作者：薛云奎

來源：智慧財(cái)報(bào)

自上市以來，公司股價(jià)上漲了55倍，這算不算是一家卓越的好公司？這或許是一個(gè)不應(yīng)該問的問題。因?yàn)槿绻皇?，那只能說明這個(gè)市場(chǎng)上的投資人都很傻。如果說是，那么，它究竟好在哪里？為什么那么值錢？穿透式財(cái)報(bào)分析或許能幫助我們解答這個(gè)問題。

這是一家年銷售收入111億，稅后凈利潤26億，在冊(cè)員工12653人的制藥企業(yè)。其產(chǎn)品主要是抗腫瘤藥和手術(shù)用藥。2016年度，針劑藥銷售收入80億，片劑藥29億，原料藥及其他銷售占比非常小，不足2億。由此，我們也可以結(jié)論說：這家公司98%以上的收入均源自公司主營產(chǎn)品的銷售，或者說是一家專業(yè)化程度非常高的公司。從銷售的地域分布來看，中國大陸地區(qū)的銷售超過106億，國外的銷售目前尚不足5億，占比僅為4%，所以我們說這是一家中國本土化特色鮮明的公司。雖然其產(chǎn)品已開始走向國際，但并未得到國際市場(chǎng)的廣泛認(rèn)同。

那么，這家公司究竟有什么秘密或者說它究竟有多卓越而使之能得到中國證券市場(chǎng)投資人的持續(xù)認(rèn)同呢？以下，我嘗試從年報(bào)信息中給各位理出一些頭緒，以期既能幫助我們理解這家公司的成功，同時(shí)又能指引我們?nèi)绾稳ソ?jīng)營一家成功的企業(yè)。

（一）核心能力描述

首先，這是一家十分重視人才，尤其是高學(xué)歷人才的公司。公司現(xiàn)有員工12653人，其中有博士學(xué)位的員工186人，碩士1192人。兩項(xiàng)相加，占到公司員工總數(shù)的11%。遠(yuǎn)高于同業(yè)復(fù)星醫(yī)藥（6%）和云南白藥（4%）等同層級(jí)人員的占比。

其次，這是一家十分重視研發(fā)投入的公司。2016年度，公司投入研發(fā)費(fèi)用11.84億元，占銷售收入的10.68%，研發(fā)人員數(shù)量2,142人，占公司總?cè)藬?shù)的16.93%。這也遠(yuǎn)高于同業(yè)復(fù)星醫(yī)藥和云南白藥的研發(fā)經(jīng)費(fèi)和人員投入。

第三，這是一家十分重視營銷和品牌投入的公司。2016年度，公司投入營銷費(fèi)用43.52億，較上年的35.25億增長23.45%，遠(yuǎn)快于銷售收入19.08%的增幅。同時(shí)，其重視程度也要遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于其他同業(yè)公司。

以上三個(gè)方面，或許只是表達(dá)了公司的一種經(jīng)營理念，它雖然有助于表達(dá)公司的創(chuàng)新能力和品牌影響力，但并不足以用來說明公司是否真正具有投資價(jià)值。只有當(dāng)公司的這些核心能力轉(zhuǎn)換為公司真實(shí)的財(cái)務(wù)業(yè)績，它才能用以表達(dá)這家公司在財(cái)務(wù)上的投資價(jià)值。以下，我們就從財(cái)務(wù)層面來穿透這家公司的內(nèi)在投資價(jià)值。

（二）財(cái)務(wù)業(yè)績描述

首先，銷售收入與凈利潤的持續(xù)增長。公司成立于1997年，2000年9月上市。上市當(dāng)年的銷售收入4.85億，凈利潤6500萬。較之2016年度的銷售收入110.93億和凈利潤26.34億，分別增長了21.88倍和39.19倍。銷售收入的平均年度復(fù)合增長率超過20%，凈利潤的平均年度復(fù)合增長率接近28%。所以，一家公司要具有長期投資價(jià)值，僅有利潤是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，它還必須保持持續(xù)、穩(wěn)定的增長。而且，凈利潤的增長原則上應(yīng)當(dāng)快于其銷售收入的增長，它才有更大的含金量。

