2015年12月18日，中央經濟工作會議提出“去產能、去庫存、去杠桿、降成本和補短板”。鋼鐵行業(yè)作為供給側去產能的重點，“三去一降一補”進展的如何？我們以申萬鋼鐵板塊的上市公司樣本為對象，借助最新的2017年中報對其進行觀察?？紤]到2016年12月，寶鋼股份吸收合并武鋼股份，武鋼股份于2017年2月退市，加之武鋼股份的規(guī)模體量較大，故在做歷史時間序列數據比較時，剔除了寶鋼股份的數據。另外，考慮到ST滬科主營業(yè)務已和鋼鐵關系不大，規(guī)模也較小，在分析時也將其剔除。

2017年上半年，申萬鋼鐵板塊剔除ST滬科后合計實現收入6,669.69億元，同比大幅增長57.8%。剔除寶鋼股份后，合計實現收入4,968.22億元，同比增長44.19%。歸母凈利潤方面，2017年上半年合計實現盈利217.34億元，較16年同期的39.34億元，同比暴增了452.48%。剔除寶鋼股份后，合計實現歸母凈利潤155.65億元，較16年同期的4.66億元，暴增了32倍。

2017年上半年，螺紋、熱軋和冷軋的均價分別為3,666.38元/噸，3,562.76元/噸和4,158.62元/噸，同比分別上漲了56.50%，45.07%和34.76%。2017年1-6月，國內粗鋼產量41975萬噸，同比增長4.6%。盡管2017年上半年“地條鋼”全面被清理，粗鋼產量增長存在虛高成份，但同時考慮到存在著鋼產量向大中型鋼廠集中的趨勢，因此我們認為用粗鋼產量同比增速代表上市鋼廠產量增速有一定的代表性。

剔除產量增速外，因價格因素帶來的收入增長約在40%左右，仍低于螺紋和熱軋的價格漲幅，這可能源于上市鋼企整體產品檔次較高，冷軋占比高于平均水平以及特鋼、鋼管產品價格漲幅低于螺紋、熱軋這類大路貨所致。

分企業(yè)來看，總收入方面除西寧特鋼和新興鑄管外，其余32家企業(yè)均實現正增長，其中寶武鋼鐵集團旗下的八一鋼鐵和韶鋼松山均漲幅超過90%，而在此期間兩家公司均未發(fā)生過大的資產注入。盈利方面，除重慶鋼鐵外，其余33家全部實現盈利。

無論是總量的收入大增，盈利暴增，還是結構上上市公司普遍性的收入大增，盈利暴增都預示著鋼鐵行業(yè)的“三去一降一補”取得了積極的進展，整體的信用風險也大幅下降。

2017年1-6月，申萬鋼鐵行業(yè)共實現經營凈現金流為流入349.11億元，剔除寶鋼股份后為283.69億元，與16年同期的397.73億元和314.96億元相比，還有所減少。如果考慮到2017年上半年的銷售收入同比增長44.19%，這樣的現金流表現無疑是低于預期的。

在手現金方面，截止2017年6月30日，申萬鋼鐵企業(yè)合計在手現金及等價物為862.95億元，剔除寶鋼股份外為686.70億元。較2016年年中的713.50億元和586.27億元有明顯上升，但與2016年年底的800.98億元和706.25億元相比，除寶鋼股份外的余額還有所下降。

2017年1-6月，籌資凈現金流合計為流出190.81億元，剔除寶鋼股份為207.06億元。自2016年以來，鋼鐵行業(yè)的籌資現金流持續(xù)為凈流出。2016年上半年兩個指標分別為流出113.75億元和337.61億元，2016年全年為流出310.84億元和326.65億元。

