1、投資價(jià)值對(duì)比：同一主體信用債vs.企業(yè)ABS
理論上來(lái)說(shuō)，ABS產(chǎn)品作為以資產(chǎn)現(xiàn)金流為信用基礎(chǔ)的產(chǎn)品，與以主體信用為基礎(chǔ)的債券產(chǎn)品可比性不高。
但在我國(guó)的實(shí)踐中，發(fā)行人往往將ABS視為一種信用債替代融資的工具。因而企業(yè)ABS普遍呈現(xiàn)出類(lèi)債券的特點(diǎn)，也即發(fā)行人對(duì)ABS產(chǎn)品提供差額支付承諾或擔(dān)保等外部增信。其次，部分項(xiàng)目基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益實(shí)現(xiàn)高度依賴(lài)于原始權(quán)益人的正常經(jīng)營(yíng)。再次，對(duì)于從事單一業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)（例如融資租賃、小貸公司）而言，資產(chǎn)池質(zhì)量和主體信用也可能具有較高的相關(guān)性。這使得ABS產(chǎn)品與信用債存在了比較的基礎(chǔ)。
總的來(lái)說(shuō)，發(fā)行人或關(guān)聯(lián)方擔(dān)保的ABS產(chǎn)品與其債券相對(duì)比，主要區(qū)別在于擁有資產(chǎn)/現(xiàn)金流抵押、流動(dòng)性弱、分散性、操作風(fēng)險(xiǎn)，原則上不輸對(duì)應(yīng)私募債券。
為方便與信用債進(jìn)行對(duì)比，我們將主流企業(yè)ABS品種分為以下三類(lèi)：
1）無(wú)外部增信的債權(quán)類(lèi)ABS，代表產(chǎn)品為部分租賃ABS（如遠(yuǎn)東租賃ABS）、大部分消費(fèi)貸款ABS（如“花唄”系列ABS）；
2）發(fā)行人或關(guān)聯(lián)方擔(dān)保的債權(quán)類(lèi)ABS，代表產(chǎn)品為部分租賃ABS（如獅橋租賃ABS）、小貸ABS（如國(guó)正小貸ABS）；
3）發(fā)行人或關(guān)聯(lián)方擔(dān)保的收益權(quán)類(lèi)ABS，代表產(chǎn)品為基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)類(lèi)ABS、租金收益權(quán)ABS（如海印ABS）。
我們將此三類(lèi)ABS產(chǎn)品與私募債、公募債進(jìn)行比較如下：
（1）信用風(fēng)險(xiǎn)及其分散性
無(wú)外部增信的債權(quán)類(lèi)ABS：以資產(chǎn)池為信用基礎(chǔ)，但存在不合格資產(chǎn)贖回等條款，再加上剛兌思想尚未打破，也隱含了一部分發(fā)行人信用。
債權(quán)類(lèi)ABS往往具有或強(qiáng)或弱的分散性。分散性越強(qiáng)，單筆資產(chǎn)違約對(duì)于證券端的沖擊越小，資產(chǎn)池違約率的可預(yù)期性越強(qiáng)，出現(xiàn)超預(yù)期損失的概率越小。分散性是ABS產(chǎn)品優(yōu)于信用債的重要素質(zhì)。資產(chǎn)池的分散程度除了取決于資產(chǎn)的筆數(shù)及每筆占比外，還取決于資產(chǎn)的相關(guān)性，例如行業(yè)、地區(qū)等。
發(fā)行人或關(guān)聯(lián)方擔(dān)保的債權(quán)類(lèi)ABS：此類(lèi)產(chǎn)品資產(chǎn)池通常信用水平和分散性一般，或沒(méi)有較為可信的歷史經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，但自身或擔(dān)保人信用資質(zhì)尚可，因而其信用主要依賴(lài)于發(fā)行人或擔(dān)保方。與普通信用債相比，此類(lèi)ABS相當(dāng)于“具有分散性的資產(chǎn)池”抵押的債券產(chǎn)品，理論上發(fā)行利率應(yīng)該低于 其主體私募債。
發(fā)行人或關(guān)聯(lián)方擔(dān)保的收益權(quán)類(lèi)ABS：由于基礎(chǔ)資產(chǎn)所對(duì)應(yīng)的收益權(quán)需要發(fā)行人履行相關(guān)義務(wù)后才能實(shí)現(xiàn)，因此基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益與發(fā)行人的正常運(yùn)營(yíng)高度相關(guān)。收益權(quán)類(lèi)ABS的現(xiàn)金流往往由單個(gè)資產(chǎn)產(chǎn)生，分散性很弱；如單個(gè)資產(chǎn)的收益來(lái)源分散性仍不足，則幾乎不存在分散性，類(lèi)似于單一資產(chǎn)/現(xiàn)金流抵押的私募債券。
信用債：?jiǎn)蝹€(gè)企業(yè)主體信用，無(wú)分散性。