其次，100%的凈利潤由主營業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)。公司稅后利潤26.34億，稅前利潤30.13億，所得稅3.79億。實(shí)際所得稅率12.58%，低于行業(yè)211家上市公司平均16.17%的水平。在30.13億的稅前利潤中，投資凈收益1475萬，營業(yè)外收入3172萬，捐贈(zèng)等營業(yè)外支出4287萬，兩者相抵后支大于收1115萬。我們雖然不能說投資收益和營業(yè)外收入不是利潤，但一般情況下，主營業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的利潤才更加具有可持續(xù)性，也擁有更高的含金量。

第三，銷售及利潤增長源自內(nèi)生性推動(dòng)。公司30.13億的稅前利潤中，29.6億的利潤由母公司利潤貢獻(xiàn)，占總利潤的97%，110.93億銷售收入中的103.47億由母公司貢獻(xiàn)，占銷售收入的93%。公司自上市以來沒有通過任何購并的方式去擴(kuò)展合并收入和利潤，這不僅保證了銷售及利潤的高含金量，同時(shí)也避免了公司資產(chǎn)規(guī)模，尤其是商譽(yù)等虛資產(chǎn)規(guī)模的膨脹。我們雖然不能說因購并引起的合并收入和利潤的增長不是增長，但相對(duì)而言，內(nèi)生性增長相對(duì)于那些買來的增長，顯然具有更高的投資價(jià)值。

第四，大于凈利潤的凈現(xiàn)金保障。公司2016年度凈利潤26.34億，同期經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流入25.93億，基本持平。縱觀過去5年，凈現(xiàn)金對(duì)凈利潤的保障程度均保持在大于1的水平。雖然我們不能說應(yīng)計(jì)制下的帳面利潤就一定有水份，但有凈現(xiàn)金保障的凈利潤當(dāng)然會(huì)更讓人放心，這樣的利潤也具有更高的含金量。

第五，差異化的產(chǎn)品與創(chuàng)新。公司2016年度銷售毛利率87.07%，較上年85.28%有明顯提升，較2014年的82.38%更有較大幅度的增長，這說明公司在過去三年通過加大研發(fā)投入力度，有效地提升了產(chǎn)品的差異性和創(chuàng)新性。雖然我們不能說簿利多銷不是一個(gè)好的營銷策略，但通常情形下，只有不斷推成出新的產(chǎn)品才更能夠使企業(yè)保持更年輕的競(jìng)爭(zhēng)活力。

第六，始終保持輕盈的體態(tài)。截止到2016年度末，恒瑞醫(yī)藥的總資產(chǎn)為143.3億，其中：非流動(dòng)資產(chǎn)29.36億，流動(dòng)資產(chǎn)113.93億。非流動(dòng)資產(chǎn)占比僅為20.49%，較之10年前的25.76%有顯著下降，說明公司對(duì)非流動(dòng)資產(chǎn)的控制是非常有效的，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)低。雖然我們不能說囤積資產(chǎn)（比如土地）以等待升值不是獲利的一種有效方式，但始終專注主業(yè)、心無旁騖卻更能彰顯一家企業(yè)的事業(yè)追求和高效率。

第七，現(xiàn)金為王。公司2016年度末現(xiàn)金高達(dá)49.12億，定期理財(cái)產(chǎn)品15.3億，兩者相加接近總資產(chǎn)的一半，高達(dá)45%。應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)、預(yù)付賬款合計(jì)39.02億，占總資產(chǎn)27.23%，存貨僅為6.36億，僅占總資產(chǎn)的4.44%。從資產(chǎn)構(gòu)成層面上來說，如果有風(fēng)險(xiǎn)的話，關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)可能存在于應(yīng)收項(xiàng)目方面。雖然我們不能說除現(xiàn)金之外的資產(chǎn)都有風(fēng)險(xiǎn)，但現(xiàn)金資產(chǎn)的占比越高，也就意味著公司的資產(chǎn)估值風(fēng)險(xiǎn)越小。