從籌資現金流的表現來看，特別是剔除寶鋼股份后的數據來看，2016年上半年鋼鐵行業(yè)籌資現金流減少源于融資環(huán)境收緊，屬于被動減少融資。到2016年下半年整個行業(yè)經營環(huán)境改善，融資環(huán)境也出現改善，2016下半年除寶鋼股份外其余鋼鐵企業(yè)合計實現籌資現金流流入10.97億元。而2017年上半年籌資現金流繼續(xù)表現為流出，雖然有信用債發(fā)行量影響的因素，但就信貸融資環(huán)境而言，鋼鐵業(yè)已出現了明顯改善。因此，我們認為2017年上半年的籌資現金流下降主要是鋼鐵企業(yè)主動降低負債所致。

上面的判斷也可以從自由現金流（經營凈現金流 投資凈現金流）的角度得到驗證。2017年上半年，申萬鋼鐵行業(yè)合計實現自由現金流218.31億元，剔除寶鋼股份后為188.18億元。我們預計2017年全年自由現金流的水平有望接近或達到2014年的水平，更為難得的是將連續(xù)2年實現經營現金流為正。自由現金流持續(xù)為正意味著鋼鐵行業(yè)對外部融資的依賴度邊際上在大幅下降，為去杠桿打下堅實的基礎。

鋼鐵在現金流方面的淡定表現主要源于償債能力的大幅改善。我們用EBITDA作為鋼企內源性獲取現金能力的源頭，用EBITDA/帶息負債作為償債能力的度量。2017年1-6月，申萬鋼鐵行業(yè)合計實現EBITDA為682.19億元，剔除寶鋼股份后為495.81億元，同比均增長接近50%。我們預計2017年全年這兩個指標有望達到1364.39億元和991.62億元，創(chuàng)下2010年以來的最好的水平。

截至2017年6月底，用EBITDA/帶息負債度量的償債指標為9.88%，剔除寶鋼股份后的指標為8.78%。折合到一整年，這兩個指標分別為19.77%和17.56%。不僅較2015年的2.75%和0.49%有了質的改變，也恢復到了2010年到2011年的水平。

一般而言，很少從財務角度去審視去產能。而從去產能政策及其執(zhí)行來看，國家計劃去掉1.4億噸鋼鐵產能。2016年已去掉6500萬噸，2017年計劃去掉5000萬噸，2018年再去掉2500萬噸。從執(zhí)行情況來看，去產能政策得到了嚴格甚至超規(guī)模的執(zhí)行。不過，站在2017年9月這個時點來看，鋼鐵去產能已經進入了后半程。

從我的鋼鐵網公布的唐山地區(qū)高爐產能利用率指標來看，8月中旬至今一直在85%左右。但如果剔除掉2016年去產能淘汰的高爐，則產能利用率超過了90%。以唐山高爐產能利用率代表全國來看，目前的鋼鐵行業(yè)的實物產能利用率明顯處于歷史區(qū)間的較好水平。這也可以從17年以來，高爐檢修力度明顯弱于歷史平均明顯看出端倪。

如果說政策和實物層面的產能利用率說明的是現狀，從財務方面刻度產能利用率則對未來鋼鐵行業(yè)是否會進入新一輪產能投資周期有一定的前瞻意義。通常財務方面，用固定資產周轉率來刻度產能利用率。為了更好地從財務角度研判新增產能投資，我們也一并考察總資產周轉率，在建工程和投資凈現金流。

2017年上半年，申萬鋼鐵板塊的固定資產周轉率為0.73，剔除寶鋼股份后為0.67，較16年同期的0.47和0.45出現大幅改善。折合成年化預計2017年這兩個指標分別為1.46和1.34，基本恢復至2014年的水平（當年這兩個指標分別為1.42和1.38）。

2017年上半年總資產周轉率為0.41，剔除寶鋼股份后為0.39，較2016年同期的0.28和0.28均大幅改善，2017年預計的0.82和0.78，也基本恢復至2014年的水平（兩個指標均為0.82）。