（2）現(xiàn)金流波動(dòng)性
債權(quán)類(lèi)ABS：優(yōu)先檔以過(guò)手型為主，現(xiàn)金流償還的期限和金額都具有不確定性，主要受到資產(chǎn)池早償、逾期和違約的影響。循環(huán)購(gòu)買(mǎi)結(jié)構(gòu)ABS的現(xiàn)金流期限和金額確定性更強(qiáng)。
收益權(quán)類(lèi)ABS：通常具有確定的償還期限和金額，現(xiàn)金流波動(dòng)性較小。
信用債：具有確定的償還期限和金額。
（3）流動(dòng)性
企業(yè)ABS產(chǎn)品：流動(dòng)性較弱，雖然市場(chǎng)上出現(xiàn)了做市商，但目前的真實(shí)交易量仍然不大；可以進(jìn)行協(xié)議回購(gòu)融資，成本相對(duì)較高，過(guò)去一年上交所ABS協(xié)議回購(gòu)成交268億。
私募債：流動(dòng)性較弱，可以進(jìn)行協(xié)議回購(gòu)融資，成本相對(duì)較高。
公募債：流動(dòng)性較強(qiáng)，可以進(jìn)行質(zhì)押回購(gòu)融資。
（4）風(fēng)險(xiǎn)占用
（5）操作風(fēng)險(xiǎn)
企業(yè)ABS多采用發(fā)行人或其關(guān)聯(lián)方提供無(wú)條件差額支付承諾或連帶責(zé)任擔(dān)保等形式，來(lái)實(shí)現(xiàn)與主體發(fā)債同等的信用。但差額支付承諾或擔(dān)?？赡艽嬖诓僮黠L(fēng)險(xiǎn)（例如相關(guān)法律文件/措施不合規(guī)、不健全等），使得其信用實(shí)質(zhì)上弱于主體發(fā)債。但對(duì)于成熟的項(xiàng)目方而言，出現(xiàn)這一風(fēng)險(xiǎn)的可能性很小。
ABS產(chǎn)品相對(duì)于信用債有何優(yōu)勢(shì)？ABS產(chǎn)品相對(duì)于信用債的優(yōu)勢(shì)主要為：1）具有資產(chǎn)/現(xiàn)金流抵押，可以在出現(xiàn)違約時(shí)提高產(chǎn)品整體的回收率；2）具有分散性及分層結(jié)構(gòu)，可以在資產(chǎn)池出現(xiàn)惡化時(shí)保證優(yōu)先級(jí)投資者的本息安全。
ABS產(chǎn)品的合理發(fā)行利率？與私募債券相比，同一發(fā)行人擔(dān)保的ABS產(chǎn)品發(fā)行利率應(yīng)當(dāng)?shù)陀谒侥紓?，幅度與基礎(chǔ)資產(chǎn)的特點(diǎn)、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)層面的保護(hù)程度相關(guān)。
無(wú)擔(dān)保的ABS產(chǎn)品與同一發(fā)行人債券之間較難比較，但如果是從事單一業(yè)務(wù)的發(fā)行人（如租賃公司僅從事租賃業(yè)務(wù)），則發(fā)行人可以看作是一個(gè)更大的資產(chǎn)池，可以嘗試通過(guò)入池資產(chǎn)與整體資產(chǎn)的資質(zhì)偏差及分散度差別來(lái)進(jìn)行綜合判斷。
2、企業(yè)ABS各類(lèi)資產(chǎn)的特點(diǎn)
下表中，我們從基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)的角度，將企業(yè)ABS主流的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行了分類(lèi)。
本期周報(bào)中我們對(duì)主流品種的特點(diǎn)進(jìn)行討論：
1）公積金ABS產(chǎn)品
公積金貸款抵押率較低，歷史違約和逾期的風(fēng)險(xiǎn)都很低，分散性很強(qiáng)（但地域集中），且實(shí)質(zhì)上具有地區(qū)政府信用的色彩，除發(fā)生地區(qū)性房地產(chǎn)大幅下跌外，是安全性很強(qiáng)的ABS品種。與銀行間不同，交易所公積金ABS往往設(shè)有贖回/回售條款，該類(lèi)產(chǎn)品實(shí)質(zhì)上是半年或一年左右的低風(fēng)險(xiǎn)投資品種。
2）兩融/股票質(zhì)押ABS產(chǎn)品
兩融/股票質(zhì)押資產(chǎn)的預(yù)警線(xiàn)和平倉(cāng)線(xiàn)設(shè)置通常較高，如產(chǎn)品能實(shí)現(xiàn)足夠的分散性（標(biāo)的股票、標(biāo)的板塊、借款人的分散性），除非出現(xiàn)股票市場(chǎng)大面積連續(xù)跌停，基礎(chǔ)資產(chǎn)實(shí)質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)很小。
3）消費(fèi)貸款
