"2011年開始，同業(yè)業(yè)務、影子銀行、理財非標成銀行毒資產(chǎn)的主要來源。溫州地區(qū)中小企業(yè)存在大量過度信貸、過度杠桿、短貸長投的情況。隨著監(jiān)管趨嚴，將逐步清除毒資產(chǎn)，加之經(jīng)濟啟穩(wěn)，銀行信貸持續(xù)復蘇。銀行股也逐步回升"

　　過去5年間，為在資產(chǎn)荒背景下追逐盈利，銀行積累了很多“毒資產(chǎn)”。如今開始進入解毒期，是因為：

　?。?）主觀上，經(jīng)濟啟穩(wěn)帶來信貸需求回暖，不良啟穩(wěn)也提高了銀行的放貸意愿。資產(chǎn)荒緩解，銀行追逐毒資產(chǎn)的必要性下降。

　　（2）客觀上，貨幣中性消除了銀行錯配的條件，監(jiān)管從嚴也使銀行監(jiān)管套利的難度加大，MPA還制約銀行資產(chǎn)總規(guī)模。杠桿、錯配、監(jiān)管套利都是毒資產(chǎn)的典型做法。銀行參與毒資產(chǎn)難度加大。

　　既然過去5年毒資產(chǎn)積累時，銀行股估值一路走低。那么，解毒期，估值難道不該回升嗎？

　　一、主要邏輯與結(jié)論

　　預計銀行股將迎來業(yè)績、估值雙驅(qū)動的行情。DDM模型分子（基本面）：2017年經(jīng)濟弱反彈帶來不良企穩(wěn)，貨幣緊平衡帶來息差企穩(wěn)，不良與息差雙企穩(wěn)驅(qū)動銀行業(yè)績超市場預期，將2017年銀行盈利增速從3%上調(diào)至5%。分母（估值面）：貨幣回歸中性、監(jiān)管日趨從嚴背景下，多年制約銀行股估值的毒資產(chǎn)開始壓縮，業(yè)務趨于相對“健康”，投資者風險評價有望改善，驅(qū)動估值回升。維持行業(yè)“增持”評級，兩條思路薦股：一是推薦基本面優(yōu)異的南京銀行(601009,股吧)、寧波銀行(002142,股吧)，二是推薦低估值、高分紅的中國銀行(601988,股吧)、工商銀行(601398,股吧)。

　　二、資產(chǎn)荒背景銀行逐利毒資產(chǎn)

　　我國自2010年宏觀調(diào)控以來，尤其是2011年調(diào)控效果逐步顯現(xiàn)以來，經(jīng)濟進入了一輪下行周期，結(jié)構(gòu)調(diào)整成為重點工作任務。與宏觀調(diào)控相配合的，是銀行業(yè)監(jiān)管在2011年后逐步從嚴，資本管理、資金投向等方面的監(jiān)管逐步完善。在此背景下，銀行業(yè)經(jīng)營進入相對困難的時期，不良資產(chǎn)暴露，信貸需求疲軟，盈利增速開始逐步下行。

　　這一情況反映在股價上，就是銀行股估值水平持續(xù)下行，直至2014年達到一個相對平穩(wěn)的底部，行業(yè)PB在0.9倍上下波動。中間，經(jīng)2015年股市大起大落，2016年開始行業(yè)PB仍舊徘徊在0.9倍左右。

　　1 毒資產(chǎn)簡史

　　2011年開始，監(jiān)管層嚴控銀行向房地產(chǎn)開發(fā)商、地方融資平臺提供信貸，2012年前后，以同業(yè)投資、理財業(yè)務的形式繞道給這些借款人放款的方式逐步盛行，后來被通稱為非標準化債權(quán)（“非標”）。2013年6月，央行導演了“錢荒”整頓了這種行為，而后對同業(yè)業(yè)務、影子銀行、理財非標實施更為嚴格的監(jiān)管。

　　2014年開始，銀行資金（以理財為主）開始提供股市配資、股權(quán)質(zhì)押等融資服務，2015年“股災”后有所收斂。

　　受穩(wěn)中偏寬的貨幣政策影響，2015年，債券延續(xù)牛市，銀行通過同業(yè)負債（主要是發(fā)行同業(yè)CD等）或發(fā)行表外理財募集表內(nèi)外資金，并通過杠桿、錯配的方式投資債券，賺取利差。這種做法的前提，是央行會持續(xù)為市場提供低成本、短期的流動性（比如隔夜或7天），用來加杠桿，并且錯配。2016年下半年，隨著央行債市拆杠桿行動推進，債券價格下跌，上述債券市場杠桿投資的方式正在陸續(xù)退出。我們在此前的報告《從債市波動理解貨幣政策定調(diào)——中央經(jīng)濟工作會議深度分析》（2016年12月19日）中已剖析了此次債市波動。