在建工程方面，截止2017年6月30日，申萬鋼鐵板塊在建工程規(guī)模為1,221.22億元，剔除寶鋼股份后為1,126.70億元。歷史對比來看，在建工程規(guī)模已回歸到2012年時的水平。如果考慮到部分鋼鐵企業(yè)存在在建工程遲遲不轉固的現象，目前的實際在建工程規(guī)模還將更小。

截止2017年6月30日，申萬鋼鐵板塊投資性現金流凈流出130.80億元，剔除寶鋼股份后為95.51億元。同比2016年同期的430.63億和159.39億均大幅下降。并且從歷史比較來看，2016年已恢復到2010年時的水平，即便2017年下半年投資性現金流流出增加，預計投資現金流也將低于2014年這一近年來的最低點。

結合在建工程和投資性凈現金流的歷史表現來看，2011年到2015年也是鋼鐵行業(yè)投資規(guī)模較大的5年，特別是2015年行業(yè)極其低迷，但投資性支出卻處于歷史高位。從單純的財務指標上來看，2011年到2015年的大規(guī)模投資支出和在建工程嚴重損害了鋼鐵行業(yè)的財務狀況以及產能利用情況。

不過，從2016年以來的表現來看，在建工程的規(guī)模有所反彈，投資現金流有望從目前的低位有所反彈，但反彈的高度相對有限。退城入園，新增電爐，環(huán)保升級以及河鋼樂亭、首鋼曹妃甸二期等項目是未來鋼鐵新增投資的主要領域，預計每年的投資額難以恢復到2011、2013和2015這三個高峰年份，以恢復至2014年的水平較為合理。

截止2017年6月30日，申萬鋼鐵行業(yè)存貨規(guī)模為1,911.48億元，剔除寶鋼股份后為1,450.50億元，較存貨規(guī)模最低的2015年年底分別增長了28.36%和15.67%。由于寶鋼股份兼并武鋼股份的影響，剔除寶鋼股份后的數據更具價值。考慮到自2015年年底以來，鐵礦石、焦煤焦炭以及鋼材價格的大幅上漲，庫存實際物量的漲幅非常有限，甚至可能是下降的。

從相比比值來看，采用剔除寶鋼股份后的數據，2017年6月30日的庫存/總資產比值為11.43%，較最低的2016年6月30日上升了0.95%，仍處于歷史的相對低位。庫存/總收入比值（總收入以半年收入*2替代）為14.60%，較2016年年底的19.20%大幅下降4.60%，亦處于2010年以來的最低值。

因此，無論是庫存的絕對值還是相對值，目前鋼鐵行業(yè)的狀態(tài)都是非常健康的。

截至2017年6月30日，申萬鋼鐵行業(yè)合計總資產為16526.84億元，剔除寶鋼股份后為12692.04億元；帶息負債規(guī)模分別為6901.69億元和5648.26億元?？紤]到數據可比性，我們重點關注剔除寶鋼股份后的數據，總資產規(guī)模近年來鋼鐵行業(yè)還從未出現過萎縮，我們認為主要原因有二。一是上市鋼企很多母公司都是集團，這些集團在持續(xù)利用上市公司平臺提高證券化比率。二是上市鋼企通過定增募集資金增加了資產規(guī)模。帶息負債方面，2017年6月底較2015年底下降了約170億，這表明上市鋼企在實實在在減負債，降杠桿。

截止2017年6月底，申萬鋼鐵行業(yè)加權資產負債率為65.58%，剔除寶鋼股份后的數據為68.70%，較2015年年底分別下降了1.64和2.39個百分點。全部債務資本化比率（帶息負債/(所有者權益 帶息負債)）為54.53%，剔除寶鋼股份后為58.71%，較2015年底分別下降2.72和4.09個百分點。

