可以是不可交割的國(guó)債，也可以是其他期限國(guó)債期貨，比如說(shuō)可以把五年期國(guó)債期貨和十年期國(guó)債期貨合起來(lái)做一個(gè)期限利差的交易策略。另外可以利用金融債、信用債、甚至用IRS都行。

利差交易的盈利來(lái)源主要是三塊，和剛才的基差交易相比多了一塊：利差的波動(dòng)。可以想象一下，如果做了一個(gè)做多十年期國(guó)開(kāi)，做空十年期國(guó)債期貨的組合，那么這個(gè)組合的盈利來(lái)源可以分解成三塊：第一塊是利差，即十年期的國(guó)開(kāi)現(xiàn)券跟十年期國(guó)債現(xiàn)券的利差的波動(dòng)；第二塊是十年期國(guó)債現(xiàn)貨和十年期國(guó)債期貨之間基差的波動(dòng)；第三塊是現(xiàn)券本身有票息，所以有carry上面的波動(dòng)。

從風(fēng)險(xiǎn)上來(lái)說(shuō)，剛才所說(shuō)的三個(gè)盈利的來(lái)源正是它的風(fēng)險(xiǎn)所在。在做利差交易的時(shí)候有三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)敞口，可能在利差上盈利，基差上虧損，導(dǎo)致最后整個(gè)交易是虧損的。也可能是利差上虧損，基差上盈利，這就需要根據(jù)市場(chǎng)情況做具體判斷。另外就是和剛才基差交易一樣，在這個(gè)組合里如果有賣空現(xiàn)券的操作的話，會(huì)有一個(gè)賣空現(xiàn)券的操作風(fēng)險(xiǎn)。

比如說(shuō)你覺(jué)得國(guó)開(kāi)和國(guó)債之間的利差會(huì)拉大，那么這時(shí)候會(huì)做空國(guó)開(kāi)的現(xiàn)券，同時(shí)做多國(guó)債期貨，這時(shí)候做空國(guó)開(kāi)的現(xiàn)券可能面臨一個(gè)操作風(fēng)險(xiǎn)。利差的影響因素比較多，比如對(duì)于期限利差來(lái)說(shuō)，資金面會(huì)對(duì)期限利差有一些影響。資金比較松的時(shí)候，短端收益率可能下行的更多一些，曲線會(huì)趨向于陡峭化；資金緊的時(shí)候，曲線可能會(huì)趨向于平緩化。另外市場(chǎng)整體的方向也會(huì)對(duì)利差產(chǎn)生影響，特別對(duì)于品種利差，比如像14年15年兩年大牛市下來(lái)，一般高等級(jí)的信用利差還有金融債跟國(guó)債之間的利差都是在收窄的。

另外在熊市的時(shí)候，比如13年下半年的時(shí)候，金融債和國(guó)債利差在拉大。另外一方面，品種間也會(huì)有些差異。比如金融債跟國(guó)債之間的利差，我們知道今年4月份的時(shí)候國(guó)債和金融債之間的利差是擴(kuò)大的，因?yàn)槟菚r(shí)候受到了營(yíng)改增的影響，我們知道金融債和國(guó)債在稅收上面還是會(huì)有些差異，這個(gè)差異也會(huì)反映在利差上面。利差交易的工具更多，所以它的策略更加豐富。

同時(shí)因?yàn)樗L(fēng)險(xiǎn)敞口相比基差交易來(lái)說(shuō)多了個(gè)利差的敞口，所以風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)比較高，但潛在收益也會(huì)更高。它在市場(chǎng)上現(xiàn)在的交易機(jī)會(huì)也是非常多，也是機(jī)構(gòu)的主要營(yíng)利模式之一。

這邊兩張圖一張是五年期國(guó)債和十年期國(guó)債的利差走勢(shì)圖，從13年1月份到16年4月份。我們可以看到這個(gè)利差波動(dòng)還是比較劇烈的。像今年三四月份，曲線也是經(jīng)歷了一個(gè)先陡峭后平坦的過(guò)程。這時(shí)候如果判斷準(zhǔn)確的話，就可以利用國(guó)債期貨還有現(xiàn)券進(jìn)行期限利差的交易。下面一張圖是十年期國(guó)開(kāi)債和十年期國(guó)債利差走勢(shì)圖，它的波動(dòng)也相對(duì)比較劇烈點(diǎn)，但是它的趨勢(shì)性更強(qiáng)，它的利差主要受到市場(chǎng)整體牛熊市的影響。一般是牛市變窄，熊市走闊。

