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“蛇吞象”還不構(gòu)成借殼，蘭州民百如何實(shí)現(xiàn)？

2017年1月12日上午9：00，并購(gòu)重組審核委員會(huì)召開(kāi)2017年第3次并購(gòu)重組委工作會(huì)議，其中蘭州民百收購(gòu)大股東旗下30億資產(chǎn)的方案獲得無(wú)條件通過(guò)。

從構(gòu)成借殼到認(rèn)定不構(gòu)成借殼，市值僅36億的蘭州民百，如何完成收購(gòu)大股東旗下30億資產(chǎn)？

蘭州民百擬通過(guò)發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式，作價(jià)29.97億元購(gòu)買杭州環(huán)北100.00%的股權(quán)，并募集配套資金不超過(guò)4.09億元。

交易對(duì)方：控股股東紅樓集團(tuán)、實(shí)際控制人朱寶良以及洪一丹、朱家輝、毛大波、龐偉民、趙偉峰、周健、盧紅彬、丁百永、張宏、郭德明。

交易作價(jià)：29.97億元；其中現(xiàn)金對(duì)價(jià)3.89億元，股份對(duì)價(jià)26.08億元。

發(fā)行價(jià)格：7.29元/股。

發(fā)行股份數(shù)量：357,700,037股股份。

標(biāo)的資產(chǎn)：杭州環(huán)北100.00%股權(quán)。

標(biāo)的業(yè)務(wù)：杭州環(huán)北主營(yíng)業(yè)務(wù)為杭州環(huán)北絲綢服裝城的經(jīng)營(yíng)與管理；在紅樓集團(tuán)將上海永菱和上海乾鵬整合至杭州環(huán)北后，杭州環(huán)北新增上海廣場(chǎng)和福都商廈的經(jīng)營(yíng)與管理業(yè)務(wù)。

鎖價(jià)/詢價(jià)：詢價(jià)。

交易對(duì)方：不超過(guò)10名特定投資者。

發(fā)行價(jià)格：不低于7.29元/股。

發(fā)行股份：不超過(guò)56,043,926股。

募集資金：不超過(guò)40,856.02萬(wàn)元。

控股股東認(rèn)購(gòu)比例：未披露參與。

資金用途：本次配套募集資金在扣除本次交易相關(guān)的中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用后擬用于支付本次交易的現(xiàn)金對(duì)價(jià)。

交易完成前后，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)變化情況如下：

交易前后股權(quán)結(jié)構(gòu)變化：本次交易前，紅樓集團(tuán)持有上市公司35.15%股份，為上市公司控股股東，朱寶良先生持有紅樓集團(tuán)60%股權(quán)，為上市公司的實(shí)際控制人。

在不考慮募集配套資金的情況下，本次重組完成后，紅樓集團(tuán)將持有上市公司59.52%股份，仍為上市公司的控股股東，朱寶良先生仍為上市公司的實(shí)際控制人。在考慮募集配套資金的情況下，本次交易完成后，紅樓集團(tuán)直接持有上市公司55.26%股權(quán)，仍為上市公司的控股股東；朱寶良先生仍為上市公司實(shí)際控制人。本次交易不會(huì)導(dǎo)致本公司控制權(quán)發(fā)生變化。

上市公司控股股東、實(shí)際控制人概況：紅樓集團(tuán)持有上市公司35.15%股份，為上市公司控股股東，朱寶良先生持有紅樓集團(tuán)60%股權(quán)，為上市公司的實(shí)際控制人。

主營(yíng)業(yè)務(wù)：公司目前經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)以蘭州核心商圈的百貨零售、餐飲酒店和南京地區(qū)的專業(yè)市場(chǎng)管理為主。公司最新市值為36.85億元。

上市公司重大資產(chǎn)重組情況：2012年，蘭州民百與控股股東紅樓集團(tuán)簽訂協(xié)議，由蘭州民百向控股股東紅樓集團(tuán)發(fā)行股份購(gòu)買其合法持有的南京環(huán)北100%的股權(quán)，構(gòu)成重大資產(chǎn)重組。2013年3月，上述重大資產(chǎn)重組實(shí)施完畢。