　　然后，我們對這些毒資產(chǎn)的特征進行一些歸納。

　　首先，它們均不屬于傳統(tǒng)、合意的信貸資產(chǎn)，且風險不明。要么是不符合當局意圖的信貸投向（通行手段是將信貸包裝成非信貸資產(chǎn)，主要是非標為主），要么根本就不是信貸資產(chǎn)。

　　其次，它們形式上為金融創(chuàng)新，但大多基于監(jiān)管套利、監(jiān)管漏洞而產(chǎn)生，很可能不被監(jiān)管層所容許或認可。而監(jiān)管沒有及時跟進，為毒資產(chǎn)的滋生創(chuàng)造了空隙，也就是所謂的“牛欄關(guān)貓”。

　　最后，它們的風險水平較高但卻不太明朗，均有重大的風險瑕疵，雖然最后不一定暴發(fā)風險，但卻影響了銀行股估值。因為，在資產(chǎn)荒（準確而言是“好資產(chǎn)”荒）背景下，若想謀求收益可觀的資產(chǎn)，無非是增加信用風險、增加杠桿、增加期限錯配（也就是增加流動性風險）等方式，不可能無緣無故產(chǎn)生風險低、收益高的資產(chǎn)。因此，一般來說，其風險水平是高過傳統(tǒng)信貸資產(chǎn)的，而且風險水平不明。

　　當然，這些毒資產(chǎn)也并不全是“資金空轉(zhuǎn)”，大部分還是投向了實體經(jīng)濟的，只是投向不符合當局意圖，或者中間環(huán)節(jié)嵌套過多導致風險不明。

　　從本質(zhì)上而言，銀行毒資產(chǎn)之癮，根本原因還是在于經(jīng)濟下行期有效信貸需求不足，而銀行逐利性又逼迫它們絞盡腦汁尋找新資產(chǎn)。因此，“資產(chǎn)荒”和“逐利性”是其兩大根源，而監(jiān)管漏洞或空隙是外因。

　　2 進入解毒期

　　而從2016年底開始，兩方面因素雙管齊下，直擊兩大根源，有望使這一情況得到扭轉(zhuǎn)。銀行業(yè)正式進入解毒期，估值有望回升。

　　一是，經(jīng)濟有啟穩(wěn)跡象，銀行信貸需求回暖，緩解資產(chǎn)荒。同時，經(jīng)濟啟穩(wěn)還使銀行不良率趨于穩(wěn)定，銀行信貸投放意愿也會增強。而且，經(jīng)多年出清，很多企業(yè)部門的杠桿率（資產(chǎn)負債率）已大幅下降，有適度重新加杠桿的空間。換言之，合意資產(chǎn)回暖，一定程度上緩解了銀行的資產(chǎn)荒，減輕了銀行追逐毒資產(chǎn)的意愿。

　　二是，金融監(jiān)管不斷升級，遏制了銀行參與毒資產(chǎn)的空間。一方面，貨幣政策回歸中性，使加杠桿、錯配的難度加大。另一方面，監(jiān)管從嚴，各種監(jiān)管漏洞有望彌補，銀行通過監(jiān)管套利參與毒資產(chǎn)的空間在縮小。

　　以下就這兩方面展開論述。

　　三、信貸投放回暖減輕毒資產(chǎn)意愿

　　2017年前兩個月，銀行信貸投放金額達到3.2萬億元，調(diào)研也顯示，銀行面臨的信貸需求較為旺盛。銀行信貸投放回暖，主要是由于經(jīng)濟啟穩(wěn)，同時還有銀行不良負擔減輕、企業(yè)資產(chǎn)負債率已較低等因素。我們認為該因素仍能持續(xù)2個季度以上，對銀行基本面存在有利影響。

