來源：新浪財經(jīng)

文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄專欄作家 張春

中國經(jīng)濟(jì)投資過度等多個問題的一個重要根源是中國只有重資產(chǎn)企業(yè)和有政府擔(dān)保的企業(yè)才能獲得融資，要解決中國經(jīng)濟(jì)里一些很重要的結(jié)構(gòu)性問題，例如消費(fèi)不足、創(chuàng)新少、勞動相對于資本收入減少等，就必須解決輕資產(chǎn)企業(yè)融資難的問題。

1． 中國經(jīng)濟(jì)長期趨勢的典型事實以及重抵押和擔(dān)保的融資模式

過去三十多年，中國經(jīng)濟(jì)的增長速度大大高于同期世界上其他經(jīng)濟(jì)體，同時中國經(jīng)濟(jì)的增長存在著周期性和波動性。那么，如何區(qū)分經(jīng)濟(jì)增長中的趨勢性部分和周期性部分？其中存在著哪些典型事實？他們與國外的事實有哪些不同？怎么用經(jīng)濟(jì)理論來解釋？對中國改革尤其是金融改革的寓意是什么？解答上述問題對中國經(jīng)濟(jì)的研究和決策都有著重大意義。

筆者與查濤陳凱跡等幾位學(xué)者在美國著名的國家經(jīng)濟(jì)研究局的宏觀年鑒（“Trends and Cycles in China’s Macroeconomy”， NBER Macroeconomics Annual 2015）上發(fā)表了一篇論文，該文運(yùn)用現(xiàn)代計量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法區(qū)分宏觀變量的趨勢和周期波動，并總結(jié)、發(fā)現(xiàn)和研究了中國宏觀經(jīng)濟(jì)長期趨勢性和周期性的一些“典型事實”（基本事實）。

筆者發(fā)現(xiàn)，中國經(jīng)濟(jì)增長的長期趨勢之一是投資對GDP產(chǎn)出的比值從1990年代的26%上升到2010年后的35%左右，而與此同期消費(fèi)對產(chǎn)出的比值從45%下降到35%。

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第二個事實是勞動收入占總收入的比率從1990年代的53%左右下降到2010年的47%。

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第三個事實則是重工業(yè)資產(chǎn)總量對輕工業(yè)資產(chǎn)總量的比值從1996年的2.2上升到2010年后的4以上，輕資產(chǎn)行業(yè)相對發(fā)展比較慢。同時重工業(yè)增加值對輕工業(yè)增加值的比率從1990年代后也大幅上升。重資產(chǎn)行業(yè)發(fā)展比較快，呈現(xiàn)一個長期上升的趨勢。以上這三個長期趨勢在2012年左右開始略有穩(wěn)定或逆轉(zhuǎn)。

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我們還發(fā)現(xiàn)了關(guān)于經(jīng)濟(jì)周期波動的一些典型事實：從1990年代末期開始，投資和消費(fèi)的相關(guān)性很弱甚至是負(fù)的；從1990年代末期開始，投資和勞動收入的相關(guān)性也很弱甚至是負(fù)的。這些發(fā)現(xiàn)和國外的事實很不一樣，在西方發(fā)達(dá)國家一般投資和消費(fèi)有很強(qiáng)的相關(guān)性，投資和勞動收入也是正相關(guān)。

那么，我們怎么解釋這些長期的趨勢性和周期性的變化？眾所周知，中國企業(yè)過度依賴商業(yè)銀行的貸款融資，尤其是短期貸款融資，而中國的商業(yè)銀行大多數(shù)是國有，貸款要看擔(dān)保和抵押，這就造成擁有有形資產(chǎn)做抵押的重工業(yè)和有國家擔(dān)保的企業(yè)更容易獲得資金。因此，投資過多地進(jìn)入重資產(chǎn)的企業(yè)，使得輕資產(chǎn)的企業(yè)（往往是偏消費(fèi)品的、服務(wù)性的、創(chuàng)新型的、和運(yùn)用更多人力資本的企業(yè)）較難獲得資金，發(fā)展較慢。而這也造成了勞動者收入比重的下降，資本拿的錢多了，勞動者的收入就下降了。勞動者收入下降和消費(fèi)不足是相輔相成的。它們的下降和投資的增加造成了消費(fèi)和投資、收入和投資的弱關(guān)系。

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總結(jié)來看，中國經(jīng)濟(jì)投資過度等多個問題的一個重要根源是中國只有重資產(chǎn)企業(yè)和有政府擔(dān)保的企業(yè)才能獲得融資，而如果這個推論正確的話，要解決中國經(jīng)濟(jì)里一些很重要的結(jié)構(gòu)性問題，例如投資過高、杠桿高、消費(fèi)不足、創(chuàng)新少、勞動相對于資本收入減少等，就必須解決輕資產(chǎn)企業(yè)融資難的問題。