上市公司最近兩年一期主要財(cái)務(wù)指標(biāo)：

主營(yíng)業(yè)務(wù)：杭州環(huán)北主營(yíng)業(yè)務(wù)為杭州環(huán)北絲綢服裝城的經(jīng)營(yíng)與管理；在紅樓集團(tuán)將上海永菱和上海乾鵬整合至杭州環(huán)北后，杭州環(huán)北新增上海廣場(chǎng)和福都商廈的經(jīng)營(yíng)與管理業(yè)務(wù)。杭州環(huán)北采用租賃模式運(yùn)營(yíng)上述物業(yè)資產(chǎn)，主要通過(guò)向各承租商戶收取租金及物業(yè)費(fèi)等獲得收益。

歷史業(yè)績(jī)：2014年扣非凈利潤(rùn)548.68 萬(wàn)元，2015年扣非凈利潤(rùn)2,928.51 萬(wàn)元，2016年1-6月扣非凈利潤(rùn)3,020.39萬(wàn)元。

業(yè)績(jī)承諾：2017-2019年度杭州環(huán)北母公司每年實(shí)現(xiàn)的扣除非經(jīng)常性損益及投資收益后的凈利潤(rùn)應(yīng)分別不低于9,248.76萬(wàn)元、9,433.73萬(wàn)元和9,622.41萬(wàn)元。

業(yè)績(jī)承諾方：杭州環(huán)北控股股東紅樓集團(tuán)。

業(yè)績(jī)補(bǔ)償：杭州環(huán)北控股股東紅樓集團(tuán)應(yīng)優(yōu)先以其通過(guò)本次交易獲取的上市公司股份向上市公司補(bǔ)償，超過(guò)的部分由杭州環(huán)北控股股東紅樓集團(tuán)以現(xiàn)金補(bǔ)償。

標(biāo)的（對(duì)應(yīng)2015年) 靜態(tài)PE：102.35。

標(biāo)的 (對(duì)應(yīng)2017年) 動(dòng)態(tài)PE：32.41。

上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)以蘭州地區(qū)的百貨零售、餐飲酒店和南京地區(qū)的專業(yè)市場(chǎng)管理為主，標(biāo)的公司杭州環(huán)北則以杭州、上海等地區(qū)的專業(yè)市場(chǎng)和商場(chǎng)的經(jīng)營(yíng)與管理為主，與上市公司業(yè)務(wù)形成良好互補(bǔ)。

本次擬注入上市公司的杭州環(huán)北絲綢服裝城、上海廣場(chǎng)和福都商廈位于我國(guó)經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的杭州和上海的繁華商圈中的核心區(qū)域。

本次交易完成后，上市公司專業(yè)市場(chǎng)管理和零售百貨業(yè)務(wù)地域范圍也將擴(kuò)展至經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平更高的杭州、上海等長(zhǎng)三角地區(qū)，從而降低公司經(jīng)營(yíng)區(qū)域和客戶相對(duì)集中的風(fēng)險(xiǎn)，提高公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

蘭州民百市值為36.8億元，本次標(biāo)的資產(chǎn)作價(jià)29.97億元，同時(shí)本次交易屬于大股東注入資產(chǎn)（同時(shí)控制權(quán)發(fā)生變更在先）。在社群討論過(guò)程中，并購(gòu)?fù)羯缛喝河阎赋霰敬谓灰椎年P(guān)鍵點(diǎn)為：

（1）方案是否構(gòu)成借殼；

（2）標(biāo)的的估值及盈利能力是否足具說(shuō)服力；

（3）方案設(shè)計(jì)中是否存在短期套利以及損害中小股東利益等行為。

下面，小汪@并購(gòu)?fù)艟蛷囊陨蠋c(diǎn)出發(fā)，為大家簡(jiǎn)要分析本次方案過(guò)會(huì)的關(guān)鍵。

2016年6月17日周五休市后，監(jiān)管層披露的3個(gè)并購(gòu)重組新規(guī)，如扔進(jìn)市場(chǎng)的一顆深水炸彈。三個(gè)新規(guī)分別為：

證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》公開(kāi)征求意見(jiàn)稿；上市部發(fā)布的《關(guān)于上市公司業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的相關(guān)問(wèn)題與解答》和《關(guān)于上市公司發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)同時(shí)募集配套資金的相關(guān)問(wèn)題與解答》。

三個(gè)文件賬面上的傳達(dá)含義總結(jié)成一句話，即：嚴(yán)防炒殼，嚴(yán)守業(yè)績(jī)承諾，嚴(yán)控配套融資規(guī)模。

