耳朵澳股困投 No. 108

精讀《聰明的投資者》前的思考

① 投機大眾所信奉的投資信條是什么？

② 未來的成長路上真的能夠一帆風順嗎？

③ 謹慎的投資者能夠得到哪些歷史教訓？

案例 (2)：氣體和化學品公司 & 氣體壓縮公司

Air Products and Chemicals, Inc. & Air Reduction Co.

氣體和化學品公司 (Air Products and Chemicals, Inc.) 于 1940 年在美國密歇根州的底特律成立，主要在全球范圍內提供工業(yè)氣體 (工業(yè)用氧、氮或二氧化碳) 和化學品。氣體壓縮公司 (Air Reduction Co.) 的業(yè)務與氣體和化學品公司的業(yè)務相近，主要制造和出售包括工業(yè)用氧、氮氣、二氧化碳等工業(yè)氣體。

1969 年年底數(shù)據(jù)

本組案例中的兩家公司，不僅名字相近且業(yè)務也幾乎相同。然而，歷史更短的氣體和化學品公司的股票市值卻比氣體壓縮公司的市值要多出 24.9% ($231,000,000 vs $185,000,000)?？梢?，相對于氣體壓縮公司，市場更看好氣體和化學品公司！

為何如此？

資本結構：氣體和化學品公司和氣體壓縮公司的資本結構中均有負債，資本負債率分別達到了 0.33 和 0.49；盡管后者的資本負債率較高，但其流動比率和營運資本/負債比率卻更低，分別為 3.77 和 0.85

就兩家公司的財務狀況而言，本認為：氣體壓縮公司的運營資本地位更為穩(wěn)固，而氣體和化學產品公司的債務規(guī)模有些偏大。

本 益 比：氣體和化學品公司股票的當期市盈率達到 16.5 倍，而氣體壓縮公司股票的當期市盈率僅為 9.1 倍

這似乎有些奇怪！處于同行業(yè)的兩家公司的主營業(yè)務均屬于“強周期型”的生意，但市場給兩家公司普通股的估值卻并不相同。

氣體壓縮公司的業(yè)務規(guī)模是氣體和化學品公司業(yè)務規(guī)模的 1.2 倍，達到 4.88 億美元，同時利潤也更多 (但因普通股股份數(shù)更多，因此每股利潤較少)；另一方面，氣體和化學品公司的財務狀況更不穩(wěn)定，支付的股息也較少 (大部分作為留存利潤)。

氣體和化學品公司的凈資產收益率要稍高于氣體壓縮公司的數(shù)值 (11% vs 8.2%)

業(yè)務表現(xiàn)：截止于 1969 年年底，氣體和化學品公司的股價大約為 39.5 美元，每股利潤為 2.40 美元，且最近 5 年每股利潤的增長幅度達到 59% (年均 9.7%；最近 10 年的數(shù)值達到更強勁的 362%)；氣體壓縮公司的股價為 16.375 美元，最近 5 年的利潤增長速度僅有 19% (年均 3.54%)，但最近 10 年的每股利潤竟然出現(xiàn)了輕微倒退

這么看來有一種解釋可能是合理的。本認為：這種結果的主要原因可歸結為氣體和化學品公司的盈利能力更強，且利潤的增長速度更快。

如果要求分析師在這兩家公司之間進行選擇，他很容易作出決定：氣體和化學品公司的前景比氣體壓縮公司的更為看好。對此，本認為：這反映出華爾街的一般邏輯 —— “質量”比“數(shù)量”更重要。

因此，很容易想到的結果便是大多數(shù)證券分析師將會選擇“質量更好”但卻更加昂貴的氣體和化學品公司，而不是“質量較差”但卻更為廉價的氣體壓縮公司。

然而，本對此卻表示出質疑的態(tài)度：氣體和化學品公司“更好的前景”會讓股價在相對很高的情況下仍然具備投資吸引嗎？這種偏好是否正確，當前的我們無法得知，完全取決于無法預測的未來結果，而不是任何經過驗證了的投資原則。

另一方面，“質量更差”的氣體壓縮公司屬于市盈率較低的一類重要公司。如果 “總體上低市盈率股票的變現(xiàn)要好于高市盈率股票 ” 的研究結論是有效的，那么氣體壓縮公司應當成為分散化投資組合的一部分。

后 續(xù) 狀 況

1970 年的市場恐慌拋售潮時，氣體和化學品公司的股價下跌 16%，這結果要好于氣體壓縮公司的 24%。然而，1971 年年初，氣體壓縮公司的股價迎來了一波較好的反彈，股價比 1969 年收盤價高出 50%，而氣體和化學品公司股價的反彈幅度則要小些，僅高出 30%。

本例中，低市盈率股票 (至少暫時) 獲得了優(yōu)勢。

案例 (3)：美國家庭用品公司 & 美國醫(yī)療用品公司

American Home Products Co. and American Hospotial Supply Co.

