月度投資交易觀察

Deal & Investment

洞悉資本前沿動(dòng)向

蘇州園林一角  攝影|徐唯佳

撰文|徐唯佳

Sissi.Xu@PharmaDJ.com

在整個(gè)2016年的采訪過(guò)程中，我們不斷聽到“政策元年”這個(gè)名詞，以及兩票制、一致性評(píng)價(jià)、審評(píng)制度改革……對(duì)2016年的醫(yī)藥研發(fā)企業(yè)而言，有很多期待，也有很多助力。

同時(shí)，在資本市場(chǎng)的采訪中，我們也不斷聽到“最幸運(yùn)的一代人”這樣略帶諷刺的說(shuō)法。A股二級(jí)市場(chǎng)經(jīng)歷過(guò)熔斷、指數(shù)經(jīng)歷重挫，這恐怕是很多人一輩子都無(wú)法遇上的時(shí)代。正如邏輯思維在2017年跨年演講時(shí)說(shuō)的那樣：一邊是資本寒冬，一邊是資產(chǎn)荒。

海嘯過(guò)后，到底有多少貝殼留在沙灘上？

從醫(yī)藥研發(fā)的角度來(lái)看，理性的資本才愿意陪伴這些還沒有盈利能力的企業(yè)走過(guò)最難捱的歲月。從二級(jí)市場(chǎng)投資的角度來(lái)看，遵守價(jià)值投資恐怕更符合研發(fā)客對(duì)于理性者的定義。

經(jīng)歷過(guò)了創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)風(fēng)起云涌的2016年，一位醫(yī)藥行業(yè)分析師在 研發(fā)客 對(duì)他的專訪中，總結(jié)了他對(duì)醫(yī)藥研發(fā)公司在估值、未來(lái)資本走向以及國(guó)內(nèi)融資環(huán)境方面的感受。藉此專訪，也為2016年投資觀察欄目作一年度回顧。

徐佳熹

興業(yè)證券醫(yī)藥行業(yè)首席分析師，擔(dān)任醫(yī)藥組組長(zhǎng)，并且?guī)ьI(lǐng)該團(tuán)隊(duì)在2016年度《新財(cái)富》排名中獲得第一。

徐佳熹在接受采訪的時(shí)候低調(diào)謙遜，在他看來(lái)，自下而上的選股邏輯是值得堅(jiān)持的態(tài)度，對(duì)于炒作概念的公司，在短期內(nèi)會(huì)有很好的股價(jià)反映，但如果沒有實(shí)際利潤(rùn)做支撐，寧愿錯(cuò)失。這恐怕也是其團(tuán)隊(duì)能獲得2016年度新財(cái)富排名第一的秘訣。即便當(dāng)我們聊到“精準(zhǔn)醫(yī)療”這個(gè)最大熱門話題的時(shí)候，他依然保持謹(jǐn)慎的樂觀。

或許，在今天的醫(yī)藥行業(yè)而言，并不是一個(gè)說(shuō)故事的時(shí)代?！拔幢粷M足的醫(yī)療需求”能夠被解決，是很真實(shí)的彼岸。

俯瞰牛股時(shí)代背景——估值體系的遐想

徐佳熹：2003年到2013年過(guò)去十年，由于國(guó)家投入加大，藥品審批加快，導(dǎo)致企業(yè)出品種較快，并且醫(yī)保目錄建立從無(wú)到有，是處方藥的美好時(shí)代。

另一方面，當(dāng)時(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)引發(fā)的消費(fèi)升級(jí)，誕生了向恒瑞這樣的企業(yè)，以及天士力這類中藥處方藥企業(yè)。同時(shí)，在中藥消費(fèi)品方面，也給東阿阿膠、云南白藥這樣的公司帶來(lái)機(jī)會(huì)。

