股神巴菲特年復(fù)一年的告訴全世界投資者：「投資沒那么復(fù)雜。你只需要學(xué)習(xí)兩門課程就可以了，一門是如何評估企業(yè)價值，一門是如何看待股市波動」。著名價值投資人賽思.卡拉曼在其經(jīng)典著作《安全邊際》當(dāng)中也談到：「投資沒有什么神秘的。簡而言之就是先確定某個證券的內(nèi)在價值，然后以這個價值的適當(dāng)折扣買進(jìn)。事情就是那么簡單。」 如何才能知道一家企業(yè)的價值呢？塞斯.卡拉曼說：「雖然存在許多用于企業(yè)價值評估的方法，但我發(fā)現(xiàn)只有三種方法是有用的。一是對連續(xù)經(jīng)營價值的分析，也就是現(xiàn)金流折現(xiàn)法。通過計算一家企業(yè)未來可能產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流折現(xiàn)值來計算企業(yè)價值。第二種是分析一家企業(yè)的清算價值。第三種是股市價值法，通過預(yù)測一家企業(yè)或其子公司分拆后，會在股市上以怎樣的價格進(jìn)行交易，來評估企業(yè)價值。這種方法的可靠性不及前兩種方法，它只會偶爾成為有用的價值準(zhǔn)繩?！?br> 拋開賽思.卡拉曼認(rèn)為不太可靠的第三種方法，剩余的兩種企業(yè)價值評估方法，分化出了價值投資的兩大流派：一種更傳統(tǒng)，更注重企業(yè)清算價值。他們尋找那些售價在重置成本以下的機(jī)會；另一種更注重現(xiàn)金流，他們尋找售價低于企業(yè)未來現(xiàn)金流折現(xiàn)值的機(jī)會。 早期的巴菲特，是格雷厄姆的信徒，更偏重于企業(yè)的清算價值。后期的巴菲特，受菲利普.費雪(代表作《怎樣選擇成長股》）和查理.芒格的影響，逐漸轉(zhuǎn)向了現(xiàn)金流折現(xiàn)法，完成了他自己所稱的從猿到人的進(jìn)化。 運用現(xiàn)金流折現(xiàn)法，首先要了解兩個概念：自由現(xiàn)金流、折現(xiàn)。 自由現(xiàn)金流，是從企業(yè)通過經(jīng)營活動獲取的現(xiàn)金里，減去為了維持生意運轉(zhuǎn)必須進(jìn)行的資本投入，余下的那部分現(xiàn)金。 折現(xiàn)的概念不難。如果確認(rèn)年收益10%，那么一年后的110萬和今天的100萬等價。換句話說，一年后的110萬，按照10%的折現(xiàn)率折算，其現(xiàn)值為100萬。理論上，可以將企業(yè)未來每年的自由現(xiàn)金流，按照某折現(xiàn)率（無風(fēng)險收益率+風(fēng)險補(bǔ)償）逐筆折現(xiàn)。所有年份現(xiàn)金流的折現(xiàn)值加總，便是該企業(yè)的價值。 實際運用中，通常會逐筆計算出一段時間的自由現(xiàn)金流，然后對其后的部分，估算一個永續(xù)價值。將這段時間的現(xiàn)金流和其后的永續(xù)價值，逐筆折現(xiàn)、加總，得出企業(yè)的價值。例如，某企業(yè)今年底可產(chǎn)生自由現(xiàn)金流10億，預(yù)計五年內(nèi)自由現(xiàn)金流的年增長15%。五年后，自由現(xiàn)金流能保持3%的年增長。若按照10%的折現(xiàn)值估算，企業(yè)前五年現(xiàn)金流折現(xiàn)值加總，等于49.8億（9.1+9.5+9.9+10.4+10.9）。第6年，自由現(xiàn)金流18.36億，其永續(xù)價值為262.3億（18.36/（10%-3%））。將262.3億折現(xiàn)，現(xiàn)值約為148億。由此，測算的企業(yè)內(nèi)在價值約為198億。知道了價值，投資者才能決定如何出價。 敲敲計算器，便知道企業(yè)價值，而后依此投資獲利，有這么簡單嗎？當(dāng)然沒有。首先，預(yù)測未來無限期的自由現(xiàn)金流，是不可能完成的任務(wù)。