消費(fèi)貸款具有小額、分散、高利差、期限短、無(wú)抵押等特點(diǎn)。在經(jīng)濟(jì)下行的周期中，個(gè)人貸款的信用表現(xiàn)往往優(yōu)于企業(yè)貸款，除非出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的短期嚴(yán)重下滑，導(dǎo)致大批借款人出現(xiàn)還款困難，消費(fèi)貸ABS是安全性較高的一類(lèi)品種。欺詐風(fēng)險(xiǎn)是消費(fèi)貸款經(jīng)營(yíng)商面臨的一個(gè)主要風(fēng)險(xiǎn)，如何識(shí)別欺詐風(fēng)險(xiǎn)是消費(fèi)貸款經(jīng)營(yíng)商的核心競(jìng)爭(zhēng)力之一。有消費(fèi)場(chǎng)景的消費(fèi)貸款資金用途更為可控，識(shí)別欺詐風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)更為容易，基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)更低。
4）類(lèi)CLO品種：票據(jù)/應(yīng)收賬款/保理/信托貸款收益權(quán)/租賃/小貸
此類(lèi)產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)多為企業(yè)貸款，與CLO產(chǎn)品類(lèi)似。具體而言，我國(guó)目前發(fā)行的票據(jù)ABS為全額保證金或銀行擔(dān)保的商票資產(chǎn)及銀票資產(chǎn)，風(fēng)險(xiǎn)很低。應(yīng)收賬款ABS資產(chǎn)主要為大公司的應(yīng)收賬款，主要體現(xiàn)發(fā)行人的信用。租賃ABS是企業(yè)ABS的主流品種，其借款人資質(zhì)通常弱于銀行企業(yè)貸款客戶(hù)，但通常設(shè)置保證金且存在租賃設(shè)備的抵押。信托貸款收益權(quán)ABS主要是將存量的信托貸款打包發(fā)行ABS產(chǎn)品，以城投或房地產(chǎn)項(xiàng)目為主，分析時(shí)可重點(diǎn)關(guān)注地域的集中風(fēng)險(xiǎn)。
5）基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)
基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)ABS主要包括供電、水、熱、氣收費(fèi)權(quán)，高速、公交、港口收費(fèi)權(quán)等基礎(chǔ)資產(chǎn)。此類(lèi)產(chǎn)品常由城投提供擔(dān)保，城投公司為實(shí)際融資人；也有部分產(chǎn)品為普通企業(yè)發(fā)行。
作為收益權(quán)ABS產(chǎn)品，現(xiàn)金流高估風(fēng)險(xiǎn)是其主要的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。投資者一方面可以根據(jù)其收入結(jié)構(gòu)、是否壟斷、所在地域等方面來(lái)重新估算其現(xiàn)金流，另一方面也要重點(diǎn)關(guān)注其擔(dān)保方的信用。
6）房地產(chǎn)類(lèi)
房地產(chǎn)類(lèi)ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)分為物業(yè)費(fèi)、租金收益權(quán)、類(lèi)REITs、購(gòu)房尾款等形式。作為收益權(quán)ABS產(chǎn)品，現(xiàn)金流高估風(fēng)險(xiǎn)是其主要的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。區(qū)位因素、歷史經(jīng)營(yíng)能力、租戶(hù)（客戶(hù)）結(jié)構(gòu)、現(xiàn)有合同簽訂情況等等因素都可能影響其未來(lái)的現(xiàn)金流入水平。此外，擔(dān)保人的實(shí)力仍然是非常重要的一方面。
3、企業(yè)ABS增信措施、風(fēng)險(xiǎn)控制條款的有效性
企業(yè)ABS產(chǎn)品通常設(shè)置了諸多增信措施和風(fēng)險(xiǎn)控制條款，但這些設(shè)計(jì)的有效性并不完全相同，還需要具體項(xiàng)目具體分析。本節(jié)中我們討論常見(jiàn)的幾類(lèi)條款的作用及其有效性。
基礎(chǔ)資產(chǎn)必須實(shí)現(xiàn)與原始權(quán)益人法律上和操作上的完全隔離，或在原始權(quán)益人出現(xiàn)評(píng)級(jí)下調(diào)等觸發(fā)事件時(shí)設(shè)置及時(shí)的隔離處置措施。