2013年以后，國(guó)家控費(fèi)開始強(qiáng)化，降價(jià)進(jìn)入一個(gè)新的階段。包括臨床路徑的加強(qiáng)管制以及藥占比的控制，醫(yī)生處方的隨意性下降，不是想開什么藥就能開什么藥，從抗生素開始的降價(jià)限藥，甚至包括輔助用藥的限制。所以，從2013年開始，屬于醫(yī)療器械和醫(yī)療服務(wù)的美好時(shí)代?；仡?013年、2014年整個(gè)資本市場(chǎng)，醫(yī)療器械和醫(yī)療服務(wù)都擁有牛股背景。

2015年以后進(jìn)入了新的背景。大牛市階段，風(fēng)險(xiǎn)偏好非常高。催生了精準(zhǔn)醫(yī)療、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療這樣的新概念的介入，資本市場(chǎng)似乎對(duì)業(yè)績(jī)不那么敏感，更多看想象空間。進(jìn)入了看估值看市值的想象空間。然而在股災(zāi)以后，大家又回歸到注重業(yè)績(jī)的軌道上。因此，今年下半年以后，藥品的關(guān)注度又有提升。經(jīng)過(guò)控費(fèi)降價(jià)之后，行業(yè)進(jìn)入相對(duì)平穩(wěn)的增速。尤其在新的一輪政策的推動(dòng)下，研發(fā)的標(biāo)準(zhǔn)不斷提高，臨床路徑的逐步建立，一致性評(píng)價(jià)和兩票制的推出，使得大型的企業(yè)和有產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的龍頭和二線白馬表現(xiàn)的更出色。

牛股的背景不斷在切換，而投資者的眼光也在發(fā)生著變化——不僅看表面的增速，更關(guān)注在研品種。

研發(fā)客：在研產(chǎn)品在業(yè)績(jī)上如何反映呢？

徐佳熹：目前沒有辦法反映。但我認(rèn)為以后估值體系會(huì)變化，如果有很好的在研品種，會(huì)把未來(lái)的產(chǎn)品可能產(chǎn)生的現(xiàn)金流做一個(gè)折現(xiàn)。目前來(lái)看，國(guó)內(nèi)研發(fā)企業(yè)中，很多III期臨床研究是無(wú)疾而終。但參照國(guó)外的數(shù)據(jù)，I期臨床的成功率20%，II期臨床40%，III期臨床60%，獲批后上市率80%。小分子化藥的是6~8個(gè)百分點(diǎn)的成功率，大分子會(huì)高一些，不到15%，505(b)(2)仿創(chuàng)結(jié)合的產(chǎn)品的成功率在25%左右?？梢钥闯觯瑖?guó)外的研發(fā)成功率并不是很高。

當(dāng)下，中國(guó)缺乏一個(gè)好的估值評(píng)價(jià)體系的標(biāo)準(zhǔn)，但隨著CFDA的評(píng)審標(biāo)準(zhǔn)不斷提高，也許5年以后，我們審批的新藥會(huì)越來(lái)越接軌于國(guó)際。

研發(fā)客：整個(gè)估值模式具體是什么？

徐佳熹：以美國(guó)或第三方專業(yè)研發(fā)機(jī)構(gòu)的評(píng)估，看該品種藥物在美國(guó)或者在中國(guó)新的審評(píng)制度下，是否有可能通過(guò)審批，估算成功率大概是多少。包括在上市后有專利期，以及專利期過(guò)了之后帶來(lái)的總銷量是多大。用DCF的模型做一個(gè)現(xiàn)金流的折現(xiàn)。然后對(duì)應(yīng)現(xiàn)在給出相應(yīng)市值。我相信，中國(guó)以后的估值體系會(huì)發(fā)生一些類似的微妙變化。

研發(fā)客：這個(gè)估值體系有參照嗎？

徐佳熹：參照國(guó)外而言，市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)格局很清晰。現(xiàn)有哪些品種，未來(lái)上市會(huì)有哪些。從市場(chǎng)份額角度來(lái)看，一般原研占70%。如果有best-in-class的藥，原研占50%，best-in-class占30%，剩下一些為 me-too或me-better的藥。

