一、 行業(yè)空間：

公司主要產(chǎn)品包括防水卷材、防水涂料等，廣泛應(yīng)用于房屋建筑、高速鐵路、地鐵及城市軌道、高速公路和城市道橋、機(jī)場(chǎng)和水利設(shè)施、綜合管廊等領(lǐng)域。公司投資還涉及非織造布、建筑節(jié)能材料、砂漿等多個(gè)領(lǐng)域。此外，中國(guó)已逐步進(jìn)入住宅“后建筑”年代，大多數(shù)房屋已到達(dá) 10 年裝修周期，翻修比重不斷上升，二次裝修需求巨大，未來(lái)廚衛(wèi)陽(yáng)臺(tái)等與二次裝修關(guān)聯(lián)度大的涉及防水的部分預(yù)計(jì)將大幅提升。隨著國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)力度的加大和城鎮(zhèn)化速度的進(jìn)一步加快，建筑防水材料的應(yīng)用領(lǐng)域和市場(chǎng)容量將持續(xù)擴(kuò)大。

二、行業(yè)格局

防水材料行業(yè)依然是“大行業(yè)，小公司”，行業(yè)市場(chǎng)集中度低，競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，隨著國(guó)家推進(jìn)落后產(chǎn)能淘汰和行業(yè)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)提高，以及地產(chǎn)行業(yè)集中度的提高，會(huì)帶動(dòng)建筑防水行業(yè)集中度有所提升，有利于龍頭企業(yè)的發(fā)展。

三、具體到東方雨虹身上：

（一）優(yōu)勢(shì)：還處于企業(yè)成長(zhǎng)期，有較長(zhǎng)的雪道，公司屬于行業(yè)絕對(duì)龍頭企業(yè)，2016年市場(chǎng)占有率達(dá)7%，相比同行業(yè)其他公司有技術(shù)，管理（股權(quán)激勵(lì)，合伙人制度等），渠道，規(guī)模，布局的優(yōu)勢(shì)，特別是先上市，可以募集資金擴(kuò)大產(chǎn)能的優(yōu)勢(shì)，但是這些優(yōu)勢(shì)并不是牢不可破，防水行業(yè)在整個(gè)行業(yè)鏈其實(shí)是屬于比較弱勢(shì)的地位。

（二）劣勢(shì)和應(yīng)對(duì)方式：

1，瀝青價(jià)格公開(kāi)，上游中石油、中石化比較強(qiáng)勢(shì)，且瀝青主要用于基建(修路)，防水材料需要的瀝青只占很少一部分，公司對(duì)上游并沒(méi)有議價(jià)能力，只能接受原材料價(jià)格變動(dòng)，而這個(gè)跟毛利率息息相關(guān)，很大程度影響當(dāng)期利潤(rùn)。另外公司的結(jié)算方式基本是先款后貨，存在一定現(xiàn)金支出需求。

應(yīng)對(duì)方式：公司通過(guò)采購(gòu)和生產(chǎn)的規(guī)模化降低對(duì)產(chǎn)品單位成本影響，通過(guò)一定幅度的產(chǎn)品提價(jià)，加強(qiáng)銷售定價(jià)管理傳導(dǎo)一定的成本壓力，零售渠道也通過(guò)相對(duì)靈活的銷售策略，以及原材料期貨對(duì)沖等，保持了合理的毛利水平，但是要維持前期高毛利率難度較大。

2，下游主要客戶是各個(gè)大型房地產(chǎn)商和建筑商，議價(jià)能力差。

應(yīng)對(duì)：近年來(lái)工程渠道、零售渠道在合伙人制度的推行、渠道下沉等措施推動(dòng)下，相對(duì)于房地產(chǎn)業(yè)務(wù)呈高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。渠道比重從2014年的33%增加到40%。