但是市場(chǎng)部分觀點(diǎn)認(rèn)為這是“史上最嚴(yán)重組新規(guī)”，其實(shí)不然。比如募集配套資金以及業(yè)績(jī)對(duì)賭的規(guī)定，歷史上有著比本次重組新規(guī)更為苛刻的時(shí)候。即使是考慮到新規(guī)重點(diǎn)規(guī)范的“借殼上市”，其中也是有新增了鼓勵(lì)措施，比如“60個(gè)月的設(shè)置”以及“冷淡期”的縮短等。

本次蘭州民百的方案就是第一個(gè)受益于“重組新規(guī)中60個(gè)月設(shè)置”的“借殼”方案。

回顧6月17日發(fā)布的重組新規(guī)，其中對(duì)于構(gòu)成借殼的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整中：

將認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)之一的上市公司控制權(quán)發(fā)生變更后的資產(chǎn)重組修訂為：自控制權(quán)發(fā)生變更之日起60個(gè)月內(nèi)的資產(chǎn)重組。即：首次累計(jì)原則無(wú)期限調(diào)整為控制權(quán)變更60個(gè)月內(nèi)。

其中執(zhí)行累計(jì)首次原則指：即按照上市公司控制權(quán)發(fā)生變更之日起，上市公司在重大資產(chǎn)重組中累計(jì)向收購(gòu)人購(gòu)買的資產(chǎn)總額（含上市公司控制權(quán)變更的同時(shí)，上市公司向收購(gòu)人購(gòu)買資產(chǎn)的交易行為），占控制權(quán)發(fā)生變更的前一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的合并財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告期末資產(chǎn)總額的比例累計(jì)首次達(dá)到100%以上的原則。

換句話說(shuō)，就是上市公司實(shí)際控制人發(fā)生變更60個(gè)月后，上市公司再向新的實(shí)際控制人收購(gòu)資產(chǎn)，即使到達(dá)相關(guān)量化指標(biāo)100%的條件，也不構(gòu)成借殼。

而上市公司實(shí)際控股股東紅樓集團(tuán)于2003年9月以協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式成為上市公司第一大股東，紅樓集團(tuán)控股股東朱寶良先生成為上市公司實(shí)際控制人。上市公司實(shí)際控制權(quán)變更已超過(guò)60個(gè)月，本次交易不構(gòu)成借殼上市。

本次方案的過(guò)會(huì)，蘭州民百也成為首個(gè)受益于“60個(gè)月新規(guī)”的“借殼”方案。這里，小汪@并購(gòu)?fù)籼嵝汛蠹倚枰P(guān)注的是：

重組新規(guī)中60個(gè)月的設(shè)定體現(xiàn)的是監(jiān)管一個(gè)主旨：鼓勵(lì)長(zhǎng)期性的產(chǎn)業(yè)并購(gòu)重組。

在不構(gòu)成借殼的前提下，本次置入大股東資產(chǎn)還有哪些特點(diǎn)呢？

（1）募集配套資金是并購(gòu)交易達(dá)成的“利器”

正是由于方案從“構(gòu)成借殼”到“不構(gòu)成借殼”，其中對(duì)于方案還有一個(gè)重要的影響，即：不構(gòu)成借殼的方案可以進(jìn)行募集配套資金。

募集配套資金作為并購(gòu)交易達(dá)成的“利器”，一方面可以進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)上的安排設(shè)計(jì)，一方面作為一種另類“Pre-Ipo”也可以合理進(jìn)行利益分配。

而在本方案中，配融用途主要用于現(xiàn)金支付對(duì)價(jià)，也是平衡各方利益訴求，快速達(dá)成交易。

（2）大股東二度“自買自賣”，同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)是關(guān)鍵。

早在2012年，蘭州民百擬作價(jià)6.3億元同樣是收購(gòu)控股股東紅樓集團(tuán)持有的南京環(huán)北100%股權(quán)。方案被否之后又獲得通過(guò)，有兩個(gè)監(jiān)管重點(diǎn)：“高估值”和“同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的問(wèn)題”。

在本次方案中，為進(jìn)一步解決實(shí)際控制人及其控制的其他企業(yè)與上市公司的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，報(bào)告期內(nèi)杭州環(huán)北將杭州新金山100%股權(quán)、紅樓飲料100%股權(quán)、紅樓房地產(chǎn)100%股權(quán)和絲綢集團(tuán)45%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給紅樓集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)方。