　　1經(jīng)濟啟穩(wěn)拉動信貸需求

　　從2015年開始，尤其是2016年下半年開始，宏觀經(jīng)濟開始出現(xiàn)一些啟穩(wěn)的跡象，帶動了信貸需求回暖。

　　比如，作為領(lǐng)先指標的PMI指數(shù)，開始啟穩(wěn)回升，顯示出經(jīng)濟景氣程度有所回暖。

　　2 不良改善提升放貸意愿

　　經(jīng)濟啟穩(wěn)還使銀行的不良資產(chǎn)形勢有所緩解，也對提升信貸的放款意愿有正面意義。

　　據(jù)銀監(jiān)會最新披露的數(shù)據(jù)，截止2016年末，整個商業(yè)銀行業(yè)不良率為1.74%，關(guān)注率為3.87%，分別環(huán)比下降0.02、0.23個百分點。不良貸款余額為1.5萬億元，環(huán)比僅增加183億元。至此，為期5年多的此輪不良資產(chǎn)周期可能暫告一段落。

　　本輪不良資產(chǎn)周期最先發(fā)端于2011年中期的浙江溫州。作為當時宏觀調(diào)控的措施之一，央行連續(xù)收緊銀根，導致銀行收縮信貸。但當時以溫州地區(qū)為代表的中小企業(yè)，大量存在過度信貸、過度杠桿、短貸長投的情況，普遍的做法是短期貸款到期后以民間借貸過橋，待新的短期貸款下發(fā)后歸還民間借貸。但這次遇到銀根收緊，新的短期貸款無法如期發(fā)放，導致大量民間借貸違約，風險很快通過互保聯(lián)保鏈傳染至銀行信貸，并不斷擴散，不良資產(chǎn)開始快速暴露，也是全國率先進入不良資產(chǎn)暴露周期的地區(qū)。

　　2012年開始，不良資產(chǎn)暴露開始蔓延至浙江省內(nèi)其他地區(qū)，2013年則已基本蔓延至整個長三角及沿海地區(qū)，均是以民營中小企業(yè)為主，且成因均類似。

　　2014年后，則開始沿產(chǎn)業(yè)鏈向內(nèi)陸的中長游產(chǎn)業(yè)蔓延，不良形勢呈全國“遍地開花”。但由于內(nèi)陸廣大地區(qū)不像東部沿海那樣中小企業(yè)眾多（大型企業(yè)相對抗風險能力強一些），內(nèi)陸企業(yè)的杠桿程度也相對小一些，因此未出現(xiàn)類似溫州那樣的企業(yè)債務大面積違約的情況。

　　2015年，經(jīng)此前數(shù)年出清，長三角一帶不良的新增形勢有所放緩，我們曾指出這具有領(lǐng)先意義，比如浙江省的不良率領(lǐng)先于全國開始走穩(wěn)（后來的2016年又率先回落）。但中上游產(chǎn)業(yè)的走穩(wěn)則更慢一些。

　　而從企業(yè)的角度，財務狀況的改善有助于其獲取貸款。過去幾年中，不良資產(chǎn)主要有兩大來源，一是東部中小企業(yè)（下游產(chǎn)業(yè)為主），二是內(nèi)陸的中上游產(chǎn)業(yè)，這些企業(yè)信貸淪為產(chǎn)生不良的原因包括過剩、落后產(chǎn)能的淘汰以及企業(yè)自身的過度杠桿。而我們須指出的是，經(jīng)過近幾年出清，這些原因均已有大幅改觀。

　?。?）經(jīng)過多年出清，企業(yè)過高的杠桿已明顯下降。尤其是民營企業(yè)領(lǐng)域，近幾年是主要的風險暴發(fā)區(qū)，其資產(chǎn)負債率逐年下降，2015年底已處較低水平。

　　這些因素使得存活下來的企業(yè)的財務狀況大幅好轉(zhuǎn)，若迎來新一輪經(jīng)濟啟穩(wěn)，則具備重新適度加杠桿的條件。換言之，它們比此前更為符合銀行的信貸條件。

　　因此，銀行自身不良資產(chǎn)負擔的減輕，再加上企業(yè)杠桿水平回落、財務狀況好轉(zhuǎn)，若后續(xù)經(jīng)濟啟穩(wěn)能夠持續(xù)，則為銀行信貸投放提供了空間。這一基本面因素帶來的利好，不僅僅是對銀行業(yè)績的支撐，更在于緩解了前期資產(chǎn)荒，從而降低了銀行追逐毒資產(chǎn)的沖動。

　　四、貨幣監(jiān)管趨嚴壓縮毒資產(chǎn)空間

　　2016年以來，政策當局對金融監(jiān)管與政策也進行了調(diào)整。一方面，貨幣政策一改2014年底以來的偏寬松態(tài)勢，回歸穩(wěn)健中性，流動性邊際趨緊。另一方面，金融監(jiān)管從嚴，重點整頓影子銀行、監(jiān)管套利等，也就是對前述的銀行業(yè)毒資產(chǎn)直接展開針對性的整治。

