出游第70天。輕度強(qiáng)迫癥發(fā)作，數(shù)了數(shù)年報(bào)印象系列文章，發(fā)現(xiàn)自1月18日A股首份年報(bào)發(fā)布至今，總共110天時(shí)間里，老唐居然推送了財(cái)報(bào)分析文章27篇，涉及上市公司46家，真有一種“日拱一卒”的成就感。隆重謝謝各位的捧場(chǎng)，正是有各位的支持和鼓勵(lì)，老唐才有了興趣和動(dòng)力不停的“拱”下去。

今天放松放松，灌點(diǎn)水、扯點(diǎn)淡，談?wù)勗诶咸蒲壑?，如何叫做“看懂一家企業(yè)”。之所以會(huì)扯到這個(gè)問題，是最近后臺(tái)老是收到類似這樣的問題：

老唐，你如何看AAA公司？

抱歉，沒研究過，無法發(fā)表意見。

老唐，BBB公司怎么樣？

抱歉，不懂這家公司，不敢發(fā)表意見。 

前者容易被理解，畢竟僅我天朝股市就有三千多家上市公司，且每周都在增加。老唐這個(gè)懶家伙，真正看過財(cái)報(bào)的公司，可能不到百家。大部分不僅沒研究過，甚至有許多公司，老唐連名字也沒聽說過。這樣的情況下發(fā)表觀點(diǎn)，那就和電視股評(píng)節(jié)目里那些“老師”一個(gè)熊樣了：給個(gè)代碼，看一眼K線，立刻報(bào)出股價(jià)的阻力位、支持位。再問一下來電者的買入成本，已經(jīng)可以給出高拋低吸的準(zhǔn)確建議了。老唐可沒那本事。

第二個(gè)問題就稍微要復(fù)雜一點(diǎn)了，很容易被提問者誤會(huì)為zhuangbility：什么叫看不懂，是不認(rèn)識(shí)字還是算不來賬??！你明明就是看不起人，是看我長(zhǎng)的不帥，還是嫌我打賞太少?。渴前?，經(jīng)常聽各路大神說“只投看得懂公司，只賺看得懂的錢”，但究竟什么叫看得懂/看不懂呢？

很多朋友也好奇，老唐寫這些財(cái)報(bào)文章，切入角度各不相同，背后的分析框架究竟是什么？看唐書房文章，精彩熱鬧，跟小說似的，但自己拿起一份財(cái)報(bào)，偏偏有種老虎吃天無處下爪的感覺。統(tǒng)計(jì)出各種財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和指標(biāo)是絕對(duì)沒有問題的，但透過這些數(shù)字，究竟要找些什么東東，才能支撐我們做出丟棄、關(guān)注或者投資的決定呢？

今天就分享一下，老唐閱讀財(cái)報(bào)過程中思考的幾個(gè)核心問題，以及如何確認(rèn)自己看不懂或者看得懂某家公司。申明：在市場(chǎng)生存的方法很多，老唐以下觀點(diǎn)，僅為基于個(gè)人喜好的粗淺認(rèn)識(shí)，無意與其他投資方法區(qū)分高下，請(qǐng)勿誤會(huì)。

在我眼中，除被動(dòng)的指數(shù)投資之外的主動(dòng)投資方法，主要就兩種：以施洛斯為代表的純正格式煙蒂投資法；以巴菲特芒格為代表的與優(yōu)秀企業(yè)共同成長(zhǎng)式投資法。至于投機(jī)的方法，那實(shí)在是數(shù)不勝數(shù)，鑒于老唐既沒有能力、也沒有魄力去參與投機(jī)，就不談了——恰巧昨晚的伯克夏爾股東大會(huì)上，巴菲特還這樣黑了兩句：“投機(jī)是一個(gè)不太聰明的做法，是需要非常多的運(yùn)氣才能做成的事”，“市場(chǎng)的投機(jī)盛行，投資者反而有更多機(jī)會(huì)”。

以施洛斯為代表的純正格式煙蒂投資法，強(qiáng)調(diào)分散買很多市值低于營運(yùn)資金（由于市場(chǎng)環(huán)境變化，目前多數(shù)已經(jīng)被迫放寬標(biāo)準(zhǔn)為低于凈資產(chǎn)）的企業(yè)，從概率上獲取估值回歸的利潤。這種投資方法，需要一生不停的翻找，并習(xí)慣跟自己不喜歡的人或公司攜手前行，需要隨時(shí)保持對(duì)市場(chǎng)動(dòng)態(tài)的敏感。

老唐不喜歡。既不喜歡與爛人爛公司為伍，也不喜歡永遠(yuǎn)要去花時(shí)間去翻找。跟蹤好公司，不僅身心愉悅，而且一旦你研究進(jìn)去以后，后續(xù)要做的工作，事實(shí)上是很少的。