中國(guó)目前原研靶點(diǎn)的藥幾乎沒有，主要還是me-too、me-better，可以對(duì)比國(guó)外的這個(gè)產(chǎn)品銷售的體量，再參考國(guó)內(nèi)企業(yè)的marketing power。畢竟，同樣一個(gè)藥，大藥企和小藥企賣的結(jié)果相去甚遠(yuǎn)，可以推算出大概能切到多少市場(chǎng)份額。

從未上市企業(yè)估值看各地資本市場(chǎng)

研發(fā)客：上市門檻對(duì)創(chuàng)新藥企業(yè)的準(zhǔn)入要求很高，他們的資本路徑將如何走向？

徐佳熹：很多好企業(yè)都跑到周邊市場(chǎng)去了。類似君實(shí)生物在新三板、信達(dá)藥業(yè)D輪融資2億美金，百濟(jì)神州登陸美國(guó)，復(fù)旦張江在港股上市。確實(shí)，目前對(duì)A股上市企業(yè)的盈利要求會(huì)導(dǎo)致優(yōu)秀的企業(yè)無(wú)法在主板上市，畢竟研發(fā)企業(yè)沒辦法實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)。但對(duì)現(xiàn)階段的中國(guó)市場(chǎng)而言無(wú)可厚非。有優(yōu)秀的公司，也有很多不負(fù)責(zé)任的企業(yè)在惡意地圈錢，對(duì)中小投資者也沒有能力區(qū)別這個(gè)公司到底是真是假。

所以，會(huì)延伸出一些列替代方案。實(shí)際上，新三板和一級(jí)市場(chǎng)的估值也并不低。例如君實(shí)生物的估值幾十個(gè)億，信達(dá)的估值也不小了。在一級(jí)市場(chǎng)，作為一家沒有盈利的公司，能給到這樣的估值，并不算低。唯一的短板是缺乏流動(dòng)性。但問(wèn)題并不大，因?yàn)樵敢庠谶@個(gè)階段給他們投資的都是專業(yè)投資者。只要有好貨，還是可以賣的出去的。

另一個(gè)方法就是去美股上市。個(gè)人認(rèn)為，港股對(duì)于創(chuàng)新藥的識(shí)別度沒有美股高。港股是一個(gè)很看當(dāng)下利潤(rùn)的市場(chǎng)，但美股是接受全球創(chuàng)新的。對(duì)比美國(guó)FDA的人數(shù)和中國(guó)的審評(píng)人數(shù)就能了解到，他們應(yīng)對(duì)的是全球創(chuàng)新，必須要有這么多人。

研發(fā)客：很多人類比了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，您怎么看？

徐佳熹：的確有點(diǎn)像當(dāng)年的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，從最早的新浪到阿里巴巴，為什么都選擇赴美上市。美國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新模式的理解比國(guó)內(nèi)更前瞻，國(guó)內(nèi)的醫(yī)藥研究員對(duì)于如何按照創(chuàng)新藥的估值體系，也是一件比較有挑戰(zhàn)的事，但對(duì)美國(guó)來(lái)說(shuō)是很習(xí)以為常的事。

大家對(duì)于產(chǎn)品本身的估值，整體未來(lái)業(yè)務(wù)趨勢(shì)的判斷會(huì)很精確。例如吉利德現(xiàn)在來(lái)看估值是比較低，恰是隱含了一個(gè)預(yù)期。因?yàn)楹竺嬗袕?qiáng)大的其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的產(chǎn)品藥入市，他現(xiàn)有的主力品種，創(chuàng)新藥的利潤(rùn)未來(lái)可能會(huì)受到打擊，所以給的估值并不高。但是不少生物技術(shù)公司在美國(guó)是不看PE倍數(shù)的，看的是未來(lái)產(chǎn)品上市后潛在的盈利。