其次，折現(xiàn)率的微小變動，會使結(jié)果呈現(xiàn)巨大差異。嘗試將本例的折現(xiàn)率，小幅調(diào)整至8%或12%，或?qū)⒂览m(xù)增長率3%調(diào)整為0%或5%，會看到計算結(jié)果發(fā)生了多么令人驚訝的變化。 既然不能依賴其對企業(yè)價值進(jìn)行計算，這套方法還有什么用呢？有用，非常有用。甚至毫不夸張地說，現(xiàn)金流折現(xiàn)法就是「股神秘笈」。它是一套完整的投資體系。它告訴我們應(yīng)該選擇什么樣的股票，應(yīng)該規(guī)避什么樣的股票，在什么區(qū)間進(jìn)行買入，在什么區(qū)間進(jìn)行賣出。 首先，它叫做永續(xù)現(xiàn)金流折現(xiàn)。因此，目標(biāo)企業(yè)必須是可能永遠(yuǎn)存在的，至少在你的人生跨度內(nèi)，它可能是始終存在的，沒有被競爭對手或新科技所取代或毀滅。否則，依據(jù)現(xiàn)金流折現(xiàn)公式看，永續(xù)價值將非常低。除非其市值低于破產(chǎn)清算值，否則，它不是現(xiàn)金流折現(xiàn)法的能力范圍。從這個角度，便很容易理解，為何許多成功投資人都會規(guī)避初創(chuàng)企業(yè)和高科技企業(yè)（這些企業(yè)適用概率估值法、相對估值法或股市價值法），甚至有人宣稱「只投資和嘴有關(guān)的企業(yè)」。 其次，目標(biāo)企業(yè)必須能通過出售商品或服務(wù)，年復(fù)一年的獲取大量現(xiàn)金。這些現(xiàn)金的大部或全部，可以分給股東或進(jìn)行有利可圖的新投資，無需用以維持現(xiàn)有生意的運轉(zhuǎn)。在現(xiàn)金流折現(xiàn)法里，只有持續(xù)產(chǎn)生自由現(xiàn)金流的企業(yè)，折現(xiàn)值才為正數(shù)，其價值才能進(jìn)行評估，投資回報才無需依賴下一個出高價傻蛋的出現(xiàn)。 再次，企業(yè)是否具備永續(xù)增長的可能，對估值的影響很大。企業(yè)是否可以通過提升毛利率或增加銷售量，使自由現(xiàn)金流保持增長態(tài)勢，將大幅影響企業(yè)價值?；氐角懊娴睦?，其他條件不變，如果自由現(xiàn)金流的永續(xù)增長從3%變?yōu)?%，計算結(jié)果將縮水約1/4。 接著，現(xiàn)金流折現(xiàn)法，提示了買入?yún)^(qū)間。同樣用前面的例子，意圖獲得10%的收益，投資者可以在市場報價低于198億時考慮買入。若意圖獲得30%收益，企業(yè)價值將低于45億，投資者就必須等到市場報價低于45億時，才能考慮買入。顯然，既定買價越低，錯過機(jī)會的概率也就越大。 然后，一家可能永續(xù)存在，每年產(chǎn)生可觀的自由現(xiàn)金流，且能保持增長的企業(yè)，是否就可以根據(jù)其現(xiàn)金流折現(xiàn)值，進(jìn)行投入呢？答案仍然是no。如果企業(yè)價值1000萬，出價1000萬買下，意味著用1元買1元，毫無意義?；乜础栋踩呺H》導(dǎo)言中所說的：「價值投資沒有什么神秘的。簡而言之就是先確定某個證券內(nèi)在價值，然后以這個價值的適當(dāng)折扣買進(jìn)。事情就是那么簡單?！惯m當(dāng)折扣，就是安全邊際思想。無論對企業(yè)做多么詳細(xì)的了解，無論估值多么保守，投資者仍然可能犯錯。此時，預(yù)留的安全邊際，就可以使投資者在預(yù)計正確時獲取暴利，在預(yù)計錯誤時損失不大。 最后，如果市場對投資者手持股權(quán)的出價，高到將其變現(xiàn)后存入銀行的利息（存款的自由現(xiàn)金流）折現(xiàn)值，已經(jīng)高于最樂觀估算的該企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)值，這便是考慮賣出的時機(jī)了?！