第八，公司增長不向股東和銀行伸手，完全自力更生。公司除首發(fā)募集4.79億資金以外，剩余部分的發(fā)展資金則主要由公司未分配利潤貢獻(xiàn)。公司自上市以來累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤137.3億，現(xiàn)金分紅14.5億，已遠(yuǎn)超當(dāng)年募集資金總額。與此同時(shí)，公司還沒有使用任何銀行貸款或有息負(fù)債。雖然我們不能說凡是透過增發(fā)募股和銀行融資來發(fā)展的公司都一定不是好公司，但完全依賴自身積累獲得快速發(fā)展的公司我相信它也一定具有更大的未來發(fā)展?jié)摿Α?/span>

第九，持續(xù)的高額股東回報(bào)。2016年度公司稅后凈利潤26.34億，股東權(quán)益合計(jì)為128.74億，所以，它的股東報(bào)酬率為20.46%。這一指標(biāo)雖然較10年前（2007年）的25.63%有較大幅度的下降，但在過去10年，基本都保持在20%以上。雖然股東權(quán)益報(bào)酬率高于20%的公司未必一定是好公司，但好公司的股東報(bào)酬率最好要高過20%。

第十，這也是一家不輕易談合作的公司。在公司合并報(bào)表中，少數(shù)股東權(quán)益的占比極低，僅有4.86億。合并利潤表中分配給少數(shù)股東的凈利潤占比也很低，僅為4500萬。所以，公司綜合股東權(quán)益報(bào)酬率與歸屬于母公司股東權(quán)益報(bào)酬率基本一致。這也表明公司銷售及利潤增長主要源自于母公司的內(nèi)生性增長，而非是與其他第三方機(jī)構(gòu)合作所帶來的增長。雖然我們不能說好公司都不要與第三方合作，但沒有第三方合作也能獲得同樣成功的公司通常也說明它具有更高的含金量。

以上分析是基于財(cái)報(bào)所得出的結(jié)論。這些結(jié)論未必都可稱之為卓越的優(yōu)點(diǎn)。仁者見仁、智者見智，不同的人站在不同的角度，自然會(huì)有不一樣的看法。當(dāng)然，這家公司也并非完美無缺，總體上它做的不錯(cuò)，但若一定要雞蛋里面挑骨頭，那么，這家公司尚有欠缺或值得改進(jìn)的領(lǐng)域主要有以下三個(gè)方面。

（三）主要問題或不足

首先，公司最大的問題或不足是其過高的股東權(quán)益占比或過低的資產(chǎn)負(fù)債率。由于公司利潤回報(bào)豐厚，雖然歷年也加大現(xiàn)金分紅力度，但留成的利潤回報(bào)仍然遠(yuǎn)高于公司擴(kuò)大再生產(chǎn)的實(shí)際資本需求，導(dǎo)致公司沉淀了越來越多的冗余現(xiàn)金，提高了公司股東權(quán)益的占比，以致加權(quán)平均資本成本過高，從而影響了公司股東權(quán)益報(bào)酬率的提升空間。

其次，公司應(yīng)收項(xiàng)目增長過快增加了公司的信用風(fēng)險(xiǎn)。10年前的2007年，公司應(yīng)收款項(xiàng)余額為4.83億，2016年度增長到39.02，增長了8倍多，應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率從10年前的4.05次，下降至目前的2.84次。如果說，在公司資產(chǎn)部分存有風(fēng)險(xiǎn)的話，應(yīng)收款項(xiàng)所隱含的風(fēng)險(xiǎn)或許是最大的風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域。

第三，現(xiàn)金資產(chǎn)及總資產(chǎn)的快速增長導(dǎo)致公司資產(chǎn)使用效率下降。公司2016年度末的資產(chǎn)總額為143.3億，銷售收入合計(jì)110.94億，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.77次，較之10年前的0.97次有較大幅度的下降。而下降的主要原因有兩個(gè)：一是前面提到的應(yīng)收項(xiàng)目有較大幅度的增長。另一個(gè)原因就是現(xiàn)金占款的大幅度增長，從10年前的5.72億，增長到目前的64.42億，增長了10倍以上。公司存貨管理基本一如從前，略有下降。10年前的存貨周轉(zhuǎn)率為2.87次，目前為2.25次，但因其占比較小，所以，存貨管理的總體風(fēng)險(xiǎn)不大。