現(xiàn)在來(lái)看幾個(gè)利差交易的實(shí)例。第一個(gè)是期限利差陡峭化的交易，這個(gè)交易的特點(diǎn)是使用了兩個(gè)國(guó)債期貨作為對(duì)沖組合的品種（五年期和十年期國(guó)債期貨）。當(dāng)時(shí)建倉(cāng)是在今年2月，當(dāng)時(shí)預(yù)判期限利差曲線會(huì)變陡峭，那這時(shí)候應(yīng)該去做空十年期的國(guó)債期貨，做多五年期的國(guó)債期貨。大家可以注意一下這邊期貨的量，做多TF300手，做空T200手，相當(dāng)于3：2的配比。這個(gè)配比主要考慮到TF和T之間久期上的差異。我們剛才說(shuō)做利差交易首先是要做到久期中性，當(dāng)時(shí)五年期國(guó)債期貨久期還在4左右，T作為十年期國(guó)債期貨當(dāng)時(shí)久期在6左右，所以說(shuō)當(dāng)時(shí)用2：3的比例做這個(gè)組合。

這個(gè)例子是做窄十年期國(guó)開(kāi)債和國(guó)債利差的交易。當(dāng)時(shí)相當(dāng)于做空了十年期國(guó)債期貨，做多了十年期國(guó)開(kāi)現(xiàn)貨，那我們可以看到，這筆交易有三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)敞口：一是十年期國(guó)開(kāi)現(xiàn)貨和十年期國(guó)債現(xiàn)貨的利差，利差要收窄這筆交易才能賺錢。二是十年期國(guó)債現(xiàn)貨和十年期國(guó)債期貨之間還有基差，如果基差擴(kuò)大，這筆交易更賺錢，如果基差是縮小的，利差上賺的錢會(huì)被抹平一部分。三是持有國(guó)開(kāi)現(xiàn)券和票息的收入，如果票息收入比資金成本高還有塊額外收益。我們看這個(gè)例子里面是從1月4號(hào)建倉(cāng)，1月14號(hào)平倉(cāng)。在這個(gè)期間剛才所說(shuō)的三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)敞口都是賺錢的，也就是利差縮窄、基差在擴(kuò)大、然后票息比資金成本高。這時(shí)候利差交易是非常成功的。

利差交易的話，我們?cè)賮?lái)看一下最后一個(gè)經(jīng)常說(shuō)的套利策略------跨期套利。跨期套利的組合方向也有兩種：一種是做多近季期貨，做空遠(yuǎn)季期貨；第二種是做多遠(yuǎn)季期貨，做空近季期貨。對(duì)于第一種做多近季期貨，做空遠(yuǎn)季期貨，它可以算出跨期的套利收益率。

我們來(lái)看一下這個(gè)跨期套利收益率是怎么算的。我們假定在近季合約上做多頭交割，因?yàn)槭亲龆嘟竞霞s，然后拿多頭交割的券和遠(yuǎn)季合約的空頭形成了一個(gè)期限套利的組合，然后再在遠(yuǎn)季期貨上進(jìn)行空頭交割。這時(shí)候相當(dāng)于當(dāng)季合約鎖定了買入現(xiàn)券的成本，遠(yuǎn)季期貨上鎖定了未來(lái)賣出現(xiàn)貨的成本，就可以算出未來(lái)跨期套利的收益率。

如果說(shuō)跨期套利的收益率比你預(yù)計(jì)的未來(lái)的資金成本要高的話，就會(huì)有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的機(jī)會(huì)。另一方面，除了可以通過(guò)兩次交割的模式去獲得兩次套利的收益率，另一方面也可以去做跨期價(jià)差的波動(dòng)。比如說(shuō)做多近季的合約，做空遠(yuǎn)季的合約，它們合約之間的價(jià)差一直在波動(dòng)，可能上漲可能下跌，那么可以去賭波動(dòng)的方向，去做相應(yīng)的交易。

下面這張圖是十年期的國(guó)債期貨當(dāng)季主力合約和下季合約價(jià)差的日間走勢(shì)圖，這里面橙色的線就是價(jià)差走勢(shì)。如果我們做跨期套利的時(shí)候不去選擇到期交割，可以直接去賭跨期價(jià)差的方向。

