全球債市負(fù)收益率的債券占比已經(jīng)達(dá)到40%以上。

但即使負(fù)利率，此時(shí)投資人依然在買入，卡蔡認(rèn)為主要有三個(gè)原因：

• hold for trading，獲取capital gain，即betting on價(jià)格繼續(xù)上漲

• hold for maturity，這是假設(shè)deflation持續(xù)存在，獲取實(shí)際正收益（negative yield-negative CPI）

• 受制于監(jiān)管及其他要求，被動必須擁有固收資產(chǎn)的敞口。

上個(gè)月10年期美債已經(jīng)創(chuàng)下了歷史新低，歐洲8年期以上國債幾乎全線淪陷。但現(xiàn)在不僅僅是國債市場淪陷，就連歐洲的投資級債市場要不了幾個(gè)月也可能全面淪陷為負(fù)利率：

考慮到已經(jīng)極度低下的負(fù)收益率，目前國債已經(jīng)很難說具有避險(xiǎn)效用了，現(xiàn)在的避險(xiǎn)口已經(jīng)正在由國債轉(zhuǎn)向投資級債。如果連投資級債也淪陷，我們很難想象債券市場如何扮演避險(xiǎn)的作用。就此而言，卡蔡認(rèn)為全球債市（尤其是發(fā)達(dá)市場債市，不包括中國債市）的downside potential應(yīng)該是遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于upside potential。尤其是再考慮到以下幾個(gè)因素：

• 債券市場流動性下降。金融危機(jī)后全球?qū)︺y行監(jiān)管收緊，銀行作為債市的market maker的角色已經(jīng)成為過去，美國國債市場當(dāng)前的流動性相比08年前的巔峰時(shí)期只有25%的流動性。日本國債市場第一第二大做市商也因負(fù)利率的影響宣布退出做市。

• CPI的超預(yù)期反彈。短期來說，今年四季度到明年上半年通脹都可能出現(xiàn)技術(shù)性反彈（CPI最大的拖累因素是能源，自去年四季度開始原油價(jià)格約40多美元，同比的基數(shù)非常低）。中期而言，當(dāng)前QE、NIRP等貨幣手段的邊際效應(yīng)已經(jīng)不斷走低，未來更可能加大財(cái)政刺激或者是采取狹義概念上的Helicopter money的貨幣手段進(jìn)行刺激，而這些的直接效益都會=》推升通脹，這對負(fù)利率債券來說無疑是重大利空。（具體分析可以查看前文）

• 權(quán)益類資產(chǎn)的分紅率相比于債券市場已經(jīng)非常具有吸引力。以美股為例，7月份S&P500的成份股中，63%的成份股分紅率已經(jīng)高于同期的10年期美債收益率，MSCI Euro86%的成份股收益率高于同期10年期美債。卡蔡相信未來會有越來越多的投資人間接或直接持有低波動高分紅的權(quán)益類資產(chǎn)作為債券產(chǎn)品的替代。

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