　　1 貨幣中性遏制錯配投資

　　貨幣政策回歸穩(wěn)健中性之后，鏟除了滋生杠桿、錯配投資的溫床。

　　以2016年8月央行重啟14天逆回購為標志，貨幣政策回歸穩(wěn)健的大幕徐徐拉開。而自2015年以來，央行已經(jīng)通過7天逆回購持續(xù)向市場投放廉價流動性。接著在9月12日，央行又重啟了28天的逆回購。原有的7天逆回購的占比開始下降。機構(gòu)的融資成本上升、融資期限拉長，杠桿、錯配投資的難度加大，債券市場拆杠桿開始漸漸推進。

　　拆杠桿行動還引發(fā)銀行贖回基金、券商債券代持事發(fā)等情況，債券市場出現(xiàn)了明顯波動，市場利率水平已較2016年顯著上行。

　　我們預計，2017年利率中樞高于2016年已無懸念，雖然利率水平從最高的位置有可能略有回落。這種利率水平，以及央行流動性投放方式由原來的短期工具（7天逆回購等）改為中期工具（MLF等），機構(gòu)很難再基于它去做杠桿、錯配的投資。

　　當然現(xiàn)存的杠桿、錯配投資仍然未完全出清。近期CD發(fā)行量仍然較大，價格也較高，我們預計是因很多銀行的所投的資產(chǎn)未到期，因此不斷通過滾動發(fā)行CD續(xù)上負債。而央行延續(xù)了緩慢、平穩(wěn)去杠桿的節(jié)奏，未簡單粗暴地收縮流動性來使杠桿破裂，而是維持緊平衡，使機構(gòu)能以不低的成本續(xù)上負債，逐步壓縮，以時間換空間，逐步實現(xiàn)去杠桿。

　　雖然存量的毒資產(chǎn)出清仍需時日，但隨著貨幣政策轉(zhuǎn)向，銀行通過杠桿、錯配參與毒資產(chǎn)的空間已大幅收縮。

　　2 監(jiān)管從嚴消除套利空間

　　另一方面，監(jiān)管當局也將從完善監(jiān)管體系上著手，消除監(jiān)管套利的空間，彌補監(jiān)管漏洞，從而遏制毒資產(chǎn)的滋生。

　　從過去幾種典型的毒資產(chǎn)來看，均有監(jiān)管體系的漏洞可供機構(gòu)利用。而大多毒資產(chǎn)的實現(xiàn)，往往都有一個能夠幫助銀行規(guī)避監(jiān)管的所謂“資管通道”，或稱SPV。

　　針對該問題，據(jù)媒體報道，央行已經(jīng)會同銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會，開始研究建立統(tǒng)一的資管業(yè)務監(jiān)管體系。多個部委已在不同場合確認了該消息。

　　若所有金融機構(gòu)的資管產(chǎn)品能夠統(tǒng)一監(jiān)管，全部數(shù)據(jù)匯總，即可實現(xiàn)真正意義的穿透監(jiān)管，從最初的資金來源，直至最后的投資標的，一覽無遺，一穿到底，從前的監(jiān)管套利做法將無處遁形。屆時，銀行像原來那樣通過某些委外、通道來獲取毒資產(chǎn)的做法，將得到遏制。

　　然后，即使上述一行三會的資管協(xié)同監(jiān)管仍有漏洞，或者該協(xié)同機制一時難產(chǎn)，那么央行仍然可通過MPA對銀行所有的資產(chǎn)運用加以控制。2017年已正式實施MPA，正式定義了廣義信貸，并將銀行表外理財包含其中，這意味著廣義信貸已包含了銀行幾乎所有的表內(nèi)外資產(chǎn)運用，給予總量控制。即使毒資產(chǎn)仍有發(fā)生，那么銀行在僅有的廣義信貸額度內(nèi)，會優(yōu)先保障收益較高的表內(nèi)資產(chǎn)的運用，留給毒資產(chǎn)的額度有限。而若有新的毒資產(chǎn)滋生，不在廣義信貸范圍內(nèi)，也不排除央行調(diào)整廣義信貸定義，將其納入。因此，我們認為MPA能夠很大程度上制約銀行資產(chǎn)規(guī)模擴張的沖動。