2． 中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的潛力在輕資產(chǎn)行業(yè)

下面我們再從中國宏觀經(jīng)濟(jì)的需求端和供給端分別分析一下最近幾年的變化趨勢。先從需求端來看最近年中國經(jīng)濟(jì)的增長，需求的三駕馬車——出口、投資和消費(fèi)都不是很樂觀。消費(fèi)增速從2011年的20%左右下降到2016年10%左右。

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凈出口的總量在前兩年大幅減少后最近幾個月略有增加，這可能和人民幣去年的貶值有關(guān)，不過目前貶值預(yù)期已降低，凈出口量繼續(xù)快速增長的可能性不大。

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總投資增速從2011年的25%下降到現(xiàn)在的9%，民間投資增速下降很多，而國有投資增速去年上升到20%以上，不過今年也在下降。

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在筆者看來，中國經(jīng)濟(jì)增長的問題可能并不主要在需求端，而是在目前的供給結(jié)構(gòu)下，有些供給過剩，有些供給還不足，現(xiàn)有的供給端結(jié)構(gòu)已經(jīng)開始并亟待更大的轉(zhuǎn)型。從中國的供給端三大產(chǎn)業(yè)占比來看，第一產(chǎn)業(yè)是農(nóng)業(yè)一直在下降，最近有一點企穩(wěn)，基本上符合經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律；第二產(chǎn)業(yè)是制造業(yè)，原先是中國經(jīng)濟(jì)增長的支柱產(chǎn)業(yè)，最近幾年增長率占GDP的比率是下降的，目前降至42%。這幾年一直呈現(xiàn)上升趨勢的是第三產(chǎn)業(yè)即服務(wù)業(yè)，目前已經(jīng)接近52%，但仍然大大低于發(fā)達(dá)國家70%-80%的水平。

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因此，未來中國經(jīng)濟(jì)增長的機(jī)會肯定在第三產(chǎn)業(yè)，對比中美第三產(chǎn)業(yè)占GDP比例來看，機(jī)會主要在衛(wèi)生、教育、房地產(chǎn)服務(wù)、租賃和商業(yè)服務(wù)、科技和技術(shù)服務(wù)、文化體育等人力資本偏重的行業(yè)（請注意美國大多數(shù)教育機(jī)構(gòu)是統(tǒng)計在“公共管理和社會組織”里的）。而這些行業(yè)的發(fā)展和政府放權(quán)以及體制改革有非常重要的關(guān)系，同時，這些行業(yè)也是人力資本比較重要（輕資產(chǎn)）的行業(yè)。可惜的是，中國金融體系對這些行業(yè)的服務(wù)是比較落后的。

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3． 輕資產(chǎn)企業(yè)的融資問題

為什么中國的輕資產(chǎn)創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展較慢？筆者認(rèn)為，除了政府在服務(wù)業(yè)放權(quán)的問題外，融資問題也一樣值得重視，中國金融的發(fā)展大大滯后于實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，尤其是不能很好地解決重人力資本的高科技、服務(wù)行業(yè)的企業(yè)的融資問題。中國偏短期的銀行貸款占社會融資總額的2/3以上，獲得信貸往往需要抵押和擔(dān)保，所以重資產(chǎn)企業(yè)和國有企業(yè)更容易獲得信貸。

而根據(jù)筆者早年的關(guān)于人力資本和資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的理論研究發(fā)現(xiàn)：首先重人力資本的企業(yè)應(yīng)該更偏向股權(quán)融資，同時在公司治理上需要給人力資本的提供者更多的控制權(quán)，才能激勵他們投入更多的人力資本以創(chuàng)造更大的價值（張春 “Capital Structure as Optimal Contract between Employees and Investors”， Journal of Finance 1992）。

中國股權(quán)融資不夠發(fā)展有兩個主要原因：一個是中國的金融體系主要依賴間接（通過銀行）融資；另一個是中國股權(quán)融資過程中存在種種問題：包括公司治理、散戶導(dǎo)向、行政干預(yù)過多等。雖然有較高的估值，很多高科技和新型商業(yè)模式的企業(yè)還是選擇到境外去融資和上市，比如BAT和很多未上市的高科技公司。中國居民缺乏好的投資產(chǎn)品，但是好的企業(yè)又到境外融資，而這是一個很悲哀的事情，也從一個側(cè)面說明重人力資本的輕資產(chǎn)企業(yè)在國內(nèi)融資過程中所面臨的挑戰(zhàn)。