比如說(shuō)最近，像16年以后，我們可以看到合約價(jià)差這兩個(gè)當(dāng)季和下季合約價(jià)差一直在走低，那這時(shí)候如果做多當(dāng)季合約，做空下季合約的話那就會(huì)賺錢，如果相反方向操作的話可能會(huì)虧錢?？隙ㄓ型瑢W(xué)對(duì)跨期價(jià)差影響因素很感興趣，但是為什么說(shuō)跨期價(jià)差像今年會(huì)跌得非常厲害，十年期主力合約和下季合約價(jià)差跌到負(fù)1.5元的水平。

就在15年上半年的時(shí)候，跨期價(jià)差一直維持在一個(gè)比較高的水平，差不多在5毛錢的水平波動(dòng)，最高可能到過(guò)6毛錢、7毛錢的水平。一年多的時(shí)間跨期價(jià)差發(fā)生了非常大的變動(dòng)。這里面是有些原因的。我們?nèi)シ治隹缙趦r(jià)差波動(dòng)的原因的時(shí)候可以從幾個(gè)方面來(lái)看，一是多空雙方交割的意愿。

我們可以看到15年到16年跨期價(jià)差大幅下降的過(guò)程中對(duì)應(yīng)的期貨和現(xiàn)貨從升水到貼水的過(guò)程。期貨升水也就意味著期貨比現(xiàn)貨貴，那就導(dǎo)致多頭交割意愿會(huì)比較低。那反過(guò)來(lái)期貨貼水現(xiàn)在的情況的話，會(huì)導(dǎo)致空頭交割的意愿比較低。如果多頭交割意愿會(huì)比較低的話，現(xiàn)在會(huì)選擇平倉(cāng)或者移倉(cāng)，這時(shí)候跨期價(jià)差比較容易走高。如果致空頭交割的意愿比較低的話，空頭在合約臨近到期的時(shí)候會(huì)更加傾向于平倉(cāng)或者展期。這時(shí)候當(dāng)季合約就容易上漲下季合約容易下跌導(dǎo)致跨期價(jià)差縮小。

第二個(gè)要看多空雙方的交割能力。對(duì)多頭來(lái)說(shuō)要有足夠多的資金做交割，對(duì)空頭來(lái)說(shuō)要有足夠多的現(xiàn)券去做交割。對(duì)于純粹以投機(jī)期貨去獲得杠桿收益的小的機(jī)構(gòu)或者個(gè)人來(lái)說(shuō)，對(duì)于大多數(shù)投機(jī)盤來(lái)說(shuō)交割能力比較弱。國(guó)債期貨自從上市以來(lái)，大的機(jī)構(gòu)主要以券商為主，以前期貨升水期貨比現(xiàn)貨貴的時(shí)候，券商會(huì)有很多做跨期套利的盤，期貨空頭里面很多是套利盤。們們的交割能力是比較強(qiáng)的，他們手上有現(xiàn)券。相比那時(shí)候的多頭主要是投機(jī)盤，所以說(shuō)移倉(cāng)的時(shí)候空頭就會(huì)更加淡定一些，多頭就會(huì)比較著急，那個(gè)時(shí)候跨期價(jià)差會(huì)比較高。但是現(xiàn)在相反期貨是貼水的，導(dǎo)致空頭上的套利盤比較少，投機(jī)盤會(huì)比較多。

另外一方面多頭里面可能也有一些券商這種機(jī)構(gòu)想?yún)⑴c多頭交割，現(xiàn)在來(lái)看多頭交割能力比空頭交割能力要強(qiáng)，所以移倉(cāng)的時(shí)候多頭就會(huì)比較淡定一點(diǎn)，空頭就會(huì)著急移倉(cāng)或者平倉(cāng)，這時(shí)候跨期價(jià)差就會(huì)比較低。還有一個(gè)因素是投機(jī)的情緒。因?yàn)橥稒C(jī)情緒主要反映在主力合約上，所以主力合約走勢(shì)也會(huì)對(duì)跨期價(jià)差產(chǎn)生影響，如果主力合約是當(dāng)季合約，而且當(dāng)時(shí)投機(jī)做多的力量比較強(qiáng)，那么當(dāng)季合約就會(huì)漲得比較多，次季合約也就是后面遠(yuǎn)季的合約會(huì)漲得比較少，這時(shí)候跨期價(jià)差就會(huì)下降。

反過(guò)來(lái)如果主力合約完成切換變成下季合約，這時(shí)候如果投機(jī)做多的力量比較強(qiáng)的話，下季合約的漲幅可能會(huì)超過(guò)當(dāng)季合約，這時(shí)候跨期價(jià)差就會(huì)比較容易上升。