栋踩呺H》說：「只有當(dāng)價格變得有吸引力時才買進(jìn)，而情況相反時就賣出」。 老窖是活生生的案例 此處以瀘州老窖這只當(dāng)前市場棄兒為例，輪廓性演示一下現(xiàn)金流折現(xiàn)法的運用。首先，瀘州老窖從大明萬歷皇帝登基的1573年開始釀造。四百多年，無論繁榮還是蕭條，戰(zhàn)爭還是和平，盛世或是亂世，都沒有妨礙老窖的悠悠酒香，由此，可以大概率的認(rèn)定，瀘州老窖未來依然會存在。 其次，瀘州老窖每年都可以通過出售商品，獲取大量現(xiàn)金。且，其生產(chǎn)設(shè)備（酒窖）無需投入大量現(xiàn)金維護(hù)。數(shù)據(jù)顯示，過去十年，瀘州老窖累計經(jīng)營現(xiàn)金流，大于累計凈利潤。而累計資本投入額占凈利潤總額不足13%，占銷售收入總額不足5%。截止目前，尚未發(fā)現(xiàn)出售商品獲取現(xiàn)金的能力，及低資本投入的特點，有任何改變的跡象。 再次，公司預(yù)計2013年凈利潤34.4億，同比下降21.55%。如果以此為基礎(chǔ)，毛估估未來兩年凈利潤繼續(xù)同比下降20%，其后觸底保持5%的永續(xù)增長。即2014年凈利潤27.5億，2015年凈利潤22億，其后年利潤增幅為5%。對于瀘州老窖，可以粗略的將凈利潤等同于經(jīng)營現(xiàn)金流，將資本支出估算為凈利潤的15%。那么，我們將得到2013~2016年的自由現(xiàn)金流約為29.2億，23.4億，18.7億,19.6億。 最后，假設(shè)采用10%的折現(xiàn)率，2013~2015年的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)值總和為66億（29.2+21.3+15.4）。其永續(xù)價值為392億（19.6/（10%-5%））。2016年的392億折現(xiàn)值為295億。因此，在上述假設(shè)條件下，其內(nèi)在價值約為365億（295+66）。 以上計算，僅僅用于演示現(xiàn)金流折現(xiàn)法的運用，非投資建議。 估值追求的是大概的對。巴菲特叫它作「模糊的正確勝過精確的錯誤」，精彩。可惜常被一些投資者，用于掩蓋對企業(yè)基本面研究的懶惰。既然是大概的對，其數(shù)值究竟有多么接近正確答案，取決于投資者對企業(yè)生意模式的認(rèn)識度，取決于各項假設(shè)是否符合實際。當(dāng)投資者通過大量研究，確信假設(shè)不算過分樂觀時，市場在365億基礎(chǔ)上給予的折扣，便是送給投資者的財富。 這就是現(xiàn)金流折現(xiàn)法的投資體系，這就是足本的股神秘笈。 投資，知易行難或知難行更難。這里聚集著全世界最聰明的人群，都想在最短時間內(nèi)，用最少的金錢獲取最大的利潤。競爭當(dāng)然殘酷，甚至殘酷過世上絕大多數(shù)生意。真的明白一家企業(yè)的現(xiàn)金流折現(xiàn)值，已屬不易，更難的是如何保持耐心和紀(jì)律。讓我們再次回味塞斯.卡拉曼在書中所說「最大的挑戰(zhàn)來自于始終保持不可缺少的耐心和紀(jì)律，只有當(dāng)價格變得有吸引力時才買進(jìn)，而情況相反時就賣出，堅決避免卷入那種吞噬市場人士的追逐短期業(yè)績的狂熱之中?！?br> 堅守現(xiàn)金流折現(xiàn)的理念，僅僅投資你能估算的企業(yè)，忘掉依賴未來價格的變動的投機(jī)游戲，無疑會使我們錯過無數(shù)雞犬升天的牛股，卻也能使自己免于成為最后一個出高價的傻蛋。巴菲特在最新的致股東信中這樣告誡我們說：「聚焦于擬投資資產(chǎn)的未來生產(chǎn)力。沒有必要成為全能者，理解自己的所作所為就可以了」。 |
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