辯證看，房地產(chǎn)行業(yè)龍頭的不斷提升，會(huì)帶動(dòng)建筑防水行業(yè)集中度的提升，防水行業(yè)越來(lái)越向優(yōu)勢(shì)企業(yè)集中，對(duì)雨虹十分有利，大規(guī)模的地產(chǎn)公司對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量重視程度高，而且雨虹與多家知名房地產(chǎn)商（萬(wàn)科、龍湖、遠(yuǎn)洋地產(chǎn)、華潤(rùn)置地、大華、金地、保利等）簽訂了戰(zhàn)略性合作協(xié)議或長(zhǎng)期供貨協(xié)議，形成了長(zhǎng)期穩(wěn)定的戰(zhàn)略合作關(guān)系（最近的一個(gè)是與恒大的合作，還沒(méi)有正式公告，目前有一個(gè)3年20億的意向性的框架協(xié)議。但是結(jié)算問(wèn)題還是在困擾兩方的合作。）

3，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)相比格力老板這種優(yōu)等生差距有點(diǎn)大，通過(guò)上面的分析可以看到，由于對(duì)上下游的議價(jià)能力都不夠，現(xiàn)金流，應(yīng)收款等都不是很好看，但是都處于可控。

應(yīng)對(duì)：為應(yīng)對(duì)應(yīng)收賬款壞賬風(fēng)險(xiǎn)，公司成立了專門的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管部評(píng)估客戶履約能力，并對(duì)合同評(píng)審、工程簽證和回款情況等過(guò)程進(jìn)行全程監(jiān)控，隨時(shí)跟進(jìn)每個(gè)具體項(xiàng)目的應(yīng)收賬款回款情況，處理各類方式的應(yīng)收賬款催收等多種措施完善應(yīng)收賬款管理機(jī)制，防范應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)，但應(yīng)收賬款規(guī)模增長(zhǎng)較快始終會(huì)使公司面臨一定的回收風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)我們要辯證的看，企業(yè)處于成長(zhǎng)期，現(xiàn)階段為了攻城略地，提高資本支出，放寬應(yīng)收賬款等都是可以理解的，行業(yè)還沒(méi)有形成穩(wěn)定的競(jìng)爭(zhēng)格局前，在全國(guó)各地布局（防水材料有運(yùn)輸半徑的限制），迅速提升市場(chǎng)占有率是最重要的，等到穩(wěn)定后，現(xiàn)金流，應(yīng)收款這些自然而然就會(huì)改善了。

4，跟房地產(chǎn)相關(guān)度太高，受政策影響不確定性因素很大

根據(jù)測(cè)算，防水材料下游需求中，房地產(chǎn)、交通基建、工業(yè)建筑、民用建筑的占比約為 6:2:1:1，這個(gè)只能說(shuō)是大概的，但也可以反映房地產(chǎn)對(duì)防水行業(yè)增速影響之大。交通基建的空間不用討論，我們就專門討論房地產(chǎn)的問(wèn)題。

相比家電的房地產(chǎn)后周期屬性，防水材料是房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)的一環(huán)，房地產(chǎn)需求也分新增需求和更新需求，我們應(yīng)該密切關(guān)注是每年的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資，新開(kāi)工面積等。

《意見(jiàn)》提出，實(shí)施 2018 年到 2020 年3年棚改攻堅(jiān)計(jì)劃，再改造各類棚戶區(qū)1500萬(wàn)套。折合每年約4億平米。考慮到目前房地產(chǎn)可售面積僅 6億平米，未來(lái)仍將保持較高的新開(kāi)工率才能滿足棚改計(jì)劃及進(jìn)一步的城鎮(zhèn)化。

