最近兩年資本市場變化還是挺大的，主要體現(xiàn)在IPO的加速及審核發(fā)行常態(tài)化、再融資政策收緊及對并購重組的嚴(yán)格監(jiān)管等。市場數(shù)據(jù)也有了相應(yīng)呼應(yīng)，上市公司再融資和并購重組的案例數(shù)急劇下滑。尤其對于并購重組而言，似乎冷熱切換就在彈指間，昨天還各種熱議殼、市值管理及并購基金等，突然就潮水退去降溫那是相當(dāng)明顯。

在IPO提速帶來新的繁榮下，并購似乎顯得有點(diǎn)尷尬，市場也略顯些迷茫。作為投行最前沿的從業(yè)者，忙碌之余也不停地思考，如何看待當(dāng)前并購的降溫，A股并購將呈現(xiàn)怎樣的趨勢？

猜想1：中小企業(yè)更容易IPO，會(huì)轉(zhuǎn)化為并購主力軍

現(xiàn)行的IPO審核還是比較嚴(yán)格的，而且更側(cè)重于合規(guī)性審查而非企業(yè)的價(jià)值和成長性考量。所以，運(yùn)行規(guī)范的中小企業(yè)更容易實(shí)現(xiàn)上市，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)也支撐了這個(gè)觀點(diǎn)。對于很多中小企業(yè)而言，上市后單純通過內(nèi)生式的成長是難以滿足投資者預(yù)期的，借助資本市場外延式擴(kuò)張也是普遍需求。

隨著IPO的提速及常態(tài)化，次新股在股票市場的溢價(jià)率會(huì)降低。只有盈利能力更強(qiáng)和更有成長性預(yù)期的公司才能支撐更高的市值，進(jìn)而讓資本平臺(tái)的資源配置作用發(fā)揮到最大化。簡而言之，從擬上市企業(yè)而言，IPO絕對只是手段而非目的，多數(shù)公司實(shí)現(xiàn)上市后，都有顆躍躍欲試的并購擴(kuò)張的心。

猜想2：再融資審核收緊，并購成為資本運(yùn)作首選

上市公司再融資政策進(jìn)一步收緊，包括間隔18個(gè)月的要求讓再融資的頻率大大降低，市價(jià)基準(zhǔn)日發(fā)行也增加了發(fā)行難度，同時(shí)股本擴(kuò)張限制也遏制了單次的融資規(guī)模。原來上市公司可以通過再融資獲得資金，要么是滿足新建項(xiàng)目投入，要么進(jìn)行現(xiàn)金并購。而再融資新政讓上市公司持續(xù)融資越來越難，對通過并購重組方式來實(shí)現(xiàn)成長更為側(cè)重和依賴。

另外從規(guī)則上講，并購重組的配套融資不受間隔18個(gè)月的限制，而且結(jié)合并購重組的融資手段更具有多樣性，并購重組行為不但承擔(dān)企業(yè)外延式擴(kuò)張的職能，從某種程度也是上市公司緩解融資壓力的手段。

猜想3：并購標(biāo)的供給短期緊缺，市場會(huì)逐步建立新的供需平衡

IPO的提速改變了很多被并購企業(yè)的想法，很多都試圖通過排隊(duì)IPO方式實(shí)現(xiàn)直接上市，直接導(dǎo)致當(dāng)前并購市場“標(biāo)的荒”現(xiàn)象，也是當(dāng)前并購交易成交難度大的重要原因之一。跟被并購相比，直接上市的溢價(jià)比較高且股票被稀釋小，從股東的財(cái)務(wù)收益更大。另外，IPO主要的壓力來源于審核而不是發(fā)行，相比較而言并購的談判博弈更為復(fù)雜。

有人會(huì)說，IPO的提速和發(fā)行常規(guī)化會(huì)對并購標(biāo)的供給形成巨大沖擊，只要IPO路是通的，從理性的角度而言沒人能接受被并購。其實(shí)這事應(yīng)該從動(dòng)態(tài)邏輯角度去分析，企業(yè)之所以選擇IPO不是以為路徑不同而是因?yàn)楣乐挡町?。在成熟市場企業(yè)的證券化退出主要方式不是IPO而是并購，主要是并購的價(jià)格普遍會(huì)高過IPO的價(jià)格。首先相對于IPO的參股權(quán)交易而言，并購是控股型交易是具備溢價(jià)條件的；其次是并購基于交易的相對性和整合協(xié)同，收購方可能會(huì)給出更高的價(jià)格，這是成熟市場很多公司會(huì)被天價(jià)并購的原因所在。