對比來看，美國直接融資的比率要大大高于間接融資：1990年代中以來債券市場余額對GDP的比和股票市場總市值對GDP之比，除了次貸危機(jī)附近的幾年，都高于美國的間接融資（即金融機(jī)構(gòu)貸款總額）與GDP之比。這種融資體系是創(chuàng)新型企業(yè)或服務(wù)型企業(yè)所需要的。而中國則更依賴于間接融資，股市除了在2007年有泡沫外，其對GDP之比都比貸款較低（和美國比就更低）。更重要的，銀行貸款往往是短期的，對沒有抵押擔(dān)保的輕資產(chǎn)企業(yè)的流動性風(fēng)險會很大，而直接融資（即使是債券融資）的期限一般會比較長，風(fēng)險也比較小。

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從以下的表來看，美國近年來股權(quán)融資在非金融企業(yè)總?cè)谫Y結(jié)構(gòu)當(dāng)中的比率是50%以上，而中國則不到20%，中國非金融企業(yè)資金來源最大占比71%是銀行貸款，而股權(quán)融資比率是非常低的，這種融資結(jié)構(gòu)是非常不適合中國發(fā)展服務(wù)業(yè)和新型高科技企業(yè)的。

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那么，中國到底該怎么解決輕資產(chǎn)企業(yè)融資難的問題？筆者認(rèn)為，要改變信貸過度依賴抵押和擔(dān)保的模式，鼓勵各類金融機(jī)構(gòu)和科技金融企業(yè)應(yīng)用信息時代帶來的“非財務(wù)信息”來為輕資產(chǎn)企業(yè)融資，比如學(xué)會運(yùn)用供應(yīng)鏈的信息，行為的信息來評估和控制風(fēng)險。與此同時，更為迫在眉睫的是要大力改革和發(fā)展股票公募市場，培育養(yǎng)老金和保險這樣的長期機(jī)構(gòu)投資者，并鼓勵他們參與公司治理，減少行政干預(yù)，放寬股市上市標(biāo)準(zhǔn)，加大對信息造假的處罰力度，探索并試點非標(biāo)準(zhǔn)的股權(quán)結(jié)構(gòu)（包括員工持股、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股和同股不同權(quán)的結(jié)構(gòu)等）。

中國的高科技企業(yè)為什么都涌向美國資本市場融資和上市？很重要的原因是美國私募股權(quán)融資及其證券交易所上市準(zhǔn)許更靈活的，更適合高科技公司特點的各種股權(quán)結(jié)構(gòu)。我們可以看到國際上采用同股不同權(quán)結(jié)構(gòu)的高科技公司的比率正在上升，從2005年美國市場IPO總量的1%到2015年的15%，其中一半以上是高科技公司。他們大多數(shù)采用A-B股的結(jié)構(gòu)：即每股的現(xiàn)金分紅是一樣的，但是投票權(quán)A股可以是B股的10甚至到1000倍。

根據(jù)我前述的公司控制權(quán)的理論，當(dāng)一個公司最重要的資源的提供者是人力資本，而不是金融資本的時候，較優(yōu)的治理結(jié)構(gòu)應(yīng)該給予人力資本的提供者一定的控制權(quán)以保障其權(quán)利。谷歌、臉譜、領(lǐng)英等很多高科技公司都采用了同股不同權(quán)的結(jié)構(gòu)來保護(hù)其主要創(chuàng)始員工的人力資本投入。阿里巴巴也采用了另一種同股不同權(quán)的“合伙人制”結(jié)構(gòu)，來保障其核心員工在董事會50%以上的控制權(quán)。私募股權(quán)融資可以采用更為靈活寬泛的股權(quán)結(jié)構(gòu)。當(dāng)然這些結(jié)構(gòu)的設(shè)計也要防止“內(nèi)部人”在他們已經(jīng)對公司沒有貢獻(xiàn)的時候繼續(xù)把持控制權(quán)。一種防止的辦法是給同股不同權(quán)的結(jié)構(gòu)加一個期限，例如每5-10年可以讓所有股東公平投票來決定是否延續(xù)同股不同權(quán)的結(jié)構(gòu)。

中國經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型與中國金融體系能不能很好地為輕資產(chǎn)（即重人力資本）的企業(yè)融資有關(guān)，所以中國金融體系和體制尤其是股權(quán)融資的市場化改革和創(chuàng)新對實體經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新就顯得尤為重要。監(jiān)管層應(yīng)該為輕資產(chǎn)企業(yè)在中國資本市場融資開拓更多的通道和拓寬現(xiàn)有的渠道，并探索和試點適合中國創(chuàng)新型企業(yè)融資的新股權(quán)結(jié)構(gòu)，讓這些企業(yè)可以在中國融資，為中國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型提供更好的金融服務(wù)。