這邊是一個(gè)跨期套利的實(shí)例。當(dāng)時(shí)是今年一月份，當(dāng)時(shí)交割意愿和交割能力上來(lái)說(shuō)判斷空頭都處在一個(gè)相對(duì)不利的位置，空頭可能更傾向于去展期或平倉(cāng)，多頭不著急去移倉(cāng)或者平倉(cāng)，導(dǎo)致跨期價(jià)差很可能繼續(xù)下降。這時(shí)候我們?nèi)ミx擇做多當(dāng)季合約（T1603），做空次季合約（T1606），這個(gè)策略當(dāng)時(shí)盈利也是很可觀的。

三、投機(jī)策略

最后再來(lái)講一下投機(jī)，期貨的投機(jī)和現(xiàn)貨的投機(jī)還是有很多共通點(diǎn)。

一方面，期貨投機(jī)也會(huì)去看基本面，包括一些經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)，另一方面，它也會(huì)受政策面如貨幣政策以及財(cái)政政策的影響，同時(shí)也會(huì)受市場(chǎng)情緒以及預(yù)期的影響。

如現(xiàn)在4月份以來(lái)，這一波行情就比較明顯，而年初的時(shí)候市場(chǎng)預(yù)期經(jīng)濟(jì)比較悲觀，但是一季度數(shù)據(jù)高于預(yù)期，而且四月份農(nóng)商品市場(chǎng)上漲比較迅猛，對(duì)經(jīng)濟(jì)悲觀的預(yù)期也逐步得到修正，而且通脹預(yù)期也在逐步回升，所謂金融面與預(yù)期產(chǎn)生共振，是導(dǎo)致4月份債券市場(chǎng)進(jìn)行調(diào)整的一個(gè)利空因素。

那現(xiàn)在5月份，也就是5月上旬這段時(shí)間對(duì)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的預(yù)期也有所回落，又恰逢權(quán)威人士對(duì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，經(jīng)濟(jì)走勢(shì)為L(zhǎng)型的解讀，這時(shí)候市場(chǎng)預(yù)期就會(huì)掉頭向下，對(duì)經(jīng)濟(jì)的形勢(shì)也會(huì)更加謹(jǐn)慎一點(diǎn)，收益率出現(xiàn)明顯回落。像上周周五出現(xiàn)M2數(shù)據(jù)以后，盡管數(shù)據(jù)低于預(yù)期，但由于市場(chǎng)已經(jīng)完全消化了（presuming）了預(yù)期，也就是說(shuō)預(yù)期完全兌現(xiàn)，收益率也會(huì)出現(xiàn)一些反彈，所以這兩個(gè)月的債券市場(chǎng)走勢(shì)能夠很明顯反映出市場(chǎng)預(yù)期對(duì)市場(chǎng)的影響。

有時(shí)候?qū)灰讍T而言，去了解諸如金融數(shù)據(jù)等基本面是有必要的，但是對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的理解也應(yīng)該放在一個(gè)重要的位置。也就是只有預(yù)期差存在么，才會(huì)有一個(gè)比較好的交易機(jī)會(huì)，如果一個(gè)充分被市場(chǎng)預(yù)期的一個(gè)事件被兌現(xiàn)之時(shí)，通常就是一個(gè)出貨的機(jī)會(huì)。另外，期貨與現(xiàn)券投機(jī)還是有些不一樣的地方，首先，期貨是一個(gè)杠桿交易，如現(xiàn)在10年期國(guó)債期貨一般是50倍杠桿，跟現(xiàn)貨相比，如今年這種波動(dòng)較大的市場(chǎng)，收益率上行50BP，虧損近一元，這種虧損對(duì)于現(xiàn)貨交易還可以接受，但對(duì)于期貨而言，10年期國(guó)債跌了一元，這是保證金已經(jīng)虧損一半，這就面臨一個(gè)被強(qiáng)平的風(fēng)險(xiǎn)。

所以，對(duì)于期貨交易員而言，在交易紀(jì)律以及風(fēng)險(xiǎn)管理上面一定需要比現(xiàn)券交易員具有更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，因?yàn)榫哂懈吒軛U性，其與現(xiàn)貨交易存在一定的差異。這些都需要期貨交易員在交易過(guò)程中磨練出一套交易策略以及交易系統(tǒng)。那今天的講座到此結(jié)束，主要是講國(guó)債期貨的投資策略，希望對(duì)大家在國(guó)債期貨市場(chǎng)操作上有所幫助，希望以后跟大家在今后也有所交流，謝謝！

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