實(shí)際控制人朱寶良先生旗下的杭州新金山、紅樓飲料、紅樓房地產(chǎn)、絲綢集團(tuán)與上市公司的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)情況及解決方案具體如下：

根據(jù)披露，本次交易有利于減少公司實(shí)際控制人朱寶良先生在百貨零售、專業(yè)市場(chǎng)領(lǐng)域與上市公司存在的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)情形。這一點(diǎn)為方案“過(guò)會(huì)”加分不少。

（3）大股東“高溢價(jià)”注資行為，體量大，且靜態(tài)動(dòng)態(tài)PE接近百倍

上文提到的三年前的收購(gòu)大股東旗下南京環(huán)北100%股權(quán)，35%的增值率也是受到監(jiān)管問(wèn)詢，“高價(jià)注入大股東旗下資產(chǎn)，有損中小股東權(quán)益”。

而本次標(biāo)的評(píng)估值為29.97億元，評(píng)估增值率為596.22%，且對(duì)應(yīng)2015年靜態(tài)PE為98.02倍，即使是對(duì)應(yīng)2017年的動(dòng)態(tài)PE 33倍也是高于市場(chǎng)平均水平。

但是隨著方案的過(guò)會(huì)，“高估值”背后又有著怎樣的監(jiān)管啟示呢？

由于方案是典型的大股東注資交易，在不夠成借殼的前提下過(guò)會(huì)的關(guān)鍵則聚焦于上文提到的：標(biāo)的估值合理性，方案是否存在短期套利以及有損中小投資者權(quán)益等行為。具體在這個(gè)方案中，體現(xiàn)在：

（1）標(biāo)的對(duì)于公司盈利能力的影響

交易前后，本公司的主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)情況如下：

其中值得大家關(guān)注的包括：

• 本次交易完成后，上市公司2016年年6月30日流動(dòng)比率、速動(dòng)比率由1.46、0.5到分別下降到0.82、0.31，資產(chǎn)負(fù)債率由39.99%上升為62.22%；

• 本次交易前后，上市公司2016年上半年每股收益由0.11元/股下降為0.09元/股， 2015年每股收益由0.23元/股下降為0.15元/股。

對(duì)此，公司作出解釋：

1）本次交易前，杭州環(huán)北銀行借款規(guī)模較大，利息支出較多，影響了其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的提升；

2）杭州環(huán)北全資子公司上海永菱、上海乾鵬由于經(jīng)營(yíng)業(yè)態(tài)的優(yōu)化調(diào)整，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)略有下降。上述非持續(xù)性因素導(dǎo)致本次交易對(duì)上市公司2015年和2016年1-6月的每股收益略有攤薄。

同時(shí)，交易完成后，上市公司資產(chǎn)規(guī)模、收入規(guī)模都將得到提高。在獲得處于杭州和上海等核心商圈的優(yōu)質(zhì)物業(yè)資產(chǎn)后，上市公司可將業(yè)務(wù)地域范圍擴(kuò)展至經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平更高的杭州、上海等長(zhǎng)三角地區(qū)，從而大大降低經(jīng)營(yíng)區(qū)域和客戶相對(duì)集中的風(fēng)險(xiǎn)。未來(lái)，上市公司除獲得穩(wěn)定的租金收益外，還能享有這些物業(yè)資產(chǎn)升值的收益。因此，本次交易有利于提升上市公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力及持續(xù)發(fā)展的能力，故本次交易是必要的。

一方面減少同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，一方面向更核心的區(qū)域拓展的戰(zhàn)略還是值得借鑒的。

（2）標(biāo)的估值的合理性

實(shí)質(zhì)性審核的當(dāng)下，標(biāo)的估值的合理性監(jiān)管也愈加細(xì)化，比如評(píng)估方法、參數(shù)設(shè)定、可比對(duì)象的選取等都會(huì)受到相關(guān)問(wèn)詢。具體如下：

此外，標(biāo)的估值與歷史業(yè)績(jī)以及未來(lái)盈利預(yù)測(cè)往往密切相關(guān)，其中歷史業(yè)績(jī)的真實(shí)性以及未來(lái)盈利預(yù)測(cè)的合理性更是關(guān)鍵，不過(guò)本方案中未收到過(guò)多問(wèn)詢反饋。