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注：《中國外匯》專欄文章，尚未發(fā)表，謝絕傳統(tǒng)媒體轉(zhuǎn)載。 中國傳統(tǒng)文化向來把節(jié)儉持家與未雨綢繆作為一種美德。居民部門高儲蓄也是長期以來推動中國投資驅(qū)動型經(jīng)濟增長的重要基礎(chǔ)。然而，過去10多年以來，隨著房地產(chǎn)價格的飆升以及借貸消費文化的興起，中國居民部門杠桿率呈現(xiàn)出快速上升的態(tài)勢。 根據(jù)國家金融與發(fā)展實驗室的數(shù)據(jù)，截至2014年底，中國全社會杠桿率（國民總負(fù)債與GDP的比率）達(dá)到236%，其中居民部門、政府部門、金融機構(gòu)與非金融企業(yè)的杠桿率（也即各部門負(fù)債與GDP的比率）分為36%、58%、18%與123%。不難看出，中國居民部門杠桿率顯著低于非金融企業(yè)杠桿率以及政府部門杠桿率，似乎沒有什么可以擔(dān)心的。然而，從2008年到2014年短短六年間，中國居民部門杠桿率就從18%上升至36%，整整增長了一倍，其增長速度遠(yuǎn)高于非金融企業(yè)與政府部門杠桿率。 更令人擔(dān)憂的是，隨著中國房地產(chǎn)市場在2015年下半年至2017年迎來一波新的牛市，中國居民杠桿率依然呈現(xiàn)快速攀升態(tài)勢。例如，截至2016年年底，金融機構(gòu)對居民部門債權(quán)存量達(dá)到33萬億元，其占當(dāng)年GDP的比率已經(jīng)上升至45%。而根據(jù)海通證券姜超團隊的估算，中國居民部門杠桿率在2017年底甚至可能達(dá)到50%。 有一種觀點認(rèn)為，即使中國居民部門杠桿率已經(jīng)達(dá)到50%，但考慮到當(dāng)前美國與日本的居民部門杠桿率約在70-80%左右，這意味著中國居民部門依然有進一步加杠桿的空間。然而，用家庭部門負(fù)債與GDP相比，僅僅是衡量家庭部門杠桿率的一種方法。我們還可以使用另外兩種方法來衡量家庭部門杠桿率，一種是用居民部門負(fù)債與居民部門收入之比，另一種是用居民部門負(fù)債與居民部門流動性資產(chǎn)（可以用居民存款作為衡量居民流動性資產(chǎn)的狹義指標(biāo)）之比。 如果用金融機構(gòu)對居民部門債權(quán)存量來除以中國居民部門可支配收入，則該比率由2007年的46%一路攀升至2015年的77%。尤其是在2010年至2015年期間，該比率差不多每兩年就上升10個百分點。按照這一速度推算，到2017年底，中國居民部門負(fù)債與居民部門可支配收入的比率可能將會達(dá)到87%左右。鑒于目前美國與日本的居民部門負(fù)債與居民可支配收入之比也就在100%上下。因此，如果從負(fù)債與收入之比的視角來看，則中國居民部門加杠桿的空間已經(jīng)不大。 中國居民部門貸款與居民儲蓄存款的比率，已經(jīng)由2007年的25%左右上升至目前的60%以上。而中國的居民部門年度新增貸款與年度新增存款的比率，則由2005-2007年期間的年均50%上升至2014-2016年的97%。2016年更是出現(xiàn)了居民存款增量低于居民貸款增量的現(xiàn)象。換言之，從負(fù)債與狹義流動性資產(chǎn)之比來看，中國居民部門繼續(xù)加杠桿的空間也越來越有限了。 這里必須要指出的是，上述估算全部是基于總量數(shù)據(jù)。事實上，中國居民杠桿率的分布，存在嚴(yán)重的分布失衡。例如，農(nóng)村居民的杠桿率事實上很低，因此居民杠桿率主要集中在城市。又如，與三四線城市的居民相比，由于一二線城市的房價收入比要高得多，導(dǎo)致一二線居民的杠桿率可能顯著高于三四線城市。再如，如果考慮到城市中年輕人買房除了向銀行貸款之外，通常還會向父母、親戚、朋友借錢，那么這些年輕家庭的真實杠桿率，將會高得嚇人。總而言之，那些一二線城市中被迫以各種形式舉債購房的中產(chǎn)階級年輕人，很可能是中國社會中杠桿率最高的群體，他們的金融脆弱性也是最強的。不要說房地產(chǎn)價格崩盤，就是一個其他國家常見的中幅房價波動，就可能使得他們失去對新購房產(chǎn)的所有權(quán)。 筆者在之前曾經(jīng)多次撰文指出，那種試圖通過激活資產(chǎn)價格（包括股市與房市），由此來誘導(dǎo)居民部門加杠桿，以幫助企業(yè)部門（尤其是國有企業(yè)）去杠桿的做法，是非常短視且危險的做法?？紤]到中國居民部門收入分配的失衡以及各線城市房價的巨大差距，簡單地把中國居民杠桿率與發(fā)達(dá)國家居民杠桿率對比的做法也是值得商榷的。近期中國政府通過加強金融監(jiān)管來抑制資產(chǎn)價格泡沫、通過加強各方面調(diào)控來抑制房價上漲的做法是值得贊賞的，然而如何構(gòu)建監(jiān)管與調(diào)控的長效機制，卻依然面臨一定的不確定性。 在金融系統(tǒng)性風(fēng)險上升與金融風(fēng)險顯性化的環(huán)境下，如何克服對資產(chǎn)保值增值的焦慮（克服“不上船就貶值”的心魔），根據(jù)自身的實際情況來合理配置資產(chǎn)，避免過高使用金融杠桿，也是未來中國的每個中產(chǎn)階級家庭不得不直面的挑戰(zhàn)。 （筆者為平安證券首席經(jīng)濟學(xué)家、中國社科院世經(jīng)政所研究員） 程偉? 張教授的警示相當(dāng)值得重視，也與我們?nèi)粘Ｉ钣^察得到的信息一致，中國人沒有經(jīng)歷過嚴(yán)格意義上的經(jīng)濟危機，一旦發(fā)生，可能是破壞性的，危及的將是幾十年來積累的財富和民族的未來。 作者回復(fù) 完全認(rèn)同。 |
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