關(guān)于純正的格式投資法，巴菲特曾這樣評(píng)價(jià)過：

我有個(gè)朋友，沃爾特·施洛斯，當(dāng)年我們都為格雷厄姆打工。我一開始買股票就這么買的，買那些股價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于營運(yùn)資金的股票，從定量分析上看非常便宜的股票，我把這種投資方法叫撿煙蒂。

 

在大街上四處溜達(dá)，看哪有煙蒂可撿。最后發(fā)現(xiàn)了一個(gè)，上面帶著口水，看起來很惡心，但是還能抽一口，于是彎下腰把它撿起來，免費(fèi)抽了一口。有的股票和別人扔的煙蒂一樣。撿起來免費(fèi)抽一口，扔掉，然后繼續(xù)在大街上四處溜達(dá)，接著撿。一點(diǎn)都不體面。

 

撿煙蒂的投資方法管用，但是用這種方法買的都是資產(chǎn)回報(bào)率很低的生意。時(shí)間是好生意的朋友，爛生意的敵人。如果長(zhǎng)期持有一個(gè)爛生意，就算買得再便宜，最后也只能取得很爛的收益。如果長(zhǎng)期持有好生意，就算買得貴了一些，只要長(zhǎng)期持有，還是會(huì)取得出色的收益。

我讀財(cái)報(bào)，首先是排除一些不賺錢的和假賺錢的企業(yè)——方法在《手把手教你讀財(cái)報(bào)》一書中都分享過了。為什么要排除這些企業(yè)呢？因?yàn)槲液V信“如果你投資的公司本身不賺錢，你也很難賺到錢——巴菲特”，注意不是“你不可能賺錢”，而是說“你很難賺到錢”。

為什么我們所投資的公司如果不賺錢，我們就很難賺到錢呢？因?yàn)椤?span>股價(jià)（P）=市盈率（P/E）×每股凈利潤（E）”，或者用總量概念表達(dá)為“市值=市盈率×凈利潤”。如果凈利潤不能增長(zhǎng)，股價(jià)的變化就只能寄托于市盈率的變化了。市盈率的變化，是推測(cè)市場(chǎng)參與者的情緒變化，而且是數(shù)以萬計(jì)乃至更多參與者的情緒變化，我認(rèn)為這遠(yuǎn)遠(yuǎn)地超過了我的能力范圍（我習(xí)慣把凈資產(chǎn)收益率低于一年定存利率兩倍的企業(yè)歸為不賺錢的企業(yè)）。

這當(dāng)中有沒有被錯(cuò)殺的呢？有。的確有很多現(xiàn)在不賺錢，但未來變成很賺錢的企業(yè)。但我認(rèn)為這是天使投資人和風(fēng)險(xiǎn)投資人的領(lǐng)域，風(fēng)險(xiǎn)和利潤都留給他們好了。投資人并不需要賺光所有的錢，我要去找的，是已經(jīng)被歷史證明了很能賺錢，且未來還將持續(xù)賺錢的企業(yè)。就好像在過去表現(xiàn)優(yōu)秀的學(xué)生群體里尋找未來的優(yōu)等生，而不是從今天的差生里去找未來的優(yōu)等生。于是，我的注意力自然就集中在了“歷史記錄很賺錢”的企業(yè)群體中，并期望從他們中間找出“未來依然很賺錢”的。

歷史記錄很賺錢，這個(gè)很容易找。但從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)上看到一家公司很賺錢，而且賺的是真金白銀，很少有應(yīng)收賬款或者只有與營業(yè)規(guī)模相匹配的應(yīng)收賬款，經(jīng)營現(xiàn)金流入和投資現(xiàn)金流出也沒有可疑之處，等等。此時(shí)，這家公司究竟我們看懂了沒有呢？還沒。我認(rèn)為讀懂一家公司的關(guān)鍵點(diǎn)，是從財(cái)報(bào)里理解該企業(yè)的商業(yè)模式和獨(dú)特競(jìng)爭(zhēng)力。換成通俗的表達(dá)就是：

①這家公司靠銷售什么商品和服務(wù)獲取利潤？

②它的客戶為何從它這里采購，而不選其他機(jī)構(gòu)的商品或者服務(wù)？

③資本的天性是逐利。眼看這家公司坐享豐厚利潤，為什么其他資本沒有提供更高性價(jià)比的商品或服務(wù)，搶占了它的市場(chǎng)份額，或逼迫它降低利潤空間呢？