由于房地產(chǎn)待售面積不斷下降，房地產(chǎn)企業(yè)本年購(gòu)置土地面積不斷增加，1-11月份土地購(gòu)置面積同比增長(zhǎng) 16.3%。同期，數(shù)據(jù)顯示，1-9 月份國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入32031億元，同比增長(zhǎng) 39.4%。而同期房地產(chǎn)待售面積 61140萬(wàn)平米，同比下降 12.2%。房地產(chǎn)庫(kù)存的動(dòng)態(tài)可售時(shí)間已經(jīng)從 2015 年 2 月份最高的 7.3個(gè)月下降到 9 月末的 3.5 個(gè)月。

結(jié)論：明年房地產(chǎn)開(kāi)工將前低后高，低庫(kù)存、棚改、共建房等將支撐房地產(chǎn)開(kāi)工，這是新增需求。

更新需求：當(dāng)前美國(guó)防水市場(chǎng)主要依靠房屋的翻修需求來(lái)帶動(dòng)。公用建筑中翻修市場(chǎng)約占75%，住宅建筑中翻修市場(chǎng)約占82%。而我國(guó)上一輪地產(chǎn)投資大潮在2005-2009年（其中有2008年4萬(wàn)億刺激政策），一般家庭的裝修周期是8-10年，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)正處于二次裝修大潮的起始階段。未來(lái)二次裝修也將逐漸成為防水材料的主要市場(chǎng)，房屋翻修堵漏有望迎來(lái)爆發(fā)式的增長(zhǎng)。2014年房屋翻修對(duì)防水材料的需求僅占到總需求的5.8%，2015年起占比快速提升，十年內(nèi)存量房翻修的防水需求占比有望提升至15%以上。

5，產(chǎn)能不足，不利于營(yíng)收的增長(zhǎng)。

應(yīng)對(duì)：2017年，雨虹共計(jì)發(fā)布了9個(gè)投資生產(chǎn)項(xiàng)目的公告，地點(diǎn)分別是：荊門、廬山、廣州增城、來(lái)賓、濮陽(yáng)、岳陽(yáng)、杭州建德、襄陽(yáng)、江西安義。

為了擴(kuò)大產(chǎn)能，發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金。

6，攤銷費(fèi)用多，影響當(dāng)期利益

攤銷的成本將在經(jīng)常性損益中列支，會(huì)相應(yīng)減少公司的當(dāng)期凈利潤(rùn)。我把最近幾年需要攤銷的費(fèi)用一起列出來(lái)。

從上面統(tǒng)計(jì)可以看出16年總記攤銷費(fèi)用1.0737億，17年總計(jì)攤銷費(fèi)用2.1477億。18年總計(jì)攤銷費(fèi)用0.7586億。但是辯證的看對(duì)提高員工積極性還是有好處的，這也是很多成長(zhǎng)期企業(yè)激勵(lì)員工的一種方式。

四，個(gè)股空間和估值

從11月的調(diào)研公司透露從企業(yè)發(fā)展速度來(lái)說(shuō)，今年四季度能夠完成全年的30%，前三季度70個(gè)億收入，全年大約能完成100億的收入目標(biāo)。明年初步定下目標(biāo)大約在130-140億左右。因此產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)的速度和產(chǎn)值增速是基本匹配的。未來(lái)幾年保持30%以上的營(yíng)收應(yīng)該是大概率的，如果短期內(nèi)因?yàn)楦吖軠p持和房地產(chǎn)調(diào)控，毛利率降低和攤銷費(fèi)用增加帶來(lái)的影響而大調(diào)整，是一個(gè)不錯(cuò)的介入機(jī)會(huì)。

由于現(xiàn)金流應(yīng)收款資本支出等財(cái)務(wù)問(wèn)題，雨虹最近三年的PE處于歷史低位，這也是有原因的，看看PPP，環(huán)保等行業(yè)估值你就知道這是有一定合理性的。

東方雨虹就是前幾年比較流行的成長(zhǎng)股，所以也有成長(zhǎng)股的一些通病，但是瑕不掩瑜，還是值得重點(diǎn)關(guān)注的好企業(yè)，成長(zhǎng)股應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注他的營(yíng)收增速