而國(guó)內(nèi)市場(chǎng)從短期來(lái)看，又有主業(yè)利潤(rùn)，又有研發(fā)型的產(chǎn)品，類似恒瑞醫(yī)藥、康弘藥業(yè)這樣的企業(yè)，既有在研藥物又有主業(yè)利潤(rùn)貢獻(xiàn)的企業(yè)能在資本上主板登陸。對(duì)于小型生物技術(shù)公司，這種模式的確不太適合，這些企業(yè)在私募市場(chǎng)、新三板市場(chǎng)或美股上市可能會(huì)更好一些。

如果放開了這些標(biāo)準(zhǔn)，會(huì)魚龍混雜，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)有很多壓力。

理性看待精準(zhǔn)醫(yī)療

研發(fā)客：您如何看待全年最大熱門之一的精準(zhǔn)醫(yī)療？

徐佳熹：中長(zhǎng)期來(lái)看是一個(gè)好事情?？雌饋?lái)，精準(zhǔn)醫(yī)療是一個(gè)新名詞，實(shí)際上5年前叫個(gè)性化醫(yī)療。我個(gè)人不認(rèn)為有什么本質(zhì)的區(qū)別，可能這幾年在方法學(xué)上，Car-T類藥比較火，基因測(cè)序時(shí)代下各種靶點(diǎn)篩得比較好。但本質(zhì)上跟十年前的個(gè)性化用藥核心是一樣的。

以前是一個(gè)藥治十個(gè)病，現(xiàn)在是一個(gè)病十個(gè)藥來(lái)治。大家對(duì)于疾病的發(fā)生機(jī)理，在基因?qū)W上有了更深層次的了解，知道哪個(gè)位點(diǎn)突變，知道哪個(gè)藥有用。在這個(gè)背景下，進(jìn)行一輪醫(yī)學(xué)上的革命。本質(zhì)是為了把病看好。

我們看到精準(zhǔn)醫(yī)療，就開始說(shuō)細(xì)胞治療的故事，說(shuō)基因測(cè)序的故事，我們觀察到，這兩年能夠快速變現(xiàn)的比如說(shuō)簡(jiǎn)單地做基因測(cè)序，就是把這個(gè)序列檢測(cè)出來(lái)，或者作為一些健康咨詢。也包括比較早期的一些國(guó)外不太用的細(xì)胞治療的療法。這些很有可能演變成醫(yī)生、醫(yī)院或者第三方機(jī)構(gòu)一個(gè)逐利的工具。

但我認(rèn)為，不能打著精準(zhǔn)醫(yī)療的幌子去賺不該賺的錢。資本市場(chǎng)也是一樣，要想清楚你賺的是什么錢。如果從短期想炒概念，抱著投機(jī)的心態(tài)也是一種在二級(jí)市場(chǎng)的盈利模式。但是，從一個(gè)中長(zhǎng)期來(lái)看的話，大家更缺的是價(jià)值發(fā)現(xiàn)的能力。

美國(guó)II期臨床的品種，80%的品種是有生物標(biāo)記物的。做基因測(cè)序是很好，但測(cè)完之后了解到是VEGF或者K-ras的突變，后續(xù)如何？或者單純從測(cè)序的角度來(lái)看，那么多企業(yè)，后臺(tái)數(shù)據(jù)質(zhì)量如何？

基因測(cè)序的上游被壟斷，從儀器上來(lái)說(shuō)，對(duì)方有很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。往下游是大醫(yī)院，他們有很強(qiáng)的議價(jià)能力。中游企業(yè)往往兩頭受氣。如果在某個(gè)領(lǐng)域有一枝獨(dú)秀的技術(shù)，某種程度上來(lái)說(shuō)，可以不太在乎上下游的東西，把技術(shù)賣給大的藥廠。但是中國(guó)到底有多少這樣的企業(yè)？

從優(yōu)秀公司篩選分析未來(lái)國(guó)內(nèi)企業(yè)規(guī)模

研發(fā)客：您對(duì)于如何挑選優(yōu)質(zhì)的企業(yè)有怎樣的心得？

徐佳熹：不同子行業(yè)選擇的標(biāo)準(zhǔn)不同，醫(yī)藥是一個(gè)多行業(yè)組成的集合體，因此，并不是一種放之四海皆準(zhǔn)的邏輯。