（更高性價(jià)比，即可以是同樣質(zhì)量/數(shù)量+更低價(jià)格，也可以是同樣價(jià)格+更高質(zhì)量/數(shù)量） 

這三個(gè)問題，實(shí)際上就是找“公司究竟靠什么阻擋競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手”，這個(gè)“什么”就是投資理論書籍里常用的詞語“護(hù)城河”。這些護(hù)城河可能是獨(dú)特的服務(wù)、質(zhì)量、成本，技術(shù)專利，轉(zhuǎn)換成本或者所占據(jù)的優(yōu)越位置?？傊?span>總得有至少一樣?xùn)|西，是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手需要非常高的代價(jià)才能獲得，甚至是無論多高代價(jià)都無法獲得的東西。

找到企業(yè)的護(hù)城河之后，代表看懂這家企業(yè)了嗎？依然沒有。歷史上企業(yè)靠著這條河擋住了其他競(jìng)爭(zhēng)者，但未來呢？競(jìng)爭(zhēng)者有沒有辦法填平這條河，或者給這條河搭上橋，甚至用飛翔空降的方法越過這條護(hù)城河，直接進(jìn)入企業(yè)的城堡呢？也就是說，你是否能夠確定，這條護(hù)城河未來依然能夠阻擋住其他競(jìng)爭(zhēng)者的進(jìn)攻？

這樣我們就需要添加一條問題了，問題④：假設(shè)同行挾巨資，或者其他產(chǎn)業(yè)巨頭挾巨資參與競(jìng)爭(zhēng)，該公司能否保住乃至繼續(xù)擴(kuò)張自己的市場(chǎng)份額？

理念方面，沒有秘密。巴菲特早就公布了自己的做法，他說：

我從那些簡(jiǎn)單的產(chǎn)品里尋找好生意。像甲骨文、蓮花、微軟這些公司，我搞不懂它們的護(hù)城河十年之后會(huì)怎樣。蓋茨是我遇到過的最優(yōu)秀的商業(yè)奇才，微軟也擁有巨大的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，但我真不知道微軟十年后會(huì)怎樣，無法確切地知道微軟的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手十年后會(huì)怎樣。

 

我知道口香糖生意十年后會(huì)怎樣?；ヂ?lián)網(wǎng)再怎么發(fā)展，都不會(huì)改變我們嚼口香糖的習(xí)慣，好像沒什么能改變我們嚼口香糖的習(xí)慣。肯定會(huì)有更多新品種的口香糖出現(xiàn)，但白箭和黃箭會(huì)消失嗎？不會(huì)。你給我 10 億美元，讓我去做口香糖生意，去挫挫箭牌的威風(fēng)，我做不到。

 

我就是這么思考生意的。我自己設(shè)想，要是我有 10 億美元，能傷著這家公司嗎？給我 100 億美元，讓我在全球和可口可樂競(jìng)爭(zhēng)，我能傷著可口可樂嗎？我做不到。這樣的生意是好生意。你要說給我一些錢，問我能不能傷著其他行業(yè)的一些公司，我知道怎么做。

 

我不喜歡很容易的生意，生意很容易，會(huì)招來競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。我喜歡有護(hù)城河的生意。我希望擁有一座價(jià)值連城的城堡，守護(hù)城堡的公爵德才兼?zhèn)洹Ｎ蚁Ｍ@座城堡周圍有寬廣的護(hù)城河。

 

只要是好生意，別的什么東西都不重要。只要把生意看懂了，就能賺大錢。擇時(shí)很容易掉坑里。只要是好生意，我就不管那些大事小事，也不考慮今年明年如何之類的問題。

 

好生意，你能看出來它將來會(huì)怎樣，但是不知道會(huì)是什么時(shí)候?？匆粋€(gè)生意，你就一門心思琢磨它將來會(huì)怎么樣，別太糾結(jié)什么時(shí)候。把生意的將來能怎么樣看透了，到底是什么時(shí)候，沒多大關(guān)系。

 

最值得買的公司，是那些你覺得從數(shù)字上看很貴，舍不得買，但還是很想買的公司。這說明你太看好這家公司的產(chǎn)品了。這樣的公司不是別人抽剩了、扔掉的煙蒂，而是讓人難以抗拒的好生意。

結(jié)合巴神上面這幾段話，想明白前面四個(gè)問題后，我覺著一家公司就基本可以歸入“看得懂”的行列了。在看得懂的基礎(chǔ)上，才能談估值是多少的問題，才會(huì)涉及到多少錢值得入股的問題。否則，無論公式多么精細(xì)的估值，都是心理按摩、自我安慰。

篇幅關(guān)系，今天就扯這么多。這些東西，對(duì)于已經(jīng)深刻理解了價(jià)值投資理念的朋友而言，或許是老生常談，沒什么新意了。但對(duì)新朋友可能有用，高手們就忍忍了，謝謝。

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