　　因此，我們認為，監(jiān)管從嚴并且加強協(xié)同，再加上MPA對銀行整個廣義信貸增速的管控，將從根本上遏制毒資產(chǎn)。

　　五、投資建議

　　1 分子：盈利增速或超預期

　　因經(jīng)濟基本面啟穩(wěn)，并有望持續(xù)2個季度以上，我們認為目前的信貸投放節(jié)奏有望保持，全年實現(xiàn)信貸投放13萬億元。而其中，信貸投向仍以基建、按揭為主，主要體現(xiàn)為對公長期貸款、個人長期貸款。

　　此外，在流動性穩(wěn)中偏緊的背景下，銀行間市場利率中樞將高于2016年，銀行貸款利率將有所上行。尤其值得注意的一點是，房地產(chǎn)調(diào)控的推進，還使得按揭貸款的定價有所上行。目前調(diào)控政策已覆蓋主要大中城市，按揭投放也有所管制，定價料將上行。同時，存款利率基本穩(wěn)定或略微上行，因此存貸利差穩(wěn)中有升。

　　除存貸款業(yè)務外，其他資金業(yè)務的負債、資產(chǎn)端利率均有上行，利差基本穩(wěn)定。綜合來看，我們認為銀行整體凈息差水平保持平穩(wěn)，部分優(yōu)質(zhì)銀行凈息差有望小幅上升。

　　而不良資產(chǎn)則繼續(xù)企穩(wěn)。2016年末全行業(yè)不良率已實現(xiàn)環(huán)比下降，在經(jīng)濟繼續(xù)啟穩(wěn)、處置繼續(xù)加快的背景下，我們認為行業(yè)不良率至少可以做到不再明顯反彈。基于此，2017年全行業(yè)信用成本將小于2016年，對盈利增長有反哺作用。

　　基于上述預測，考慮到不良、息差雙啟穩(wěn)，我們將2017年銀行盈利增速預測（老16家上市銀行）從3%上調(diào)至5%。銀行業(yè)績增速已經(jīng)處于L型底部。

　　2 分母：風險評價有望改善

　　毒資產(chǎn)出清有望使投資者對銀行股的風險評價改善，從而使風險溢價回落，估值回升。

　　股價的折現(xiàn)率由無風險利率、風險溢價決定。無風險利率方面，2017年利率中樞將高于2016年，已充分反映在預期之中，但未來利率再大幅波動的可能較小。因此，我們預計近期內(nèi)無風險利率并不是驅(qū)動行情的主要因素。風險溢價變動將成為影響2017年銀行股價表現(xiàn)的主要因素。而風險溢價則由風險評價（正相關(guān)）、風險偏好（負相關(guān)）決定。

　　正如前文所言，監(jiān)管從嚴的根本目標，是消除監(jiān)管套利等空間，杜絕銀行繼續(xù)參與毒資產(chǎn)業(yè)務。長遠看，這必然構(gòu)成利好，消除了銀行資產(chǎn)中一大部分不明朗的風險。因此，長遠看（比如超過一年，因我們預計監(jiān)管調(diào)整期可能長達一年以上），有利于改善投資者對銀行股的風險評價，進而降低風險溢價，是有助于提升估值的。

　　但必須重視的是，短期內(nèi)，監(jiān)管從嚴的具體措施（例如：MPA考核、資管新規(guī)）、實施路徑、以及導致的后果，仍有一定不確定性。監(jiān)管部門自身也意識到，監(jiān)管落實的過程中，不排除會引爆一些風險點。這種風險釋放，倒不一定會導致銀行利益受損，但在引爆過程中，也可能使投資者過于擔憂或流動性恐慌而導致風險偏好短期下降，引起波動，這都會創(chuàng)造增持銀行股的機會。

　　3 維持行業(yè)“增持”評級

　　在經(jīng)濟持續(xù)啟穩(wěn)背景下，銀行信貸投放已有保證，不良率走穩(wěn)，利好于銀行基本面。貨幣中性、監(jiān)管從嚴，有助于杜絕銀行參與毒資產(chǎn)，并逐步化解存量問題資產(chǎn)，改善風險評價進而驅(qū)動估值回升。因此，長期看，我們認為銀行股受益于基本面改善和估值回升，仍有較高的投資價值。維持行業(yè)“增持”評級，兩條思路薦股：一是推薦基本面優(yōu)異的南京銀行、寧波銀行，二是推薦低估值、高分紅的中國銀行、工商銀行。

　　特別提醒注意，各項監(jiān)管措施（例如：MPA考核、資管新規(guī)）的推進與落實，很可能會擾動市場情緒，這都會創(chuàng)造增持銀行股的機會。

　　六、風險提示

　　（1）海內(nèi)外經(jīng)濟形勢不達預期。