由原料藥舉例，它是偏周期類屬性，對(duì)于大宗原料藥企業(yè)（維生素之類），并不需要關(guān)心管理層的素質(zhì)，或者品種后續(xù)儲(chǔ)備怎樣，就當(dāng)化工品來(lái)看。對(duì)于制劑企業(yè)來(lái)說(shuō)，更多就是看企業(yè)的品種屬性，競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)是否屬于大領(lǐng)域。參考國(guó)外市場(chǎng)份額以及國(guó)內(nèi)的銷售份額，同時(shí)結(jié)合企業(yè)的市場(chǎng)推廣能力。同時(shí)，還要兼顧政策對(duì)這類品種是否有影響。

OTC或中藥消費(fèi)品的公司，類似云南白藥等，是以普通消費(fèi)品的眼光來(lái)看待。品牌、渠道、管理層對(duì)產(chǎn)品的戰(zhàn)略定位。那些依靠資產(chǎn)證券化率來(lái)提升的如醫(yī)療器械、醫(yī)藥商業(yè)、連鎖醫(yī)院這些模式，更多要看老板自己對(duì)企業(yè)的定位和模式是否清晰，盈利模式是否可持續(xù)。動(dòng)用資本，收購(gòu)整合能力包括后續(xù)管理能力是否匹配。

醫(yī)藥不像周期性板塊，會(huì)有同漲同跌的現(xiàn)象，醫(yī)藥行業(yè)每年都有漲超過(guò)50%的股票，也有很慘的股票。因此我們更注重自下而上的模式。

研發(fā)客：中國(guó)研發(fā)企業(yè)未來(lái)的估值會(huì)是怎樣的規(guī)模？

徐佳熹：中國(guó)不太會(huì)出現(xiàn)幾千億美金市值的企業(yè)，現(xiàn)在來(lái)看跟國(guó)外有相當(dāng)大的差距。從原研藥物靶點(diǎn)的篩選，生產(chǎn)工藝流程的控制，和全球市場(chǎng)的布局，都存在差距。

全球最大的市場(chǎng)在美國(guó)，任何一家過(guò)千億美金市值的公司，不在美國(guó)布局是不可想象。中國(guó)有多少企業(yè)在美國(guó)大規(guī)模銷售創(chuàng)新藥？仿制藥有，但原研藥沒有。綠葉制藥在505(b)(2)，目前還沒上。康弘等公司要開展在美國(guó)創(chuàng)新藥的III期臨床，丹滴III期臨床也出了階段性結(jié)果，但還遠(yuǎn)沒有形成規(guī)?；?yīng)。跟國(guó)外企業(yè)在美國(guó)市場(chǎng)動(dòng)輒10個(gè)、20個(gè)創(chuàng)新藥上市的體量相比，不可同日而語(yǔ)。

中國(guó)現(xiàn)階段能期待的是出現(xiàn)類似武田制藥，或者稍差一步類似韓美藥業(yè)這樣的企業(yè)，從仿制藥起步，逐步走向創(chuàng)新藥。然后以部分品種為突破口，在美國(guó)打下基礎(chǔ)，初步實(shí)現(xiàn)全球化。

在這個(gè)過(guò)程中還要與國(guó)外的企業(yè)合作，一起去實(shí)現(xiàn)部分品種的創(chuàng)新，在美國(guó)市場(chǎng)銷售。從在美國(guó)能賣出一個(gè)3億~5億美金銷售收益的產(chǎn)品開始，再下一步，才是向國(guó)際的大型巨頭做挑戰(zhàn)。恒瑞醫(yī)藥、綠葉制藥、天士力、康弘或許有這樣的可能性，但仍然需要付出相當(dāng)大的努力。

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生物醫(yī)藥上市公司市值排名（截至2016年12月）

責(zé)編|姚嘉

Yao.Jia@PharmaDJ.com

徐唯佳

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研發(fā)客  記者