例如在部分ABS項(xiàng)目中，基礎(chǔ)資產(chǎn)回流現(xiàn)金流先進(jìn)入無(wú)監(jiān)管的原始權(quán)益人賬戶(hù)，再定期劃轉(zhuǎn)到專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃。此時(shí)如原始權(quán)益人出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)，原始權(quán)益人可能不會(huì)進(jìn)行定期劃轉(zhuǎn)，導(dǎo)致ABS產(chǎn)品無(wú)現(xiàn)金流入，優(yōu)先次級(jí)投資者同時(shí)遭受損失。
如基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流不經(jīng)過(guò)原始權(quán)益人或受?chē)?yán)格監(jiān)管，且在原始權(quán)益人出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)能夠及時(shí)將基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流與原始權(quán)益人進(jìn)行完全隔離（“及時(shí)”也很難），才能保證基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流完全歸屬于ABS持有人。
優(yōu)先/劣后分層是ABS產(chǎn)品常見(jiàn)的增信措施，但其有效性必須建立在基礎(chǔ)資產(chǎn)分散性的基礎(chǔ)上。
假如某產(chǎn)品次級(jí)層厚10%，入池資產(chǎn)5筆，每筆占比20%，此時(shí)任意一筆基礎(chǔ)資產(chǎn)的違約都可能使得優(yōu)先級(jí)的本息受到損失；假如入池資產(chǎn)為5000筆，每筆占比0.2%，則次級(jí)層厚可以承受500筆入池資產(chǎn)同時(shí)違約，為優(yōu)先級(jí)提供了較好的保護(hù)。
此外，對(duì)于原始權(quán)益人擔(dān)任資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)并自持次級(jí)的項(xiàng)目，原始權(quán)益人有動(dòng)機(jī)通過(guò)操縱回款進(jìn)度來(lái)最大化次級(jí)利益，也可能使得優(yōu)先/劣后設(shè)計(jì)對(duì)優(yōu)先級(jí)的保護(hù)減弱。
資產(chǎn)池內(nèi)的超額利差能夠給證券端提供額外的安全墊，但超額利差水平并不能單純以“資產(chǎn)池加權(quán)平均利率-優(yōu)先級(jí)預(yù)期發(fā)行利率及稅費(fèi)”來(lái)進(jìn)行計(jì)算。
舉例來(lái)說(shuō)，假如資產(chǎn)池內(nèi)的高息資產(chǎn)期限較短，而低息資產(chǎn)期限較長(zhǎng)，則隨著時(shí)間的推移，資產(chǎn)池加權(quán)平均利率將會(huì)變低。且高息資產(chǎn)的早償概率可能大于低息資產(chǎn)，進(jìn)一步影響資產(chǎn)池的超額利差水平。
此外，部分產(chǎn)品規(guī)定當(dāng)期利息在支付完稅費(fèi)及優(yōu)先級(jí)利息后，支付較大比例的次級(jí)期間收益甚至全額分配給次級(jí)投資人（除非觸發(fā)加速清償?shù)仁录?。這一條款使得當(dāng)期實(shí)現(xiàn)的超額利差并未留在資產(chǎn)池內(nèi)，超額利差對(duì)于優(yōu)先級(jí)的保護(hù)被弱化了。
此外，實(shí)際的超額利差還受到可能受到資產(chǎn)端和證券端利率類(lèi)型不同的影響。例如某產(chǎn)品證券端為固定利率發(fā)行，而資產(chǎn)端均為浮動(dòng)利率資產(chǎn)，當(dāng)出現(xiàn)降息事件，資產(chǎn)池超額利差水平將下降。
當(dāng)觸發(fā)加速清償條款/違約條款時(shí)，ABS產(chǎn)品通常會(huì)并停止循環(huán)購(gòu)買(mǎi)（如果為動(dòng)態(tài)池結(jié)構(gòu)），改變現(xiàn)金流支付順序（變得更有利于優(yōu)先級(jí)投資人）。這類(lèi)條款主要是在資產(chǎn)池或發(fā)行人信用惡化的情況下，促進(jìn)資金的盡快回收，并優(yōu)先分配給優(yōu)先級(jí)投資人。
加速清償條款/違約條款不一定會(huì)改善每一檔優(yōu)先級(jí)的支付優(yōu)先級(jí)。部分產(chǎn)品觸發(fā)條款前后現(xiàn)金流分配順序并沒(méi)有改變；部分產(chǎn)品觸發(fā)條款后，按計(jì)劃攤還具有優(yōu)先償還順序的A1檔會(huì)與A2-An檔同比例償還，其支付優(yōu)先級(jí)反而被取消了。
此外，條款的觸發(fā)閥值、相關(guān)指標(biāo)如何定義、觸發(fā)后何時(shí)執(zhí)行，都對(duì)于條款的實(shí)際保護(hù)作用具有影響。