具體到企業(yè)層面，較2015年年底32家上市鋼企中有20家負債率下降，12家上升。上升的企業(yè)以原本負債率就偏低的特鋼、鋼管企業(yè)居多。下降的企業(yè)中有4家負債率降幅超過10%，分別是三鋼閩光下降38.83%，八一鋼鐵下降24.08%，南鋼股份下降15.09%和方大特鋼下降10.90%。

目前的負債率和債務資本化率已下降至2011年到2012年時的水平，但距離中鋼協披露希望鋼企負債率降低至60%的水平仍有不小的差距。另外再考慮到上市鋼企普遍的負債率要低于集團母公司，整體而言，鋼鐵行業(yè)降杠桿仍任重道遠。

結構視角方面，我們選擇流動資產/總資產和流動資產/流動負債這兩個指標來度量。2017年6月底，流動資產/總資產為33.79%，剔除寶鋼股份后為32.09%，較2015年底和2016年6月底均有2個百分點的改善。流動資產/流動負債的兩個值分別為62.69%和57.04%，較2015年底和2016年年中有7個百分點的改善。但從歷史上表現來看，目前鋼鐵行業(yè)的資產結構仍不太合理。

我們降成本的核心不在于總成本，而在于管理費用、銷售費用和財務費用等三項費用。由于銷售費用往往和銷售情況密切相關，運費在其中占有不小的比例，這一項目天然有順周期的特征，不做特別關注，重點考核管理費用和財務費用。另外，除了關注費用的絕對值外，費用率更加值得關注。

2017年1-6月，申萬鋼鐵板塊總成本合計為6,424.95億元，剔除寶鋼股份為4,798.44億元，同比分別增長53.49%和38.97%。成本漲幅略低于收入漲幅。

管理費用方面，2017年1-6月合計為174.28億元，剔除寶鋼股份為128.96億元?？紤]可比性，發(fā)現剔除寶鋼股份的管理費用較16年同期下降約7000萬?？紤]到盈利的大幅好轉下，管理費用多半是上升的，管理費用的下降更能說明上市鋼企在2017年上半年還是比較注重降低成本的。且如果將2017年上半年管理費用折成年化值也不過258億，較2011年到2014年的300億的水平還是有明顯下降。

財務費用方面，2017年1-6月合計為121.33億元，剔除寶鋼股份后為101.43億元。較16年同期的127.07億元和115.50億元，有明顯下降?？紤]到2016年1-6月十年期國債收益率均值為2.89%，2017年1-6月均值為3.42%，在基礎利率大幅上升的背景下，財務費用出現較大規(guī)模的下降還是非常難得的。

由于總收入的大幅增長，銷售費用率、管理費用率、財務費用率及其三項費用率合計均出現大幅的下降。2017年上半年三項費用率分別為1.51%、2.62%和1.82%，合計為5.95%；而2015年則分別為1.97%、3.93%、3.09%和8.99%。剔除寶鋼股份，2017年上半年的值分別為1.71%、2.60%、2.04%和6.35%，對應的2015年值為2.13%、3.81%、3.47%和9.41%。從三項費用率的歷史區(qū)間來看，目前的三項費用率已降至2013年到2014年的區(qū)間水平。

補短板的含義在于鋼鐵行業(yè)全面改善經營績效，提升全要素生產率。但這很難進行一個明確的量化度量?？紤]到精簡人員是供給側改革中最大的難點之一。我們選擇從在職員工人數來考察鋼企補短板的進展。由于2017年半年報披露的數據基本和2016年年報一致，我們就選擇對2015年和2016年的數據進行對比。

由于武鋼股份未公布2016年年報，寶鋼股份公布的2016年未統計當時武鋼股份的員工人數，寶鋼股份2017年中報未披露員工人員，故我們在做員工人數統計時未考慮寶鋼股份。

2015年31家上市鋼企合計有員工462,866人，2016年已下降至434,956人。同比減少了27,910人。31家鋼廠中，除大冶特鋼、三鋼閩光和凌鋼股份三家人員有所增加外，其余28家均人員減少。