另外，A股的政策變數(shù)也多，目前IPO的快速審核是否能夠持續(xù)也有不確定性。若發(fā)行完全市場化則會(huì)出現(xiàn)發(fā)行價(jià)格下滑，而并購價(jià)格可能會(huì)更有優(yōu)勢。若監(jiān)管為了保證發(fā)行繼續(xù)管控IPO發(fā)行節(jié)奏，那很多企業(yè)IPO有難度也可能會(huì)接受并購?？傊瑢τ诤芏鄶MIPO企業(yè)而言，管制紅利和市場紅利不可能兼顧，無論處于被動(dòng)還是主動(dòng)，被并購依然是多數(shù)企業(yè)大概率的歸宿。

猜想4：借殼交易不會(huì)消失，但不會(huì)是市場主流

曾幾何時(shí)，借殼上市差不多成了并購重組的代名詞，烏雞變鳳凰的案例頻頻發(fā)生。監(jiān)管也出臺(tái)了種種政策，旨在提高借殼門檻和限制類借殼操作，但似乎都沒法遏制市場的借殼熱情。然后最近半年隨著IPO的提速，近期的借殼交易幾乎很難發(fā)生。

其實(shí)，在現(xiàn)階段借殼很難發(fā)生的邏輯也比較簡單。IPO提速使得直接上市綜合成本變低，直接上市變得優(yōu)勢更明顯。而殼價(jià)格的回落既需要時(shí)間，核心在于殼價(jià)格核心是被借殼上市公司的市值，而影響上市公司股價(jià)市值的因素比較復(fù)雜。在當(dāng)前環(huán)境下，借殼的股權(quán)稀釋的高成本讓借殼交易很難談攏。

是不是意味著以后借殼就不會(huì)發(fā)生了呢？其實(shí)也不是，成熟市場依然有借殼交易的發(fā)生。主要是并購市場的需求是比較多樣化的，而市場最終會(huì)平衡借殼需求和供給。借殼交易在很長時(shí)間也會(huì)存在，但交易數(shù)量會(huì)很少不會(huì)成為并購市場的主流。

其實(shí)，最近借殼的交易數(shù)量增多趨勢。主要有幾個(gè)原因，有些具備IPO條件的企業(yè)對于后續(xù)IPO的周期和政策變化有所顧慮，還是希望能夠通過借殼方式快速實(shí)現(xiàn)上市。另外，有些企業(yè)的特點(diǎn)比較適合借殼，比如盈利好估值壓力小且持續(xù)經(jīng)營能力強(qiáng)，但歷史嚴(yán)格規(guī)范稍弱，在借殼審核下具備明顯優(yōu)勢。同時(shí)，殼的市值和交易條件也在下調(diào)，原來沒有條件借殼的企業(yè)也具備的交易基礎(chǔ)，也給了些特定企業(yè)可以借殼的機(jī)會(huì)。

猜想5：IPO常規(guī)化有利于敵意收購的活躍

敵意收購出現(xiàn)需要兩個(gè)條件，首先是證券市場的有效性導(dǎo)致股票從基本面角度具備投資價(jià)值。其次是法人治理結(jié)構(gòu)有效性，取得控股權(quán)就可以很容易掌控公司經(jīng)營。雖然2016年證券市場出現(xiàn)了些敵意收購的案例，但類似案例出現(xiàn)并不意味著市場已經(jīng)具備敵意基礎(chǔ)條件，更多是由低成本資金的投資訴求推動(dòng)的。

IPO的提速會(huì)增加股票市場的有效供給，從某種程度上會(huì)降低股票市場的綜合溢價(jià)率。會(huì)讓市場更具有效性，基本面和資產(chǎn)價(jià)值對股票價(jià)格的支撐作用更為明顯。所以從這個(gè)邏輯而言，IPO作為證券市場入口的持續(xù)暢通對A股的市場化進(jìn)程是有利的。市場有效性的增強(qiáng)會(huì)增強(qiáng)資本市場資源的有效配置，會(huì)形成好公司股票價(jià)格高而壞公司股票價(jià)格低。也會(huì)出現(xiàn)個(gè)別公司股票階段性低估的情況，讓敵意收購發(fā)生的可能性更高。其實(shí)，敵意收購也是正常的市場行為，本身也是市場資源配置有效性的重要體現(xiàn)。類似的案例應(yīng)該會(huì)越來越多，市場的攻防也會(huì)越來越精彩。

總之，并購重組是市場交易行為，只要存在市場就存交易的可能。無論是市場還是政策的劇烈變化，階段性可能會(huì)影響并購交易活躍。但市場會(huì)有很強(qiáng)的修復(fù)功能，預(yù)期穩(wěn)定后交易會(huì)逐漸活躍。所以，對并購交易而言，無論是強(qiáng)管制還是市場化都有發(fā)生的基礎(chǔ)，只不過交易的方式會(huì)有所不同罷了。