1860 年，美國賓夕法尼亞州的費城，John Wyeth 和他的兄弟創(chuàng)建了美國家庭用品公司 (American Home Products Co.)，在美國制藥領域占有舉足輕重的地位。1922年，美國醫(yī)療用品公司 (American Hospital Supply Co.) 從一家美國醫(yī)療用品分銷公司分拆并成為一家獨立的公司，早期 (1930s 和 1940s) 通過改變醫(yī)療用品的營銷方式而獲得巨大的商業(yè)成功。

美國家庭用品公司在 2002 年更名為“惠氏 (Wyeth)”，即惠氏制藥公司 (惠氏公司)。如今，這兩家美國公司依然是各自業(yè)務領域的重要玩家

1969 年年底數(shù)據(jù)

資本結構：本例中兩家公司的資本結構包含一些許負債，但并不影響“財務穩(wěn)健”的分析結論

本 益 比：美國家庭用品公司股票的當期市盈率約為 31 倍，但美國醫(yī)療用品公司股票的當期市盈率達到 58.6 倍

兩家公司在 1969 年的當期市盈率數(shù)值反映了當時市場對兩只股票前景的不同看法：相對于家庭用品公司，市場似乎更好看醫(yī)療用品公司的前景！

這似乎有些不尋常！就當期數(shù)值而言，美國家庭用品公司的業(yè)務和利潤規(guī)模更大，分別是醫(yī)療用品公司的1.7 倍和 3.9 倍，反映出前者更強的業(yè)務盈利能力。同時，當期達到 41% 的凈資產收益率也預示該公司更可觀的資本盈利能力，而醫(yī)療用品公司的資本盈利能力則相形見絀，僅為 9.5%。

談到資本回報率，本質疑到：盡管過去年份里的銷售額和利潤增長較快，但醫(yī)療用品公司的生意是否真的有利可圖？

業(yè)務表現(xiàn)：截止于樣本期，美國家庭用品公司最近 5 年的每股利潤以 75% 的幅度增長 (年均 11.8%；最近 10 年每股利潤的增長幅度達到 161%)；醫(yī)療用品公司最近 5 年每股利潤的增長速度更快，達到 142% (年均 19.3%；最近 10 年：405%，年均 17.6%)

通過整理和對比相關數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)：從業(yè)務、利潤、經營效率和資本利潤率的角度來看，美國家庭用品公司獲得優(yōu)勢，但在最近年份的利潤增長幅度上略顯遜色；相反，醫(yī)療用品公司每股利潤的增長在近期似乎有提速的跡象。

這種現(xiàn)象很好地揭露出市場“重收益趨勢”的邏輯核心

本的一些看法：就當期 (或過往) 的利潤和股息而言，家庭用品公司的股價并不便宜，且該公司較低的賬面值 (股價/賬面值比達到 12.6 倍) 反映出普通股分析中存在的模棱兩可和矛盾 —— 一方面，高額的資本回報代表了公司的實力和興盛的業(yè)務；另一方面，它又意味著按照當期價格買入股票的投資者會很容易受到公司利潤的重大不利變化的影響。

這種告誡同樣適用于美國家庭醫(yī)療公司 (盡管較低，但價格/賬面值比依然達到 5.8 倍)

結論：

穩(wěn)健型投資者將會認為兩家公司的當期股價都顯得太“高 (rich)”，但這并不意味著兩家公司缺乏良好的前景。這里最主要的問題在于股價中包含了太多的“承諾 (promise)” (期待)，卻缺乏實際的業(yè)績

以 1969 年的收盤價為基礎，兩家公司股價中包含的商譽價值接近 50 億美元，本質疑未來是否有足夠的利潤才能以股息或有形資產的形式使“商譽”這一因素“名副其實”

后 續(xù) 狀 況

1970 年結束后，醫(yī)療用品公司的利潤出現(xiàn)了小幅下降，而家庭用品公司卻獲得了 8% 的利潤增長 (gain)。股票市場上，投機大眾對這一年令人失望的經營結果做出了強烈的反應 —— 跟隨拋售潮，醫(yī)療用品公司的股價下跌大約 30% 至 1971 年 2 月的 32 美元！家庭用品公司的股價則稍高于其相應的水平。

從后面的數(shù)據(jù)中可以看出：1968、1969 和 1970年三年間，美國家庭用品公司的股價從 72 美元的最高點下跌至 51.125 美元的最低點，跌幅約為 29%，而醫(yī)療用品公司的股價從 47.5 美元的高位 (1970) 下跌 43.7% 至 26.75 美元的低位 (1970)